THIỆU NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Quyết định tài trợ của các công ty đã trở thành một chủ đề quan trọng trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, ảnh hưởng trực tiếp đến chiến lược tăng trưởng và phát triển của công ty (Salawu, 2007; Kayo và Kimura, 2011) Một thách thức lớn mà các công ty phải đối mặt là lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần Abor (2008) nhấn mạnh rằng quyết định tài trợ có vai trò quan trọng, đặc biệt trong các nền kinh tế, nơi khu vực tư nhân được coi là động lực chính thúc đẩy tăng trưởng Những quyết định sai lầm trong tài trợ có thể gây nguy hiểm cho nền kinh tế quốc gia Hơn nữa, khu vực tư nhân ở các nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam đóng vai trò quan trọng trong việc tạo ra việc làm và giảm nghèo Salawu (2007) cũng chỉ ra rằng vấn đề tài trợ là nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản của các công ty ở các quốc gia này Do đó, quyết định tài trợ trở nên thiết yếu cho sự đóng góp của doanh nghiệp vào tăng trưởng kinh tế.
Quyết định tài trợ đã trở thành một lĩnh vực nghiên cứu quan trọng kể từ khi lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958) ra đời Cấu trúc vốn, bao gồm vốn chủ sở hữu và nợ vay, ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi, quyết định chi trả cổ tức và tài trợ cho các dự án đầu tư Lựa chọn sai lầm trong cấu trúc vốn có thể gây tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty Việc xác định cấu trúc vốn phù hợp giúp cải thiện khả năng sinh lợi, lý giải sự quan tâm ngày càng tăng từ giới học thuật và doanh nghiệp đối với chính sách tài trợ Do đó, các nhà quản lý tài chính cần nghiên cứu để tìm ra mức cấu trúc vốn tối ưu, nhằm giảm chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa tài sản cho cổ đông.
Một công ty được coi là có đòn bẩy tài chính cao khi sử dụng nhiều nợ vay hơn vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn Các công ty cần cân nhắc nhiều yếu tố khi quyết định nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động của mình Nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tài trợ, nhưng ý kiến của người ra quyết định cũng đóng vai trò quan trọng trong việc chọn lựa nguồn vốn phù hợp.
Các nghiên cứu trước đây về đòn bẩy tài chính và mức độ sử dụng nợ thường xem xét các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp như quy mô, thanh khoản, khả năng sinh lợi, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và tuổi thọ của công ty Những nghiên cứu này bao gồm các tác giả như Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Booth và cộng sự (2001), Chen (2004), Deesomsak và cộng sự (2004), Buferna và cộng sự (2005), Gaud và cộng sự (2005), Huang và Song (2006), và Antoniou và cộng sự (2008).
Các nghiên cứu của De Jong và các cộng sự (2008), Fathi và các cộng sự (2014), Handoo và Sharma (2014), Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015), Memon và các cộng sự (2015), Phan Thanh Hiệp (2016), Võ Minh Long (2017), Phan Thị Quốc Hương (2017), cùng Khemiri và các cộng sự đã đóng góp quan trọng vào lĩnh vực nghiên cứu hiện tại.
Noubbigh (2018) chỉ ra rằng gần đây, nhiều nghiên cứu đã tích hợp các yếu tố kinh tế vĩ mô vào mô hình phân tích đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Các nghiên cứu đáng chú ý bao gồm Delcoure (2007), Beck và cộng sự (2008), và nhiều tác giả khác Tuy nhiên, tại Việt Nam, các nghiên cứu như của Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015) hay Phan Thanh Hiệp (2016) chủ yếu tập trung vào đặc điểm doanh nghiệp mà ít xem xét các yếu tố kinh tế vĩ mô Do đó, tác giả đã chọn đề tài "Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô và đặc điểm công ty đến mức độ đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết Việt Nam" cho luận văn Thạc sĩ, nhằm làm rõ ảnh hưởng của các yếu tố này và đưa ra khuyến nghị cho các nhà quản lý doanh nghiệp.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là phân tích tác động của các yếu tố vĩ mô và đặc điểm công ty đến mức độ đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam Để đạt được mục tiêu này, luận văn đã đặt ra các câu hỏi nghiên cứu cụ thể nhằm khám phá mối quan hệ giữa các yếu tố này.
Các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp như khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, thanh khoản, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, tuổi công ty và rủi ro kinh doanh đều có tác động đáng kể đến mức độ nợ của các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam.
Các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, lạm phát và sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam có ảnh hưởng lớn đến mức độ nợ của các công ty phi tài chính niêm yết Sự tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ có thể tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp mở rộng hoạt động và gia tăng nợ, trong khi lạm phát có thể làm tăng chi phí vay vốn Thị trường chứng khoán phát triển cũng cung cấp cơ hội huy động vốn, ảnh hưởng đến cấu trúc nợ của các công ty này.
Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng không cân đối từ 296 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo thường niên và báo cáo tài chính đã được kiểm toán, với nguồn gốc từ FiinPro, trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2017 Nghiên cứu này dựa trên cơ sở dữ liệu của hơn 700 doanh nghiệp hoạt động trong nhiều lĩnh vực khác nhau, từ đó xác định 296 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai Sở giao dịch trong thời gian nghiên cứu.
Phương pháp nghiên cứu
Để phân tích ảnh hưởng của các yếu tố doanh nghiệp và kinh tế vĩ mô đến đòn bẩy tài chính, luận văn áp dụng phương pháp định lượng Cụ thể, nghiên cứu sử dụng phương pháp tiếp cận của Khemiri và Noubbigh để đạt được mục tiêu này.
Nghiên cứu năm 2018 đã phân tích ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô và đặc điểm doanh nghiệp đến đòn bẩy tài chính Các đặc điểm doanh nghiệp bao gồm khả năng sinh lợi, quy mô, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, thanh khoản, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, tuổi công ty và rủi ro kinh doanh Bên cạnh đó, các yếu tố vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, lạm phát và sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam cũng được xem xét.
Để ước lượng phương trình nghiên cứu, luận văn áp dụng phương pháp ước lượng FGLS nhằm khắc phục các vấn đề trong hồi quy như tự tương quan và phương sai thay đổi.
Kết cấu nghiên cứu
Chương 01 Giới thiệu nghiên cứu
Chương này nêu rõ lý do lựa chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu, giúp người đọc có cái nhìn tổng quan hơn về nội dung Ngoài ra, chương cũng tóm tắt dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu được áp dụng.
Chương 02 Khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm Đề tài tiến hành tổng quan lý thuyết trước đây khi giải thích mức độ đòn bẩy tài chính của các công ty bởi các lý thuyết như trật tự phân hạng, đánh đổi, đại diện, phát tín hiệu Hơn thế nữa, để có cái nhìn rõ hơn về các yếu tố tác động đến đòn bẩy tài chính, đề tài tiến hành tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, qua đó tìm thấy có các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp và yếu tố kinh tế vĩ mô có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính
Chương 03 Phương pháp nghiên cứu h
Chương này sẽ trình bày chi tiết về dữ liệu nghiên cứu, bao gồm quy trình lọc mẫu để đạt được mẫu nghiên cứu cuối cùng Đề tài cũng sẽ giới thiệu mô hình nghiên cứu cùng với việc đo lường các biến số trong mô hình, từ đó kỳ vọng vào dấu hồi quy của các biến Cuối cùng, phương pháp nghiên cứu sẽ được thể hiện trong chương này.
Chương 04 Kết quả nghiên cứu Đề tài tiến hành thống kê mô tả để người đọc hình dung về mẫu nghiên cứu cũng như lập ma trận tương quan nhằm nắm bắt xu hướng tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc Tiếp theo đề tài tiến hành kiểm tra các vấn đề khuyết tật có trong mô hình nghiên cứu bao gồm đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai thay đổi Đề tài nhận thấy có tự tương quan và phương sai thay đổi trong sai số của mô hình nên thay vì dùng phương pháp OLS, đề tài sử dụng FGLS để ươớc lượng Cuối cùng đề tài thảo luận các kết quả đạt được
Chương này tổng kết các kết quả đạt được và đưa ra những khuyến nghị cho các nhà quản trị công ty cũng như các nhà hoạch định chính sách nhằm kiểm soát hiệu quả mức độ đòn bẩy tài chính Cuối cùng, chương cũng nêu rõ các hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.
LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
Tổng quan lý thuyết
Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) về lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại đã đóng góp quan trọng vào việc hình thành khung lý thuyết, từ đó trở thành nền tảng cho hầu hết các nghiên cứu tài chính hiện nay.
