(Luận văn) firms’ investment – cash flow relationship in the context of state ownership and banking system reform in vietnam

t to ng MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING OF VIETNAM hi ep UNIVERSITY OF ECONOMICS HO CHI MINH CITY w n lo ad ju y th [Company name] yi [Document title] pl TU THI KIM THOA ua al [Document subtitle] n n va fu ll Firms’ Investment – Cash Flow Relationship In The Context Of State Ownership And Banking System Reform In Vietnam oi m at nh z z ht vb k jm om l.c gm DOCTORAL THESIS n a Lu n va y te re Kim Thoa TuHo ThiChi Minh City, August 2020 [Date] i t to MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING OF VIETNAM ng UNIVERSITY OF ECONOMICS HO CHI MINH CITY hi ep w n lo ad y th ju TU THI KIM THOA yi pl ua al n Firms’ Investment – Cash Flow Relationship In The Context Of State Ownership And Banking System Reform In Vietnam n va ll fu oi m at nh z z DOCTORAL THESIS vb ht Specialization: Finance and Banking k jm Code: 9340201 om l.c gm n a Lu n va Supervisors: VU VIET QUANG, Ph.D NGUYEN THI UYEN UYEN, Ph.D y te re Kim Thoa Tu Thi [Date] Ho Chi Minh City, August 2020 ii STATEMENT OF AUTHORSHIP t to ng hi ep w n I hereby declare that this submission is my own work and except where due lo ad reference is made; this thesis contains no material previously published or written by y th ju another person(s) yi pl ua al This thesis does not contain material extracted in whole or in part from a thesis n or report presented for another degree or diploma at University of Economics Ho Chi va n Minh City or any other education institution ll fu oi m at nh Tu Thi Kim Thoa z z ht vb August 2020 k jm om l.c gm n a Lu n va y te re iii ACKNOWLEDGEMENTS t to ng hi ep First and foremost, I would like to express deepest gratitude to my supervisors, w n Dr Vu Viet Quang and Dr Nguyen Thi Uyen Uyen, for their continual guidance and lo ad mentorship, invaluable support, remarkable patience, useful feedback, and spiritual ju y th encouragement during the completion of my thesis My thesis cannot be completed without their supervisions, which provided me with much precious advice to expedite yi pl my thesis completion ua al I would like to thank the University of Economics Ho Chi Minh City for its n n va generous financial support of my PhD studies I also wish to thank all the colleagues ll fu at the UEH School of Finance, School of UEH Graduates and others for their great oi m and continuing encouragement and full support during my PhD candidature nh My gratitude also goes to my colleagues at UEH who have constantly given a at z great help, support and encouragements to me not only during but also before the z ht vb completion of my thesis jm Finally and most importantly, I would like to thank my friends and family for k gm their unconditional love, immense, constant and endless support and encouragements l.c during my life I would have been unable to finish the thesis without their supports n a Lu always in my heart om and encouragement And I also wish to dedicate this thesis to my late mother who is n va y te re i TABLE OF CONTENTS t to ng hi ep ABBREVIATIONS i LIST OF TABLES ii w n LIST OF FIGURES v lo ad ABSTRACT vi ju y th CHAPTER 1: INTRODUCTION yi 1.1 Thesis motivations pl 1.2 Thesis objectives al n ua 1.3 Firm’s investment – cash flow relationship in the context of state ownership va in Vietnam n 1.3.1 Objectives and hypotheses fu ll 1.3.2 Data m oi 1.3.3 Methodology nh 1.3.4 Empirical findings at z 1.3.5 Contributions z ht vb 1.4 Firm’s investment – cash flow relation in the context of banking system reform jm in Vietnam k 1.4.1 Objectives and hypotheses gm 1.4.2 Data om l.c 1.4.3 Methodology 1.4.5 Contributions 10 a Lu 1.5 Thesis structure 10 n 2.2 Overview on equitization of state owned enterprises of Vietnam 15 2.4 Chapter summary 25 y 2.3 Overview on Vietnam’s banking system reform 20 te re 2.1 Overview on Vietnam’s economy 12 n va CHAPTER 2: OVERVIEW ON VIETNAM’S ECONOMIC REFORMS 11 ii CHAPTER 3: FINANCIAL CONSTRAINTS AND INVESTMENT: A t to THEORETICAL FRAMEWORK AND LITERATURE REVIEW 27 ng 3.1 Theories of investment 29 hi ep 3.1.1 The Modigliani-Miller Theorem (MM) 30 3.1.2 Neo-classical model 30 w n 3.1.3 Sales accelerator model 31 lo ad 3.1.4 Tobin’s Q model 32 ju y th 3.1.5 The Euler model 34 3.2 Financial constraints and investment: a literature review 35 yi pl 3.2.1 Financial constraint and investment 35 al ua 3.2.2 State Ownership and Investment–Cash Flow Relations 44 n 3.2.3 Banking system reform and investment – cash flow relation 46 va n 3.2.4 Financial leverage, growth opportunity and investment relation 48 fu ll 3.3 Chapter summary 49 m oi CHAPTER 4: FIRM’S INVESTMENT – CASH FLOW RELATIONSHIP IN nh THE CONTEXT OF STATE OWNERSHIP IN VIETNAM 51 at z 4.1 The study introduction 52 z ht vb 4.2 Literature review and hypothesis development 54 jm 4.2.1 Relation between investment and cash flow 54 k 4.2.2 State Ownership and Investment–Cash Flow Relations 57 gm 4.2.3 State Ownership and Investment–Leverage Relation 59 om l.c 4.3 Research design 60 4.3.1 Testing Investment–Cash Flow Relation 60 a Lu 4.3.2 Testing the Impact of State Ownership on Investment–Cash Flow n 4.3.3 Testing the Impact of State Ownership on Investment–Leverage y te re Relations 64 n va Relations 63 4.3.4 Data 64 4.4 Empirical results 65 iii 4.4.1 Descriptive Statistics 65 t to 4.4.2 Empirical