Firms’ investment – cash flow relationship in the context of state ownership and banking system reform in vietnam

MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING OF VIETNAM UNIVERSITY OF ECONOMICS HO CHI MINH CITY [Company name] [Document title] TU THI KIM THOA [Document subtitle] Firms’ Investment – Cash Flow Relationship In The Context Of State Ownership And Banking System Reform In Vietnam DOCTORAL THESIS Kim Thoa Tu Thi [Date] Ho Chi Minh City, August 2020 i MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING OF VIETNAM UNIVERSITY OF ECONOMICS HO CHI MINH CITY TU THI KIM THOA Firms’ Investment – Cash Flow Relationship In The Context Of State Ownership And Banking System Reform In Vietnam DOCTORAL THESIS Specialization: Finance and Banking Code: 9340201 Supervisors: VU VIET QUANG, Ph.D NGUYEN THI UYEN UYEN, Ph.D Kim Thoa Tu Thi [Date] Ho Chi Minh City, August 2020 ii STATEMENT OF AUTHORSHIP I hereby declare that this submission is my own work and except where due reference is made; this thesis contains no material previously published or written by another person(s) This thesis does not contain material extracted in whole or in part from a thesis or report presented for another degree or diploma at University of Economics Ho Chi Minh City or any other education institution Tu Thi Kim Thoa August 2020 iii ACKNOWLEDGEMENTS First and foremost, I would like to express deepest gratitude to my supervisors, Dr Vu Viet Quang and Dr Nguyen Thi Uyen Uyen, for their continual guidance and mentorship, invaluable support, remarkable patience, useful feedback, and spiritual encouragement during the completion of my thesis My thesis cannot be completed without their supervisions, which provided me with much precious advice to expedite my thesis completion I would like to thank the University of Economics Ho Chi Minh City for its generous financial support of my PhD studies I also wish to thank all the colleagues at the UEH School of Finance, School of UEH Graduates and others for their great and continuing encouragement and full support during my PhD candidature My gratitude also goes to my colleagues at UEH who have constantly given a great help, support and encouragements to me not only during but also before the completion of my thesis Finally and most importantly, I would like to thank my friends and family for their unconditional love, immense, constant and endless support and encouragements during my life I would have been unable to finish the thesis without their supports and encouragement And I also wish to dedicate this thesis to my late mother who is always in my heart i TABLE OF CONTENTS ABBREVIATIONS i LIST OF TABLES ii LIST OF FIGURES v ABSTRACT vi CHAPTER 1: INTRODUCTION 1.1 Thesis motivations 1.2 Thesis objectives 1.3 Firm’s investment – cash flow relationship in the context of state ownership in Vietnam 1.3.1 Objectives and hypotheses 1.3.2 Data 1.3.3 Methodology 1.3.4 Empirical findings 1.3.5 Contributions 1.4 Firm’s investment – cash flow relation in the context of banking system reform in Vietnam 1.4.1 Objectives and hypotheses 1.4.2 Data 1.4.3 Methodology 1.4.5 Contributions 10 1.5 Thesis structure 10 CHAPTER 2: OVERVIEW ON VIETNAM’S ECONOMIC REFORMS 11 2.1 Overview on Vietnam’s economy 12 2.2 Overview on equitization of state owned enterprises of Vietnam .15 2.3 Overview on Vietnam’s banking system reform 20 2.4 Chapter summary 25 ii CHAPTER 3: FINANCIAL CONSTRAINTS AND INVESTMENT: A THEORETICAL FRAMEWORK AND LITERATURE REVIEW 27 3.1 Theories of investment 29 3.1.1 The Modigliani-Miller Theorem (MM) 30 3.1.2 Neo-classical model 30 3.1.3 Sales accelerator model 31 3.1.4 Tobin’s Q model 32 3.1.5 The Euler model 34 3.2 Financial constraints and investment: a literature review 35 3.2.1 Financial constraint and investment 35 3.2.2 State Ownership and Investment–Cash Flow Relations 44 3.2.3 Banking system reform and investment – cash flow relation .46 3.2.4 Financial leverage, growth opportunity and investment relation 48 3.3 Chapter summary 49 CHAPTER 4: FIRM’S INVESTMENT – CASH FLOW RELATIONSHIP IN THE CONTEXT OF STATE OWNERSHIP IN VIETNAM 51 4.1 The study introduction 52 4.2 Literature review and hypothesis development 54 4.2.1 Relation between investment and cash flow 54 4.2.2 State Ownership and Investment–Cash Flow Relations 57 4.2.3 State Ownership and Investment–Leverage Relation 59 4.3 Research design 60 4.3.1 Testing Investment–Cash Flow Relation 60 4.3.2 Testing the Impact of State Ownership on Investment–Cash Flow Relations 63 4.3.3 Testing the Impact of State Ownership on Investment–Leverage Relations 64 4.3.4 Data 64 4.4 Empirical results 65 ii 4.4.1 Descriptive Statistics 65 4.4.2 Empirical Results 67 4.4.3 Robustness Check 80 4.5 Conclusion 90 4.6 Chapter summary 91 CHAPTER 5: FIRM’S INVESTMENT – CASH FLOW RELATIONSHIP UNDER THE CONTEXT OF BANKING SYSTEM REFORM IN VIETNAM .92 5.1 The Stuty Introduction 93 5.2 Literature review 96 5.2.1 Investment – cash flow relation 