Luận văn thạc sĩ UEH tác động của vấn đề hạn chế tài chính hoặc chi phí đại diện đến mối quan hệ giữa đầu tư bất thường và dòng tiền tự do ở thị trường việt nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HÒ CHÍ MINH

LÊ THỊ ÁI MỸ

TAC DONG CUA VAN DE HAN CHE TAI CHINH HOAC CHI PHI DAI DIEN DEN MOI QUAN HE

GIU'A DAU TU BAT THUONG VA DONG TIEN TU DO O THI TRUONG VIET NAM

LUAN VAN THAC Si KINH TE

Tp Hồ Chí Minh —- Năm 2016

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HÒ CHÍ MINH

LÊ THỊ ÁI MỸ

TAC DONG CUA VAN DE HAN CHE TAI CHINH HOAC CHI PHI DAI DIEN DEN MOI QUAN HE

GIU'A DAU TU BAT THUONG VA DONG TIEN TU DO O THI TRUONG VIET NAM

CHUYEN NGANH: TAI CHINH — NGAN HANG

mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư bất thường ở thị trường Việt Nam” là công

trình nghiên cứu thực sự của cá nhân, được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học

TRANG BIA LOI CAM DOAN MUC LUC

DANH MUC TU VIET TAT

DANH MUC BANG

DANH MUC HINH PHAN TOM LUQC

CHUONG 1: GIOT THIEU cscscessesssssesssessessssssssssssssscssessecssssussussssaseessesecssessesseaes

1.1 Ly do thyrc Wien dé tdicesceceececceccccccssssssssssssssscsssssssesvecsvsvsvscenecsesesees

1.2 Mục tiêu HnghiÊH CỨM ng ng và 13 Phạm vi và phương pháp HghiÊH CỨM àằ cà cccc se ssssssrr 1.4 Ý nghĩa thực tiễn của đề tồi cv tk Evrskrrstsrrrrrerrree 1.5 ;,Ÿ.7.77;,8~., NRRRRRRRERRR

CHUONG 2: CO SO LY THUYET VA TONG QUAN CAC NGHIEN CUU TRƯỚC DAY iccecccescsvesscsscsescsussscscsvsvssessavscsesucacacsvavssvsacacsvscsvsesecavavavsvsnseeavecseens

2.1 Hạn chế tài chính và chỉ phí đại điện - 5 ccccccczeseresed 2.1.1 Han chế tải chính + +25 +sSsE*EEEEEEEEESErxtrrerkrsrrree 2.1.2 Chỉ phí đại diện - G52 SSeSEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEkrkred

2.2 Mỗi quan hệ giữa hạn chế tài chính, chỉ phí đại diện, đầu tư và dòng

2.2.1 Tác động của hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiỀn + << <3 s3 313 3131333 33T TT TT.

CHƯƠNG 3:_ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23 3.1 Mẫu dữ liệu: Ăe.eiieeirirree 23

3.2 Phương pháp nghiÊH CứỨU cv rrn 24

3.2.1 Giả thiết nghiên cứỨu ¿- - c+SsSsSxhEkEEE ST ckckEE ren rếu 24 3.2.2 Phương pháp đo lường đầu tư bất thường và dòng tiền tự đo 26

3.2.2.1 Khung đo lường đầu tư bất thường và dòng tiền tự đo 26

3.2.2.2 Mô hình ước lượng chỉ đầu tư kỳ vọợng - - + c+c+c+x+eresed 28 3.2.3 Kiểm định giả thiết về hạn chế tài chính va chi phí đại diện 30 3.2.3.1 Mô hình chính đo lường độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với

dòng tiền tự đO -. + << s33 Tưng 30

bất thường đối với dòng tiễn ty dO ecccccccecccvssssssststssststsesseceseseveees 46 4.7 Mức độ tác động của chỉ phí đại điện đến độ nhạy cảm của đầu tư

bat thường đổi với dòng tiỀn tự đO St ctctketEEkrkrkerereree, 51

3.2 Kiến nghị về áp dụng trong thực tiỄn ác Sen nrrrrrreckeo 3.3 Han ChE cli GE tdbiccceccccccccccscsccscsesscscsscscsessesesscscsscscsssscsesssscscacsescseese 3.4 Hướng nghiÊn CỨU THỞ FỘNg TT Tnhh kg ren

TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Danh sách các biễn được sử dung trong bài nghiên cứu Phụ lục 2: Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu

Phụ lục 3: Các bảng kết quả kiểm định Hausman

FC

AC BCTC

NPV HOSE HNX

Han ché tai chinh

Chi phi dai dién

Bao cao tai chinh

Giá trị hiện tại thuần

Sản giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh San giao dịch chứng khoán Hà Nội

Mô hình Mômen tổng quát hóa (Generalised Method of Moments)

Mô hình ảnh hưởng cé dinh (Fixed Effect Model) Mô hình hỏi quy bình phương nhỏ nhất

Mô hình hồi quy ảnh hướng ngẫu nhiên (Random Effect Model)

Hoạt động sản xuất kinh doanh

EU AO .Q Qui

Hình 2: Khung đo lường đấu tư bất thường và dòng tiền tự do - s-ss:

Bang 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hÌnh - + <k+ksksksketsksksrersrree 35 Bảng 4.2 Giá trị trung bình các biến của các nhóm công ty trong mẫu 36 Bảng 4.3 Ma trận tương quan gitta CAC DIEN cicceccescscscscssssssecessssvsesvevsvevsvevscesseens 37 Bang 4.4 Kết quả hồi quy mô hình ước lượng chỉ đầu tư mới l vọng Ï_new;, và

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy do lường độ nhạy cảm của đâu tư bất thường

(_new;,,) và dòng tiên tự do (FC ,j) - - - - ccSSk S111 11x tre, 4]

Bang 4.6 Kết quả hồi quy độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với dòng tiễn tự do kiểm định tính vững của giả thiết nghiên cứu HI và H2 s5: 42

Bảng 4.7 Mô hình kiểm định tính vững của giả thiết H1 và H2 theo khung ẩo

/72x158471851:::.28 0/015) PS R 44 Bảng 4.8 Mô hình ảo lường tác động của hạn chế tài chính đối với độ nhạy cảm của đâu tư dưới mức và dòng tiền tự do, sử dụng chỉ số KZ và chỉ số WW 47 Bảng 4.9 Mô hình ấo lường tác động của hạn chế tài chính đối với độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức và dòng tiền tự do, sử dụng chỉ số Size và Age 30 Bảng 4.10 Mô hình ão lường tác động của chỉ phí đại diện đến độ nhạy cảm của đấu tư quá mức và dòng tiên tự do, sử dụng chỉ số OREC và C/O 52 Bang 4.11 Mé hinh do luong tác động của tỷ lệ sở hữu của cổ đông kiểm soát đên độ nhạy cảm của đầu tư quả mức và dòng HỈỂH cv sseerervvees 55

chế tài chính đến mối quan hệ giữa đầu tư bất thường và dòng tiền tự do Mẫu đữ

liệu gồm 228 công ty Việt Nam đang niêm yết trên sàn chứng khoán HNX hoặc HOSE giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 Kết quả thực nghiệm cho thấy đầu tư

bất thường và dòng tiền tự do có tương quan cùng chiều Các công ty có đòng tiền tự do đương (âm) có xu hướng đầu tư quá mức (đầu tư đưới mức) như một hệ quả

của vấn đề chi phí đại diện (hạn chế tài chính) Đồng thời tìm thấy xu hướng tác

động của hạn chế tài chính và vẫn đề đại diện đến độ nhạy cảm của đầu tư bất

thường đối với đòng tiền tự do theo hình chữ U Tuy nhiên độ nhạy cảm của đầu tư

dưới mức đối với dòng tiền tự do khi hạn chế tài chính ở mức trung bình là thấp

nhất, và ngược lại độ nhạy cảm của đầu tư quá mức đối với dòng tiền tự do khi chi phí đại diện ở mức trung bình là cao nhất