Results 67 ng 4.4.3 Robustness Check 80 hi ep 4.5 Conclusion 90 4.6 Chapter summary 91 w CHAPTER 5: FIRM’S INVESTMENT – CASH FLOW RELATIONSHIP n lo ad UNDER THE CONTEXT OF BANKING SYSTEM REFORM IN ju y th VIETNAM 92 5.1 The Stuty Introduction 93 yi pl 5.2 Literature review 96 al ua 5.2.1 Investment – cash flow relation 96 n 5.2.2 Effect of banking system reform on investment – cash flow relation 98 va n 5.3 Research methodology 99 fu ll 5.3.1 Hypothesis development and model specification 99 m oi 5.3.2 Data 104 nh 5.4 Empirical results 105 at z 5.4.1 Descriptive statistic 105 z ht vb 5.4.2 Correlations 107 jm 5.4.3 Regression results 109 k 5.4.4 Robustness check 127 gm 5.5 Study conclusion 128 om l.c 5.6 Chapter summary 129 CHAPTER 6: CONCLUSION 131 a Lu 6.1 Introduction 131 n in Vietnam 131 y te re 6.2.1 Research findings 131 n va 6.2 Firm’s investment – cash flow relationship in the context of state ownership 6.2.2 Research contributions, implications and policy recommendations 132 6.2.3 Research limitations and future research directions 134 iv 6.3 Firm’s investment – cash flow relationship in the context of banking system t to reform in Vietnam 135 ng 6.3.1 Research findings 135 hi ep 6.3.2 Research contributions , implications and policy recommendations 136 6.3.3 Research limitations and future research directions 138 w LIST OF AUTHOR’S PUBLICATIONS 140 n lo ad REFERENCES 141 ju y th APPENDIX 147 yi pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re i ABBREVIATIONS t to ng hi ep Agribank Vietnam Bank for Agriculture and Rural Development ASEAN Association of Southeast Asian Nations w ASEAN Free Trade Agreement n ATFA lo ad BIDV Consumer Price Index ju y th CPI Bank for Investment and Development of Vietnam yi Foreign direct investment GDP Gross Domestic Products HCMC Ho Chi Minh City HNX Hanoi Stock Exchange HOSE Ho Chi Minh City Stock Exchange JSCB Joint-stock commercial bank JVB Joint – venture bank MM Modigliani and Miller Theorem SBV State Bank of Vietnam SOCB State-owned commercial bank SOE State owned enterprise US United States of America VCB Bank for Foreign Trade of Vietnam Vietinbank Vietnam Industrial and Commercial Banks WTO World Trade Organization pl FDI n ua al n va ll fu oi m at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re ii LIST OF TABLES t to ng hi ep Stages of SOE equitization in Vietnam (1992 – 2018) 17 Table 2.2 Credit institutions of Vietnam, 2010 - 2017 22 List of foreign banks’ branches in Vietnam 23 Summary of Financial Constraint Proxies 43 w Table 2.1 n lo ad Table 2.3 ju y th Table 3.1 yi Sample structure 65 Table 4.2 Variable descriptive statistic Table 4.3 Differences between non state-owned and state-owned pl Table 4.1 ua al 66 n va n 67 ll fu oi m enterprises Analysis of relation between investment and cash flow Table 4.5 Impact of state ownership on investment – cash flow 70 at nh Table 4.4 z 73 z ht jm Impact of state ownership on relation between investment 75 k Table 4.6 vb relation Impact of state ownership on the investment and leverage om l.c Table 4.7 gm and cash flow under different growth opportunities n a Lu relations 78 Impact of state ownership on the relations between va Table 4.8 79 n y te re investment - leverage under different growth opportunities vay ngân hàng tạo lợi nhuận, giai đoạn bùng nổ kinh tế Khả tiếp t to cận khoản vay ngân hàng cao, công ty bị hạn chế tài chính, nghĩa độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thấp Do đó, cải cách hệ thống ngân hàng chứng minh có tác ng hi động đến độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền (Tsai et al., 2014) Trong trình cải cách kinh ep tế hội nhập với giới, Việt Nam bước chấp nhận gia nhập ngân hàng nước đến làm ăn Việt Nam Sự diện ngân hàng nước mặt làm gia w tăng cạnh tranh thị trường tín dụng, mặt khác gây áp lực lên ngân hàng n lo nước để cải thiện tính minh bạch, hiệu lợi nhuận họ để tồn phát triển thị ad trường tích hợp Do đó, diện ngân hàng nước ngồi - coi biện y th pháp cải cách hệ thống ngân hàng - có tác động định đến khả tiếp cận công ju ty nguồn vốn bên để tài trợ cho đầu tư họ, hay nói cách khác, có ảnh hưởng pl chọn chủ đề yi định lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền Do đó, động lực khác để tơi ua al Chủ đề đầu tư - dịng tiền nghiên cứu nhiều, hầu hết nghiên cứu thực bối cảnh nước phát triển Hoa Kỳ, Canada Trung Quốc - n va kinh tế chuyển đổi lớn Theo hiểu biết tác giả, mối quan hệ đặc biệt bối cảnh có sở n hữu nhà nước có diện ngân hàng nước ngồi chưa tìm hiểu cho trường hợp ll fu kinh tế chuyển đổi nhỏ Việt Nam Hơn nữa, có số điểm tương đồng văn hóa, m xã hội trị với Trung Quốc, Việt Nam có nhiều điểm khác biệt quy mô kinh tế, lịch oi sử chuyển đổi, mở cửa với kinh tế giới, trình độ phát triển thị trường tài chính, v.v nh Tác giả cho nghiên cứu cho bối cảnh Việt Nam cần thiết có ý nghĩa cung cấp thêm at chứng thực nghiệm cho nghiên cứu chủ trên bình diện quốc tế, kết nghiên z z cứu vài trường hợp cụ thể Trung Quốc khơng thể khái qt hóa cho kinh tế nhỏ, ht vb chuyển đổi khác Đó lý tác giả chọn đề tài làm luận án tiến sĩ jm Luận án áp dụng dạng nghiên cứu độc lập (series of studies) bao gồm hai nghiên k cứu độc lập: Mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp bối cảnh sở hữu nhà nước om l.c 1.2 Mục tiêu nghiên cứu luận án: ngân hàng Việt Nam gm Việt Nam Mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp bối cảnh cải cách hệ thống Luận án nhằm tìm hiểu ảnh hưởng sở hữu nhà nước cải cách hệ thống ngâng hàng lên nhỏ- Việt nam n Luận án áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng mẫu liệu bảng không cân Luận án sử dụng phương pháp Bình Phương Bé Nhất Tổng Quát (Generalized Least Squared-GLS) y Reuters số liệu khác thu thập thủ công từ báo cáo thường niên doanh nghiệp te re doanh nghiệp niêm yếtViệt nam Dữ liệu tài trích từ sở liệu Thomson n va 1.3 Phương pháp nghiên cứu: a Lu mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp bối cảnh kinh tế chuyển đổi để giải vấn đề phương sai thay đổi, đồng thời sử dụng Phương Pháp Mô Men Tổng Quát t to (Generalized Method of Moment _ GMM) để làm vững kết nghiên cứu có khả bị nội sinh ng hi 1.4 Kết nghiên cứu: ep Kết cho thấy mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiêp Việt nam, bao gồm doanh nghiệp sở hữu nhà nước doanh nghiệp không sở hữu nhà nước có dạng chữ U w Ngồi ra, doanh nghiệp nhà nước sở hữu có độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền cao hơn, hàm n lo ý hạn chế tài cao hơn, có lẽ DNNN phải thực trách nhiệm kinh tế xã hội ad trị, có chế quản trị doanh nghiệp yếu kém, vấn đề đại diện y th Ngồi ra, hạn chế tài doanh nghiệp Việt Nam giảm, thể giảm ju độ nhạy cảm đầu tư dịng tiền có diện ngân hàng nước Mặc yi dù vấn đề đầu tư mức doanh nghiệp nhà nước không giảm vấn đề đầu tư pl mức của doanh nghiệp niêm yết nhà nước không kiểm soát giảm thiểu khả ua al tiếp cận tốt với nguồn vốn vay từ bên ngồi có diện ngân hang nước ngồi 1.5 Đóng góp luận án n va Luận án đưa cung cấp thêm chứng mối quan hệ phi tuyến đầu tư dòng tiền n cho trường hợp kinh tế chuyển đổi nhỏ, mà chưa có nhiều nghiên cứu đề cập đến Quan ll fu trọng hơn, luận án làm rõ ý nghĩa hạn chế tài đầu tư bối cảnh có sở hữu oi m nhà nước cải cách hệ thống ngân hàng, đặc biệt kinh tế nhỏ Việt nam Do vậy, luận án dùng làm tài liệu tham khảo hữu ích cho nhà hoạch định sách, nhà quản nh lý doanh nghiệp, giảng viên, sinh viên khối ngành kinh tế quản trị at Luận án thực theo hình thức tổng hợp nghiên cứu độc lập (series of studies), z z bao gồm cơng trình nghiên cứu lần trình bày Chương Chương Bản tóm ht vb tắt k jm Chương gm MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ DÒNG TIỀN om l.c 2.1 Động nghiên cứu TRONG BỐI CẢNH SỞ HỮU NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM Việt Nam kinh tế mà sở hữu nhà nước giữ vai trò quan trọng nhiều a Lu doanh nghiệp, ảnh hưởng sở hữu nhà nước lên hiệu hoạt động, n định tài doanh nghiệp cịn chưa có qn nghiên cứu học thuật tiền kinh tế chuyển đổi nhỏ Việt nam dường đến chưa tìm hiểu Đó y te re lý tác giả chọn chủ đề để nghiên cứu n va Hơn nữa, theo hiểu biết tác giả, ảnh hưởng sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư dòng 2.2 Tổng quan nghiên cứu phát triển giả thuyết t to 2.2.1 Mối quan hệ đầu tư dòng tiền Fazzari et al (1988) tác giả mối quan hệ tuyến tính đầu tư dịng tiền ng hi thông qua sử dụng mẫu doanh nghiệp sản xuất Mỹ giai đoạn 1970 – 1984 Các tác ep giả trưng chứng mối quan hệ nhạy cảm công ty bị hạn chế tài nhạy cảm công ty không bị hạn chế tài Mối quan hệ tuyến tính w sau ủng hộ nghiên cứu by Hoshi, Kashyap, and Scharfstein (1991); Kaplan n lo and Zingales (1997); Cleary (1999) and Almeida and Campello (2007) ad Tuy nhiên, Cleary et al (2007) lại đưa chứng mối quan hệ chữ U đầu tư dịng y th tiền, giải thích ảnh hưởng chi phí doanh thu Ảnh hưởng chi phí nảy sinh ju cơng ty đầu tư nhiều, chi phí vay mượn cơng ty phải gánh chịu cao Các tác giả kết yi luận đầu tư doanh nghiệp có quan hệ chiều với dòng tiền nội dòng tiền nội pl cao có quan hệ nghịch chiều dòng tiền thấp Guariglia (2008) đưa kết tương tự ua al dạng chữ U quan hệ Thêm nữa, việc xác nhận mối quan hệ phi tuyến, Firth et al (2012) cho đường chữ U thay đổi trường hợp đầu tư mục đích trị hạn n va chế ngân sách mềm Tsai et al (2014) đưa chứng đường cong chữ U phẳng n có diện ngân hàng nước ngồi, tức làm giảm hạn chế tài doanh nghiệp, đặc ll fu biệt doanh nghiệp tư nhân Điều hàm ý độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền thấp làm giảm oi m hanh vi đầu tư mức doanh nghiệp SOEs niêm yết Mối quan hệ chữ U đầu tư dịng tiền giải thích sau Các cơng ty nhỏ nh trẻ thường có dịng tiền thấp hội đầu tư tăng trưởng lại cao, hội thị at trường nhận biết rõ, doanh nghiệp dễ huy động vốn từ thị trường tài hơn, điều z z tạo mối quan hệ nghịch biến đầu tư dòng tiền Tuy nhiên, khơng có ht vb hội đầu tư, dịng tiền cao không sử dụng tương lai Do vậy, jm chiến lược khả thi để khớp thời điểm có dự án đầu tư với có dịng tiền cao (Hovakimian, 2009) k Lập luận ủng hộ Cleary et al (2007) với giải thích bang ảnh hương doanh thu –chi phí nên đặt giả thuyết sau: gm Do vậy, kỳ vọng doanh nghiệp Việt nam có mối quan hệ đầu tư dịng tiền tương tự, 2.2.2 Sở hữu nhà nước mối quan hệ đầu tư dòng tiền om l.c H2.1: Mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp Việt Nam có hình chữ U a Lu Nhiều cơng trình nghiên cứu tác động hạn chế ngân sách mềm lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền Nghiên cứu sớm Chow and Fung (1998) trưng chứng cho thấy n SOEs có hạn chế tài thấp non-SOEs Héricourt and Poncet (2009), Poncet, dòng tiền nội Guariglia, Liu, and Song (2011) phát tăng trưởng tài sản SOEs không y bị hạn chế tài chính, đường cong chữ U dẹt, đầu tư cơng ty bị phụ thuộc vào te re Steingress, and Vandenbussche (2010) đưa kết luận