96 5.2.2 Effect of banking system reform on investment – cash flow relation 98 5.3 Research methodology 99 5.3.1 Hypothesis development and model specification 99 5.3.2 Data 104 5.4 Empirical results 105 5.4.1 Descriptive statistic 105 5.4.2 Correlations 107 5.4.3 Regression results 109 5.4.4 Robustness check 127 5.5 Study conclusion 128 5.6 Chapter summary 129 CHAPTER 6: CONCLUSION 131 6.1 Introduction 131 6.2 Firm’s investment – cash flow relationship in the context of state ownership in Vietnam 131 6.2.1 Research findings 131 6.2.2 Research contributions, implications and policy recommendations 132 6.2.3 Research limitations and future research directions 134 ii 6.3 Firm’s investment – cash flow relationship in the context of banking system reform in Vietnam 135 6.3.1 Research findings 135 6.3.2 Research contributions , implications and policy recommendations 136 6.3.3 Research limitations and future research directions 138 LIST OF AUTHOR’S PUBLICATIONS 140 REFERENCES 141 APPENDIX 147 i ABBREVIATIONS Agribank Vietnam Bank for Agriculture and Rural Development ASEAN Association of Southeast Asian Nations ATFA ASEAN Free Trade Agreement BIDV Bank for Investment and Development of Vietnam CPI Consumer Price Index FDI Foreign direct investment GDP Gross Domestic Products HCMC Ho Chi Minh City HNX Hanoi Stock Exchange HOSE Ho Chi Minh City Stock Exchange JSCB Joint-stock commercial bank JVB Joint – venture bank MM Modigliani and Miller Theorem SBV State Bank of Vietnam SOCB State-owned commercial bank SOE State owned enterprise US United States of America VCB Bank for Foreign Trade of Vietnam Vietinbank Vietnam Industrial and Commercial Banks WTO World Trade Organization ii LIST OF TABLES Table 2.1 Stages of SOE equitization in Vietnam (1992 – 2018) 17 Table 2.2 Credit institutions of Vietnam, 2010 - 2017 22 Table 2.3 List of foreign banks’ branches in Vietnam 23 Table 3.1 Summary of Financial Constraint Proxies 43 Table 4.1 Sample structure 65 Table 4.2 Variable descriptive statistic 66 Table 4.3 Differences between non state-owned and state-owned 67 enterprises Table 4.4 Analysis of relation between investment and cash flow 70 Table 4.5 Impact of state ownership on investment – cash flow 73 relation Table 4.6 Impact of state ownership on relation between investment 75 and cash flow under different growth opportunities Table 4.7 Impact of state ownership on the investment and leverage 78 relations Table 4.8 Impact of state ownership on the relations between investment - leverage under different growth opportunities 79 vay ngân hàng tạo lợi nhuận, giai đoạn bùng nổ kinh tế Khả tiếp cận khoản vay ngân hàng cao, cơng ty bị hạn chế tài chính, nghĩa độ nhạy cảm dịng tiền đầu tư thấp Do đó, cải cách hệ thống ngân hàng chứng minh có tác động đến độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền (Tsai et al., 2014) Trong trình cải cách kinh tế hội nhập với giới, Việt Nam bước chấp nhận gia nhập ngân hàng nước đến làm ăn Việt Nam Sự diện ngân hàng nước mặt làm gia tăng cạnh tranh thị trường tín dụng, mặt khác gây áp lực lên ngân hàng nước để cải thiện tính minh bạch, hiệu lợi nhuận họ để tồn phát triển thị trường tích hợp Do đó, diện ngân hàng nước ngồi - coi biện pháp cải cách hệ thống ngân hàng - có tác động định đến khả tiếp cận công ty nguồn vốn bên để tài trợ cho đầu tư họ, hay nói cách khác, có ảnh hưởng định lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền Do đó, động lực khác để tơi chọn chủ đề Chủ đề đầu tư - dòng tiền nghiên cứu nhiều, hầu hết nghiên cứu thực bối cảnh nước phát triển Hoa Kỳ, Canada Trung Quốc - kinh tế chuyển đổi lớn Theo hiểu biết tác giả, mối quan hệ đặc biệt bối cảnh có sở hữu nhà nước có diện ngân hàng nước ngồi chưa tìm hiểu cho trường hợp kinh tế chuyển đổi nhỏ Việt Nam Hơn nữa, có số điểm tương đồng văn hóa, xã hội trị với Trung Quốc, Việt Nam có nhiều điểm khác biệt quy mơ kinh tế, lịch sử chuyển đổi, mở cửa với kinh tế giới, trình độ phát triển thị trường tài chính, v.v Tác giả cho nghiên cứu cho bối cảnh Việt Nam cần thiết có ý nghĩa cung cấp thêm chứng thực nghiệm cho nghiên cứu chủ trên bình diện quốc tế, kết nghiên cứu vài trường hợp cụ thể Trung Quốc khái quát hóa cho kinh tế nhỏ, chuyển đổi khác Đó lý tác giả chọn đề tài làm luận án tiến sĩ Luận án áp dụng dạng nghiên cứu độc lập (series of studies) bao gồm hai nghiên cứu độc lập: Mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp bối cảnh sở hữu nhà nước Việt Nam Mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp bối cảnh cải cách hệ thống ngân hàng Việt Nam 1.2 Mục tiêu nghiên cứu luận án: Luận án nhằm tìm hiểu ảnh hưởng sở hữu nhà nước cải cách hệ thống ngâng hàng lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp bối cảnh kinh tế chuyển đổi nhỏ- Việt nam 1.3 Phương pháp nghiên cứu: Luận án áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng mẫu liệu bảng không cân doanh nghiệp niêm yếtViệt nam Dữ liệu tài trích từ sở liệu Thomson Reuters số liệu khác thu thập thủ công từ báo