aktienrückkäufe in deutschland. renditeeffekte und tatsächliche volumina (2006)

Udo Seifert Aktienriickkiiufe in Deutschland sUppLeX GABLER EDITION WlSSENSCHAFT Empirische Finanzmarktforschung / Empirical Finance Herausgegeben von Professor Dr. Jan Pieter Krahnen und Professor Richard Stehle, Ph.D. Im betriebswirtschaftlichen Gebiet Finanzierung hat die empirische Forschung in den Vergangenen Jahren betr~ichtlich an Bedeutung gewonnen. In die vorliegende Schriftenreihe sollen Dissertationen und Habilitationen aufgenommen werden, die zur empirischen Finanz- marktforschung (ira weitesten Sinne) einen wichtigen Beitrag leisten. Autoren bzw. die sie betreuenden Hochschullehrer werden aufgefor- dert, sich bei Interesse an einer Aufnahme der Arbeit in die Reihe mit den Herausgebern in Verbindung zu setzen. sUppLeX L__ M-,- im 0 mo m r'- 0 9 l, mmmm C~ c- 9 m ~ .~ (m (ID (.m. or- C) rm C) C) .m.m (ID m. E tm . .m (ID .,m. r n m oo .'(l:) mm Or) mm tm k,m t 0.) o sUppLeX Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet ~iber <http://dnb.d-nb.de> abrufbar. Dissertation Humboldt-Universit~it zu Berlin, 2006 1. Auflage November 2006 Alle Rechte vorbehalten 9 Deutscher Universitiits-Verlag I GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2006 Lektorat: Ute Wrasmann / Stefanie Loyal Der Deutsche Universit~its-Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. www.duv.de Das Werk einschliel~lich aller seiner Teile ist urheberrechtlich gesch~tzt. Jede Verwertung aul~erhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verla.gs unzuliissig und strafbar. Das gilt insbe- sondere fur Vervielf~iltigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl Designerin, Frankfurt/Main Druck und Buchbinder: Rosch-Buch, Scher~litz Gedruckt auf s~iurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN-IO 3-8350-0585-5 ISBN-13 978-3-8350-0585-3 Die Wiedergabe yon Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten w~iren und daher von jedermann benutzt werden d~Jrften. sUppLeX Vorwort der Herausgeber V Vorwort der Herausgeber Das betriebswirtschaftliche Gebiet Finanzierung hat sich in den vergangenen dreiBig Jahren im Hinblick auf die Abgrenzung von anderen wirtschaftswissenschaftlichen Teildisziplinen aber auch im Hinblick auf die Forschungsinhalte und Forschungsmethoden stark gewandelt. Finanzierung wird heute meist, mit dem amerikanischen Gebrauch des Begriffes ,,Finance" folgend, als Oberbegriff fftir die Gebiete Untemehmensfinanzierung, Investition und Bankbetriebslehre verwendet. Diesen drei Gebieten ist gemein, dass die Funktionsweise der relevanten Geld-, Kapital- und Devisenm~irkte von zentraler Bedeutung ist. In der Forschung wird tiblicherweise mit mehr oder weniger stark formalisierten Modellen in einem ersten Schritt versucht, Hypothesen tiber die betrachteten Sachverhalte abzuleiten, in einem zweiten Schritt werden die Hypothesen dann empirisch tiberprtift, d.h. mit der Realit~it konfrontiert. Gemessen am zeitlichen Aufwand der beteiligten Wissenschaftler und am Umfang der vor- gelegten Arbeiten hat im Gebiet Finanzierung die empirische Forschung in den vergangenen Jahren betr/~chtlich an Bedeutung