Từ khóa: đầu tư bất thường, dòng tiễn, hạn chế tài chính, chỉ phi đại điện

1.1 Lý do thực hiện đề tài

Theo Modigliani và Miller (1958), trong một thị trường vốn hoàn hảo quyết định

đầu tư không chịu ảnh hưởng bởi các quyết định tài trợ Điều đó có nghĩa là khi

thực hiện một quyết định đầu tư các doanh nghiệp không cần quan tâm đến nguồn

tiền chi tiêu vốn đến từ đâu, là nguồn vốn nội bộ hay nguồn vốn từ bên ngoài Tuy nhiên, đã có nhiều bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng trong thực tế thị trường vốn

là không hoàn hảo Một số bất hoàn hảo tiêu biểu như bất cân xứng thông tin, chỉ phí đại diện, thuế, các chỉ phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính đã làm cho chi phí của các nguồn tài trợ từ bên ngoài cao hơn so với chỉ phí nguồn vốn nội bộ

Đồng thời các bất hoàn hảo của thị trường cũng làm cho khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài của mỗi doanh nghiệp là không như nhau Do đó các doanh

nghiệp có xu hướng thích sử dụng nguồn vốn nội bộ sẵn có hơn là tìm kiếm các nguồn tài trợ từ bên ngoài để chi cho các dự án đầu tư Như vậy, trong trường hợp doanh nghiệp khó có khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài, hoặc đang phải

đối mặt với vẫn đề về hạn chế tài chính có thể phải chấp nhận từ bỏ các dự án tiền

năng ngay cả khi nó có NPV đương dẫn đến mức đầu tư thực tế thấp hơn mức tối ưu Ngược lại, trong trường hợp các công ty thừa thãi tiền mặt, vấn đề mâu thuẫn đại diện sẽ làm cho các nhà quản lý cho xu hướng thích đầu tư nhiều hơn, tham gia vào cả các dự án không thật sự cần thiết nhằm cũng cố thế lực và mang về lợi ích cá

nhân làm cho chỉ đầu tư của các doanh nghiệp không hiệu quả và vượt quá mức tối

ưu

Trong bối cảnh thị trường Việt Nam còn nhiều hạn chế, thị trường vốn lệ thuộc lớn

vào chính sách tiền tệ, kinh tế vĩ mô còn bất ôn Các mục tiêu của chính sách tiền tệ hướng đến giải quyết những vấn đề như én định nền kinh tế, kiểm soát lạm phát sẽ không tránh khỏi việc hình thành nên một s6 tac động tiêu cực đến thị trường vốn Đồng thời, những năm gần đây hệ thống Ngân hàng đối mặt với nhiều khó khăn

năng cung cấp vốn cho thị trường Thị trường chứng khoán với quy mô nhỏ và chưa phát huy được vai trò của mình trong việc cung cấp nguồn tài trợ cho hoạt động của

các doanh nghiệp Chính những điều này đã làm cho nhiều doanh nghiệp Việt Nam

đang phải đối mặt với vấn đề hạn chế tài chính Do khó tiếp cận được các nguồn vốn từ bên ngoài hoặc chỉ phí từ các nguồn tài trợ này quá cao buộc các doanh nghiệp phải cắt giảm đầu tư, từ đó dẫn đến thực trạng đầu tư đưới mức

Bên cạnh đó, hệ thống pháp lý còn yếu, cơ chế quản lý đoanh nghiệp chưa chặt chế, bất cân xứng thông tin đã làm cho vẫn đề mâu thuẫn đại diện giữa người quản lý

và cô đông hoặc giữa cổ đông kiểm soát và các cô đông thiểu số trở nên ngày một

nghiêm trọng Xung đột lợi ích làm cho quyết định đầu tư của các nhà quản lý đôi khi không xuất phát từ mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp mà là trục lợi cá

nhân hoặc các doanh nghiệp Nhà Nước có nguồn vốn nội bộ dồi dào kết hợp với quản lý còn yếu kém, lỏng lẽo có thể thực hiện ngay cả các dự án có NPV 4m dan đên đâu tư quá mức

Từ những phân tích như trên có thể thấy rất nhiều khả năng các doanh nghiệp Việt Nam đang phải đối mặt với vẫn đề hạn chế tài chính và chỉ phí đại điện Câu hỏi đặt

ra, liệu hạn chế tài chính và vấn đề chỉ phí đại điện có là nguyên nhân gây ra các

đầu tư bất thường và làm giảm tính hiệu quả của đầu tư ở các doanh nghiệp hay

khong ?

Từ đó tôi hình thành nên ý tưởng nghiên cứu sự tác động của các hạn chế tài chính va van dé chi phi đại diện đến quyết đầu tư của doanh nghiệp thông qua đề tài “Tác

động của hạn để tài chính, chỉ phí đại diện đến mối quan hệ giữa đầu tư bất

thường và dòng tiền tự do ở thị trường Việt Nam” Với mong muốn từ các kết quả của bài nghiên cứu có thể làm cơ sở để đưa ra một số đề xuất nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp trong điều kiện tổn tại các vẫn đề bất hoàn hảo của thị trường vốn như hiện nay.

động như thê nào đên môi quan hệ giữa đâu tư bât thường và dòng tiên của từng doanh nghiệp Từ đó hướng tới trả lời cho các cầu hỏi nghiên cứu sau:

Thứ nhất, mối tương quan giữa dòng tiền tự do và đầu tư bất thường của doanh

nghiệp như thế nào ?

Thứ hai, có phải các công ty có xu hướng đâu tư dưới mức trong điêu kiện dòng tiền tự do âm như một hệ quả của vấn đề hạn chế tài chính và các công ty có xu hướng đâu tư quá mức trong điêu kiện dòng tiên tự do dương như một hệ quả của

vẫn đề chỉ phí đại hiện hay không ?

Thứ ba, mức độ nghiêm trọng của vân đê hạn chê tài chính và chi phi đại diện ảnh

hưởng như thế nào đến độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với dòng tiền tự do ? 1.3 Phạm vi và phương pháp nghiên cứu

Với mong muốn đưa ra câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu được nêu ở mục 1.2

bài viết xem xét tác động của vẫn đề hạn chế tài chính hoặc chỉ phí đại diện đến

quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính có phát sinh đầu tư bất thường

đang niêm yết trên hai sàn chứng khoàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm

2008 đến năm 2015

Luận văn sử dụng bài nghiên cứu gôc “A balancing act: Managing financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the Chinese market” cua tac gia Alessandra Guariglia va Junhong Yang (2015)

Mẫu đữ liệu gồm 228 công ty phi tài chính đang niêm yết trên 02 sàn chứng khoán HOSE và HNX, các biến sử dụng được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các thông tin công bố của công ty Từ đó tiễn hành thực hiện bước

nghiên cứu như sau:

Thứ hai, sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) hoặc mô hình tác động cố

định (FEM) để kiểm định 02 giả thiết về hạn chế tài chính và chi phí đại điện thông qua xem xét mức độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với dòng tiền tự do' Cụ

thé 02 gia thiết như sau:

H1 Giả thuyết về hạn chế tài chính (FC):Các công ty được xem là có nhiều khả

năng phải đối mặt với hạn chế tài chính khi có độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức

đôi với dòng tiên tự do cao

H2 Giả thuyết về chỉ phí đại diện (AC): Các công ty được xem là có nhiều khả năng phải đối mặt với vấn đề chỉ phí đại điện khi độ nhạy cảm của đầu tư quá mức

đôi với dòng tiên tự do cao

Để kiểm định tính vững của hai giả thiết nghiên cứu trên, bài viết sẽ tiến hành ước lượng hồi quy theo điểm phân vị và các phương pháp xác định đầu tư bất thường cũng như dòng tiền tự do khác khi xem xét đến tác động của từng nhóm ngành