Theo Modigliani và Miller (1958), trong một thị trường vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị của công ty Điều này được khẳng định bởi El-Sayed Ebaid (2005), nhấn mạnh rằng các yếu tố khác ngoài cấu trúc vốn mới thực sự quyết định giá trị doanh nghiệp.
Modigliani và Miller (1958) đã đưa ra giả định về một thị trường vốn hoàn hảo, nơi không có thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Tuy nhiên, thực tế cho thấy giả định này không chính xác, dẫn đến sự phát triển của nhiều lý thuyết tài chính khác Các lý thuyết như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đại diện và lý thuyết phát tín hiệu đã được đề xuất để giải thích các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của các công ty.
2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng
Donaldson (1961) đã phát triển lý thuyết trật tự phân hạng thông qua khảo sát 25 công ty lớn tại Mỹ, kết luận rằng các nhà quản trị ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại và hạn chế sử dụng vốn bên ngoài trừ khi lợi nhuận không đủ cho các dự án đầu tư và chi phí hoạt động Myers (1984) và Myers cùng Majluf (1984) đã mở rộng lý thuyết này, nhấn mạnh vai trò của thông tin trong quyết định phát hành cổ phần hoặc vay mượn Các nhà quản trị thường do dự phát hành cổ phiếu mới khi công ty bị định giá thấp, dẫn đến việc nhà đầu tư cũng nhận thấy sự do dự này Nếu các nhà quản trị phát hành cổ phiếu định dưới giá, điều này có thể làm giảm sự giàu có của cổ đông hiện hữu Do đó, trong tình huống này, họ sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại và nợ thay vì phát hành cổ phần mới, cho thấy doanh nghiệp thường tài trợ cho các dự án đầu tư bằng lợi nhuận giữ lại trước, sau đó là vay nợ và cuối cùng mới đến phát hành cổ phần mới.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp sẽ lựa chọn phương thức tài trợ ít tốn kém nhất cho các dự án đầu tư mới Các công ty thường ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ, và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu mới Đối với những công ty có tăng trưởng cao, nhu cầu vốn lớn dẫn đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao, vì các nhà quản trị thường không muốn phát hành cổ phiếu mới.
Theo nghiên cứu của Barclay và các cộng sự (2006), các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thường ít sử dụng nợ trong cấu trúc vốn Lý do là theo lý thuyết trật tự phân hạng, những công ty này đạt được lợi nhuận cao và khả năng sinh lợi tốt, từ đó họ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại thay vì các phương thức tài trợ khác, dẫn đến tỷ lệ nợ thấp trong cấu trúc vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng khả năng sinh lợi có mối quan hệ âm với đòn bẩy tài chính, nghĩa là doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường có mức đòn bẩy tài chính thấp Ngược lại, cơ hội tăng trưởng lại có mối quan hệ dương với đòn bẩy tài chính, tức là các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ gia tăng mức độ sử dụng nợ.
Lý thuyết đánh đổi đề xuất rằng doanh nghiệp có một cấu trúc vốn tối ưu, được xác định bởi sự cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ Mục tiêu chính là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, trong đó nợ và vốn chủ sở hữu được xem như các nguồn tài trợ bên ngoài có thể thay thế cho nhau Lý thuyết này xuất phát từ các tranh luận liên quan đến lý thuyết của Modigliani và Miller.
Vào năm 1958, Modigliani và Miller đã giả định rằng thị trường vốn hoàn hảo không có thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Tuy nhiên, trong thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí này tồn tại, khiến doanh nghiệp có thể tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế khi sử dụng nợ Nợ giúp giảm thuế thu nhập doanh nghiệp, nhưng đồng thời cũng gia tăng chi phí phá sản Do đó, cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa là sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí phá sản Các công ty có thể lựa chọn vay nợ để giảm thuế, nhưng điều này cũng có thể làm tăng rủi ro phá sản và rủi ro kiệt quệ tài chính.
Lý thuyết đánh đổi được phân thành hai trường phái chính: lý thuyết đánh đổi tĩnh (static trade-off theory) và lý thuyết đánh đổi động (dynamic trade-off theory).
Lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng các công ty hướng đến một cấu trúc vốn tối ưu Họ xác định nhu cầu tài trợ dựa trên cấu trúc vốn này Khi tỷ lệ đòn bẩy tài chính không đạt mức tối ưu, các công ty sẽ điều chỉnh hành vi tài trợ để đưa tỷ lệ đòn bẩy về mức mục tiêu.
Lý thuyết đánh đổi động khác với lý thuyết đánh đổi tĩnh khi xem xét chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh của doanh nghiệp hướng tới cấu trúc vốn tối ưu Tốc độ điều chỉnh này có sự khác biệt giữa các công ty và thời điểm do biến động trong chi phí điều chỉnh Khi chi phí điều chỉnh cao, tốc độ điều chỉnh hướng về cấu trúc vốn tối ưu sẽ chậm, trong khi chi phí điều chỉnh thấp sẽ cho phép doanh nghiệp điều chỉnh nhanh hơn (Hovakiminan và các cộng sự, 2001).
Theo lý thuyết đánh đổi, cấu trúc vốn của doanh nghiệp được ảnh hưởng bởi các yếu tố như tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi và quy mô doanh nghiệp Cụ thể, doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình cao, khả năng sinh lợi tốt và quy mô lớn sẽ có đòn bẩy tài chính cao hơn Tài sản hữu hình không chỉ là tài sản đảm bảo cho các khoản vay mà còn làm tăng khả năng vay mượn, dẫn đến mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình.
Khả năng sinh lợi và quy mô doanh nghiệp được kỳ vọng có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính Các công ty có khả năng sinh lợi cao thường ưa chuộng việc sử dụng nợ vay để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế Mô hình bất cân xứng thông tin của Ross (1977) chỉ ra rằng, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ có tỷ lệ đòn bẩy tài chính lớn Ngoài ra, quy mô doanh nghiệp cũng liên quan đến xác suất phá sản, với các nghiên cứu cho thấy xác suất này thấp hơn ở các công ty lớn do họ sở hữu nhiều tài sản cố định.
Các công ty lớn thường có mức nợ cao hơn so với các công ty nhỏ trong cấu trúc vốn, cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ tích cực với đòn bẩy tài chính.
Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm
Bradley và các cộng sự (1984) đã nghiên cứu ảnh hưởng của các đặc điểm doanh nghiệp đối với mức độ sử dụng nợ của 851 doanh nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn từ năm 1962 đến năm 1984 Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa các yếu tố doanh nghiệp và quyết định tài chính liên quan đến nợ.
Nghiên cứu năm 1981 đã sử dụng phương pháp hồi quy OLS để phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính dài hạn, được đo bằng tỷ lệ nợ vay dài hạn trên giá trị thị trường công ty, và các biến độc lập như tấm chắn phi nợ, chi phí nghiên cứu và phát triển, cùng biến động lợi nhuận Kết quả cho thấy tấm chắn thuế phi nợ có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 1%, tức là các công ty có tấm chắn thuế phi nợ lớn hơn thường có xu hướng tăng mức độ đòn bẩy tài chính Ngược lại, độ biến động lợi nhuận và chi phí nghiên cứu và phát triển lại có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính dài hạn, cho thấy rằng khi công ty có biến động lợi nhuận và chi phí nghiên cứu và phát triển cao, tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn sẽ có xu hướng giảm Những phát hiện này hỗ trợ lý thuyết đánh đổi trong tài chính doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 496 doanh nghiệp Mỹ từ 1974 đến 1982, sử dụng đòn bẩy tài chính dài hạn đo bằng tỷ lệ nợ vay dài hạn trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu Phương pháp hồi quy OLS được áp dụng để ước lượng các biến độc lập như cơ hội tăng trưởng, tấm chắn phi nợ, cơ cấu tài sản, quy mô, khả năng sinh lợi, biến động lợi nhuận và biến giả ngành Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 5%, cho thấy các công ty có cơ hội tăng trưởng cao hơn thường sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn Ngược lại, quy mô doanh nghiệp lại có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 5%, cho thấy các công ty lớn có mức độ đòn bẩy tài chính thấp hơn so với các công ty nhỏ Các yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính dài hạn, hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng.
Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật, Anh và Mỹ từ năm 1986 đến 1991, với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo bằng tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản Sử dụng phương pháp hồi quy OLS, nghiên cứu đã xem xét các biến độc lập như tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, quy mô và khả năng sinh lợi Kết quả cho thấy tài sản hữu hình và quy mô doanh nghiệp có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 1%, trong khi cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lợi lại có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính dài hạn ở cùng mức ý nghĩa Điều này chỉ ra rằng các công ty sở hữu nhiều tài sản hữu hình và có quy mô lớn thường có đòn bẩy tài chính cao hơn, trong khi những công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lợi tốt hơn lại có xu hướng sử dụng nợ thấp hơn, ủng hộ lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Booth và các cộng sự (2001) đã nghiên cứu tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết ở 10 quốc gia đang phát triển từ năm 1980 đến 1991, với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo bằng tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản Nghiên cứu áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng các biến độc lập như thuế thu nhập doanh nghiệp, tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng Kết quả cho thấy các yếu tố này có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính, tuy nhiên, chiều hướng tác động lại khác nhau giữa các quốc gia Nghiên cứu này hỗ trợ kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Chen (2004) đã nghiên cứu ảnh hưởng của các đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 88 công ty niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn từ năm 1995 đến năm 2004 Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa các yếu tố doanh nghiệp và quyết định tài chính của các công ty trong bối cảnh thị trường Trung Quốc.
Nghiên cứu này phân tích đòn bẩy tài chính dài hạn của các công ty thông qua tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản, sử dụng phương pháp hồi quy OLS Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng và tài sản hữu hình có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 1%, chỉ ra rằng các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng và tài sản hữu hình cao hơn thường có đòn bẩy tài chính lớn hơn Ngược lại, khả năng sinh lợi và quy mô doanh nghiệp có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 10%, cho thấy rằng các công ty có khả năng sinh lợi cao và quy mô lớn thường giảm đòn bẩy tài chính Các yếu tố khác không có ảnh hưởng đáng kể đến đòn bẩy tài chính dài hạn, hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng.
Nghiên cứu của Deesomsak và các cộng sự (2004) phân tích tác động của các đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại khu vực Châu Á Thái Bình Dương trong giai đoạn 1993-2001, với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo bằng tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản Phương pháp hồi quy OLS được áp dụng để ước lượng các biến độc lập như tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ, thanh khoản, rủi ro kinh doanh và lãi suất cho vay Kết quả cho thấy tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh và lãi suất cho vay có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 1%, trong khi khả năng sinh lợi, tấm chắn thuế phi nợ và thanh khoản lại có tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10% Nghiên cứu hỗ trợ kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Buferna và các cộng sự (2005) đã tiến hành phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 55 doanh nghiệp niêm yết tại Libya trong năm nghiên cứu.
Nghiên cứu từ năm 1995 đến 1999 cho thấy đòn bẩy tài chính dài hạn, được đo bằng tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản, có mối liên hệ với khả năng sinh lợi và quy mô doanh nghiệp Phương pháp hồi quy OLS được áp dụng để ước lượng các biến độc lập như khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình và quy mô Kết quả cho thấy khả năng sinh lợi và quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 1%, cho thấy các công ty có khả năng sinh lợi cao và quy mô lớn thường sử dụng nhiều nợ hơn Ngược lại, cơ hội tăng trưởng và biến giả đại diện công ty tư nhân có tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10%, chỉ ra rằng các công ty tư nhân và những công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng thường có mức đòn bẩy thấp hơn Kết quả này hỗ trợ lý thuyết đánh đổi trong tài chính.
Nghiên cứu của Gaud và các cộng sự (2005) phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 106 doanh nghiệp niêm yết tại Thụy Sỹ từ năm 1991 đến 2000, với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo bằng tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản Sử dụng phương pháp hồi quy GMM, nghiên cứu xác định rằng đòn bẩy tài chính kỳ trước, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình và rủi ro kinh doanh có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy các công ty lớn hơn, sở hữu nhiều tài sản hữu hình và đối mặt với rủi ro kinh doanh cao có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn Ngược lại, cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lợi có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 10%, cho thấy các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lợi cao thường có mức đòn bẩy tài chính thấp hơn Kết quả này hỗ trợ lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Huang và Song (2006) đã nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp đối với mức độ sử dụng nợ của các công ty niêm yết tại Trung Quốc Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa đặc điểm doanh nghiệp và quyết định tài chính liên quan đến việc vay nợ Kết quả cho thấy rằng các yếu tố như quy mô, khả năng sinh lời và rủi ro tài chính có tác động đáng kể đến việc các doanh nghiệp lựa chọn sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của họ.
Nghiên cứu từ năm 2002 đến 2012 đã sử dụng tỷ lệ tổng nợ vay trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản để đo lường đòn bẩy tài chính, áp dụng phương pháp hồi quy OLS Các biến độc lập bao gồm khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, sở hữu ban quản lý và sở hữu tổ chức Kết quả cho thấy quy mô doanh nghiệp, sở hữu tổ chức, rủi ro kinh doanh và cơ hội tăng trưởng có tương quan dương với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 1%, trong khi khả năng sinh lợi, tấm chắn thuế phi nợ và tài sản hữu hình lại có tương quan âm ở mức ý nghĩa 10% Điều này chỉ ra rằng các công ty lớn, có mức độ sở hữu tổ chức cao, rủi ro kinh doanh lớn và nhiều cơ hội tăng trưởng thường sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn, trong khi các công ty có khả năng sinh lợi cao và tài sản hữu hình lớn có xu hướng giảm đòn bẩy tài chính Các yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính, và kết quả nghiên cứu này hỗ trợ lý thuyết đánh đổi.
Nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự (2008) phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở Pháp, Đức, Nhật Bản, Anh và Mỹ từ năm 1987 đến 2000 Đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bằng tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản công ty, sử dụng phương pháp hồi quy GMM để ước lượng Kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính kỳ trước, tài sản hữu hình, quy mô công ty và tấm chắn thuế phi nợ có tương quan dương với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 1% Ngược lại, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi và thuế thu nhập doanh nghiệp cho thấy mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính dài hạn.
Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có cơ hội tăng trưởng cao, khả năng sinh lợi tốt và mức thuế thu nhập doanh nghiệp cao thường có đòn bẩy tài chính thấp hơn so với các công ty khác Những yếu tố khác không ảnh hưởng đáng kể đến đòn bẩy tài chính Phát hiện này hỗ trợ kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi.
PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng không cân đối từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của hơn 700 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2017, với nguồn dữ liệu từ FiinPro Để đảm bảo tính chính xác và phù hợp với mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu đã loại bỏ các doanh nghiệp trong ngành tài chính, bao gồm ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư, nhằm tập trung vào dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính.
Bài nghiên cứu loại trừ các doanh nghiệp không có thông tin hoặc thiếu dữ liệu, do những công ty này thường gặp khó khăn tài chính và thua lỗ trong kinh doanh, ảnh hưởng đến quá trình kiểm toán và công bố báo cáo tài chính Ngoài ra, nghiên cứu cũng xem xét các công ty mới niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố.
Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội sẽ bị loại trừ trong luận văn vì các công ty mới niêm yết không có đủ số liệu để phân tích xu hướng.
Bài nghiên cứu đã loại trừ các doanh nghiệp có chỉ tiêu đòn bẩy tài chính biến động cao khỏi mẫu nghiên cứu, cụ thể là những doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính lớn hơn phân vị thứ 99 và nhỏ hơn phân vị thứ 01.
Sau khi loại trừ các doanh nghiệp không phù hợp, nghiên cứu đã tập trung vào 296 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai Sở giao dịch, trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2017.
Bảng 3.1 Số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu theo sở giao dịch
Sở giao dịch Số công ty Tỷ trọng
Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh 130 43.92%
Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội 166 56.08%
Phương pháp nghiên cứu
3.2.1 Mô hình và đo lường biến Để giải quyết mục tiêu phân tích ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô và đặc điểm doanh nghiệp đến đòn bẩy tài chính của công ty, Luận văn ước lượng phương trình nghiên cứu sau:
Biến phụ thuộc của đòn bẩy tài chính công ty được xác định qua tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản, theo phương pháp của Khemiri và Noubbigh (2018) Sự gia tăng trong tỷ lệ này cho thấy doanh nghiệp đang sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn.