cáo thường niên doanh nghiệp Luận án sử dụng phương pháp Bình Phương Bé Nhất Tổng Quát (Generalized Least Squared-GLS) để giải vấn đề phương sai thay đổi, đồng thời sử dụng Phương Pháp Mô Men Tổng Quát (Generalized Method of Moment _ GMM) để làm vững kết nghiên cứu có khả bị nội sinh 1.4 Kết nghiên cứu: Kết cho thấy mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiêp Việt nam, bao gồm doanh nghiệp sở hữu nhà nước doanh nghiệp khơng sở hữu nhà nước có dạng chữ U Ngoài ra, doanh nghiệp nhà nước sở hữu có độ nhạy cảm đầu tư dịng tiền cao hơn, hàm ý hạn chế tài cao hơn, có lẽ DNNN phải thực trách nhiệm kinh tế xã hội trị, có chế quản trị doanh nghiệp yếu kém, vấn đề đại diện Ngồi ra, hạn chế tài doanh nghiệp Việt Nam giảm, thể giảm độ nhạy cảm đầu tư dịng tiền có diện ngân hàng nước Mặc dù vấn đề đầu tư mức doanh nghiệp nhà nước không giảm vấn đề đầu tư mức của doanh nghiệp niêm yết nhà nước khơng kiểm sốt giảm thiểu khả tiếp cận tốt với nguồn vốn vay từ bên ngồi có diện ngân hang nước ngồi 1.5 Đóng góp luận án Luận án đưa cung cấp thêm chứng mối quan hệ phi tuyến đầu tư dòng tiền cho trường hợp kinh tế chuyển đổi nhỏ, mà chưa có nhiều nghiên cứu đề cập đến Quan trọng hơn, luận án làm rõ ý nghĩa hạn chế tài đầu tư bối cảnh có sở hữu nhà nước cải cách hệ thống ngân hàng, đặc biệt kinh tế nhỏ Việt nam Do vậy, luận án dùng làm tài liệu tham khảo hữu ích cho nhà hoạch định sách, nhà quản lý doanh nghiệp, giảng viên, sinh viên khối ngành kinh tế quản trị Luận án thực theo hình thức tổng hợp nghiên cứu độc lập (series of studies), bao gồm cơng trình nghiên cứu lần trình bày Chương Chương Bản tóm tắt Chương MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ DÒNG TIỀN TRONG BỐI CẢNH SỞ HỮU NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM 2.1 Động nghiên cứu Việt Nam kinh tế mà sở hữu nhà nước giữ vai trị quan trọng nhiều doanh nghiệp, ảnh hưởng sở hữu nhà nước lên hiệu hoạt động, định tài doanh nghiệp cịn chưa có qn nghiên cứu học thuật Hơn nữa, theo hiểu biết tác giả, ảnh hưởng sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền kinh tế chuyển đổi nhỏ Việt nam dường đến chưa tìm hiểu Đó lý tác giả chọn chủ đề để nghiên cứu 2.2 Tổng quan nghiên cứu phát triển giả thuyết 2.2.1 Mối quan hệ đầu tư dòng tiền Fazzari et al (1988) tác giả mối quan hệ tuyến tính đầu tư dịng tiền thơng qua sử dụng mẫu doanh nghiệp sản xuất Mỹ giai đoạn 1970 – 1984 Các tác giả trưng chứng mối quan hệ nhạy cảm cơng ty bị hạn chế tài nhạy cảm công ty không bị hạn chế tài Mối quan hệ tuyến tính sau ủng hộ nghiên cứu by Hoshi, Kashyap, and Scharfstein (1991); Kaplan and Zingales (1997); Cleary (1999) and Almeida and Campello (2007) Tuy nhiên, Cleary et al (2007) lại đưa chứng mối quan hệ chữ U đầu tư dòng tiền, giải thích ảnh hưởng chi phí doanh thu Ảnh hưởng chi phí nảy sinh cơng ty đầu tư nhiều, chi phí vay mượn cơng ty phải gánh chịu cao Các tác giả kết luận đầu tư doanh nghiệp có quan hệ chiều với dịng tiền nội dịng tiền nội cao có quan hệ nghịch chiều dòng tiền thấp Guariglia (2008) đưa kết tương tự dạng chữ U quan hệ Thêm nữa, việc xác nhận mối quan hệ phi tuyến, Firth et al (2012) cho đường chữ U thay đổi trường hợp đầu tư mục đích trị hạn chế ngân sách mềm Tsai et al (2014) đưa chứng đường cong chữ U phẳng có diện ngân hàng nước ngồi, tức làm giảm hạn chế tài doanh nghiệp, đặc biệt doanh nghiệp tư nhân Điều hàm ý độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền thấp làm giảm hanh vi đầu tư mức doanh nghiệp SOEs niêm yết Mối quan hệ chữ U đầu tư dịng tiền giải thích sau Các cơng ty nhỏ trẻ thường có dịng tiền thấp hội đầu tư tăng trưởng lại cao, hội thị trường nhận biết rõ, doanh nghiệp dễ huy động vốn từ thị trường tài hơn, điều tạo mối quan hệ nghịch biến đầu tư dòng tiền Tuy nhiên, khơng có hội đầu tư, dịng tiền cao không sử dụng tương lai Do vậy, chiến lược khả thi để khớp thời điểm có dự án đầu tư với có dịng tiền cao (Hovakimian, 2009) Lập luận ủng hộ Cleary et al (2007) với giải thích bang ảnh hương doanh thu –chi phí Do vậy, tơi kỳ vọng doanh nghiệp Việt nam có mối quan hệ đầu tư dòng tiền tương tự, nên đặt giả thuyết sau: H2.1: Mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp Việt Nam có hình chữ U 2.2.2 Sở hữu nhà nước mối quan hệ đầu tư dòng tiền Nhiều cơng trình nghiên cứu tác động hạn chế ngân sách mềm lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền Nghiên cứu sớm Chow and Fung (1998) trưng chứng cho thấy đầu tư doanh nghiêp tư nhân có độ nhạy cảm với dòng tiền cao SOEs, hàm ý SOEs có hạn chế tài thấp non-SOEs Héricourt and Poncet (2009), Poncet, Steingress, and Vandenbussche (2010) đưa kết luận tương tự Theo Cleary et al (2007), DN bị hạn chế tài chính, đường cong chữ U dẹt, đầu tư cơng ty bị phụ thuộc vào dòng tiền nội Guariglia, Liu, and Song (2011) phát tăng trưởng tài sản SOEs không bị ảnh hưởng hạn chế khoản, sẵn có dịng tiền nội lại hạn chế tiềm tăng trưởng DN tư nhân Giới hạn ngân sách mềm cá SOEs giải thích trách nhiệm xã hội trị mà DN phải thực (Bai, Lu, & Tao, 