gewonnen. Dabei haben die EDV-m/~Bige Verfagbarkeit von Daten und die verbesserten MOglichkeiten ihrer Verarbeitung eine wichtige Rolle gespielt. In der vorliegenden Schriftenreihe sollen Dissertationen und Habilitationen aufgenommen werden, die zur empirischen Finanzmarktforschung (im weitesten Sinne) einen wichtigen Beitrag leisten. Autoren, bzw. die sie betreuenden Hochschullehrer werden aufgefordert, sich bei Interesse an der Aufnahme einer Arbeit in der Reihe mit den Herausgebem in Verbindung zu setzen. Wichtigstes Ziel der Reihe ist die effiziente Verbreitung der Forschungsergebnisse. Um den Lesern die wichtigsten Teile der Arbeiten leicht zug/~nglich zu machen, soll im jeweiligen Geleitwort des Betreuers auf die besonderen St/~rken der Arbeit hingewiesen werden. Auch bei der Drucklegung bereits bekannte Schw/~chen der Arbeit sollen in diesem Geleitwort Erw/~hnung finden. sUppLeX VI Vorwort der Herausgeber Die Liste der bisher erschienenen Schriften ist am Ende dieser Arbeit und auf den WebSeiten der Herausgeber zu finden. Prof. Dr. J.P. Krahnen Johann Wolfgang Goethe Universit~it Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Schwerpunkt Finanzen MertonstraBe 17-21 D-60054 Frankfurt am Main Tel.: (069) 798-22568 Fax.: (069) 798-28951 E-Mail: krahnen@wiwi.uni-frankfurt.de Prof. R. Stehle, Ph.D. Humboldt-Universit/it zu Berlin Wirtschaftswissenschaftliche Fakult/it Institut fiir Bank-, B6rsen- und Versicherungswesen Spandauer StraBe 1 D- 10178 Berlin Tel.: (030) 2093-5761 Fax.: (030) 2093-5666 E-Mail: stehle@wiwi.hu-berlin.de http://www.finance.uni-frankfurt.de/krahnen http://zope.wiwi.hu-berlin.de/Professuren/bwl/bb sUppLeX Geleitwort des Betreuers VII Geleitwort des Betreuers Aktienrtickk~iufe waren in Deutschland vor 1897 praktisch verboten, danach bis 1931 erlaubt. Ihr erheblicher Umfang bei Banken hat das Ausmal3 der B6rsenkrise im Jahr 1931 m6glicher- weise stark beeinflusst. Von 1931 bis 1998 unterlagen Aktienrtickk~iufe in Deutschland starken Einschr~inkungen, erfolgten aber trotzdem in einem moderaten AusmaB. Die Klar- stellung dieser historischen Fakten und der Oberblick tiber die diesbeztiglichen wissenschaft- lichen Arbeiten in den dreil3iger Jahren des vorigen Jahrhunderts sind die ersten wichtigsten Beitr~ige der vorliegenden Arbeit (vgl. Abschnitt 2.2). In den USA erfolgen Aktienrtickk~iufe in einem erheblichen Umfang seit 1985 (in Deutsch- land seit 1998). Als Folge der in den USA vergleichsweise geringen Publikationspflichten sind dort die tats~ichlichen Rtickkaufmengen und-konditionen allerdings nicht bekannt, in den wissenschaftlichen Untersuchungen wurden deshalb bis vor kurzem die angekiindigten (m6glicherweise nicht voll realisierten) Mengen zugrunde gelegt. Dagegen liegen in Deutsch- land fast ideale Voraussetzungen vor, wissenschaftliche Erkenntnisse zu gewinnen und zu erh~irten, wodurch die vorliegende Arbeit motiviert wurde. Zudem existieren bisher kaum gesicherte wissenschaftliche Erkenntnisse tiber Aktienrtickk~iufe am deutschen Kapitalmarkt. Die St~irke der Arbeit liegt in der vorbildlichen Datengewinnung und -auswertung. Unter anderem wurden Daten aus circa 1000 Gesch~iftsberichten