Khả năng sinh lợi của công ty (ROA) đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc vốn Theo Jensen (1986), có mối tương quan dương giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính, nghĩa là công ty có khả năng sinh lợi cao thường có xu hướng tăng đòn bẩy tài chính Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng nguồn tài trợ nội bộ được coi là ưu việt hơn nguồn tài trợ bên ngoài, dẫn đến khả năng sinh lợi cao có thể giảm nhu cầu vay nợ Do đó, công ty có khả năng sinh lợi cao có thể chọn phát hành cổ phần thay vì tăng nợ vay.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy có mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lợi của các công ty, như được chứng minh bởi Fama và French (2002) cùng nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác như của Titman và Wessels (1988) và Van Dijk (1997) Luận văn này kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến khả năng sinh lợi có thể là dương hoặc âm Khả năng sinh lợi trong nghiên cứu được đo lường bằng tỷ lệ lãi sau thuế trên tổng tài sản của công ty, theo phương pháp mà Booth và các cộng sự (2001) cùng Koksal và Orman (2015) đã áp dụng.
Tài sản hữu hình (TANG) được đo lường thông qua tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản, tương tự như phương pháp của Chen (2004) và Memon cùng các cộng sự (2015) Các nghiên cứu trước đây cho thấy rằng công ty sở hữu nhiều tài sản hữu hình thường có chi phí lãi vay thấp hơn, vì tài sản này có thể được sử dụng làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay Quan điểm này được hỗ trợ bởi nhiều nghiên cứu thực nghiệm, bao gồm Rajan và Zingales (1995), Titman và Wessels (1998), Deesomask và các cộng sự (2004), cũng như Akhtar (2005) Do đó, luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến tài sản hữu hình sẽ có giá trị dương.
Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) được xác định qua tỷ lệ thuế đã nộp trên tổng tài sản của công ty, như nghiên cứu của Huang và Song (2006) đã chỉ ra Yếu tố thuế là một trong những yếu tố chính giải thích cấu trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi Cụ thể, các công ty với mức thuế thu nhập doanh nghiệp cao thường có xu hướng vay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi ích từ việc giảm thuế thông qua nợ (Modigliani và Miller, 1958; Bradley và cộng sự, 1984) Do đó, luận văn dự đoán rằng hệ số hồi quy của biến thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ có giá trị dương.
".= $,% = Thuế thu nhập doanh nghiệp $,%
Thanh khoản (LIQ) là chỉ số đo lường khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt nhanh chóng, phản ánh khả năng mua bán của công ty Để duy trì khả năng chi trả, các công ty thường giữ mức thanh khoản cao, giúp giảm thiểu rủi ro vay nợ và chi phí tài chính Các doanh nghiệp có thanh khoản tốt thường ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ thay vì nguồn bên ngoài, dẫn đến khả năng hệ số hồi quy của thanh khoản có thể là dương hoặc âm Trong nghiên cứu này, thanh khoản được đo lường qua tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn, theo phương pháp của Khan (2012) và Khemiri & Noubbigh (2018).
Quy mô công ty có ảnh hưởng đáng kể đến chi phí phá sản, với các công ty lớn thường có chi phí phá sản thấp hơn (Degryse và các cộng sự, 2012) Theo lý thuyết đánh đổi, quy mô lớn giúp giảm biến động thu nhập, cho phép doanh nghiệp dễ dàng đa dạng hóa chiến lược kinh doanh, dẫn đến khả năng vay nợ cao hơn (Fama và French, 2002) Mức độ biến động thu nhập thấp đồng nghĩa với việc chi phí phá sản giảm, tạo điều kiện cho các công ty vay nhiều hơn (Degryse và các cộng sự, 2012) Thêm vào đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng công ty lớn có đòn bẩy tài chính cao hơn do khả năng đa dạng hóa mạnh mẽ và giảm thiểu bất cân xứng thông tin, từ đó dễ dàng tiếp cận các khoản vay nợ (Fama và French, 2002; Michaelas và các cộng sự, 1999; Cassar và Holmes, 2003) Do đó, luận văn dự đoán rằng hệ số hồi quy của biến quy mô sẽ có giá trị dương.
Cơ hội tăng trưởng (GROWTH) thường gắn liền với mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và chủ nợ, ảnh hưởng đến các công ty đang trên đà phát triển (Degryse và các cộng sự).
Mâu thuẫn đại diện xảy ra khi tài sản và đầu tư bị thay thế dưới mức, dẫn đến việc các nhà quản lý có thể đầu tư không đủ nếu cổ đông không đạt lợi nhuận từ các dự án, trong khi chi phí lãi vay cao (Myers, 1977) Lý thuyết đánh đổi chỉ ra mối tương quan âm giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính (Degryse và các cộng sự, 2012) Theo lý thuyết trật tự phân hạng, chi phí đại diện cao sẽ làm giảm đòn bẩy tài chính, khiến các công ty có cơ hội tăng trưởng cao ưu tiên sử dụng vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các dự án mới nhằm tránh mâu thuẫn đại diện liên quan đến vay nợ (Myers, 1977; De Jong và các cộng sự, 2008) Các nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Fama và French (2002), cùng Graham và Harvey (2001) cũng xác nhận mối tương quan âm này Vì vậy, luận văn dự đoán hệ số hồi quy của biến cơ hội tăng trưởng sẽ là âm, với cơ hội tăng trưởng được đo lường qua sự thay đổi trong tổng tài sản trên tổng tài sản năm trước, như Carpentier và Suret (1999) đã thực hiện.
1,-8"9 $,% = Tổng tài sản i,t -Tổng tài sản i,t-1
Tấm chắn thuế phi nợ (SHIELD) được xác định dựa trên chi phí khấu hao so với tổng tài sản, theo phương pháp tính toán của Chen (2004) và nghiên cứu của Clark cùng các cộng sự.
Nghiên cứu của Memon và các cộng sự (2015) cho thấy mối tương quan giữa tấm chắn thuế phi nợ và đòn bẩy tài chính là âm, tức là các công ty có tấm chắn thuế phi nợ lớn thường có mức độ đòn bẩy tài chính thấp Điều này xảy ra do các công ty này phải hạn chế khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài (Khemiri và Noubbigh, 2018) Các nghiên cứu trước đây như của Bradley và các cộng sự (1984) cùng De Jong và các cộng sự (2008) cũng đã phát hiện ra kết quả tương tự Vì vậy, luận văn dự đoán rằng hệ số hồi quy của biến tấm chắn thuế phi nợ sẽ có giá trị âm.
Rủi ro kinh doanh (BR) là một loại rủi ro có khả năng dẫn đến tình trạng phá sản cho công ty Độ biến động thu nhập đóng vai trò quan trọng trong việc xác định rủi ro kinh doanh, điều này đã được các nghiên cứu trước đây như của Antoniou và các cộng sự (2008), Brounen và các cộng sự (2006), và Delcoure chỉ ra.
Nghiên cứu của De Jong (2002) và De Jong cùng các cộng sự (2008) chỉ ra rằng rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với mức độ biến động thu nhập; rủi ro càng cao thì khả năng phá sản càng lớn Doanh nghiệp có thu nhập biến động mạnh sẽ gặp khó khăn trong việc thanh toán lãi vay, dẫn đến nguy cơ kiệt quệ tài chính cao hơn (Delcoure, 2007) Điều này làm tăng lãi suất cho vay do rủi ro cao mà công ty phải đối mặt, khiến người cho vay có nguy cơ mất vốn nếu doanh nghiệp phá sản Vì vậy, các công ty có độ biến động thu nhập lớn thường duy trì tỷ lệ nợ vay thấp (Antoniou và các cộng sự, 2008) Luận văn dự đoán hệ số hồi quy của biến độ biến động thu nhập sẽ âm, với độ biến động thu nhập được tính bằng độ lệch chuẩn của tỷ lệ thu nhập hoạt động trên tổng tài sản trong ba năm liên tiếp, theo phương pháp của De Jong và các cộng sự (2008), Koksal và Orman (2015) và Khemiri và Noubbigh (2018).
Tuổi công ty (AGE) được xác định bởi số năm kể từ khi công ty niêm yết, theo phương pháp của Detthamrong và các cộng sự (2017) Yếu tố này được coi là quan trọng trong việc xác định đòn bẩy tài chính của công ty Các công ty có tuổi đời lâu năm thường có danh tiếng tốt hơn so với những công ty mới thành lập, từ đó tăng khả năng vay nợ Vì vậy, tuổi công ty và nợ vay có mối tương quan dương, phù hợp với các nghiên cứu của Diamond (1989) và Petersen và Rajan (1994) Do đó, luận văn dự đoán rằng hệ số hồi quy của biến tuổi công ty sẽ là dương.
QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả
Đề tài phân tích dữ liệu nghiên cứu tập trung vào 296 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 – 2017 Kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu xác định đòn bẩy tài chính cho thấy đòn bẩy tài chính dài hạn trung bình đạt 7.0885% với độ lệch chuẩn khoảng 11.1314, cho thấy sự biến động trong chính sách vay nợ của các doanh nghiệp Đặc biệt, Công ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên 1 (mã chứng khoán HT1) năm 2010 có tỷ lệ nợ vay dài hạn cao nhất trong mẫu nghiên cứu với giá trị LTD đạt 0.5732, trong khi tổng số quan sát là 873.
2368 quan sát không có sử dụng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn của họ
Theo bảng 4.1, khả năng sinh lợi trung bình của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu đạt 6.115%, cho thấy mức lợi nhuận sau thuế so với tổng tài sản mà các công ty nắm giữ Ngoài ra, giá trị độ lệch chuẩn cho thấy sự khác biệt trong khả năng sinh lợi giữa các doanh nghiệp Việt Nam và sự biến động đáng kể qua từng năm.
Bảng 4.1 Thống kê mô tả
Biến ĐVT Trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Trung vị Giá trị lớn nhất
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13
Thanh khoản doanh nghiệp trung bình đạt 174.2874, cho thấy tài sản ngắn hạn của các doanh nghiệp gấp 1.742874 lần so với nợ ngắn hạn Hơn nữa, giá trị độ lệch chuẩn cho thấy mức thanh khoản của các doanh nghiệp Việt Nam trong mẫu nghiên cứu có sự khác biệt và thay đổi đáng kể qua các năm.
Tài sản hữu hình của các doanh nghiệp đạt giá trị trung bình 27.4054%, cho thấy chúng chiếm một phần quan trọng trong tổng tài sản của công ty Đặc biệt, giá trị độ lệch chuẩn cho thấy sự đa dạng về mức tài sản hữu hình giữa các doanh nghiệp Việt Nam trong mẫu nghiên cứu, cũng như sự biến động đáng kể qua từng năm.
Thuế thu nhập doanh nghiệp tại Việt Nam đạt giá trị trung bình 1.5233%, cho thấy các doanh nghiệp đang nộp thuế khoảng 1.5233% so với tổng tài sản Ngoài ra, giá trị độ lệch chuẩn cho thấy sự khác biệt về mức thuế thu nhập doanh nghiệp giữa các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu, với sự biến động đáng kể qua từng năm.
Cơ hội tăng trưởng trung bình đạt 8.8995%, cho thấy tổng tài sản của các công ty tăng khoảng 8.8995% mỗi năm so với năm trước Bên cạnh đó, giá trị độ lệch chuẩn cho thấy sự khác biệt trong cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp Việt Nam trong mẫu nghiên cứu, với mức thay đổi đáng kể qua từng năm.
Tấm chắn thuế phi nợ của các doanh nghiệp đạt giá trị trung bình 3.4936%, cho thấy tỷ lệ khấu hao tài sản hữu hình so với tổng tài sản mà doanh nghiệp nắm giữ Đồng thời, giá trị độ lệch chuẩn cho thấy sự đa dạng trong tấm chắn thuế phi nợ giữa các doanh nghiệp Việt Nam trong mẫu nghiên cứu, với sự thay đổi đáng kể qua từng năm.
Đề tài chia phân khúc đòn bẩy tài chính thành ba mức: (1) đòn bẩy tài chính bằng 0%, (2) đòn bẩy tài chính lớn hơn 0% và nhỏ hơn 7.0885%, và (3) đòn bẩy tài chính lớn hơn 7.0885% Số lượng quan sát theo từng phân khúc được trình bày chi tiết trong bảng 4.2.
Giá trị trung bình của biến đòn bẩy tài chính được xác định là 7.0885%, trong đó 873 quan sát, chiếm 36.87%, tập trung vào phân khúc đòn bẩy tài chính bằng 0% Mức độ đòn bẩy tài chính dưới 7.0885% có 781 quan sát, chiếm 32.98%, cho thấy rằng các doanh nghiệp Việt Nam vẫn duy trì tỷ lệ đòn bẩy tài chính tương đối thấp, đặc biệt khi đo lường qua vay nợ dài hạn.
Bảng 4.2 Số lượng quan sát theo phân khúc đòn bẩy tài chính
Tỷ lệ đòn bẩy tài chính Số lượng quan sát Tỷ trọng Đòn bẩy tài chính = 0% 873 36.87%
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ dữ liệu
Ma trận tương quan
Sau khi phân tích thống kê mô tả các yếu tố xác định đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, nghiên cứu đã lập ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình Kết quả từ bảng 4.3 cho thấy các biến như quy mô, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ, tăng trưởng kinh tế và lạm phát đều có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính, được đo bằng tỷ lệ vay nợ dài hạn trên tổng tài sản Điều này cho thấy rằng các yếu tố này có xu hướng thay đổi cùng chiều với sự biến động của đòn bẩy tài chính trong công ty.
Các yếu tố như khả năng sinh lợi, thanh khoản, thuế thu nhập doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, tuổi công ty và phát triển thị trường chứng khoán có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính, được đo bằng tỷ lệ vay nợ dài hạn trên tổng tài sản Điều này cho thấy rằng khi đòn bẩy tài chính của công ty thay đổi, các yếu tố này có xu hướng dịch chuyển ngược chiều trong mẫu nghiên cứu.
Các hệ số tương quan giữa các biến độc lập đều nhỏ hơn 0.8, cho thấy khả năng không tồn tại đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu.
Bảng 4.3 Ma trận tương quan
The analysis of data using Stata 13 reveals various correlations among financial metrics The results indicate a negative correlation between the variable 'smd' and 'infl' at -0.0232, while 'gdpgr' shows a slight positive correlation at 0.0091 The variable 'age' presents mixed results, with a notable correlation of -0.0350 with 'smd' Additionally, 'br' has a negative correlation of -0.0502, whereas 'shield' indicates a stronger positive correlation at 0.2302 The 'growth' variable shows a positive correlation of 0.1059, while 'tax' displays a significant negative correlation of -0.2304 Furthermore, 'tang' and 'liq' exhibit correlations of 0.5187 and -0.3421, respectively The overall analysis highlights complex interrelationships among these financial indicators, emphasizing the importance of understanding their dynamics in economic studies.
Kiểm tra các khuyết tật của mô hình
Trong phần này, chúng tôi sẽ kiểm tra các khuyết tật của mô hình nghiên cứu bằng cách phân tích đa cộng tuyến, phương sai thay đổi và tự tương quan Cụ thể, chúng tôi sẽ áp dụng hệ số VIF để đánh giá tự tương quan, sử dụng kiểm định Modified Wald để kiểm tra phương sai thay đổi và áp dụng phương pháp Wooldridge để kiểm tra tự tương quan.
4.3.1 Kiểm tra đa cộng tuyến
Hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra khi các biến độc lập có mối tương quan đáng kể, thường được xác định qua hệ số tương quan trong ma trận tương quan Nếu hệ số này lớn hơn 0.8, có thể nghi ngờ về sự tồn tại của đa cộng tuyến Tuy nhiên, phương pháp này có tính chủ quan và không chính xác cao Do đó, việc sử dụng hệ số phóng đại nhân tử VIF là cần thiết để kiểm tra đa cộng tuyến; nếu VIF lớn hơn 10, điều này cho thấy có đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu.
Giả thuyết H0: mô hình không có đa cộng tuyến
Giả thuyết H1: mô hình có đa cộng tuyến
Kết quả phân tích hệ số VIF trong bảng 4.4 cho thấy tất cả các hệ số VIF của các biến độc lập đều nhỏ hơn 10, do đó, giả thuyết H0 được chấp nhận theo đề nghị của Gujarati (1996) Kết luận này chỉ ra rằng không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam.