Thứ ba, phân tích khi sự hạn chế tài chính hoặc chỉ phí đại diện càng gia tăng sẽ tác động đến độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với dòng tiền tự do như thế nào thông qua việc thực hiện hồi quy đầu tư bất thường theo dòng tiền tự do trong điều kiện có các biến giả đánh giá các mức độ khác nhau của hạn chế tài chính hoặc chỉ phí đại điện mà công ty đang phải đối mặt Các phương pháp đo lường hạn chế tài chính và chi phí đại diện được sử dụng như sau:

e Phương pháp đo lường hạn chế tài chính: sử dụng chỉ số KZ (Lamont,

2001), chỉ số WW (Whited và Wu, 2006), quy mô công ty và số năm công ty niêm yết trên sàn chứng khoàn (Beck, 2005)

! Kiểm định Hausman sẽ được sử dụng để xác định mô hình phù hợp giữa REM và FEM

Qua đó đưa ra được kết luận về xu hướng tác động của vấn đề hạn chế tài chính, chi

phí đại diện đến mối quan hệ đầu tư bất thường và đòng tiền tự do của doanh

nghiệp, từ đó đề xuất một số giải pháp nhằm làm giảm đầu tư bất thường và nâng cao hiệu quả của đầu tư

1.4 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Bài viết nghiên cứu tác động của chỉ phí đại diện hoặc hạn chế tài chính đến mối

quan hệ giữa đầu tư bất thường và dòng tiền tự do Các kết quả thực nghiệm kỳ vọng sẽ cho thấy được xu hướng tác động của hai vẫn đèn này đến hành vi đầu tư

của doanh nghiệp Từ đó làm cơ sở đưa ra một số khuyến nghị nhằm cắt giảm các

khoản đầu tư bất thường, nâng cao hiệu quả đầu tư ở thị trường Việt Nam Đồng

thời bài viết thực hiện xem xét lần lượt tác động của cả hai yếu tố hạn chế tài chính

và chỉ phí đại điện đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp trên mẫu cả các công ty

có cả đầu tư quá mức và đầu tư đưới mức để có cái nhìn toàn điện và nâng cao độ

tin cậy của kết quả nghiên cứu 1.5 Bố cục luận văn

Bồ cục luận văn gồm 05 chương: Chương l1: Giới thiệu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3: Cơ sở đữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận

2.1 Hạn chế tài chính và chỉ phí đại diện

2.1.1 Hạn chế tài chính

Khái niệm hạn chế tài chính đã được đề cập nhiều trong một số các nghiên cứu

trước đây Nhìn chung các nghiên cứu đều cho rằng, hạn chế tài chính là khi các công ty bị giới hạn về khả năng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài hoặc chỉ phí từ nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn đáng kê so với chỉ phí từ nguồn nội bộ Điều này có thể dẫn đến các công ty phải đưa ra quyết định cắt giảm việc thực hiện các dự án đầu tư dự kiến trong tương lai Cụ thê bài viết nêu ra một số quan điểm của các tác

gia như sau:

Theo Kenynes (1936) cho rằng một công ty không bị hạn chế tài chính là công ty có

thể huy động không hạn chế nguồn vốn từ bên ngoài

Fazzari và các cộng sự (1988) đã dựa trên lập luận của Myers (1984) và đưa ra bằng

chứng cho thấy rằng nguồn vốn bên ngoài không phải là thay thế hoàn hảo cho

nguồn vốn nội bộ, điều này dẫn đến sự khác nhau đáng kể giữa chỉ phi tài chính từ hai nguồn vốn này Từ đó Fazzari cho rằng chỉ phí đầu tư có thể bị phụ thuộc vào tính sẵn có của dòng tiền nội bộ và các doanh nghiệp bị coi là đang phải đối mặt với

vẫn đề hạn chế tài chính khi chênh lệch giữa chi phí của nguồn vốn nội bộ và nguồn

vốn bên ngoài gia tăng Điều tương tự cũng được Kaplan và Zingales tìm thấy trong bài nghiên cứu vào năm 1997 của mình

Trong nghiên cứu vào năm 1995, Kaplan và Zingales đã đưa ra kết luận rằng: “Một công ty bị hạn chế tài chính nếu chỉ phí của nguồn vốn bên ngoài ngăn cản các công ty thực hiện các quyết định đầu tư và buộc các công ty phải lựa chọn thực hiện bằng nguôn vôn nội bộ sẵn có”

Denis và Sibilkov (2009) một lần nữa đưa ra nhận định rằng công ty có chỉ phí sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài cao tương đương với công ty bị hạn chế tài chính sẽ

Lamont (2001) đã đưa ra một chỉ tiêu đo lường mức độ hạn chế tài chính mà các công ty đang phải đối mặt thông qua sử dụng các hệ số hổi quy trong mô hình hồi

quy logit thir ty (ordered logit regression) cua Kaplan và Zingales (1997), được gọi

là chỉ số KZ Phương trình của chỉ số KZ như sau:

KZ = -1.002 * CF,/Ky.; + 0.283 * Q, + 3.139 * Debt,/TK,— 39.368 * DIV,/ Ki, —

Trong đó:

CF : dong tiền được tính bằng lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao

K : giá trị tài sản cố định thuần

Q : Tobin’s Q bang gia trị thị trường trên giá trị số sách của tổng tài sản Debt : tong ng gom nợ đài hạn và nợ ngắn hạn

TK : tông nguồn vốn gồm vốn cô phần và nợ DIV : 6 tire

Cash : tiền và các khoản tương đương tiền

Chỉ số KZ càng nhỏ khi công ty có dòng tiền nội bộ lớn, chi trả cỗ tức cao và nắm giữ nhiều tiền mặt, ngược lại, công ty có tỷ lệ ng cao, Tobin’s Q lớn hay nói cách khác chi phí tiếp cận nguồn vốn bên ngoài cao thì có chỉ số KZ càng cao Qua đó có thê kết luận, giá trị của chi s6 KZ cang lớn thì vẫn đề hạn chế tài chính công ty đang phải đối mặt càng nghiêm trọng và ngược lại

Whited và Wu (2006) đã chỉ ra một số hạn chế của chỉ số KZ Thứ nhất, việc xây

dựng chỉ số KZ được thực hiện trên một mẫu nhỏ chỉ gồm 49 công ty được xem là

hạn chế tài chính theo nghiên cứu của Fazzari (1988) và chỉ xem xét các đặc điểm

được Erickson và Whited (2000) chứng minh là còn có nhiều sai số trong cách đo

lường Từ đó, Whited và Wu đã đề xuất một chỉ số mới để đo lường mức độ hạn chế tài chính, được gọi là chỉ số WW được xác định bằng phương trình sau:

WW =-0.091 * CF,/BAt1 - 0.062 * DIVPOS; + 0.021 * TLTD:/CAt-1— 0.044 * LNTA, — 0.035 * SG, + 0.102 * ISG, (2)

Trong đó:

CE : đòng tiền bằng lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao

BA : giá trị sô sách của tổng tài sản

DIVPOS : là biến giả, DIVPOS bằng 1 nếu công ty có chỉ trả cỗ tức bằng tiền mặt, ngược lại DIVPOS bang 0

Chỉ số WW của một công ty càng cao thì công ty đó càng chịu nhiều hạn chế tài

chính và ngược lại Nghiên cứu của Whited và Wu (2006) sử dụng đồng thời chỉ số KZ và WW để đo lường mức độ hạn chế tài chính trên cùng một mẫu công ty lẫy từ