erhoben und sorgf~iltig tiberprtift. Als Folge enth~ilt die Arbeit eine Vielzahl hOchst interessamer Schaubilder und Tabellen, nicht nur zu den gew~ihlten Forschungsschwerpunkten - Sch~itzung und Erkl~irung der Renditeeffekte im Anktindigungszeitraum, - Analyse der Determinanten des tats~ichlichen Rtickkaufvolumens, sondern auch zu den Marktusancen und -entwicklungen. Im theoretischen Teil werden die Unterschiede zwischen den Erkl~imngsans~itzen fiir Rendite- effekte und fiir Rtickkaufvolumina er6rtert. Die institutionellen Gegebenheiten in den USA und in Deutschland werden ausftihrlich verglichen. Die existierenden Unterschiede werden bei der Entwicklung der Erkl~imngshypothesen vorbildlich bedicksichtigt. sUppLeX VIII Geleitwort des Betreuers Die Arbeit enth~ilt eine Reihe h6chst interessanter empirischer Ergebnisse. Die aus meiner Sicht wichtigsten sind, dass - im betrachteten Zusammenhang Banken und Nichtbanken sich stark unterschiedlich verhalten und deshalb getrennt untersucht werden mtissen; - das Ausmal] der gefundenen Effekte stark vom Marktsegment abh/ingt (Amtlicher Handel vs. Geregelter Markt vs. Neuer Markt). Umfangreiche und fundierte Senistivit/itsanalysen erg/inzen auf ideale Weise die tibersicht- lichen und auf transparente Art dargestellten Ergebnisse der Untersuchungen. Herr Seifert hat mit diesem Buch eine sowohl theoretisch als auch empirisch hervorragende Grundlage ftir weitere Untersuchungen dieses h6chst aktuellen Forschungsgebietes gelegt. Die Arbeit verdient eine hohe Beachtung durch Wissenschaftler, Praktiker, den Gesetzgeber und die l]berwachungsorgane. Prof. R. Stehle, Ph.D. sUppLeX Vorwort IX Vorwort Bei der vorliegenden Arbeit handelt es sich um eine tiberarbeitete Version meiner im Jahre 2006 vom Fachbereich Wirtschaftswissenschaften der Humboldt-Universit~it zu Berlin angenommenen Dissertation. Mein Interesse fOr dieses Thema wurde w~ihrend eines exzellenten Gastvortrags des US- amerikanischen Wissenschaftlers Utpal Bhattacharya tiber AktienrOckk/aufe in den USA geweckt, der im Rahmen der Vortragsreihe des SFB 373 der Humboldt-Universit~it zu Berlin stattfand. Gerade zu dieser Zeit vereinfachte sich auch der Aktienr~ckkauf in Deutschland. Weiterhin bekr~iftigten die Aktualit/at des Forschungsgebiets und die Praxisrelevanz mich in der Entscheidung fOr die Wahl dieses Themas. AbschlieBend m6chte ich mich bei all jenen bedanken, die direkt oder indirekt zu einem erfolgreichen Abschluss meiner Dissertation beigetragen haben. Mein ganz besonderer Dank gilt dabei meinem Doktorvater Prof. R. Stehle, Ph.D. Seine Ttir stand wirklich jederzeit fOr meine fachlichen und pers6nlichen Belange often, seine Anmerkungen waren sehr hilfreich und seine Kritik fundiert. Prof. E. Maug, Ph.D., danke ich, dass er die Zweitkorrektur trotz seines Wechsels nach Mannheim tibernommen hat sowie fOr mehrere fruchtbare Diskussionen. Ferner mOchte ich mich bei all meinen Kollegen, insbesondere bei Anja Schulz, Stefan Daske, Imre Kiss, Patrick Lehmann, Matthias Pytlik und Stefan Sch6ne neben unz~ihligen inhaltlichen Anregungen fOr die menschliche Untersttitzung bedanken. Ftir die Geduld und dafOr, dass sie immer fOr