2006; C R Chen, Li, Luo, & Zhang, 2017a; J Y Lin & Tan, 1999; Sheshinski & López-Calva, 2003) Tuy nhiên, ngược với kết trên, Firth et al (2012) cho thấy đường cong chữ U SOEs dốc đường cong doanh nghiệp tư nhân, đặc biệt phía bên trái đường cong Kết dường ngược với lập luận giới hạn ngân sách mềm SOEs Các tác giả cho SOEs Trung quốc phủ khuyến khích sử dụng dịng tiền nội để đầu tư nhiều họ có dư thừa dịng tiền nội họ có dịng tiền âm, nhằm đạt đa mục tiêu kinh tế, trị xã hội phủ Ở Việt nam, SOEs phải thực trách nhiệm giống doanh nghiệp Trung quốc Các SOEs, tác động phủ, nhiều trường hợp phải thực dự án đầu tư giao, có NPV âm, cho thấy đấu hiệu vấn đề đầu tư mức Hơn nữa, không giống doanh nghiệp tư nhân, SOEs Việt nam không gắn hoạt động đầu tư với tảng doanh nghiệp (O'Toole, Morgenroth, & Ha, 2016), gợi ý tượng đầu tư hiệu R Chen, El Ghoul, Guedhami, and Wang (2017b) ghi nhận đầu tư SOEs có hiệu thấp doanh nghiệp khơng phải SOEs Hiệu thấp gây chi phí tài trợ bên ngồi cao, làm cho SOEs phải phụ thuộc nhiều vào dòng vốn nội Lập luận kiểm định cho Việt nam thông qua giả thuyết nghiên cứu sau: H2.2: SOEs có đọ nhạy cảm đầu tư dịng tiền cao 2.2.3 Sở hữu nhà nước mối quan hệ đầu tư đòn bẩy Mối quan hệ nghịch biến đầu tư nợ tìm thấy nhiều nghiên cứu (Aivazian, Ge, & Qiu, 2005; Firth, Lin, & Wong, 2008; Jensen, 1986; Lang, Ofek, & Stulz, 1996; Myers, 1977) Mặt khác, SOEs có giới hạn ngân sách mềm, nghĩa họ dễ dàng huy động vốn từ bên (Allen et al., 2005; Cull, Li, Sun, & Xu, 2015; Cull & Xu, 2003) Nhung and Okuda (2015) SOEs Việt Nam tiếp cận vốn vay dễ loại hình doanh nghiệp khác, giai đoạn bùng nổ kinh tế Như vậy, sở hữu nhà nước có ảnh hưởng định lên mối quan hệ đầu tư đòn bẩy, thay đổi tình trạng hạn chế tài doanh nghiệp Do vậy, nghiên cứu tìm hiểu ảnh hưởng mối quan hệ đầu tư đòn bẩy cách phát triển giả thuyết sau: H2.3: Sở hữu nhà nước có tác động tích cực lên mối quan hệ đầu tư đòn bẩy 2.3 Phương pháp nghiên cứu 2.3.1 Kiểm định mối quan hệ đầu tư dòng tiền Để kiểm định mối quan hệ chữ U, nghiên cứu sử dụng hai phương pháp khác dựa tảng mơ hình đầu tư Fazzari et al (1988) phát triển sau: Trong phương pháp thứ nhất, tác giả đưa biến bình phương dịng tiền CFKSQRi,t vào mơ hình đầu tư Fazzari et al (1988) phương trình (2.1) Phương pháp áp dụng Cleary et al (2007); Firth et al (2012): (2.1) �,� = �0 + �1����,� + �2�������,� + ���������,� + �� + � � + ��,� Trong i t ký hiệu đại diện cho công ty thứ i năm t; vi hiệu ứng cố định theo công ty; vt � hiệu ứng cố định theo năm, eit sai số IKit tỷ lệ đầu tư; CFKi,t tỷ lệ dòng tiền nội hàng năm Controls vector biến kiểm sốt mà tiềm có ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư doanh nghiệp, bao gồm SGi,t-1 (tỷ lệ tăng trưởng doanh số DN); SIZE (quy mô cơng ty); LEVi, t-1 (địng bẩy tài chính); AGEi,t (tuổi công ty); BETAi,t (hệ số beta) Nếu hệ số hồi quy CFKSQR dương có ý nghĩa thống kê, mối quan hệ đầu tư dòng tiền có dạng chữ U Ngược lại, hệ số mang dấu âm có ý nghĩa thống kê hàm ý mối quan hệ U ngược Trong phương pháp thứ hai, tác giả áp dụng theo Firth et al (2012), theo biến dịng tiền (CFK) mơ hình đầu tư Fazzari et al (1988) tách thành dòng tiền dương (CFKPOS) dòng tiền âm (CFKNEG) cách sử dụng biến giả POS NEG POS nhận giá trị CFK lớn 0, khác Tương tự, NEG nhận giá trị CFK bé 0, khác (2.2) Sự thay đổi dấu có ý nghĩa thống kê hệ số hồi quy CFKPOS CFKNEG thể mối quan hệ phi tuyến Cụ thể, mối quan hệ có dạng chữ U hệ số hồi quy CFKPOS � �,� = �0 + �1�������,� + �2�������,� + ���������,� + �� + �� + ��,� mang dấu dương CFKNEG mang dấu âm Mối quan hệ U ngược xảy CFKPOS có dấu âm CFKNEG mang dấu dương 2.3.2 Kiểm định tác động sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền Để kiểm định tác động sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền, tác giả sử dụng hai biến khác đại diện cho sở hữu nhà nước (SC):  Thứ nhất, SC (= STATE) biến giả mà nhận giá trị tỷ lệ sở hữu nhà nước công ty i năm t tối thiểu chiếm 50 % tổng số lượng cổ phiếu có quyền biểu khác  Thứ hai, SC (= GOV) biến liên tục, đo lường tỷ lệ phần trăm sở hữu nhà nước công ty i năm t Hai biến đại diện SC sau tương tác với biến CFKPOS CFKNEG mơ hình hồi quy (2.3) đây: � �,� = �0 + �1�������,� + �2�������,� + �3������_���,� + �4������_���,� + �5���,� + ���������,� + �� + (2.3) 2.3.3 Kiểm định ảnh hưởng sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư địn bẩy Mơ hình (2.4) dùng để kiểm định giả thuyết H2.3 cách tương tác �� + ��,� hai biến đại diện cho sở hữu nhà nước trình bày phần 2.3.2 với địn bẩy tài (LEV) � �,� = �0 + �1 ����,� + �2����,�−1 + �3 ���,� + �4���,� ∗ ����,�−1 + ���������,� + �� + �� + ��,� (2.4) Tất mơ hình hồi quy nghiên cứu thực cho tồn mẫu, nhóm SOEs nhóm non-SOEs nhóm doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao, nhóm doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng thấp 2.3.4 Dữ liệu Nghiên cứu sử dụng liệu bảng không cân gồm doanh nghiệp phi tài niêm yết HOSE HNX giai đoạn 2009 – 2015 Dữ liệu trích xuất từ sở liệu Thomson