tương tự Theo Cleary et al (2007), DN n va đầu tư doanh nghiêp tư nhân có độ nhạy cảm với dịng tiền cao SOEs, hàm ý bị ảnh hưởng hạn chế khoản, sẵn có dòng tiền nội lại hạn chế tiềm t to tăng trưởng DN tư nhân Giới hạn ngân sách mềm cá SOEs giải thích trách nhiệm xã hội trị mà DN phải thực (Bai, Lu, & Tao, 2006; C R Chen, Li, Luo, ng hi & Zhang, 2017a; J Y Lin & Tan, 1999; Sheshinski & López-Calva, 2003) ep Tuy nhiên, ngược với kết trên, Firth et al (2012) cho thấy đường cong chữ U SOEs dốc đường cong doanh nghiệp tư nhân, đặc biệt phía bên trái đường cong w Kết dường ngược với lập luận giới hạn ngân sách mềm SOEs Các tác giả cho n lo SOEs Trung quốc phủ khuyến khích sử dụng dịng tiền nội để đầu ad tư nhiều họ có dư thừa dịng tiền nội họ có dịng tiền âm, nhằm đạt đa mục y th tiêu kinh tế, trị xã hội phủ Ở Việt nam, SOEs phải thực trách nhiệm ju giống doanh nghiệp Trung quốc Các SOEs, tác động phủ, nhiều yi trường hợp phải thực dự án đầu tư giao, có NPV âm, cho thấy đấu hiệu pl vấn đề đầu tư mức Hơn nữa, không giống doanh nghiệp tư nhân, SOEs Việt nam ua al không gắn hoạt động đầu tư với tảng doanh nghiệp (O'Toole, Morgenroth, & Ha, 2016), gợi ý tượng đầu tư hiệu R Chen, El Ghoul, Guedhami, and Wang (2017b) n va ghi nhận đầu tư SOEs có hiệu thấp doanh nghiệp SOEs Hiệu n thấp gây chi phí tài trợ bên cao, làm cho SOEs phải phụ thuộc nhiều ll fu vào dòng vốn nội Lập luận kiểm định cho Việt nam thông qua giả thuyết nghiên cứu m sau: oi H2.2: SOEs có đọ nhạy cảm đầu tư dòng tiền cao nh 2.2.3 Sở hữu nhà nước mối quan hệ đầu tư đòn bẩy at Mối quan hệ nghịch biến đầu tư nợ tìm thấy nhiều nghiên cứu (Aivazian, z z Ge, & Qiu, 2005; Firth, Lin, & Wong, 2008; Jensen, 1986; Lang, Ofek, & Stulz, 1996; Myers, 1977) ht vb Mặt khác, SOEs có giới hạn ngân sách mềm, nghĩa họ dễ dàng huy động vốn từ bên jm (Allen et al., 2005; Cull, Li, Sun, & Xu, 2015; Cull & Xu, 2003) Nhung and Okuda (2015) k SOEs Việt Nam tiếp cận vốn vay dễ loại hình doanh nghiệp khác, gm giai đoạn bùng nổ kinh tế Như vậy, sở hữu nhà nước có ảnh hưởng định lên mối quan hệ đầu tư đòn bẩy, thay đổi tình trạng hạn chế tài doanh nghiệp Do vậy, triển giả thuyết sau: om l.c nghiên cứu tìm hiểu ảnh hưởng mối quan hệ đầu tư đòn bẩy cách phát 2.3 Phương pháp nghiên cứu n Để kiểm định mối quan hệ chữ U, nghiên cứu sử dụng hai phương pháp khác dựa y te re tảng mơ hình đầu tư Fazzari et al (1988) phát triển sau: n va 2.3.1 Kiểm định mối quan hệ đầu tư dòng tiền a Lu H2.3: Sở hữu nhà nước có tác động tích cực lên mối quan hệ đầu tư đòn bẩy Trong phương pháp thứ nhất, tác giả đưa biến bình phương dịng tiền CFKSQRi,t vào mơ t to hình đầu tư Fazzari et al (1988) phương trình (2.1) Phương pháp áp dụng Cleary et al (2007); Firth et al (2012): ng (2.1) hi 𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝐶𝐹𝐾𝑆𝑄𝑅𝑖,𝑡 + 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝑒𝑖,𝑡 ep Trong i t ký hiệu đại diện cho công ty thứ i năm t; vi hiệu ứng cố định theo công ty; vt hiệu ứng cố định theo năm, eit sai số IKit tỷ lệ đầu tư; CFKi,t tỷ lệ dòng tiền nội hàng w năm Controls vector biến kiểm sốt mà tiềm có ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư n lo doanh nghiệp, bao gồm SGi,t-1 (tỷ lệ tăng trưởng doanh số DN); SIZE (quy mơ cơng ty); LEVi, ad t-1 (địng bẩy tài chính); AGEi,t (tuổi cơng ty); BETAi,t (hệ số beta) Nếu hệ số hồi quy CFKSQR y th dương có ý nghĩa thống kê, mối quan hệ đầu tư dịng tiền có dạng chữ U Ngược lại, ju hệ số mang dấu âm có ý nghĩa thống kê hàm ý mối quan hệ U ngược yi Trong phương pháp thứ hai, tác giả áp dụng theo Firth et al (2012), theo biến dịng tiền pl (CFK) mơ hình đầu tư Fazzari et al (1988) tách thành dòng tiền dương ua al (CFKPOS) dòng tiền âm (CFKNEG) cách sử dụng biến giả POS NEG POS nhận giá trị CFK lớn 0, khác Tương tự, NEG nhận giá trị CFK bé n va 0, khác n 𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺𝑖,𝑡 + 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝑒𝑖,𝑡 (2.2) ll fu Sự thay đổi dấu có ý nghĩa thống kê hệ số hồi quy CFKPOS CFKNEG thể m mối quan hệ phi tuyến Cụ thể, mối quan hệ có dạng chữ U hệ số hồi quy CFKPOS mang oi dấu dương CFKNEG mang dấu âm Mối quan hệ U ngược xảy CFKPOS có dấu âm at nh CFKNEG mang dấu dương 2.3.2 Kiểm định tác động sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền z z Để kiểm định tác động sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền, tác giả ht vb sử dụng hai biến khác đại diện cho sở hữu nhà nước (SC): jm  Thứ nhất, SC (= STATE) biến giả mà nhận giá trị tỷ lệ sở hữu nhà nước k công ty i năm t tối thiểu chiếm 50 % tổng số lượng cổ phiếu có quyền biểu gm khác om l.c công ty i năm t  Thứ hai, SC (= GOV) biến liên tục, đo lường tỷ lệ phần trăm sở hữu nhà nước Hai biến đại diện SC sau tương tác với biến CFKPOS CFKNEG mơ hình hồi a Lu quy (2.3) đây: 𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆𝐼,𝑡 + 𝛼2 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺𝐼,𝑡 + 𝛼3 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆_𝑆𝐶𝐼,𝑡 + 𝛼4 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺_𝑆𝐶𝐼,𝑡 + 𝛼5 𝑆𝐶𝐼,𝑡 + 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + n (2.3) 𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝛼3 𝑆𝐶𝑖,𝑡 + 𝛼4 𝑆𝐶𝑖,𝑡 ∗ 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (2.4) y hai biến đại diện cho sở hữu nhà nước trình bày phần 2.3.2 với địn bẩy tài (LEV) te re Mơ hình (2.4) dùng để kiểm định giả thuyết H2.3 cách tương tác n 2.3.3 