mich da waren, danke ich meinen Eltern, Annette und Prof. Dr. Wilhelm Seifert, Nadine sowie meinen Freunden. Schliel31ich gilt mein Dank den Teilnehmem und der Stifterin des universit~itstibergreifenden Doktorandenseminars der HypoVereinsbank sowie der Wirtschaftswissenschaftlichen Gesell- schaft der Humboldt-Universit/at zu Berlin. Letztere erm6glichte mir insbesondere mehrere Pr/asentationen meiner Forschungsarbeit auf nationalen und internationalen Tagungen. Udo Seifert sUppLeX Inhaltsverzeichnis XI Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis XI Abkiirzungsverzeichnis XV Symbolverzeichnis XIX Abbildungsverzeichnis XXI Tabellenverzeichnis XXV 1 Einleitung, Motivation und Aufbau 2 InstitutioneUe Grundlagen 2.1 Definition und Begriffsbestimmung 2.2 Die Historie von Aktienriickk~iufen in Deutschland 9 2.2.1 Aktienr~ckk~ufe bis zum 19. September 1931 9 2.2.1.1 Einffihrung und rechtliche Grundlagen 9 2.2.1.2 Bilanzierung 16 2.2.1.3 Volumina und besondere Aspekte 17 2.2.2 Aktienrfickk~ufe vom 19. September 1931 bis Einffihrung des KonTraG im Mai 1998 19 2.2.2.1 Einfi~hmng und rechtliche Grundlagen 19 2.2.2.2 Bilanzierung 21 2.2.2.3 Volumina und besondere Aspekte 22 2.3 Rechtliche Rahmenbedingungen 26 2.3.1 Deutschland 26 2.3.2 USA 32 2.3.3 Besonderheiten 34 2.4 Riickkaufmethoden bei bOrsennotierten Unternehmen 2.4.1 lJbersicht 2.4.2 Rfickkauf fiber die B6rse 2.4.30ffentliches Rfickkaufangebot 2.4.3.1 Festpreisangebot 2.4.3.2 Holl~ndisches Auktionsverfahren 2.4.3.3 Ausgabe von Verkaufs-Optionen 2.4.4 Privat ausgehandelter Aktienrfickkauf 36 36 38 39 39 40 40 41 sUppLeX [...]... von Insiderk~iufen und Aktienrtickk~iufen Grundlage sind Wochentage, keine Handelstage Datenbasis sind alle 227 Unternehmen der Stichprobe 210 Abbildung 5.14: Zeitlicher Abstand der Anktindigungen von Insiderverk~iufen und Aktienrtickk~iufen Grundlage sind Wochentage, keine Handelstage Datenbasis sind alle 227 Unternehmen der Stichprobe 211 sU Abbildung 5.11: RiJckkaufvolumina... (-17) und Banken und Finanzdienstleistungsunternehmen (-40) 138 Abbildung5.5: Zeitlicher Abstand zwischen dem Hauptversammlungsbeschluss und der Anktindigung des Aktienrtickkaufs in Wochentagen Datenbasis sind alle 324 Anktindigungen abztiglich der Anktindigungen nach w 71 Abs 1 Nr 1 bis 7 AktG (- 13), sowie Anktindigungen dual gelisteter ausl~indischer Unternehmen (-17) und Banken und Finanzdienstleistungsunternehmen... Transparenz und Datenlage existieren in Deutschland wenig bis gar keine historischen Daten insbesondere nicht in maschinenlesbarer Form zum Beispiel zu Aktienoptionen oder zur Aktion~sstruktur Diese mussten daher oftmals ebenfalls manuell erhoben werden Eine genaue Beschreibung der verwendeten Datens~itze und erhobenen Daten beinhaltet der Abschnitt 4.1 Einleitung, Motivation und Aufbau 5 uneingeschr~inkt einer... Aktienrtickk~iufen in Deutschland Dazu wurden insgesamt fiber 1000 Gesch~iftsberichte der Jahre 1998 bis 2004 und deren Anh~inge ausgewertet Bisher existieren nur vereinzelt Studien jtingeren Datums, die tiber exakte tats~ichliche Rtickkaufvolumina verftigen und die diese entsprechend analysieren 6 Auch Aktienrtickkaufprogramme, die