Reurters Các quan sát bị thiếu liệu giá trị ngoại lai bị loại khỏi mẫu winsorize 1% cho hai bên biến 2.4 Tóm tắt kết nghiên cứu Bảng 2.1 Tóm tắt kết hồi quy kiểm định quan hệ chữ U đầu tư dịng tiền Phần A: Hồi quy với biến bình phương dịng tiền (CFKSQR) Non-SOEs Tồn mẫu SOEs CFK 0.002*** -0.005 0.002*** (-0.64) (2.69) (2.87) CFKSQR 0.002*** 0.00001*** 0.00001*** (34.72) (7.43) (34.06) Phần B: Hồi quy với việc chia tách CFK thành CFKPOS CFKNEG Toàn mẫu SOEs Non-SOEs CFKPOS b1 0.026*** 0.067*** 0.026*** (16.95) (15.00) (20.56) CFKNEG b2 -0.002 -0.105*** 0.0005 (-1.42) (-6.18) (0.64) joint test 0.000 0.000 0.000 (b1=b2) 0.564 0.498 0.562 R-sq Năm ngành Cố đinh Năm ngành Năm ngành 2734 773 Số quan sát 1961 Ghi chú: IK tỷ lệ đầu tư; CFK tỷ lệ dòng tiền hoạt động hàng năm; CFKSQR bình phương CFK CFKPOS dịng tiền hoạt động dương; CFKNEG dòng tiền hoạt động âm; SG tốc độ tăng trưởng doanh thu năm trước; STATE biến giả nhận giá trị sở hữu nhà nước doanh nghiêp i tối thiểu 50% tổng số lượng cổ phiếu có quyền biểu năm t khác GOV tỷ lệ sở hữu nhà nước công ty i năm t *, **, *** mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Cá số ngoặc z-statistics Với nghiên cứu này, tác giả tìm thấy mối quan hệ chữ U đầu tư dòng tiền cho DNNN lẫn DN tư nhân Tuy nhiên, độ nhạy cảm mối quan hệ không giống nhau, cho thấy khác hạn chế tài của hai nhóm DN SOEs có độ nhạy cảm đầu tư với dịng tiền cao so với non-SOEs, mà giải thích trách nhiệm kinh tế, trị xã hội mà SOEs phải đảm nhiệm Ngồi ra, độ nhạy cảm cao dịng tiền dương so với dòng tiền âm Các kết quán với kết Cleary et al (2007);Guariglia (2008) (Firth et al., 2012) Kết cho thấy non-SOEs gia tăng đầu tư nhiều họ có dịng tiền dương so với dịng tiền âm hành vi đầu tư SOEs lại ngược lại Ngoài ra, nghiên cứu cho thấy cơng ty có quy mơ lớn rủi ro cao đầu tư công ty nhỏ rủi ro thấp Nghiên cứu đưa chứng SOEs có hội tăng trưởng cao bị hạn chế tài nhiều cơng ty non-SOEs nhóm, thể qua độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền nhóm SOES cao hơn, gợi ý đầu tư hiệu dự án đầu tư kinh tế xã hội trị mà SOEs phải thực Ngồi ra, tác giả tìm thấy chứng mức độ nợ năm trước có ảnh hưởng tích cực lên đầu tư SOEs Các cơng ty SOEs có tốc độ tăng trưởng cao có hạn chế ngân sách mềm Tuy nhiên, SOEs có tốc độ tăng trưởng thấp non-SOEs có tốc độ tăng trưởng cao lại bị hạn chế tài nhiều đầu tư họ bị phụ thuộc nhiều vào dòng tiền Bảngg 2.2: Ảnh hưởng sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền CFKPOS b1 CFKNEG b2 CFKPOS_SC b3 CFKNEG_SC b4 SC SC = STATE 0.0234*** (15.24) 0.00005 (0.07) 0.048*** (7.28) -0.119*** (-13.52) 0.015 (1.21) SC = GOV 0.028*** (24.47) 0.002*** (8.27) -0.029*** (-7.63) -0.039** (-2.28) 0.029 (1.36) Joint test (p-value) b1=b2 0.000 0.000 b1+b3=0 0.000 0.668 b2+b4=0 0.000 0.029 b1+ b3=b2+b4 0.000 0.037 R-sq 0.570 0.572 Cố định Năm ngành Năm ngành Số quan sát 2734 2734 Ghi chú: IK tỷ lệ đầu tư; CFK tỷ lệ dòng tiền hoạt động hàng năm; CFKSQR bình phương CFK CFKPOS dịng tiền hoạt động dương; CFKNEG dòng tiền hoạt động âm; SG tốc độ tăng trưởng doanh thu năm trước; STATE biến giả nhận giá trị sở hữu nhà nước doanh nghiêp i tối thiểu 50% tổng số lượng cổ phiếu có quyền biểu năm t khác GOV tỷ lệ sở hữu nhà nước công ty i năm t *, **, *** mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Cá số ngoặc z-statistics Nghiên cứu cung cấp thêm chứng ảnh hưởng sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền, đặc biệt kinh tế chuyển đổi nhỏ Kết nghiên cứu tài liệu tham khảo hữu ích cho nghiên cứu tương lai Tuy nhiên, nghiên cứu dừng lại tác động sở hữu nhà nước số loại hình sở hữu khác DN, chưa nghiên cứu cho ngành nghề khác Đây nội dung phát triển nghiên cứu thêm tương lai Chương MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ DÒNG TIỀN TRONG BỐI CẢNH CẢI CÁCH NGÂN HÀNG Ở VIỆT NAM 3.1 Động nghiên cứu: Việt nam thực nhiều cải cách hệ thống tài nhằm nâng cao tính hiệu thúc đẩy trình hội nhập với kinh tế giới, bao gồm chấp nhận diện ngân hàng nước Tsai et al (2014) ghi nhận diện ngân hàng nước làm giảm độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền Trung quốc Theo hiểu biết tác giả, có nghiên cứu chủ đề giới, chưa có nghiên cứu Việt nam Vì trường hợp Trung quốc khó mang tính đại diện khái quát cho kinh tế phát triển nhỏ, có thị trường tài phát triển Việt nam Việt Nam Trung quốc có nhiều tương đồng văn hóa, thể chế trị cấu trúc kinh tế xã hội 3.2 Tổng quan nghiên cứu Trong nghiên cứu ảnh hưởng ngân hàng nước ngoài, Detragiache, Tressel, and Gupta (2008) đưa chứng ngân hàng nước ngồi nhạy cảm với áp lực trị hơn, họ bị áp lực phải cho vay đối tác có quan hệ Hiện nay, động phi kinh tế trị khơng cịn ưu tiên hàng đầu ngân hàng nội địa Do vậy, ngân hàng thương mại nhà nước sở hữu chuyển đổi từ hình thức phục vụ mục tiêu trị sang hình thức kinh doanh thương mại Như thế, cải cách hệ thống ngân hàng thông qua việc cho phép diện ngân hàng nước nắm sở hữu ngân hàng quốc doanh làm giảm sách ưu đãi cho đầu tư mang định hướng trị doanh nghiệp nhà nước sở