COMPUSTAT trong giai đoạn từ tháng 01 năm 1975 đến tháng 4 năm 2001 thì chỉ

số WW cho kết quả tốt và phù hợp hơn chỉ số KZ khi xem xét mức độ phù hợp với

các chỉ tiêu khác như tỷ lệ đầu tư trên tổng tải sản, xếp hạng trái phiếu đại diện cho vẫn đề bất cân xứng thông tin

thấp hay cao Tác giả cho răng, một công ty có quy mô nhỏ và còn non trẻ có thể không có hồ sơ lưu trữ đủ dài và thường có tồn tại bất cân xứng thông tin Bên cạnh đó các công ty này cũng có rủi ro đặc trưng và chi phí phá sản cao, với đặc điểm

này hầu như các công ty nhỏ và non trẻ thường bị từ chối cho vay trên thị trường tín

dụng hoặc gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài Từ cơ sở đó, tác giả nhận định các công ty có quy mô hoặc số năm niêm yết trên sàn chứng khoán càng nhỏ càng có nhiều khả năng gặp phải các vấn đề về hạn chế tài

chính

Bài việt này cũng sẽ sử dụng đông thời các chỉ sô K2, WW, quy mô và sô năm niêm yêt trên sàn chứng khoán của các công ty đê đo lường mức độ nghiêm trọng của vân đê hạn chê tài chính từ đó xem xét tác động của nó đên độ nhạy cảm của

đầu tư bất thường đến dòng tiền trong phần tiếp theo của bài 2.1.2 Chỉ phí đại diện

Một trong những nghiên cứu sớm nhất về chỉ phí đại điện là nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), tác giá cho răng trong công ty cỗ phần luôn tổn tại các mối quan hệ mang tính hợp đồng đại diện: (1) giữa các cô đông và các nhà quản lý; (2)

giữa các chủ nợ và cô đông Chủ thể của các mối quan hệ này không phải lúc nào cũng luôn hòa hợp về các mục tiêu lợi ích Lý thuyết đại diện đề cập tới cái gọi là

mâu thuẫn đại diện hay mâu thuẫn lợi ích giữa người đại diện và người chủ Và khi

vẫn đề đại diện xuất hiện sẽ lam phat sinh chi phi đại diện

Theo Jensen va Meckling (1976), chi phí đại diện là tong của các loại chi phí sau: e Chị phí giám sát (Momttoring Expenditure): la chi phí người chủ phải gánh

chịu để giám sát hoạt động của người đại diện Ban đầu, chi phí này sẽ do

người chủ chi trả nhưng sau đó chúng sẽ do người đại diện gánh chịu thông qua các khoản lương, thưởng, ưu đãi khác của họ sẽ bị điều chỉnh để bù đắp

khoan chi phi nay (Fama va Jensen, 1983) Chi phi nay bao gém các khoản

như: chỉ phí kiểm toán, giám sát định kỳ, chi phi ký kết hợp đồng bồi thường

hay chi phi sa thải đối với người đại điện

e Chi phi giao kéo (Bonding Expenditure): la chi phí ngăn ngừa các hậu quả xấu có thể xảy ra từ những hành động thiếu trung thực của người đại diện

Trong một số trường hợp, khoản chỉ phí giao kèo này để người đại diện nỗ lực vận dụng năng lực của mình làm việc nhằm đảm bảo rằng họ sẽ không

thực hiện các hành động có thể gây hại đến người chủ hoặc đảm bảo rằng người chủ sẽ được bồi thường nếu như người đại điện có những hành động

làm tốn thất đến lợi ích của họ

e Mất mát phụ trội (Residual loss): là những tốn thất xảy ra do sự khác biệt

giữa những quyết định trên thực tế của nhà quản lý và những quyết định nhăm hướng tới tôi đa lợi ích của các cô đông

Một nghiên cứu khác về chỉ phí đại điện được thực hiện bởi Fama và Jensen (1983) Các tác giả đã kết luận răng, một công ty có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát hay nói một cách khác là người sở hữu thực sự của công ty không tham gia vào quản lý, chỉ phí đại diện sẽ xuất hiện vì tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin Nhà quản lý có nhiều thông tin hơn về tình hình công ty và họ sẽ dùng

quyền quản lý để mang về các lợi ích cho bản thân thay vì phải đứng trên quan

điểm mang lại lợi ích cho doanh nghiệp

Ang, Cole và Lin (2000) cũng đã đưa ra một số kết luận về chỉ phí đại diện khi thực

hiện nghiên cứu trên các công ty đang niêm yết tại Mỹ và qua đó cho thấy rằng, chi phí đại điện tăng lên đáng kể ở các công ty được quản lý bởi một giám đốc không phải là cổ đông Ngoài ra, chi phí đại diện và số lượng cổ phần của nhà quản lý

công ty có mối quan hệ nghịch biến với nhau Chi phí đại điện tương quan dương với số lượng các cô đông không năm trong bộ phận quản lý công ty

Như vậy, qua một sô nghiên cứu hâu hêt quan điêm của các tac gia déu cho rang chi phí đại diện chính là những chi phi phát sinh trong quá trình quản ly của người đại

diện ở các công ty có sự phân tách quyên sở hữu và quyên kiêm soát do có tình

trạng bât cân xứng thông tin và xung đột về lợi ích giữa người đại diện và người

chủ khi người đại diện thực hiện các quyết định vì mục tiêu lợi ích cá nhân

Đề đo lường chỉ phí đại diện, Jiang (2010) đã sử dụng tỷ số OREC, các khoản phải thu khác trên tông tài sản để đo lường mức độ các cô đông kiểm soát tước đoạt tài sản của các cô đông thiểu số thông qua các hàng động ngầm (tunneling) khi tìm

thấy rằng trong suốt giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2006, hàng chục tỷ nhân dân tệ

đã bị các nhà quản lý bòn rút thông qua các khoản cho vay liên doanh ở hàng trắm

các công ty Trung Quốc và các khoản vay này thường được báo cáo ở khoản mục “khoản phải thu khác” Biến này cũng đã được Quian và Yeung sử dụng trong bài

nghiên cứu của mình vào năm 2015 Như vậy chỉ số OREC càng lớn thì vấn đề chi phí đại diện ở các công ty càng nghiêm trọng và ngược lại

Claessens và cộng sự (2002), Lemmon và Lins (2003) và Jiang (2010) đưa ra một phương pháp khác để đo lường chỉ phí đại điện thông qua đo lường sự phân tách giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu dòng tiền của các cô đông lớn được đại diện bằng số C/O Quyền kiểm soát của cổ đông lớn đại diện bởi chỉ số OREC được định

nghĩa theo nghiên cứu của Jiang (2010) nêu trên OREC càng lớn thì quyền kiểm

soát càng cao và ngược lại Quyền sở hữu của cỗ đông chỉ phối được đại diện bởi tỷ lệ sở hữu của cô đông lớn nhất (Blockhoder) Biến giả C/O bằng 1 nếu công ty có quyền kiểm soát của cỗ đông lớn vượt quá quyền sở hữu của họ và ngược lại thì C/O bằng 0 Khi C/O băng 1 tức đồng nghĩa với việc các cô đông lớn có thể kiểm

soát công ty chỉ bằng việc năm giữ một tỷ lệ sở hữu nhỏ hơn, điều này thường dẫn

đên sự chiêm đoạt tài sản của các cô đông thiêu sô

Ang và cộng sự (2000) cho răng tỷ lệ sở hữu của một cổ đông lớn nhất

(Blockhoder) càng cao thì quyền lợi của họ càng gắn liền mật thiết với việc tối đa

hóa giá trị doanh nghiêp từ đó họ càng có động lực để giám sát hành động của các nhà quản lý, do đó sẽ làm giảm chi phí đại diện Tuy nhiên Liu và Lu (2007) tìm thấy điều ngược lại, khi cấu trúc sở hữu tập trung càng cao cũng là một trong những

nguyên nhân của hiện tượng đường hầm (tunneling) va dan đến chỉ phí đại diện

càng cao Do đó chiều hướng tác động của chỉ số Blockhoder (tỷ lệ sở hữu của cô

đông lớn nhất) đến chỉ phí đại điện là cùng chiều hay ngược chiều với chỉ phí đại diện đang là vân đê còn nhiêu tranh luận