tiber mehrere Jahre durchgefiihrt worden sind, konnten einem exakten Anktindigungszeitpunkt... in Jagannathan/Stephens/Weisbach(2000), S 362-367 Dies sind z.B die Studien von Ikenberry/Lakonishok/Vermaelen(2000) fiir Kanada, von Zhang (2002a) fiir Hong Kong, von Zhang (2002b) fiir Japan, von Oswald/Young (2004a) fiir UK, sowie Dereeper/Romon (2004), Ginglinger/Hamon(2005) fiir Frankreich und Ridder (2006) mr Schweden Einleitung, Motivation und Aufbau rtickkaufvolumina ab und 3 erm6glicht einen... werden und in mehreren F~illen erweitert werden 8 Dabei ist es unerl~isslich, ausfiihrlich auf national abweichende rechtliche Grundlagen, kapitalmarktrechtliche Ankiindigungspflichten, Abl~iufe von Aktienrtickk~iufen sowie auf ein unterschiedliches Steuersystem einzugehen Dies ist insbesondere deshalb wichtig, weil eine Aktienrtickkaufankfindigung durch eine Ad-hoc Meldung in Deutschland einen anderen... Ankt~ndigungstag, bereinigt mit dem CDAX Performance Index Datenbasis sind die 174 Anldindigungen der Stichprobe der Renditeeffekte entsprechend Tabelle 4.1 227 pp L Abbildung A 4: In Anlehnung an Abbildung 5.9 berechnete durchschnittliche kumulierte abnormale Rendite in einem Zeitintervall von 201 Tagen um den Ankt~ndigungstag, bereinigt mit dem CDAX Performance Index Datenbasis sind die 174 Ankt~ndigungen... Voraussetzungen sowie eine pr~izise und auch relativ vollst~ndige und korrekte Datenbasis, um wissenschaftliche Erkenntnisse auf dem Gebiet der Aktienrfickk~iufe zu gewinnen Dabei weichen die institutionellen Rahmenbedingungen in Deutschland von denen des USamerikanischen Kapitalmarkts ab Es herrscht insbesondere anders als in den USA eine Ausweispflicht der erworbenen eigenen Aktien und ihrer Verwendung... Hauptversammlung IAS International Accounting Standards IASC International Accounting Standards Commitee IASB International Accounting Standards Board IDW Institut der Wirtschaftspriifer IFRS International Financial Reporting Standards Inc Incorporation incl inklusive MDAX pp L sU KonTraG eX FIFO Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Untemehmensbereich Midcap DAX Mio Millionen Mrd Milliarden Nr.; No Nummer RM... EGHGB Einfahmngsgesetz zum Handelsgesetzbuch EU Europ~ische Union EPS Gewinn pro Aktie (Earnings per Share) EWG Europ~ische W~ihmngsgemeinschaft f; ff folgende XVI Abkiirzungsverzeichnis First in first out FMA Financial Management Association Fn Ful3note ggf gegebenenfalls GK Grundkapital HGB Handelsgesetzbuch HV Hauptversammlung IAS International Accounting Standards IASC International Accounting Standards . IASC International Accounting Standards Commitee IASB International Accounting Standards Board IDW Institut der Wirtschaftspriifer IFRS International Financial Reporting Standards Inc. Incorporation. Tabellenverzeichnis XXV 1 Einleitung, Motivation und Aufbau 2 InstitutioneUe Grundlagen 2.1 Definition und Begriffsbestimmung 2.2 Die Historie von Aktienriickk~iufen in Deutschland 9 2.2.1 Aktienr~ckk~ufe. Mai 1998 19 2.2.2.1 Einfi~hmng und rechtliche Grundlagen 19 2.2.2.2 Bilanzierung 21 2.2.2.3 Volumina und besondere Aspekte 22 2.3 Rechtliche Rahmenbedingungen 26 2.3.1 Deutschland 26 2.3.2