hữu Với diện nhà đầu tư nước ngồi, việc cấp tín dụng trở nên thận trọng hơn, theo cách giảm thiểu khoản vay cẩu thả khoản vay có động trị Với nghiên cứu này, Detragiache et al (2008) sử dụng tỷ lệ sở hữu nước ngân hàng nội địa biến đo lường cải cách hệ thống ngân hàng kết nghiên cứu hỗ trợ nghiên cứu Berger, Klapper, Peria, and Zaidi (2008) Berger et al (2008) sau cải cách, tức sau có diện ngân hàng nước cấu sở hữu mình, ngân hàng nước, đặc biệt ngân hàng nhà nước sở hữu thay đổi hành vi cho vay, từ định hướng trị sang định hướng thương mại Các công ty phi sở hữu nhà nước (non SOEs) xem minh bạch hơn, có định hướng thương mại cao có hiệu công ty sở hữu nhà nước Do vậy, sau cải cách, họ có nhiều kênh huy động vốn vấn đề đầu tư mức họ giảm nhẹ Tsai et al (2014) nghiên cứu ảnh hưởng cải cách hệ thống ngân hàng, cụ thể diện ngân hàng nước ngồi địa phương mà cơng ty đặt trụ sở chi nhánh lên độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền Nghiên cứu tìm thấy chứng có diện ngân hàng nước ngồi, đầu tư có động trị cơng ty niêm yết sở hữu nhà nước giảm ngân hàng quốc doanh chuyển từ cho vay có định hướng trị sang cho vay mục đích thương mại nhiều Đồng thời, vấn đề đầu tư mức cơng ty niêm yết nhà nước khơng kiểm sốt dường giảm nhờ họ gia tăng khả tiếp cận nguồn vốn vay từ ngân hàng Nghiên cứu ghi nhận sụt giảm tình trạng bóp méo đầu tư cơng ty niêm yết sở hữu nhà nước sụt giảm hạn chế tài cơng ty niêm yết nhà nước không sở hữu 3.3 Phương pháp nghiên cứu 3.3.1 Phát triển giả thuyết xây dựng mô hình nghiên cứu 3.3.1.1 Ảnh hưởng cải cách ngân hàng lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền Vấn đề giới hạn ngân sách “linh hoạt” phổ biến kinh tế kế hoạch tập trung, đề cập đến sách ưu đãi cho tổ chức nhà nước sở hữu Do sở hữu nhà nước, gặp trục trặc tổ chức nhà nước giải cứu, thường dạng trợ cấp, miễn giảm thuế, xây dựng chi phí đầu vào thấp, giá bán cao, chi phí tài trợ thấp, v.v Vì thế, doanh nghiệp nhà nước sở hữu Việt nam thường tiếp cận tín dụng ngân hàng dễ thường chịu chi phí thấp doanh nghiệp tư nhân, nên dễ dẫn tới tình trạng đầu tư mức doanh nghiệp nhà nước sở hữu Bên cạnh đó, giống Trung quốc, vấn đề đầu tư mức doanh nghiệp nhà nước sở hữu chủ yếu gây dự án đầu tư có định hướng trị (Firth et al., 2012) giới chức lãnh đạo công ty có động đạt thành tích có tính trị xã hội nhằm phục vụ cho mục đích thăng tiến (Liu & Lu, 2007) Trong đó, doanh nghiệp nhà nước khơng sở hữu khơng có ưu đãi này, vậy, họ chủ yếu phải dùng dịng tiền tạo để tài trợ cho hội đầu tư (Tsai et al., 2014) Khi có diện ngân hàng nước ngồi, thị trường tín dụng trở nên cạnh tranh minh bạch Do vậy, ngân hàng quốc doanh phải thay đổi sách cho vay theo định hướng thương mại nhiều hơn, nhờ đó, doanh nghiệp nhà nước khơng sở hữu có nhiều hội tiếp cận vốn vay hơn, nên giảm vấn đề đầu tư mức loại hình doanh nghiệp Do vậy, tác giả đặt giả thuyết nghiên cứu sau: H3.1: Cải cách hệ thống ngân hàng giảm vấn đề đầu tư mức doanh nghiệp nhà nước sở hữu H3.2: Cải cách hệ thống ngân hàng giảm vấn đề đầu tư mức doanh nghiệp nhà nước không sở hữu Áp dụng theo Firth et al (2012), sau kiểm định dạng chữ U mối quan hệ đầu tư dòng tiền, ảnh hưởng diện ngân hàng nước lên mối quan hệ kiểm định mơ hình nghiên cứu sau: � �,� = �0 + �1�������,� + �2�������,� + �3�����������,� + �4�����������,� + �5�����,� + �6����������ℎ�,�−1 + �7�����,� + �8����,� + �9����,� + �10 �����,� + �� + �� + ��,� (3.1) i t ký hiệu đại diện cho công ty thứ i năm t; vi hiệu ứng cố định theo công ty; vt hiệu ứng cố định theo năm, eit sai số IKit tỷ lệ đầu tư; CFKi,t tỷ lệ dòng tiền nội hàng năm Controls vector biến kiểm soát mà tiềm có ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư doanh nghiệp, bao gồm SGi,t-1 (tỷ lệ tăng trưởng doanh số DN); SIZE (quy mơ cơng ty); LEVi, t-1 (địng bẩy tài chính); AGEi,t (tuổi cơng ty); BETAi,t (hệ số beta) POS, NEG BANK biến tương tác, POS nhận giá trị CFK lớn 0, khác; NEG nhận giá trị CFK bé 0, khác BANKi,t nhận giá trị năm t, cơng ty I có trụ sở hay chi nhánh, văn phịng địa phương có diện ngân hàng nước ngoài, khác 3.3.1.2 Ảnh hưởng cải cách ngân hàng lên mối quan hệ đầu tư đòn bẩy Như nhiều kinh tế chuyển đổi khác, nợ vay ngân hàng nguồn tài trợ bên chủ yếu Việt Nam, nơi thị trường chứng khoán non trẻ Hơn nữa, diện ngân hàng nước ngồi mang lại thêm kênh tín dụng cho doanh nghiệp, góp phần giảm thiểu tình trạng hạn chế tài chính, đồng thời thúc đẩy ngân hàng nước cải thiện hiệu hoạt động nhằm nâng cao vị cạnh tranh thay đổi thực tế cho vay theo định hướng thương mại Vì vậy, để kiểm tra xem cải cách hệ thống ngân hàng có ảnh hưởng đến mối quan hệ đầu tư nợ vay hay không, tác giả xây dựng giả thuyết sau đây: H3.3: Cải cách hệ thống ngân hàng có tác động tích cực lên mối quan hệ đầu tư nợ Mơ hình dùng để kiểm định giả thuyết H3.3 nói trên, sử dụng biến BANK tương tác với biến đòn bẩy: � �,� = �0 + �1����,� + �2 ����,�−1 + �3�����,� + �4�����,� ∗ ����,�−1 + �5���������ℎ�,�−1 + �6�����,� + �� + �� + ��,� (3.2) 3.3.2 Dữ liệu Nghiên cứu