Trong giới hạn của bài viết này cũng sẽ sử dụng chỉ số OREC và C/O để đo lường

mức độ nghiêm trọng của vấn đề chỉ phí đại điện mà các công ty đang gặp phải để từ đó đánh giá chiều hướng tác động của chỉ phí đại diện đến độ nhạy cảm của đầu

tư bất thường đối với dòng tiền Đồng thời tác động của tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất đến hành vi đầu tư cũng được xem xét

2.2 Mối quan hệ giữa hạn chế tài chính, chỉ phí đại diện, đầu tư và dòng tiền

2.2.1 Tác động của hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm của đầu tư dỗi với dòng tiền

Một trong những tác giả đầu tiên đưa ra các lập luận và bằng chứng thực nghiệm cho thấy tính sẵn có dòng tiền nội bộ có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư là Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) Nhóm tác giả lập luận răng, trong điều kiện

các công ty dễ dàng tiếp cận được nguồn vốn từ bên ngoài, họ sẽ sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài như một sự thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ Điều này

đúng với quan điểm của Modiglianni và Miller (1958), quyết định đầu tư sẽ hoàn

toàn không bị ảnh hưởng bởi quyết định tài trợ Tuy nhiên, đối với các công ty gặp khó khăn trong việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài (hạn chế tài chính) do tính sẵn có của nguồn vốn từ bên ngoài thấp và chi phí huy động cao hơn so với nguồn vốn nội bộ, và trong trường hợp họ đã sử dụng hầu hết thu nhập để tài trợ cho đầu tư, lúc này quyết định đầu tư sẽ chịu tác động bởi sự biến động của nguồn vốn nội

bộ Trên cơ sở lập luận đó, Fazzari và cộng sự tiến hành kiểm định giả thiết về mối

tương quan giữa đầu tư và dòng tiền đối với các nhóm công ty có khả năng bị hạn chế tài chính khác nhau trên mẫu các công ty sản xuất lấy từ đữ liệu Value Line giai

đoạn từ 1970 đến 1984 Nhóm tác giả dựa vào chính sách cô tức để chia mẫu thành

ba nhóm có khả năng đôi mặt với các mức độ hạn chê tài chính khác nhau Nhóm l,

gồm 49 công ty có tỉ lệ chỉ trả cỗ tức thấp hơn 10% ít nhất trong 10 năm Nhóm 2, gồm 39 công ty có tỉ lệ chỉ trả cỗ tức từ 10% đến 20% Nhóm 3, gồm 334 các công

còn lại trong mẫu Nhóm tác giả nhận định rằng, nhóm 1 có khả năng bị hạn chế tài chính nhiều nhất vì các công ty này có cần nguồn tài trợ cho đầu tư lớn hơn nguồn

vốn nội bộ sẵn có nên họ phải giữa lại lợi nhuận thay vì chỉ trả cổ tức để chỉ tiêu

cho đầu tư Lập luận tương tự, khả năng nhóm 2 bị hạn chế tài chính lớn hơn nhóm 3 Kết quả từ nghiên cứu thực nghiệm của FazzarI và cộng sự cho thay rang, tac động của yếu tố hạn chế tài chính đến đầu tư là rõ ràng và có ý nghĩa thống kê Độ

nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền lớn hơn ở các công ty nhóm 1(ty lệ chỉ trả cô tức thấp) Điều này cho thấy, các công ty có nhiều hạn chế tài chính thì có đầu tư nhạy cảm với dòng tiền nội bộ lớn hơn các công ty ít hoặc không chịu hạn chế tài

chính

Nhom tac gia Takeo Hoshi, Anil Kasahyap va David Scharfstein (1991) cũng tìm thấy những bằng chứng tại thị trường Nhật Bản ủng hộ cho lập luận của Fazzari (1988) Tuy nhiên nếu Fazzari lấy tỷ lệ chỉ trả cổ tức làm thước đo mức độ hạn chế

tài chính thì Hoshi và các cộng sự của mình lại sử dụng một chỉ tiêu đo lường khác là mối quan hệ giữa các doanh nghiệp với ngân hàng hay các định chế tài chính trung gian khác Hoshi (1991) chia mẫu nghiên cứu thành 02 nhóm được đánh giá là

có khả năng chịu hạn chế tài chính khác nhau Nhóm 1 bao gồm các tập đoàn công

nghiệp (gọi là Keiretsu) Nhóm này có mối quan hệ thân thiết đối với ngân hàng và các định chế tài chính trung gian khác, các ngân hàng vừa là cô đông vừa là chủ nợ điều này sẽ làm giảm vẫn đề bất cân xứng thông tin cũng như chỉ phí đại diện Do đó các Keiretsu đễ dàng huy động được các nguồn vốn từ bên ngoài với chỉ phí thấp để tài trợ cho đầu tư Nhóm 2 gồm các công ty độc lập còn lại, nhóm này có mối quan hệ với ngân hàng kém hơn dẫn đến họ gặp khó khăn hơn trong việc tìm kiếm các nguồn vốn từ bên ngoài hoặc có thể huy động được nhưng với chi phí đắt đỏ

hơn Qua đó, nhóm tác giả nhận định răng, các Keiretsu ở nhóm 1 ít bị hạn chế tai

chính hơn các công ty ở nhóm 2 Hoshi và các cộng sự tiến hành hổi quy với biến

phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập là dòng tiền, bên cạnh biến kiểm soát là Tobin”s Q

và doanh thu, nhóm tác giả sử dụng thêm các khoản đầu tư ngắn hạn như một biến

kiểm soát khác vì họ cho rằng các chứng khoán sẽ dễ dàng được chuyên đổi thành

tiền mặt để bổ sung vào dòng tiền nội bộ tài trợ cho đầu tư Kết quả cho thấy các Keiretsu có đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền hơn các công ty độc lập, hay nói các

khác khi mức độ hạn chế tài chính càng tăng thì độ nhạy cảm của đầu tư đối với

dòng tiền càng lớn

Alti (2003) cũng tìm thấy kết quả tương tự nghiên cứu của Fazzari (1988) và Hoshi

(1991) khi phân tích độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền trong trường hợp nguồn vốn bị hạn chế Alti cũng sử dụng tỷ lệ chi tra cỗ tức để đo lường mức độ hạn

chế tài chính các công ty đang gặp phải và phương trình hồi quy tương tự nghiên cứu của Fazzari (1988) Điểm mới nghiên cứu Alti tìm thấy, nhóm các công ty có độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền lớn ngoài có đặc điểm chung là tỷ lệ chi trả cô tức thấp qua nhiều năm thì còn là những công ty trẻ, có quy mô nhỏ và cơ hội

tăng trưởng cao Tiếp theo đó, tác giả chia dòng tiền thành hai thành phần là đòng

tiền kỳ vọng và các cú sốc tiền để xem xét mối quan hệ giữa đầu tư với từng thành phần riêng lẻ này trong dòng tiền Kết quả cho thấy, tồn tại mối tương quan giữa đầu tư và cú sốc tiền Điều này được lý giải do các cú sốc tiền mang hàm chứa thông tin mới về cơ hội đầu tư và khi đó các công ty sẽ phản ứng lại bằng cách điều

chỉnh chỉ tiêu đầu tư của họ trong năm đó Bên cạnh đó, nhóm tác giả cũng tìm thấy

bằng chứng đù có bao gồm các các cú sốc tiền trong thành phần của dòng tiền hay không thì độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền cũng có tương quan đồng biến

với mức độ hạn chế tài chính mà nhóm công ty đó đang gặp phải

Bên cạnh các nghiên cứu tìm thấy các kết quả ủng hộ quan điểm khi mức độ hạn chế tài chính càng nghiêm trọng thì độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền càng lớn (Fazzari (1988), Hoshi (1991), Alt (2003)) thì nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) lại tìm thấy các bằng chứng ngược lại Bằng chứng thực nghiệm từ kết quả nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) cho thấy rằng nhóm các công ty

không hoặc ít bị hạn chế tài chính lại có độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền

lớn hơn nhóm các công ty có nhiều hạn chế tài chính Cụ thẻ, Kaplan va Zingales

tiến hành sử dụng lại mẫu gồm 49 công ty được xem là bị nhiều hạn chế tài chính (tỷ lệ chi trả cổ tức thấp) trong nghiên của Fazzari (1988) kết hợp với các thông tin