Kiểm định ảnh hưởng sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư đòn bẩy va 𝑣𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 Tất mơ hình hồi quy nghiên cứu thực cho tồn mẫu, nhóm t to SOEs nhóm non-SOEs nhóm doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao, nhóm doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng thấp ng hi 2.3.4 Dữ liệu ep Nghiên cứu sử dụng liệu bảng khơng cân gồm doanh nghiệp phi tài niêm yết HOSE HNX giai đoạn 2009 – 2015 Dữ liệu trích xuất từ sở liệu w Thomson Reurters Các quan sát bị thiếu liệu giá trị ngoại lai bị loại khỏi mẫu n lo winsorize 1% cho hai bên biến 2.4 Tóm tắt kết nghiên cứu ad y th Bảng 2.1 Tóm tắt kết hồi quy kiểm định quan hệ chữ U đầu tư dòng tiền Phần A: Hồi quy với biến bình phương dịng tiền (CFKSQR) ju yi Toàn mẫu SOEs Non-SOEs 0.002*** -0.005 0.002*** (2.69) (-0.64) (2.87) CFKSQR 0.00001*** 0.002*** 0.00001*** (34.72) (7.43) (34.06) Phần B: Hồi quy với việc chia tách CFK thành CFKPOS CFKNEG Toàn mẫu SOEs Non-SOEs CFKPOS b1 0.026*** 0.067*** 0.026*** (16.95) (15.00) (20.56) CFKNEG b2 -0.002 -0.105*** 0.0005 (-1.42) (-6.18) (0.64) joint test (b1=b2) 0.000 0.000 0.000 R-sq 0.564 0.498 0.562 Cố đinh Năm ngành Năm ngành Năm ngành Số quan sát 2734 773 1961 Ghi chú: IK tỷ lệ đầu tư; CFK tỷ lệ dịng tiền hoạt động hàng năm; CFKSQR bình phương CFK CFKPOS dòng tiền hoạt động dương; CFKNEG dòng tiền hoạt động âm; SG tốc độ tăng trưởng doanh thu năm trước; STATE biến giả nhận giá trị sở hữu nhà nước doanh nghiêp i tối thiểu 50% tổng số lượng cổ phiếu có quyền biểu năm t khác GOV tỷ lệ sở hữu nhà nước công ty i năm t *, **, *** mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Cá số ngoặc z-statistics CFK pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z ht vb jm Với nghiên cứu này, tác giả tìm thấy mối quan hệ chữ U đầu tư dòng tiền cho DNNN lẫn DN tư nhân Tuy nhiên, độ nhạy cảm mối quan hệ không giống nhau, cho k gm thấy khác hạn chế tài của hai nhóm DN SOEs có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền cao so với non-SOEs, mà giải thích trách nhiệm kinh tế, l.c trị xã hội mà SOEs phải đảm nhiệm Ngoài ra, độ nhạy cảm cao dòng tiền om dương so với dòng tiền âm Các kết quán với kết Cleary et al a Lu (2007);Guariglia (2008) (Firth et al., 2012) Kết cho thấy non-SOEs gia tăng đầu tư nhiều họ có dịng tiền dương so với dòng tiền âm hành vi đầu tư SOEs lại n y nhiều cơng ty non-SOEs nhóm, thể qua độ nhạy cảm đầu tư te re Nghiên cứu đưa chứng SOEs có hội tăng trưởng cao bị hạn chế tài n cao đầu tư cơng ty nhỏ rủi ro thấp va ngược lại Ngoài ra, nghiên cứu cho thấy cơng ty có quy mơ lớn rủi ro dịng tiền nhóm SOES cao hơn, gợi ý đầu tư hiệu dự án đầu tư kinh tế xã t to hội trị mà SOEs phải thực Ngồi ra, tác giả tìm thấy chứng mức độ nợ năm trước có ảnh hưởng tích cực ng hi lên đầu tư SOEs Các cơng ty SOEs có tốc độ tăng trưởng cao có hạn chế ngân sách mềm ep Tuy nhiên, SOEs có tốc độ tăng trưởng thấp non-SOEs có tốc độ tăng trưởng cao lại bị hạn chế tài nhiều đầu tư họ bị phụ thuộc nhiều vào dòng tiền w Bảngg 2.2: Ảnh hưởng sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền n ad CFKNEG b2 CFKPOS_SC b3 b4 ju y th b1 yi lo CFKPOS CFKNEG_SC pl ua al SC SC = STATE 0.0234*** (15.24) 0.00005 (0.07) 0.048*** (7.28) -0.119*** (-13.52) 0.015 (1.21) SC = GOV 0.028*** (24.47) 0.002*** (8.27) -0.029*** (-7.63) -0.039** (-2.28) 0.029 (1.36) n Joint test (p-value) b1=b2 0.000 0.000 b1+b3=0 0.000 0.668 b2+b4=0 0.000 0.029 b1+ b3=b2+b4 0.000 0.037 R-sq 0.570 0.572 Cố định Năm ngành Năm ngành Số quan sát 2734 2734 Ghi chú: IK tỷ lệ đầu tư; CFK tỷ lệ dịng tiền hoạt động hàng năm; CFKSQR bình phương CFK CFKPOS dòng tiền hoạt động dương; CFKNEG dòng tiền hoạt động âm; SG tốc độ tăng trưởng doanh thu năm trước; STATE biến giả nhận giá trị sở hữu nhà nước doanh nghiêp i tối thiểu 50% tổng số lượng cổ phiếu có quyền biểu năm t khác GOV tỷ lệ sở hữu nhà nước công ty i năm t *, **, *** mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Cá số ngoặc z-statistics n va ll fu oi m at nh z z Nghiên cứu cung cấp thêm chứng ảnh hưởng sở hữu nhà nước lên mối vb quan hệ đầu tư dòng tiền, đặc biệt kinh tế chuyển đổi nhỏ Kết nghiên cứu ht jm tài liệu tham khảo hữu ích cho nghiên cứu tương lai Tuy nhiên, nghiên cứu k dừng lại tác động sở hữu nhà nước số loại hình sở hữu khác DN, gm chưa nghiên cứu cho ngành nghề khác Đây nội dung phát triển nghiên cứu Chương Việt nam thực nhiều cải cách hệ thống tài nhằm nâng cao tính nước ngồi làm giảm độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền Trung quốc Theo hiểu biết tác y diện ngân hàng nước Tsai et al (2014) ghi nhận diện ngân hàng te re hiệu thúc đẩy trình hội nhập với kinh tế giới, bao gồm chấp nhận n va 3.1 Động nghiên cứu: n TRONG BỐI CẢNH CẢI CÁCH NGÂN HÀNG Ở VIỆT NAM a Lu MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ DÒNG TIỀN om l.c thêm tương lai 10 giả, có nghiên cứu chủ đề giới, chưa có nghiên cứu t to Việt nam Vì trường hợp Trung quốc khó mang tính đại diện khái quát cho kinh tế phát triển nhỏ, có thị trường tài phát triển Việt nam Việt ng hi Nam Trung quốc có nhiều tương đồng văn hóa, thể chế trị cấu trúc kinh tế ep xã hội 3.2 Tổng quan nghiên cứu w Trong nghiên cứu ảnh hưởng ngân hàng nước ngoài, Detragiache, Tressel, and n lo Gupta (2008) đưa chứng ngân hàng nước ngồi nhạy cảm với áp lực trị ad hơn, họ bị áp lực phải cho vay đối tác có quan hệ Hiện nay, động phi kinh tế y th