sử dụng liệu bảng không cân gồm doanh nghiệp phi tài niêm yết HOSE HNX giai đoạn 2009 – 2014 Dữ liệu tài trích xuất từ sở liệu Thomson Reurters Dữ liệu diện ngân hàng nước ngồi thu thập thủ cơng từ website cuea ngân hàng nước Việt nam Trụ sở chi nhánh cơng ty thu thập thủ công từ báo cáo thường niên công ty Các quan sát bị thiếu liệu giá trị ngoại lai bị loại khỏi mẫu winsorize 1% cho hai bên biến 3.3 Tóm tắt kết nghiên cứu Bảng 3.1 Ảnh hưởng cải cash ngân hàng lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền CFKPOS b1 CFKNEG b2 CFKPOSBANK b3 CFKNEGBANK b4 BANK joint test (p-value) b1=b2 b1+b3=0 b2+b4=0 Toàn mẫu SOEs Non SOEs 0.044*** (3.10) -0.240*** (-6.06) 0.044*** (2.77) 0.223*** (5.52) 0.013** (2.12) 0.062*** (3.12) -0.179*** (-3.55) 0.091*** (3.48) 0.137** (2.46) 0.029** (2.35) 0.036 (1.57) -0.238*** (-5.26) 0.032 (1.3) 0.219*** (4.79) 0.010 (1.34) 0.000 0.000 0.065 0.000 0.000 0.065 0.000 0.000 0.055 b1+ b3=b2+b4 0.000 0.000 0.000 R-sq 0.166 0.118 0.164 Cố định theo năm Có Có Có Cố định ngành Có Có Có Số quan sát 2266 667 1601 Notes: IK tỷ lệ đầu tư; CFK tỷ lệ dòng tiền hoạt động hàng năm; CFKSQR bình phương CFK CFKPOS dịng tiền hoạt động dương; CFKNEG dòng tiền hoạt động âm; BANKi,t biến giả nhận giá trị cho cơng ty i vào năm t có trụ sở chi nhánh đặt địa phương có diện ngân hàng nước ngoài, khác CFKPOSBANK CFKNEGBANK biến tương tác CFKPOS CFKNEG với BANK *, **, *** mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Cá số ngoặc z-statistics Nghiên cứu tập trung vào điều tra độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư bối cảnh Việt Nam, liệu hành vi đầu tư công ty Việt Nam có bị ảnh hưởng cải cách hệ thống ngân hàng đo lường diện ngân hàng nước Nghiên cứu lần khẳng định mối quan hệ hình chữ U đầu tư dịng tiền, cho cơng ty nhà nước kiểm sốt khơng kiểm sốt Cải cách hệ thống ngân hàng đo lường diện ngân hàng nước ngồi có tác động lớn đến độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền công ty Việt Nam, cụ thể giảm độ nhạy cảm Bên cạnh đó, vấn đề đầu tư mức công ty nhà nước không kiểm soát giảm nhẹ khả tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngồi tốt Khơng giống kỳ vọng chúng tôi, vấn đề đầu tư mức công ty nhà nước kiểm sốt khơng giảm, điều khác với phát Tsai et al (2014) Có thể giải thích diện ngân hàng nước Việt Nam hạn chế ngân hàng quốc doanh đóng vai trị thống trị thị trường tín dụng Bên cạnh đó, cơng ty kiểm sốt nhà nước tăng trưởng cao thấp dường không thay đổi hành vi đầu tư họ nhiều sau cải cách Tuy nhiên, sau cải cách ngân hàng, công ty nhà nước không kiểm soát tăng trưởng cao gia tăng đáng kể đầu tư cơng ty khơng kiểm sốt tăng trưởng thấp dường phải phụ thuộc nhiều vào dòng tiền nội Kết cho thấy thay đổi đáng kể từ âm sang dương mối quan hệ đầu tư - đòn bẩy từ giai đoạn trước cải cách sang giai đoạn sau cải cách cho công ty nhà nước sở hữu nhà nước không sở hữu Điều hàm ý đầu tư cơng ty nói chung bị phụ thuộc vào tài nội giai đoạn hậu cải cách Tác động đặc biệt quan trọng công ty hội tăng trưởng thấp Chương KẾT LUẬN Trong luận án này, tác giả tìm hiểu mối quan hệ đầu tư dịng tiền cách hai bối cảnh khách nhau: sở hữu nhà nước cải cách hệ thống ngân hàng kinh tế chuyển đổi nhỏ - Việt nam Luận án rút kết luận sau: - Mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp Việt nam có dạng hình chữ U - Sở hữu nhà nước làm tăng hạn chế tài doanh nghiệp SOEs phải đảm nhiệm trách nhiệm trị xã hội… - Sự diện ngân hàng nước ngồi làm giảm hạn chế tài cơng ty hoạt động cho vay ngân hàng nước chủ yếu dựa mục đích thương mại Mặt khác, kênh tài bổ sung, đặc biệt cho khu vực tư nhân Từ hàm ý trên, gợi ý sách sau đề xuất: o Để đẩy nhanh q trình cổ phần hóa chất lượng số lượng o Từng bước giảm dần sở hữu nhà nước doanh nghiệp cổ phần hóa Nhà nước nên trì kiểm sốt vài ngành nghề chiến lược ảnh hưởng đến an ninh quốc phòng, an sinh xã hội Các trách nhiệm trị xã hội nên thực thơng qua công cụ gián tiếp thuế o Cải thiện khả cạnh tranh hệ thống ngân hàng tốt thông qua hoạt động ngân hàng lành mạnh quản lý chặt chẽ khoản nợ xấu o Từng bước mở cửa tự hóa lĩnh vực tài để hội nhập sâu rộng rộng khắp với giới o Các cơng ty có hội đầu tư tốt tương lai chọn mức địn bẩy tài thấp để tránh nợ q mức Các kết nghiên cứu cung cấp số gợi ý hữu ích cho học giả, nhà quản lý, nhà đầu tư nhà hoạch định sách Liên quan đến học thuật, luận án sử dụng để làm tài liệu giảng dạy học tập cho sinh viên tài Các nhà quản lý nhà đầu tư tham khảo kết nghiên cứu để đưa định tài tốt Các nhà hoạch định sách sử dụng phát làm tài liệu tham khảo để đưa sách có liên quan để cải thiện môi trường kinh doanh minh bạch, sân chơi cơng cho tất loại hình doanh nghiệp cải thiện hiệu cổ phần phủ cơng ty Luận án có số hạn chế khung thời gian, kích cỡ mẫu Về mặt thời gian, luận án đề cập đến giai đoạn 2008 - 2015 Đó nghiên cứu thực vào năm 2015 2016 Mặt khác, thị trường chứng khoán Việt Nam mở cửa vào tháng năm 2000 thực tế hoạt động trở nên sơi động kể từ Năm 2007 với gia tăng đáng kể số lượng công ty niêm