Bảng 4.4 Phân tích hệ số VIF
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13
4.3.2 Kiểm tra tự tương quan
Như đã đề cập trong chương 03, Luận văn thực hiện kiểm định hiện tượng tự tương quan bằng cách sử dụng câu lệnh xtserial trong Stata
Các giả thuyết của kiểm định Wooldridge bao gồm:
Giả thuyết H0: Mô hình không có hiện tượng tự tương quan br 1.05 0.951850 growth 1.10 0.906687 size 1.19 0.837547 shield 1.29 0.775181 tang 1.33 0.750190 liq 1.34 0.748580 infl 1.82 0.550101 age 2.06 0.485839 gdpgr 2.10 0.475531 tax 2.80 0.356779 roa 2.85 0.350868 smd 3.11 0.321777
Giả thuyết H1: Mô hình có hiện tượng tự tương quan
Trong trường hợp p-value của kiểm định lớn hơn mức ý nghĩa 0.1, đề tài sẽ bác bỏ giả thuyết H0
Bảng 4.5 Phân tích tự tương quan bằng kiểm định Wooldridge
Phương trình Giá trị F P-value Đặc điểm doanh nghiệp 109.005 0.0000 Đặc điểm doanh nghiệp và yếu tố vĩ mô 104.694 0.0000
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13
Kết quả kiểm định tự tương quan được trình bày trong bảng 4.5 cho thấy giá trị p-value của cả hai phương trình hồi quy đều bằng 0.000, thấp hơn mức thống kê 0.10 Điều này dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết H0, chứng tỏ rằng mô hình có hiện tượng tự tương quan.
4.3.3 Kiểm tra phương sai thay đổi
Trước khi chọn phương pháp hồi quy phù hợp để ước lượng ảnh hưởng của các yếu tố đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, luận văn tiến hành kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi thông qua câu lệnh xttest3 trong Stata.
Các giả thuyết của kiểm định Modified Wald bao gồm:
Giả thuyết H0: Mô hình không có hiện tượng phương sai thay đổi h
Giả thuyết H1: Mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi
Trong trường hợp p-value của kiểm định lớn hơn mức ý nghĩa 0.1, đề tài sẽ bác bỏ giả thuyết H0
Bảng 4.6 Phân tích phương sai thay đổi bằng kiểm định Modified Wald
Không có phương sai thay đổi 5.1*10 5 0.0000
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13
Kết quả kiểm định phương sai thay đổi được trình bày trong bảng 4.6 cho thấy giá trị p-value bằng 0.000, nhỏ hơn mức thống kê 0.10 Điều này dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết H0, xác nhận rằng mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi.
Kết quả và thảo luận
Kết quả kiểm tra các khuyết tật mô hình cho thấy không có đa cộng tuyến giữa các biến độc lập, nhưng có hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi trong sai số của mô hình nghiên cứu các yếu tố tác động đòn bẩy tài chính Vì vậy, luận văn sẽ áp dụng phương pháp hồi quy FGLS thay vì hồi quy OLS như các nghiên cứu trước đây khi phân tích cấu trúc vốn của công ty.
Bảng 4.7 trình bày kết quả hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017, sử dụng phương pháp hồi quy FGLS Hệ số hồi quy của biến quy mô SIZE là 0.0139 với p-value nhỏ hơn 0.1, cho thấy quy mô doanh nghiệp có mối tương quan dương và đáng kể với đòn bẩy tài chính Điều này ngụ ý rằng các công ty lớn thường có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn so với các công ty nhỏ Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Fama và French (2002), Michaelas và cộng sự (1999), Cassar và Holmes (2003) Có hai lý do giải thích cho kết quả này: thứ nhất, quy mô công ty phản ánh độ biến động thu nhập, với các công ty lớn thường dễ dàng đa dạng hóa chiến lược kinh doanh, dẫn đến biến động thu nhập thấp hơn và chi phí phá sản giảm, cho phép vay nợ nhiều hơn (Degryse và cộng sự, 2012); thứ hai, công ty lớn có mức độ đòn bẩy tài chính cao hơn nhờ vào việc giảm thiểu bất cân xứng thông tin thông qua sự đa dạng hóa và thu nhập ổn định hơn.
Hệ số hồi quy của biến khả năng sinh lợi ROA là -0.0502 với p-value nhỏ hơn 0.1, cho thấy khả năng sinh lợi doanh nghiệp có tương quan âm và đáng kể với đòn bẩy tài chính Điều này ngụ ý rằng các công ty có khả năng sinh lợi cao thường có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Van Dijk (1997), Fama và French (2002) Theo lý thuyết phân cấp tài chính, nguồn tài trợ bên trong được xem là ưu việt hơn so với nguồn tài trợ bên ngoài, dẫn đến việc khả năng sinh lợi cao có thể giảm nhu cầu vay nợ Do đó, các công ty có khả năng sinh lợi lớn sẽ có xu hướng phát hành cổ phiếu thay vì vay nợ (De Jong và cộng sự, 2008).
Hệ số hồi quy của biến thanh khoản (LIQ) là -0.0015 với p-value nhỏ hơn 0.1, cho thấy thanh khoản doanh nghiệp có tương quan âm và đáng kể với đòn bẩy tài chính Các công ty có thanh khoản cao thường có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn so với các công ty có thanh khoản thấp Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây của De Jong và các cộng sự (2008), Deesomsak và các cộng sự (2004), Khemiri và Noubbigh (2018), Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015), Phan Thanh Hiệp (2016), và Võ Minh Long (2017) Sự phân cấp tài chính giải thích rằng các doanh nghiệp có mức thanh khoản cao thường ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ để trang trải hoạt động kinh doanh thay vì nguồn tài trợ bên ngoài.
Hệ số hồi quy của tài sản hữu hình (TANG) là 0.0902 với p-value nhỏ hơn 0.1, cho thấy mối tương quan dương và đáng kể giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Các công ty sở hữu nhiều tài sản hữu hình thường có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn so với những công ty có tài sản hữu hình thấp hơn Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Titman và Wessels (1998), Deesomask và cộng sự (2004), Akhtar (2005) Giải thích cho kết quả này là các công ty có nhiều tài sản hữu hình hơn sẽ có chi phí lãi vay thấp hơn, vì tài sản hữu hình có thể được sử dụng làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay.
Bảng 4.7 Kết quả ước lượng các yếu tố tác động đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp
The variables LSIZE, LROA, LLIQ, LTANG, LTAX, LGROWTH, LSHIELD, LBR, LAGE, LGDPGR, LINFL, and LSMD represent the lagged values of the respective variables SIZE, ROA, LIQ, TANG, TAX, GROWTH, SHIELD, BR, AGE, GDPGR, INFL, and SMD.
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13
Hệ số hồi quy của biến thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) là -0.1262 với p-value nhỏ hơn 0.1, cho thấy thuế thu nhập doanh nghiệp có mối tương quan âm và đáng kể với đòn bẩy tài chính của các công ty Điều này ngụ ý rằng các công ty có thuế thu nhập doanh nghiệp cao thường có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn so với các công ty có thuế thấp Kết quả này trái ngược với kỳ vọng ban đầu nhưng lại tương đồng với một số nghiên cứu trước đây của Antoniou và cộng sự (2008), De Jong và cộng sự (2008), Handoo và Sharma (2014), Khemiri và Noubbigh (2018), cũng như Phan Thị Quốc Hương (2017) Nghiên cứu giải thích rằng kết quả thực nghiệm này phù hợp với lý thuyết đánh đổi trong tài chính doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp có thuế thu nhập doanh nghiệp thấp thường hưởng lợi từ các ưu đãi liên quan đến tấm chắn thuế của nợ Điều này dẫn đến xu hướng gia tăng sử dụng nợ vay để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế, giúp tối ưu hóa chi phí thuế và cải thiện hiệu quả tài chính.
Hệ số hồi quy của biến cơ hội tăng trưởng GROWTH là 0.0058 với p-value nhỏ hơn 0.1, cho thấy có mối tương quan dương và đáng kể giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Điều này ngụ ý rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn so với các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp Kết quả này trái ngược với kỳ vọng ban đầu của Luận văn nhưng lại tương đồng với một số nghiên cứu trước đó của Titman và Wessels (1988), Chen (2004), Huang và Song (2006), Handoo và Sharma.
Các nghiên cứu của Phạm Tiến Minh (2014), Nguyễn Tiến Dũng (2015) và Phan Thanh Hiệp (2016) chỉ ra rằng các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng thường cần nhiều vốn hơn cho các dự án đầu tư Khi nguồn vốn nội bộ không đủ, các doanh nghiệp sẽ tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nợ vay được ưa chuộng hơn so với việc phát hành cổ phần, dẫn đến mức độ đòn bẩy tài chính cao hơn trong cấu trúc vốn.
Hệ số hồi quy của biến tấm chắn thuế phi nợ SHIELD là 0.0518 với p-value nhỏ hơn 0.1, cho thấy mối quan hệ dương và đáng kể giữa tấm chắn thuế phi nợ và đòn bẩy tài chính của các công ty Điều này ngụ ý rằng các công ty có tấm chắn thuế phi nợ cao thường có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn so với những công ty có tấm chắn thuế phi nợ thấp Kết quả này trái ngược với các nghiên cứu của Bradley và các cộng sự (1984), De Jong và các cộng sự (2008), nhưng lại phù hợp với nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự (2008).