định tính từ báo cáo thường niên (tình trạng thanh khoản, nguồn vốn, các cam kết với chủ nợ ) và các thông tin định lượng từ báo cáo tài chính (dòng tiền, khả năng

chỉ trả lãi vay, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ chi trả cỗ tức ) để chia thành 05 nhóm có

mức độ hạn chế tài chính khác nhau, theo thứ tự mức độ hạn chế tài chính tăng dần

như sau: nhóm công ty không bị hạn chế tài chính (Not financially constrained; nhóm xem như không có hạn ché tai chinh (Likely notfinancially constrained);

nhóm có thê bị hạn chế tài chính (Possibly financially constrained); nhóm xem như

có hạn chế tài chính (Likelyfinancially constrained) và nhóm có hạn chế tài chính

(Financially constraineđ) Trong đó, nhóm công ty không bị hạn chế tài chính (Not

financially constraineđ) là những công ty có cổ tức tiền mặt tăng, tài sản thanh khoản lớn hơn nhu cầu đầu tư trong tương lai, nhiều tiền mặt, tỷ lệ nợ thấp: nhóm công ty có hạn chế tài chính (Financially constrained) là các công ty vi phạm các hợp đồng nợ, bị cắt giảm các nguồn tín dụng thông thường hoặc buộc phải cắt giảm đầu tư để đảm bảo van đề thanh khoản Ba nhóm còn lại được định nghĩa có các đặc điểm nằm giữa hai thái cực về hạn chế tài chính này Nhóm tác giả sử dụng lại phương trình hồi quy của Fazzari (1988) để xác định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền giữa 5 nhóm công ty này Kết quá cho thấy, nhóm các công ty được phân

loại là không hoặc ít hạn chế tài chính lại có độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền là cao nhất, ngược lại với nghiên cứu của Fazzari (1988) Nhóm tác giả tiến

hành kiểm định tính vững của kết quả thông qua thực hiện hồi quy trên các mẫu phụ ở các giai đoạn khác nhau hay sử dụng các phương pháp khác nhau để đo lường mức độ hạn chế tài chính và vẫn thu được kết quả tương tự như kết quả của mô hình

gốc là khi mức độ hạn chế tài chính càng nhỏ thì độ nhạy cảm của đầu tư đối với

đòng tiền càng cao Điều này được Kaplan va Zingales giải thích là các công ty càng ít bị ràng buộc tài chính là có xu hướng phụ thuộc chủ yếu vào đòng tiền nội bộ để đầu tư mặc dù có sẵn các nguồn tài trợ chi phí thấp từ bên ngoài, do đó có độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền cao hơn Từ kết quả nghiên cứu trên, Kaplan và Zingales (1997) cho răng độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền không phải

là dấu hiệu chắc chắn để nhận biết mức độ hạn chế tài chính mà các công ty dang gap phải

Nghiên cứu Moyen (2005) và các cộng sự ủng hộ cho quan điểm của Kaplan và

Zingales (1997) khi tìm thấy đầu tư và dòng tiền có mỗi tương quan ngược chiều ở

các công ty có nhiều hạn chế tài chính Kết quả Moyen và các cộng sự (2005) tìm thấy khá đa dạng khi xem xét đồng thời mức độ hạn chế tài chính và lợi nhuận Thứ nhất độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền là dương ở các công ty bị hạn chế tài chính và vẫn đang có lợi nhuận Thứ hai, các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính

nhưng lại đang thua lỗ và đầu tư năm nay nhỏ hơn đầu tư năm trước thì độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền là đương nhưng độ lớn có xu hướng giảm Thứ ba,

các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, đang thua lỗ và các đầu tư năm nay lớn hơn

đầu năm trước thì độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền là âm, nghĩa là càng khó khăn về tài chính càng gia tăng đầu tư Giải thích cho kết quả được tìm thấy, nhóm tác giả lập luận rằng, không phải tất cả nguồn tài trợ cho đầu tư đều xuất phát

từ nguồn vốn nội bộ Trong trường hợp công ty gặp khó khăn về tài chính và bị thua lỗ, sự gia tăng đầu tư được tài trợ từ nguồn vốn của các cô đông Mặc dù họ có thé

bị mất mát khi đầu tư không sinh lợi mà tiếp tục thua lỗ nhưng họ vẫn thực hiện

xem như đặt cược vào cơ hội phục hồi của công ty Vì vậy đối với nhóm công ty

này môi tương quan giữa đầu tư và dòng tiên là ngược chiêu

Nếu hầu hết các nghiên cứu trước mặc dù có xuất hiện các quan điểm trái chiều nhưng nhìn chung vẫn cho thấy mối quan hệ giữa đầu tư và đòng tiền là mối quan

hệ tuyến tính thì nghiên cứu của Cleary và cộng sự (2007) đã tìm thấy điểm mới là mối quan hệ đầu tư đối với dòng tiền không phải là mối quan hệ tuyến tính mà là

mối quan hệ phi tuyến theo hình chữ U Bài nghiên cứa này được xây đựng trên cơ sở 03 giả định như sau: (1) Chỉ phí của nguồn vốn bên ngoài thì cao hơn chỉ phí của nguồn vốn nội bộ; (2) Chi phí sử dụng vốn bên ngoài được xác định bởi mức sinh

lợi kỳ vọng của nhà đầu tư; (3) Quyết định đầu tư của doanh nghiệp là linh hoạt

Mối quan hệ phi tuyến theo hình chữ U giữa đầu tư và dòng tiền được giải thích

như sau: khi công ty có dòng tiền nội bộ dương và đủ lớn để tài trợ cho tất cả các dự

án đầu tư thì công ty sẽ đầu tư ở mức tối ưu Nếu dòng tiền nội bộ lớn nhưng không

đủ tài trợ đầu tư, công ty sẽ tiền hành vay nợ, các cam kết trả nợ sẽ làm công ty chịu một sự giảm sút tính thanh khoản Để né tránh chi phí này, công ty sẽ phản ứng lại bằng cách cắt giảm đầu tư và gánh chịu một sự sụt giảm nhỏ hơn trong doanh thu Như vậy, khi dòng tiền nội bộ mà lớn, một sự sụt giảm trong dòng tiền sẽ dẫn đến

giảm đầu tư Hay nói cách khác trong trường hợp này đầu tư và dòng tiền có mối

quan hệ đồng biến Tuy nhiên, khi đòng tiền nội bộ giảm đến một mức nhất định tại

đó công ty đầu tư ít nhưng đòi hỏi các khoản vay lớn hơn và phải đối mặt với rủi ro

thanh khoản và phá sản Trong trường hơp này, doanh thu thu được từ đầu tư sẽ trở thành mối quan tâm đối với các chủ nợ Nhận thấy điều này các công ty sẽ có xu hướng gia tăng đầu tư với mong muốn gia tăng doanh thu làm nguồn thu để trả cho các chủ nợ để làm giảm rủi ro vỡ nợ Kết quả của lập luận này là một khi đòng tiền sụt giảm đến một mức nhất định nếu tiếp tục giảm sẽ dẫn đến sự gia tăng trong đầu tư, khi đó mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư là nghịch biến Kết luận này đã đưa

ra cảnh báo cho việc khi sử dụng độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền để đánh

giá mức độ hạn chế tài chính cần phải được xem xét một cách thận trọng nhiều khía cạnh khác nhau để tránh dẫn đến lập luận sai lầm