trị khơng cịn ưu tiên hàng đầu ngân hàng nội địa Do vậy, ngân hàng ju thương mại nhà nước sở hữu chuyển đổi từ hình thức phục vụ mục tiêu trị sang hình thức yi kinh doanh thương mại Như thế, cải cách hệ thống ngân hàng thông qua việc cho phép diện pl ngân hàng nước nắm sở hữu ngân hàng quốc doanh làm giảm ua al sách ưu đãi cho đầu tư mang định hướng trị doanh nghiệp nhà nước sở hữu Với diện nhà đầu tư nước ngồi, việc cấp tín dụng trở nên thận trọng hơn, theo cách giảm n va thiểu khoản vay cẩu thả khoản vay có động trị Với nghiên cứu này, n Detragiache et al (2008) sử dụng tỷ lệ sở hữu nước ngân hàng nội địa biến đo ll fu lường cải cách hệ thống ngân hàng kết nghiên cứu hỗ trợ nghiên cứu oi m Berger, Klapper, Peria, and Zaidi (2008) Berger et al (2008) sau cải cách, tức sau có diện ngân hàng nước ngồi cấu sở hữu mình, ngân hàng nước, nh đặc biệt ngân hàng nhà nước sở hữu thay đổi hành vi cho vay, từ định hướng trị at sang định hướng thương mại Các công ty phi sở hữu nhà nước (non SOEs) xem minh bạch z z hơn, có định hướng thương mại cao có hiệu cơng ty sở hữu nhà nước Do vậy, ht vb sau cải cách, họ có nhiều kênh huy động vốn vấn đề đầu tư mức họ giảm jm nhẹ k Tsai et al (2014) nghiên cứu ảnh hưởng cải cách hệ thống ngân hàng, cụ thể gm diện ngân hàng nước ngồi địa phương mà cơng ty đặt trụ sở chi nhánh lên độ nhạy cảm đầu tư dịng tiền Nghiên cứu tìm thấy chứng có diện om l.c ngân hàng nước ngồi, đầu tư có động trị cơng ty niêm yết sở hữu nhà nước giảm ngân hàng quốc doanh chuyển từ cho vay có định hướng trị sang cho vay mục a Lu đích thương mại nhiều Đồng thời, vấn đề đầu tư mức công ty niêm yết nhà nước khơng kiểm sốt dường giảm nhờ họ gia tăng khả tiếp cận nguồn vốn vay n niêm yết sở hữu nhà nước sụt giảm hạn chế tài cơng ty niêm yết nhà nước y te re không sở hữu n va từ ngân hàng Nghiên cứu ghi nhận sụt giảm tình trạng bóp méo đầu tư công ty 11 3.3 Phương pháp nghiên cứu t to 3.3.1 Phát triển giả thuyết xây dựng mơ hình nghiên cứu 3.3.1.1 Ảnh hưởng cải cách ngân hàng lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền ng hi Vấn đề giới hạn ngân sách “linh hoạt” phổ biến kinh tế kế hoạch tập trung, đề ep cập đến sách ưu đãi cho tổ chức nhà nước sở hữu Do sở hữu nhà nước, gặp trục trặc tổ chức nhà nước giải cứu, thường dạng trợ cấp, miễn w giảm thuế, xây dựng chi phí đầu vào thấp, giá bán cao, chi phí tài trợ thấp, v.v Vì thế, doanh n lo nghiệp nhà nước sở hữu Việt nam thường tiếp cận tín dụng ngân hàng dễ thường ad chịu chi phí thấp doanh nghiệp tư nhân, nên dễ dẫn tới tình trạng đầu tư mức doanh y th nghiệp nhà nước sở hữu Bên cạnh đó, giống Trung quốc, vấn đề đầu tư mức doanh ju nghiệp nhà nước sở hữu chủ yếu gây dự án đầu tư có định hướng trị (Firth et al., yi 2012) giới chức lãnh đạo cơng ty có động đạt thành pl tích có tính trị xã hội nhằm phục vụ cho mục đích thăng tiến (Liu & Lu, ua al 2007) Trong đó, doanh nghiệp nhà nước khơng sở hữu khơng có ưu đãi này, vậy, họ chủ yếu phải dùng dịng tiền tạo để tài trợ cho hội đầu tư (Tsai n va et al., 2014) n Khi có diện ngân hàng nước ngồi, thị trường tín dụng trở nên cạnh tranh minh ll fu bạch Do vậy, ngân hàng quốc doanh phải thay đổi sách cho vay theo định m hướng thương mại nhiều hơn, nhờ đó, doanh nghiệp nhà nước khơng sở hữu có nhiều hội tiếp oi cận vốn vay hơn, nên giảm vấn đề đầu tư mức loại hình doanh nghiệp Do vậy, at nh tác giả đặt giả thuyết nghiên cứu sau: H3.1: Cải cách hệ thống ngân hàng giảm vấn đề đầu tư mức doanh nghiệp nhà z z nước sở hữu jm nước không sở hữu ht vb H3.2: Cải cách hệ thống ngân hàng giảm vấn đề đầu tư mức doanh nghiệp nhà k Áp dụng theo Firth et al (2012), sau kiểm định dạng chữ U mối quan hệ đầu tư định mơ hình nghiên cứu sau: gm dòng tiền, ảnh hưởng diện ngân hàng nước lên mối quan hệ kiểm 𝛼6 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡−1 + 𝛼7 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + 𝛼8 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛼9 𝐴𝐺𝐸𝑖,𝑡 + 𝛼10 𝐵𝐸𝑇𝐴𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 om l.c 𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆𝐼,𝑡 + 𝛼2 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺𝐼,𝑡 + 𝛼3 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆𝐵𝐴𝑁𝐾𝐼,𝑡 + 𝛼4 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺𝐵𝐴𝑁𝐾𝐼,𝑡 + 𝛼5 𝐵𝐴𝑁𝐾𝐼,𝑡 + (3.1) a Lu i t ký hiệu đại diện cho công ty thứ i năm t; vi hiệu ứng cố định theo công ty; vt hiệu ứng cố định theo năm, eit sai số IKit tỷ lệ đầu tư; CFKi,t tỷ lệ dòng tiền nội hàng n doanh nghiệp, bao gồm SGi,t-1 (tỷ lệ tăng trưởng doanh số DN); SIZE (quy mơ cơng ty); LEVi, (địng bẩy tài chính); AGEi,t (tuổi công ty); BETAi,t (hệ số beta) POS, NEG BANK giá trị CFK bé 0, khác BANKi,t nhận giá trị năm t, công y biến tương tác, POS nhận giá trị CFK lớn 0, khác; NEG nhận te re t-1 n va năm Controls vector biến kiểm sốt mà tiềm có ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư 12 ty I có trụ sở hay chi nhánh, văn phịng địa phương có diện ngân hàng nước t to ngoài, khác 3.3.1.2 Ảnh hưởng cải cách ngân hàng lên mối quan hệ đầu tư đòn bẩy ng hi Như nhiều kinh tế chuyển đổi khác, nợ vay ngân hàng nguồn tài trợ bên chủ ep yếu Việt Nam, nơi thị trường chứng khốn cịn non trẻ Hơn nữa, diện ngân hàng nước ngồi mang lại thêm kênh tín dụng cho doanh nghiệp, góp phần giảm thiểu tình trạng hạn w chế tài chính, đồng thời thúc đẩy ngân hàng nước cải thiện hiệu hoạt động nhằm nâng n lo cao vị cạnh tranh thay đổi thực tế