Hệ số hồi quy của biến rủi ro kinh doanh BR là -0.0243, với p-value lớn hơn 0.1, cho thấy mối tương quan âm giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính của các công ty không có ý nghĩa thống kê.
Hệ số hồi quy của biến tuổi công ty (AGE) là -0.0025 với p-value nhỏ hơn 0.1, cho thấy tuổi công ty có mối tương quan âm và đáng kể với đòn bẩy tài chính Điều này ngụ ý rằng các công ty hoạt động lâu năm thường có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn so với các công ty mới thành lập Kết quả này trái ngược với kỳ vọng ban đầu nhưng tương đồng với một số nghiên cứu trước đây Giải thích cho kết quả này là các công ty lâu đời thường có nguồn vốn nội bộ dồi dào, do đó không cần vay nợ từ bên ngoài để tài trợ cho các dự án đầu tư, dẫn đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn.
Hệ số hồi quy của biến tăng trưởng kinh tế GDPGR là 0.0017 với p-value lớn hơn 0.1, cho thấy mặc dù có mối tương quan dương giữa tăng trưởng kinh tế và đòn bẩy tài chính của các công ty, nhưng mối quan hệ này không có ý nghĩa thống kê.
Hệ số hồi quy của biến lạm phát INFL là -0.0001 với p-value lớn hơn 0.1, cho thấy lạm phát tại Việt Nam có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính của các công ty, nhưng không đạt ý nghĩa thống kê.
LUẬN
Kết luận
Đề tài này phân tích ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô và đặc điểm doanh nghiệp đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Việt Nam, sử dụng dữ liệu bảng không cân đối từ báo cáo thường niên và báo cáo tài chính đã kiểm toán của hơn 700 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2017 Nghiên cứu tập trung vào 296 doanh nghiệp phi tài chính và áp dụng phương pháp của Khemiri và Noubbigh (2018) để phân tích, với các biến độc lập như quy mô, khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, tuổi công ty, thanh khoản, rủi ro kinh doanh, cũng như các yếu tố vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, lạm phát và sự phát triển của thị trường chứng khoán.
Sau khi kiểm tra các vấn đề khuyết tật trong mô hình bằng hệ số VIF, kiểm định Wooldridge và kiểm định Modified Wald, nghiên cứu nhận thấy rằng sai số của mô hình có tự tương quan và phương sai thay đổi Do đó, phương pháp hồi quy FGLS được sử dụng thay vì hồi quy OLS như các nghiên cứu trước Kết quả cho thấy hầu hết các yếu tố trong mô hình đều có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 0.1, với sự khác biệt trong chiều hướng tác động Cụ thể, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ và sự phát triển thị trường chứng khoán đều có tương quan dương với đòn bẩy tài chính công ty ở mức ý nghĩa 0.1, cho thấy rằng các công ty lớn hơn, sở hữu nhiều tài sản hữu hình, có nhiều cơ hội tăng trưởng và sự phát triển của thị trường chứng khoán cao hơn có xu hướng sử dụng nợ vay dài hạn nhiều hơn.
Các yếu tố như khả năng sinh lợi, thanh khoản, thuế thu nhập doanh nghiệp và tuổi công ty có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 0.1 Điều này cho thấy rằng doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao, thanh khoản tốt, thuế thu nhập doanh nghiệp cao và thành lập lâu đời thường có xu hướng sử dụng nợ vay dài hạn ít hơn, dẫn đến đòn bẩy tài chính thấp hơn.
Khuyến nghị
Dựa trên các phát hiện, đề tài đưa ra một số khuyến nghị cho nhà quản lý Đặc biệt, các nhà quản lý có nhu cầu tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài (vay nợ) nên chú ý đến quy mô hoạt động của doanh nghiệp Doanh nghiệp có quy mô lớn thường có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay tốt hơn, vì quy mô công ty phản ánh độ biến động thu nhập Các công ty lớn dễ dàng đa dạng hóa chiến lược kinh doanh, dẫn đến mức độ biến động thu nhập thấp hơn Điều này làm giảm chi phí phá sản, giúp các công ty có thể vay nợ nhiều hơn Hơn nữa, sự đa dạng hóa mạnh mẽ và ít biến động trong thu nhập cũng giúp giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin, từ đó các công ty có thể đạt được nhiều khoản vay nợ hơn.
Các nhà quản lý nên chú ý đến tài sản hữu hình của doanh nghiệp khi tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài, đặc biệt là vay nợ Doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản hữu hình sẽ có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay tốt hơn, đồng thời chi phí lãi vay cũng thấp hơn Tài sản hữu hình có thể được sử dụng làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay, giúp doanh nghiệp nâng cao khả năng tài chính.
Các nhà quản lý cần xem xét cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp khi tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài như vay nợ Doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng lớn thường dễ dàng tiếp cận vốn vay tốt hơn, vì họ cần nhiều vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư Khi nguồn vốn nội bộ không đủ, doanh nghiệp sẽ tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nợ vay được ưa chuộng hơn so với phát hành cổ phần, dẫn đến mức độ đòn bẩy tài chính cao hơn trong cấu trúc vốn.
Các nhà quản lý cần xem xét khả năng sinh lợi và thanh khoản của doanh nghiệp khi tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài (vay nợ) Doanh nghiệp có khả năng sinh lợi và thanh khoản cao sẽ có mức độ đòn bẩy tài chính thấp hơn, vì nguồn tài trợ nội bộ được coi là ưu việt hơn nguồn tài trợ bên ngoài cho các dự án đầu tư Điều này cho thấy, khả năng sinh lợi cao có thể làm giảm nhu cầu vay nợ, và trong trường hợp này, công ty có lợi nhuận tốt sẽ ưu tiên phát hành cổ phiếu hơn là vay nợ.
Các nhà hoạch định chính sách nên xem xét việc kết hợp giữa chính sách tiền tệ và tài khóa để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Việt Nam, nhằm tạo điều kiện cho doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận nguồn vay vốn Sự tăng trưởng kinh tế sẽ giúp doanh nghiệp có khả năng tiếp cận vay vốn tốt hơn, từ đó gia tăng thu nhập hoạt động nhờ vào nhu cầu tiền tệ tăng lên trong nền kinh tế Khi thu nhập hoạt động của doanh nghiệp tăng, khả năng tiếp cận các khoản vay cũng sẽ được cải thiện, dẫn đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn trong bối cảnh nền kinh tế phát triển.
Hạn chế đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO
Mặc dù bài nghiên cứu đã nỗ lực thực hiện, nhưng vẫn tồn tại một số hạn chế Đầu tiên, dữ liệu nghiên cứu chỉ bao gồm 296 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán, do đó không đủ lớn để đại diện cho tất cả doanh nghiệp đang hoạt động tại Việt Nam Kết quả nghiên cứu ở chương 04 chỉ phù hợp với các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu này.
Tiếp theo, bài nghiên cứu xem xét hành vi của các doanh nghiệp từ năm 2008 –
2017, trong giai đoạn nghiên cứu này có xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
Từ năm 2007 đến 2009, cuộc khủng hoảng tài chính có thể đã để lại ảnh hưởng tiềm tàng đến các biến số trong mô hình nghiên cứu và tác động đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp.
Nghiên cứu này chủ yếu dựa trên phương pháp tiếp cận của Khemiri và Noubbigh (2018) với sự chọn lọc của tác giả, dẫn đến việc có thể tồn tại các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp mà không được đưa vào mô hình nghiên cứu.
Bài nghiên cứu đề xuất một số hướng nghiên cứu tiếp theo nhằm khắc phục các hạn chế hiện tại Các nghiên cứu sau có thể bổ sung thêm các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp vào mô hình, giúp đánh giá một cách toàn diện tác động của những yếu tố này Đồng thời, việc mở rộng mẫu nghiên cứu bằng cách tăng cường số lượng doanh nghiệp niêm yết và phi niêm yết sẽ giúp đại diện cho toàn bộ các doanh nghiệp hoạt động tại Việt Nam.
Việc tách mẫu nghiên cứu thành hai giai đoạn trước và sau khủng hoảng tài chính là cần thiết để loại trừ ảnh hưởng tiềm tàng của khủng hoảng đến các biến số trong mô hình nghiên cứu Ngoài ra, có thể xem xét việc đưa thêm biến giả đại diện cho khủng hoảng tài chính vào mô hình để giảm thiểu tác động này đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp.