Kế thừa lập luận theo nghiên cứu của Cleary và cộng sự (2007), Guariglia (2008)

tiếp tục nghiên cứu mỗi quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện có các hạn

chế về tài chính Guariglia (2008) sử dụng mẫu dữ liệu các công ty ở Anh đang hoạt động trong nhiều lĩnh vực khác nhau trong giai đoạn tư năm 1993 đến 2003 Điều đặc biệt là trong mẫu nghiên cứu của tác giả ngoài các công ty đang niêm yết trên sàn chứng khoán còn gồm nhiều công ty chưa niêm yết Lập luận của tác giả cho

rằng, hầu hết các công ty niêm yết là các công ty có quy mô lớn, lâu đời, có sức khỏe tài chính tốt và được xếp hạng tín nhiệm cao nên thường sẽ ít bị hạn chế tài

chính Việc đưa các công ty chưa niêm yết vào mẫu nghiên cứu sẽ giúp tác giả có

cái nhìn toàn điện và sâu sắc hơn khi đánh giá mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền

trong điều kiện có hạn chế tài chính Guariglia (2008) dựa trên mức độ sẵn có của dòng tiền nội bộ để đánh giá mức độ hạn chế tài chính mà công ty đang gặp phải,

kết quả tìm thấy tương tự như Cleary và cộng sự (2007), mối quan hệ giữa dong tiền và đầu tư là phi tuyến và có dạng hình chữ U Và cũng đồng thời tìm thấy, độ

nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền tăng tuyến tính theo mức độ gia tăng của hạn chế

tài chính

Bên cạnh các kết quả thực nghiệm được tìm thấy về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư cũng như sự tác động của hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền thì có một số nghiên cứu cho rằng không tổn tại mối quan hệ giữa các yếu tố này Điển hình là nghiên cứu của Cummins và cộng sự (2006) Cummins và

các cộng sự đã tiến hành nghiên cứu mỗi quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền bằng cách hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và phương pháp

mômen tổng quát hóa (GMM) với biến phụ thuộc là đầu tư, biến giải thích là dòng tiền, Tobin”s Q Các biến trong phương trình đã được tác giả thu nhỏ bằng cách chia cho tài sản cố định đầu năm và thay thế biến giải thích Tobin°s Q bằng Real Q và Real Q là được tính toán dựa trên dự báo về thu nhập ròng va tỷ lệ tăng trưởng thu nhập của công ty Nhóm tác giả cũng sử dụng dữ liệu về tỉ lệ chi trả cỗ tức theo

nghiên cứu của Fazzari (1988) để phân chia mẫu thành các nhóm có mức độ hạn

chế tài chính khác nhau Kết quả thực nghiệm thu được là hệ số của dong tién không có ý nghĩa thống kê hay không có bằng chứng về tác động của hạn chế tai

chính đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền ở mẫu các công ty Anh đang

nghiên cứu Điều này mâu thuẫn mới hầu hết kết quả nghiên cứu trước đó Nhiều lập luận cho rằng kết quả này có thê là tùy thuộc vào việc sử dụng biến Tobin”s Q

như một biến công cụ trong mô hình GMM Tuy nhiên, ảnh hưởng của dòng tiền

đến đầu tư đều không xuất hiện trong cả trường hợp thay thế Tobin”s Q thành Real Q hoặc loại bỏ biến Tobin”s Q ra khỏi tập biến công cụ trong mô hình GMM Qua đó, Cummins va cộng sự (2006) kết luận rằng tác động của hạn chế tài chính đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền thì không mạnh mẽ như trước nay vẫn tin tưởng và lập luận Mặc dù có điều đó có thể được tìm thấy ở nhóm các công ty chưa

niêm yết nhưng điều này là chưa thể khẳng định.

Qua các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền cũng nhưng ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến mối quan hệ này được nêu ở trên có thê thấy rằng

tác động của hạn chế tài chính đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền vẫn đã là

vẫn đề có nhiều quan điểm trái chiều và cần được xem xét thận trọng kết hợp với

các yếu tổ khác như độ lớn của dòng tiền hay lợi nhuận của doanh nghiệp

2.2.2 Tac động của chỉ phí đại diện đến độ nhạy cảm của đầu tư đổi với dòng

tiên

Bên cạnh các nghiên cứu trái chiều về tác động của hạn chế tài chính đến mối quan

hệ giữa đầu tư và dòng tiền thì lý thuyết về dòng tiền tự do của Jensen (1986) đã mở

ra một khía cạnh nghiên cứu mới cần được xem xét khi đánh giá độ nhạy của của

đầu tư đối với dòng tiền, đó là chi phí đại diện

Jensen (1986) cho rằng mẫu thuẫn về lợi ích giữa nhà quản lý và các cô đông luôn

tồn tại Xuất phát từ mẫu thuẫn này, các nhà quản lý có xu hướng thích giữ lại tiền mặt trong công ty hơn là chỉ trả cỔ tức cho các cô đông Với đòng tiền dư thừa nhà quản lý sẽ thực hiện chi tiêu để phục vụ cho việc tìm kiếm lợi ích và quyền lực cho bản thân thông qua lãng phí nguồn lực của công ty vào các dự án ngay có NPV âm để trục lợi thay vì phải đứng trên phương diện mang lại lợi ích cho cỗ đông Hay nói một cách khác, trong điều kiện công ty càng thừa thãi tài chính, dòng tiền nội bộ càng đổi dao thi van dé dai điện càng nghiêm trọng sẽ dẫn đến độ nhạy cảm của đầu

tư đôi với dòng tiên càng cao

Richardson (2006) đã đựa trên lý thuyết của Jensen (1986) để phát triển khung do

lường đầu tư bất thường và dòng tiền tự do từ đó thực hiện nghiên cứu thực nghiệm

về mối quan hệ giữa đầu tư quá mức và dòng tiền tự do Theo đó, đầu tư bất thường

được đo lường là phần chênh lệch giữa đầu tư thực và mức đầu tư tối ưu Mức đầu

tư tối ưu bao gồm các khoản chỉ cần thiết cho duy tri tai san hiện hữu và cho đầu tư mới kỳ vọng cho các dự án có NPV đương được đo lường dựa trên nhiều yếu tố

như cơ hội tăng trưởng, tiền mặt, đòn bây, quy mô, thời gian niêm yết Các công ty có đầu tư quá mức khi đầu tư bất thường là dương Dòng tiền tự do được xác

định là phần còn lại của dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh đoanh sau khi tài trợ cho chi dau tu tối ưu Bài nghiên cứu được thực hiện trên mẫu các công ty phi tài

chính ở Mỹ đang được niêm yết trong giai đoạn 1988 đến năm 2002 Kết quả tìm thấy rằng, đầu tư quá mức chủ yếu tập trung ở các công ty có FCE dương (có thừa

thải tài chính) Hệ số hồi quy thì nhỏ hơn ở nhóm các công ty có FCF âm, điều này

là hợp lý vì các công ty có FCF âm đồng nghĩa với không có thừa thải tài chính Khi

đó việc đầu tư quá mức sẽ bị hạn chế do các công này không có sẵn nguồn vốn nội

bộ để tài trợ mà phải nỗ lực tìm kiếm các nguồn vốn từ bên ngoài nếu muốn tăng đầu tư ngoài dự kiến