cho vay theo định hướng thương mại Vì vậy, để kiểm ad tra xem cải cách hệ thống ngân hàng có ảnh hưởng đến mối quan hệ đầu tư nợ vay hay không, y th tác giả xây dựng giả thuyết sau đây: ju H3.3: Cải cách hệ thống ngân hàng có tác động tích cực lên mối quan hệ đầu tư yi nợ pl Mơ hình dùng để kiểm định giả thuyết H3.3 nói trên, sử dụng biến ua al BANK tương tác với biến đòn bẩy: n 3.3.2 Dữ liệu va (3.2) 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 n 𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐶𝐹𝐾𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝛽3 𝐵𝐴𝑁𝐾𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝐵𝐴𝑁𝐾𝑖,𝑡 ∗ 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝛽5 𝑆𝑎𝑙𝑒𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡−1 + 𝛽6 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + ll fu Nghiên cứu sử dụng liệu bảng không cân gồm doanh nghiệp phi tài m niêm yết HOSE HNX giai đoạn 2009 – 2014 Dữ liệu tài trích xuất từ oi sở liệu Thomson Reurters Dữ liệu diện ngân hàng nước ngồi thu thập thủ nh cơng từ website cuea ngân hàng nước Việt nam Trụ sở chi nhánh cơng ty at thu thập thủ công từ báo cáo thường niên công ty Các quan sát bị thiếu liệu z z giá trị ngoại lai bị loại khỏi mẫu winsorize 1% cho hai bên biến ht vb 3.3 Tóm tắt kết nghiên cứu jm Bảng 3.1 Ảnh hưởng cải cash ngân hàng lên mối quan hệ đầu tư dịng tiền Tồn mẫu SOEs 0.044*** (3.10) -0.240*** (-6.06) 0.044*** (2.77) 0.223*** (5.52) 0.013** (2.12) 0.062*** (3.12) -0.179*** (-3.55) 0.091*** (3.48) 0.137** (2.46) 0.029** (2.35) 0.036 (1.57) -0.238*** (-5.26) 0.032 (1.3) 0.219*** (4.79) 0.010 (1.34) 0.000 0.000 0.065 0.000 0.000 0.065 0.000 0.000 0.055 Non SOEs k b3 CFKNEGBANK b4 n va y te re joint test (p-value) b1=b2 b1+b3=0 b2+b4=0 n BANK a Lu CFKPOSBANK om b2 l.c CFKNEG b1 gm CFKPOS 13 t to ng hi ep b1+ b3=b2+b4 0.000 0.000 0.000 R-sq 0.166 0.118 0.164 Cố định theo năm Có Có Có Cố định ngành Có Có Có Số quan sát 2266 667 1601 Notes: IK tỷ lệ đầu tư; CFK tỷ lệ dòng tiền hoạt động hàng năm; CFKSQR bình phương CFK CFKPOS dịng tiền hoạt động dương; CFKNEG dòng tiền hoạt động âm; BANKi,t biến giả nhận giá trị cho công ty i vào năm t có trụ sở chi nhánh đặt địa phương có diện ngân hàng nước ngoài, khác CFKPOSBANK CFKNEGBANK biến tương tác CFKPOS CFKNEG với BANK *, **, *** mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Cá số ngoặc z-statistics w n Nghiên cứu tập trung vào điều tra độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư bối cảnh Việt lo ad Nam, liệu hành vi đầu tư công ty Việt Nam có bị ảnh hưởng cải cách hệ thống y th ngân hàng đo lường diện ngân hàng nước Nghiên cứu lần khẳng định mối quan hệ hình chữ U đầu tư dịng tiền, cho cơng ty nhà nước kiểm ju yi sốt khơng kiểm soát pl Cải cách hệ thống ngân hàng đo lường diện ngân hàng nước ngồi ua al có tác động lớn đến độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền công ty Việt Nam, cụ thể giảm độ nhạy cảm Bên cạnh đó, vấn đề đầu tư mức cơng ty nhà nước khơng kiểm sốt n va giảm nhẹ khả tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngồi tốt Khơng giống kỳ vọng n chúng tôi, vấn đề đầu tư mức công ty nhà nước kiểm sốt khơng giảm, ll fu điều khác với phát Tsai et al (2014) Có thể giải thích diện ngân hàng m nước ngồi Việt Nam cịn hạn chế ngân hàng quốc doanh đóng vai oi trị thống trị thị trường tín dụng Bên cạnh đó, cơng ty kiểm sốt nhà nước tăng trưởng nh cao thấp dường không thay đổi hành vi đầu tư họ nhiều sau cải cách Tuy nhiên, sau cải at cách ngân hàng, cơng ty nhà nước khơng kiểm sốt tăng trưởng cao gia tăng đáng kể đầu tư z z cơng ty khơng kiểm sốt tăng trưởng thấp dường phải phụ thuộc nhiều vào dòng vb tiền nội Kết cho thấy thay đổi đáng kể từ âm sang dương mối quan hệ ht đầu tư - đòn bẩy từ giai đoạn trước cải cách sang giai đoạn sau cải cách cho công ty nhà nước jm sở hữu nhà nước không sở hữu Điều hàm ý đầu tư cơng ty nói chung bị phụ thuộc k ty hội tăng trưởng thấp om KẾT LUẬN l.c Chương gm vào tài nội giai đoạn hậu cải cách Tác động đặc biệt quan trọng cơng a Lu Trong luận án này, tác giả tìm hiểu mối quan hệ đầu tư dòng tiền cách hai bối cảnh khách nhau: sở hữu nhà nước cải cách hệ thống ngân hàng kinh tế chuyển đổi y nhiệm trách nhiệm trị xã hội… te re - Sở hữu nhà nước làm tăng hạn chế tài doanh nghiệp SOEs phải đảm n va - Mối quan hệ đầu tư dịng tiền doanh nghiệp Việt nam có dạng hình chữ U n nhỏ - Việt nam Luận án rút kết luận sau: 14 - Sự diện ngân hàng nước ngồi làm giảm hạn chế tài cơng t to ty hoạt động cho vay ngân hàng nước chủ yếu dựa mục đích thương mại Mặt khác, kênh tài bổ sung, đặc biệt cho khu vực tư nhân ng ep Để đẩy nhanh trình cổ phần hóa chất lượng số lượng o Từng bước giảm dần sở hữu nhà nước doanh nghiệp cổ phần hóa Nhà nước nên trì kiểm soát vài ngành nghề chiến lược ảnh hưởng đến an ninh quốc phòng, an o w hi Từ hàm ý trên, gợi ý sách sau đề xuất: n lo sinh xã hội Các trách nhiệm trị xã hội nên thực thông qua công cụ gián ad tiếp thuế y th o Cải thiện khả cạnh tranh hệ thống ngân hàng tốt thông qua hoạt động ngân Từng bước mở cửa tự hóa lĩnh vực tài để hội nhập sâu rộng rộng khắp với Các công ty có hội đầu tư tốt tương lai chọn mức địn bẩy tài thấp để tránh nợ mức n ua al o pl giới yi o ju hàng lành mạnh quản lý chặt chẽ khoản nợ xấu va Các kết nghiên cứu cung cấp số gợi ý hữu ích cho học giả, nhà quản lý, nhà n đầu tư nhà hoạch định sách Liên quan đến học thuật, luận án sử dụng để làm ll fu tài