Các nghiên cứu tiếp theo nên xem xét việc sử dụng các yếu tố đại diện cho ràng buộc tài chính thay vì quy mô doanh nghiệp Điều này sẽ giúp phân tích sự khác biệt trong ảnh hưởng của các yếu tố đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp theo loại hình.
Abor, J (2005) The effect of capital structure on profitability: an empirical analysis of listed firms in Ghana The journal of risk finance, 6(5), 438-445
Abor, J (2008) Agency theoretic determinants of debt levels: evidence from Ghana Review of Accounting and finance, 7(2), 183-192
Akhtar, S (2005) The determinants of capital structure for Australian multinational and domestic corporations Australian journal of management, 30(2), 321-
Antoniou, A., Guney, Y., & Paudyal, K (2008) The determinants of capital structure: capital market-oriented versus bank-oriented institutions Journal of financial and quantitative analysis, 43(1), 59-92
Barclay, M J., Smith, Jr, C W., & Morellec, E (2006) On the debt capacity of growth options The Journal of Business, 79(1), 37-60
Beck, T., Demirgỹỗ-Kunt, A., & Maksimovic, V (2008) Financing patterns around the world: Are small firms different? Journal of Financial Economics, 89(3), 467-487
Booth, L., Aivazian, V., Demirguc‐Kunt, A., & Maksimovic, V (2001) Capital structures in developing countries The journal of finance, 56(1), 87-130
Bradley, M., Jarrell, G A., & Kim, E H (1984) On the existence of an optimal capital structure: Theory and evidence The journal of Finance, 39(3), 857-878 h
Brennan, M J., & Schwartz, E S (1978) Corporate income taxes, valuation, and the problem of optimal capital structure Journal of business, 103-114
Buferna, F M., Bangassa, K., & Hodgkinson, L (2005) Determinants of capital structure: evidence from Libya (Vol 8) University of Liverpool
Carpentier, C., & Suret, J M (1999) Stratégies de financement des entreprises franỗaises: Une analyse empirique Stratộgies, 99, 09
Cassar, G., & Holmes, S (2003) Capital structure and financing of SMEs: Australian evidence Accounting & Finance, 43(2), 123-147
Chen, J J (2004) Determinants of capital structure of Chinese-listed companies Journal of Business research, 57(12), 1341-1351
De Jong, A., Kabir, R., & Nguyen, T T (2008) Capital structure around the world: The roles of firm-and country-specific determinants Journal of Banking &
DeAngelo, H., & Masulis, R W (1980) Optimal capital structure under corporate and personal taxation Journal of financial economics, 8(1), 3-29
Deesomsak, R., Paudyal, K., & Pescetto, G (2004) The determinants of capital structure: evidence from the Asia Pacific region Journal of multinational financial management, 14(4-5), 387-405
Degryse, H., de Goeij, P., & Kappert, P (2012) The impact of firm and industry characteristics on small firms’ capital structure Small Business Economics, 38(4), 431-
Delcoure, N (2007) The determinants of capital structure in transitional economies International Review of Economics & Finance, 16(3), 400-415
Detthamrong, U., Chancharat, N., & Vithessonthi, C (2017) Corporate governance, capital structure and firm performance: evidence from Thailand Research in International Business and Finance, 42, 689-709
El-Sayed Ebaid, I (2009) The impact of capital-structure choice on firm performance: empirical evidence from Egypt The Journal of Risk Finance, 10(5), 477-
Fama, E F., & French, K R (2002) Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt The review of financial studies, 15(1), 1-33
Fathi, S., Ghandehari, F., & Shirangi, S Y G (2014) Comparative study of capital structure determinants in selected stock exchanges of developing countries and Tehran Stock Exchange International Journal of Academic Research in Accounting,
Frank, M Z., & Goyal, V K (2009) Capital structure decisions: which factors are reliably important? Financial management, 38(1), 1-37
Gaud, P., Jani, E., Hoesli, M., & Bender, A (2005) The capital structure of Swiss companies: an empirical analysis using dynamic panel data European Financial
Handoo, A., & Sharma, K (2014) A study on determinants of capital structure in India IIMB Management review, 26(3), 170-182 h
Harris, M., & Raviv, A (1990) Capital structure and the informational role of debt The Journal of Finance, 45(2), 321-349
Huang, G., & Song, F M (2006) The determinants of capital structure: Evidence from China China economic review, 17(1), 14-36
Jensen, M C (1986) Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers The American economic review, 76(2), 323-329
Jensen, M C., & Meckling, W H (1976) Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure Journal of financial economics, 3(4), 305-360
Jõeveer, K (2013) What do we know about the capital structure of small firms? Small Business Economics, 41(2), 479-501
Kayo, E K., & Kimura, H (2011) Hierarchical determinants of capital structure Journal of Banking & Finance, 35(2), 358-371
Khémiri, W., & Noubbigh, H (2018) Determinants of capital structure: Evidence from sub-Saharan African firms The Quarterly Review of Economics and Finance, 70, 150-159
Koch, P D., & Shenoy, C (1999) The information content of dividend and capital structure policies Financial Management, 16-35
Kửksal, B., & Orman, C (2015) Determinants of capital structure: evidence from a major developing economy Small Business Economics, 44(2), 255-282 h
Kraus, A., & Litzenberger, R (1973) A state-preference model of optimal capital structure Journal of Finance, 28(4), 911-922
Memon, P A., Md Rus, R., & Ghazali, Z (2015) Dynamism of capital structure: Evidence from Pakistan Journal of International Business and Economics
Michaelas, N., Chittenden, F., & Poutziouris, P (1999) Financial policy and capital structure choice in UK SMEs: Empirical evidence from company panel data Small business economics, 12(2), 113-130
Modigliani, F., & Miller, M H (1958) The cost of capital, corporation finance and the theory of investment The American, 1, 3
Muthama, C., Mbaluka, P., & Kalunda, E (2013) An empirical analysis of macro-economic influences on corporate capital structure of listed companies in Kenya Journal of Finance and Investment Analysis, 2(2), 41-62
Myers, S C (1984) The capital structure puzzle The journal of finance, 39(3), 574-592
Myers, S C., & Majluf, N S (1984) Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have Journal of financial economics, 13(2), 187-221
Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn từ trong mô hình tĩnh và mô hình động trong ngành bất động sản Việt Nam Nghiên cứu này được đăng tải trên Tạp chí Phát triển kinh tế, số 6, trang 58 – 74, cung cấp cái nhìn sâu sắc về sự chuyển biến của vốn từ trong bối cảnh thị trường bất động sản.
Phan Thanh Hiệp (2016) Ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên kết quả kinh doanh của doanh nghiệp sản xuất công nghiệp, Tạp chí Tài chính, trang 9 – 13 h
Rajan, R G., & Zingales, L (1995) What do we know about capital structure? Some evidence from international data The journal of Finance, 50(5), 1421-1460
Ross, S A (1977) The determination of financial structure: the incentive- signalling approach The bell journal of economics, 23-40
Ryen, G T., Vasconcellos, G M., & Kish, R J (1997) Capital structure decisions: What have we learned? Business Horizons, 40(5), 41-51
Salawu, R O (2007) The determinants of the capital structure of financial firms in Nigeria: The Financial Managers’ Perspectives Global Journal of Business
Scott Jr, J H (1977) Bankruptcy, secured debt, and optimal capital structure The journal of finance, 32(1), 1-19
Stulz, R (1990) Managerial discretion and optimal financing policies Journal of financial Economics, 26(1), 3-27
Taddese Lemma, T., & Negash, M (2013) Institutional, macroeconomic and firm-specific determinants of capital structure: The African evidence Management
Titman, S., & Wessels, R (1988) The determinants of capital structure choice The Journal of finance, 43(1), 1-19
Võ Minh Long (2017) đã nghiên cứu các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp cổ phần phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) Nghiên cứu này được công bố trên Tạp chí Kinh tế và Dự báo, cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính và quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này.
Phan Thị Quốc Hương (2017) nghiên cứu tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam Bài viết được đăng trên Tạp chí Kinh tế và Phát triển, số 240, trang 28 – 36 Nghiên cứu chỉ ra rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định tài chính và cơ cấu vốn của các doanh nghiệp này, từ đó góp phần vào việc tối ưu hóa chiến lược tài chính trong bối cảnh thị trường Việt Nam.