yết Hơn nữa, sử dụng diện ngân hàng nước ngồi, bao gồm chi nhánh, phịng giao dịch, văn phịng đại diện khơng bao gồm áp lực thực cho ngân hàng địa phương để cải cách hoạt động họ Đồng thời, diện hoạt động ngân hàng nước Việt Nam chưa phổ biến rộng rãi, chủ yếu tập trung thành phố lớn chủ yếu phục vụ cho khách hàng nước Ngoài ra, luận án nghiên cứu cho doanh nghiệp nói chung, chưa đánh giá cho ngành cụ thể Do đó, tác giả hy vọng tương lai, nghiên cứu theo sau thu thập thêm liệu với thông tin lớn hơn, nghiên cứu cho ngành riêng lẻ để bổ sung hoàn thiện thiếu sót tài liệu nghiên cứu CÁC CÔNG BỐ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN A Trên tạp chí 1) Từ Thi Kim Thoa and Nguyễn Thị Uyên Uyên (2017) Banking system reform and investment– cash flow relation: Case of a small transition economy Research in International Business and Finance, 41, 500-515 Doi: 10.1016/j.ribaf.2017.04.038 2) Từ Thi Kim Thoa and Nguyễn Thị Uyên Uyên (2017) Kiểm định mối quan hệ đầu tư dòng tiền: Trường hợp Việt Nam Tạp chí khoa học, 57 (6), 49-63 3) Từ Thi Kim Thoa and Nguyễn Thị Uyên Uyên (2019) State Ownership and the Relationship between Investment and Cash Flow: The Case of Vietnamese Listed Firms Emerging Markets Finance Trade, 1-23 Doi: 10.1080/1540496X.2019.1610874 B Các đề tài nghiên cứu 1) Đề tài cấp trường (2016), “Ảnh hưởng cải cách hệ thống ngân hàng lên mối quan hệ phi tuyến dòng tiền dầy tư”, Mã số: CS-2015 - 104 (Chủ nhiệm đề tài) Xếp loại xuất sắc 2) Đề tài cấp trường (2017): “Mối quan hệ đầu tư dịng tiền, vai trị kiểm sốt nhà nước – Trường hợp doanh nghiệp niêm yết Việt nam” Mã số: CS-2016-29 (Chủ nhiệm đề tài) Xếp loại xuất sắc 16 SOCIAL REPUBLIC OF VIETNAM Independence - Freedom - Happiness Ho Chi Minh City, August 14th, 2020 CONTRIBUTIONS OF THE THESIS Thesis: “FIRMS’ INVESTMENT – CASH FLOW RELATIONSHIP IN THE CONTEXT OF STATE OWNERSHIP AND BANKING SYSTEM REFORM IN VIETNAM” Major : Finance - Banking Code: 9340201 Ph.D student: Tu Thi Kim Thoa Course: 2015 Training Institute: The University of Economics Ho Chi Minh City Thesis superviors: Dr Vũ Việt Quảng Dr Nguyễn Thị Uyên Uyên Contribution of the thesis: This thesis investigates the impact of state ownership and banking system reform on investment – cash flow relationship in the context of a small transition economy, Vietnam The thesis provides the following important academic and new empirical contributions: The relationship between investment and cash flow is one of the important topics in corporate finance studies and so far has attracted a great interest However, as my best knowledge, most studies have been conducted in the context of developed markets or big transition economies such as China with inconsistent results At the same time, it seems there has not been significant evidences for Vietnam, a small transition economy As a result, the thesis findings provide important evidences of the non-linear relationship (U-shape) between investment and cash flows for a small transition country The thesis results have contributed to enrich corporate finance literatures 16 The impact of state ownership and the presence of foreign banks on investment - cash flow sensitivity have also been investigated, but these studies have mostly been done in the context of developed market or big transition economies such as China Therefore, this thesis once again shed further light on the role of both state ownership and the presence of foreign banks in the impact of financial constraints on corporate investments, especially in a small and young transition economy like Vietnam The results show that state ownership has changed the sensitivity of investment to internal cash flows, or the financial constraint of Vietnamese statedowned enterprises (SOEs), because SOEs have to implement socio-economic and political tasks as well as have weak corporate governance, more severe agency problem In addition, the presence of foreign banks reduces the sensitivity So, the thesis contributes to strengthening the generalizability of the study findings to other small transition economies that have not been fully studied to date Finally, the thesis also provides a number of policy implications, contributing as a reference for policy makers, business managers, as well as lecturers and students in economic and business universities Ph.D candidate Từ Thị Kim Thoa 17 ... summarize the two essays: firm’s investment – cash flow relation under the context of state ownership in Vietnam and firm’s investment – cash flow relation under the context of banking system reform in. .. relation in the context of banking system reform in Vietnam 1.4.1 Objectives and hypotheses The study examines the effect of banking system reform on investment- cash flow relation in a context of a...i MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING OF VIETNAM UNIVERSITY OF ECONOMICS HO CHI MINH CITY TU THI KIM THOA Firms’ Investment – Cash Flow Relationship In The Context Of State Ownership And Banking