liệu giảng dạy học tập cho sinh viên tài Các nhà quản lý nhà đầu tư tham khảo m kết nghiên cứu để đưa định tài tốt Các nhà hoạch định sách sử oi dụng phát làm tài liệu tham khảo để đưa sách có liên quan để cải thiện môi nh trường kinh doanh minh bạch, sân chơi công cho tất loại hình doanh nghiệp at cải thiện hiệu cổ phần phủ cơng ty z z Luận án có số hạn chế khung thời gian, kích cỡ mẫu Về mặt thời gian, luận án ht vb đề cập đến giai đoạn 2008 - 2015 Đó nghiên cứu thực vào năm 2015 2016 jm Mặt khác, thị trường chứng khoán Việt Nam mở cửa vào tháng năm 2000 thực tế k hoạt động trở nên sơi động kể từ Năm 2007 với gia tăng đáng kể số lượng gm công ty niêm yết Hơn nữa, sử dụng diện ngân hàng nước ngồi, bao gồm chi nhánh, phịng giao dịch, văn phịng đại diện khơng bao gồm áp lực thực cho ngân hàng địa phương om l.c để cải cách hoạt động họ Đồng thời, diện hoạt động ngân hàng nước Việt Nam chưa phổ biến rộng rãi, chủ yếu tập trung thành phố lớn chủ yếu a Lu phục vụ cho khách hàng nước Ngoài ra, luận án nghiên cứu cho doanh nghiệp nói chung, chưa đánh giá cho ngành cụ thể Do đó, tác giả hy vọng tương lai, n n lẻ để bổ sung hồn thiện thiếu sót tài liệu nghiên cứu va nghiên cứu theo sau thu thập thêm liệu với thông tin lớn hơn, nghiên cứu cho ngành riêng y te re 15 CÁC CÔNG BỐ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN t to ng hi ep A Trên tạp chí 1) Từ Thi Kim Thoa and Nguyễn Thị Uyên Uyên (2017) Banking system reform and investment– cash flow relation: Case of a small transition economy Research in International Business and Finance, 41, 500-515 Doi: 10.1016/j.ribaf.2017.04.038 2) Từ Thi Kim Thoa and Nguyễn Thị Uyên Uyên (2017) Kiểm định mối quan hệ đầu tư dòng tiền: Trường hợp Việt Nam Tạp chí khoa học, 57 (6), 49-63 w n 3) Từ Thi Kim Thoa and Nguyễn Thị Uyên Uyên (2019) State Ownership and the Relationship between Investment and Cash Flow: The Case of Vietnamese Listed Firms Emerging Markets Finance Trade, 1-23 Doi: 10.1080/1540496X.2019.1610874 lo ad y th ju B Các đề tài nghiên cứu 1) Đề tài cấp trường (2016), “Ảnh hưởng cải cách hệ thống ngân hàng lên mối quan hệ phi tuyến dòng tiền dầy tư”, Mã số: CS-2015 - 104 (Chủ nhiệm đề tài) Xếp loại xuất sắc yi pl n ua al 2) Đề tài cấp trường (2017): “Mối quan hệ đầu tư dịng tiền, vai trị kiểm sốt nhà nước – Trường hợp doanh nghiệp niêm yết Việt nam” Mã số: CS-2016-29 (Chủ nhiệm đề tài) Xếp loại xuất sắc n va ll fu oi m at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re 16 SOCIAL REPUBLIC OF VIETNAM Independence - Freedom - Happiness t to Ho Chi Minh City, August 14th, 2020 ng hi CONTRIBUTIONS OF THE THESIS ep “FIRMS’ INVESTMENT – CASH FLOW RELATIONSHIP IN THE w Thesis: n lo CONTEXT OF STATE OWNERSHIP AND BANKING SYSTEM ad y th REFORM IN VIETNAM” Code: 9340201 ju Major : Finance - Banking yi Course: 2015 pl Ph.D student: Tu Thi Kim Thoa ua al Training Institute: The University of Economics Ho Chi Minh City n n va Thesis superviors: ll fu Dr Vũ Việt Quảng oi m Dr Nguyễn Thị Uyên Uyên nh at Contribution of the thesis: z z This thesis investigates the impact of state ownership and banking system vb ht reform on investment – cash flow relationship in the context of a small transition jm economy, Vietnam The thesis provides the following important academic and new k gm empirical contributions: om l.c The relationship between investment and cash flow is one of the important topics in corporate finance studies and so far has attracted a great interest However, as my a Lu best knowledge, most studies have been conducted in the context of developed markets n country The thesis results have contributed to enrich corporate finance literatures 16 y relationship (U-shape) between investment and cash flows for a small transition te re economy As a result, the thesis findings provide important evidences of the non-linear n it seems there has not been significant evidences for Vietnam, a small transition va or big transition economies such as China with inconsistent results At the same time, 17 The impact of state ownership and the presence of foreign banks on investment cash flow sensitivity have also been investigated, but these studies have mostly been t to done in the context of developed market or big transition economies such as China ng hi Therefore, this thesis once again shed further light on the role of both state ownership ep and the presence of foreign banks in the impact of financial constraints on corporate investments, especially in a small and young transition economy like Vietnam The w n results show that state ownership has changed the sensitivity of investment to internal lo ad cash flows, or the financial constraint of Vietnamese stated- owned enterprises (SOEs), y th because SOEs have to implement socio-economic and political tasks as well as have ju yi weak corporate governance, more severe agency problem In addition, the presence of pl foreign banks reduces the sensitivity So, the thesis contributes to strengthening the al n va been fully studied to date n ua generalizability of the study findings to other small transition economies that have not fu ll Finally, the thesis also provides a number of policy implications, contributing as m oi a reference for policy makers, business managers, as well as lecturers and students in at nh economic and business universities z z ht vb k jm gm om l.c Ph.D candidate n a Lu n va y te re Từ Thị Kim Thoa 17