Dựa trên khung phân tich cua Richardson (2006), nhom tac giaAlessandra Guariglia va Junhong Yang (2015) đã thực hiện nghiên cứu tác động của cả hai yếu tô hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền cho mẫu các công ty phi tài chính tại thị trường Trung Quốc Đầu tiên nhóm tác giả thực hiện

tính toán đầu tư bất thường và dòng tiền tự do dựa trên khung đo lường của

Richardson (2006) Tiếp theo nhóm tác giả thực hiện kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư bất thường và dòng tiền dựa trên phương pháp hồi quy ảnh hưởng cố định (fixed effect) cho mau 2113 céng ty niêm yết ở thị trường Trung Quốc trong giai đoạn 1998 đến 2014 Kết quả cho thấy các công ty có dòng tiền lớn hơn mức tối ưu có xu hướng đầu tư quá mức như một hệ quả của van đề chi phí đại điện và các công ty có dòng tiền nhỏ hơn mức tối ưu có xu hướng đầu tư dưới mức như một hệ quả của vấn đề hạn chế tài chính Tiếp theo Guariglia và Yang (2015) tiến hành đánh giá tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến mối quan hệ giữa đầu tư bất thường và dòng tiền thông qua hồi quy đầu tư bất thường theo dòng tiền

tự do khi xem xét đồng thời các biến giả về độ lớn của hai vẫn đề trên Nhóm tác

giả chia mẫu nghiên cứu thành các nhóm có mức độ hạn chế tài chính khác nhau (dựa trên chỉ số KZ„ WW, quy mô và tuổi) và các nhóm có chỉ phí đại điện khác nhau (dựa trên chỉ số OREC, C/O và tỷ lệ sở hữu của cỗ đông lớn nhất) Kết quả cho thấy rằng, mối quan hệ giữa mức độ hạn chế tài chính và độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với đòng tiền là cùng chiều, khi mức độ hạn chế tài chính càng

tăng thì độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với dòng tiền càng lớn Kết luận

tương tự được tìm thấy cho vấn đề chỉ phí đại diện, khi mức độ nghiêm trọng của

chỉ phí đại diện càng tăng thì độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với dòng tiền

càng lớn và ngược lại

Pawlina và Renneboog (2005) thực hiện nghiên cứu tác động của vấn đề chỉ phi đại

diện đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền cho mẫu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn và đã tìm thấy các bằng chứng củng cỗ cho quan điểm tỒn tại mối tương quan dương giữa đầu tư và dòng tiền Đồng thời cũng tìm

thấy sự phụ thuộc của quyết định đầu tư vào dòng tiền có nguyên nhân xuất phát từ

chi phí đại diện, chính xác hơn là khi mức độ nghiêm trọng của chi phí đại diện càng cao thì độ nhạy cảm của đầu tư đối với đòng tiền càng lớn Nhóm tác giả sử dụng tỷ lệ sở hữu cá nhân của nhà quản lý trong doanh nghiệp để đo lường vấn đề hạn chế đại diện và tìm thấy mối quan hệ giữa độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền và tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý là mối quan hệ phi tuyến và có hình chữ S Đầu

tiên, khi tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý thấp, chỉ phí đại diện phản ảnh mối tương

quan cùng chiều lớn đáng kế của đầu tư và dòng tiền Khi tỷ lệ sở hữu của nhà quản

ly tăng lên mâu thuẫn giữa lợi ích các nhân và lợi ích của cổ đông giảm Lúc này họ

có cùng mục tiêu với cỗ đông là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, chi phí đại diện

giảm và độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền cũng giảm hay độ nhạy cảm của

đầu tư đối với dòng tiền có tương quan ngược chiều với tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý Tuy nhiên, khi tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý tiếp tục tăng đến một độ lớn nhất định, mâu thuẫn đại diện thứ hai xuất hiện: mâu thuẫn giữa cô đông kiểm soát và cô đông thiểu số Khi đó các cô đông kiểm soát sẽ có xu hướng tước đoạt các lợi ích

của cô đông thiểu số, điều này làm cho chỉ phí đại điện tăng lên làm tăng độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền Cuối cùng khi tỷ lệ sở hữu tiếp tục tăng đến một mức đủ cao thì họ sẽ là người thụ hưởng phần lớn lợi ích tử sự gia tăng giá trị công ty do đo chỉ phí đại diện sẽ giảm xuống và độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiên giảm.

Ngoai ra Pawlina va Renneboog (2005) cũng tìm thấy mối quan hệ ngược chiều

giữa độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền và tỷ lệ sở hữu của các tổ chức tài chính điều này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Hoshi (1991) vì tỷ lệ sở hữu của các tÔ chức tài chính tăng làm giảm bất cân xứng thông tin dẫn đến chỉ phí đại diện

giảm từ đó làm giảm độ nhạy cảm của đâu tư đôi với dòng tiên

Qua đây có thấy các nghiên cứu về tác động của chi phí đại diện đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền rất đa dạng nhưng dù các tác giả có thể sử đụng các phương pháp khác nhau để đo lường mức độ nghiêm trọng của vấn đè chỉ phí đại diện như tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý, tỷ lệ sở hữu của các tô chức tải chính, chỉ số

OREC, C/O hay tỷ lệ sở hữu của cô đông lớn nhất thì nhìn chung khi chỉ phí đại

điện càng lớn thì độ nhạy cảm của đâu tư đôi với dòng tiên càng lớn.

CHUONG 3: DU LIEU VA PHUONG PHAP NGHIEN CUU

3.1 Mau dữ liệu:

Mẫu được sử dụng trong gồm 228 công ty đang niêm yết trên sàn HOSE và HNX

trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015, thỏa mãn các điều kiện sau:

e_ Các công ty trong lĩnh vực tài chính cũng bị loại ra khỏi mẫu quan sát

Lý đo vì hoạt động đầu tư của những công ty này rất khác biệt so với

các công ty phi tài chính

e_ Các công ty bị hủy bỏ niêm yết, phá sản, tạm ngưng hoạt động cũng

sẽ bị loại ra khỏi mẫu quan sát

e_ Các công ty phải có ít nhất 3 năm quan sát liên tục

Với các công ty phù hợp các điều kiện trên, tiến hành thu thập các dữ liệu sau: e_ Dữ liệu về báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của các công ty

e Lich str gid cô phiếu của các công ty e_ Thời gian niêm yết

Đồng thời thu thập thêm thông tin phân loại công ty theo các nhóm ngành công nghiệp theo quy định của Sở Chứng Khoán Hỗ Chí Minh (HOSE)

Các dữ liệu trên được lấy chủ yếu từ hai nguồn website chính là www.hsx.vn (Sở

giao dịch chứng khoán TP.HCM) và www.hnx.vn (Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội) Ngoài ra, trong những trường hợp cần thiết như dữ liệu không đủ sử dụng các nguồn website khác để bổ sung đữ liệu như: www.cafef.vn, www.stockb1z.vn, www.vietstock.vn, www.bsc.com.vn

Kết quả đưa ra mẫu đữ liệu nghiên cứu là một bảng cân bằng gồm 1588 quan sát của 228 công ty trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 Mẫu được phân loại

thành 04 nhóm, cụ thể theo hình 3.1

Hình 3.1: Bốn nhóm công ty phân loại theo khoản đầu tư bất thường và dòng tiền tự do

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu của luận văn này dựa trên ý tưởng từ bài nghiên cứu gốc “A balancing act: Managing financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the Chinese market” cua tac gia Alessandra Guariglia va Junhong Yang (2015) từ đó tiên hành kiểm định thực nghiệm trên mẫu các công ty đang niêm yết ở thị trường Việt Nam

3.2.1 — Giả thiết nghiên cứu

Trong một thị trường vốn hoàn hảo và đây đủ, quyết định đầu tư không bị ảnh hưởng bởi các hoạt động tài chính của công ty Modipgliani và Miller (1958) cho thay rang để tỗi đa hóa gia trị, các công ty sẽ thực hiện dự án đầu tư cho đến khi

doanh thu biên băng chi phí biên Tuy nhiên, nhiêu bằng chứng thực nghiệm đã ghi

nhận một mỗi tương quan dương đáng kế giữa dòng tiền và chỉ phí đầu tư (Fazzari (1988), Hoshi (1991), Alti (2003), Richardson (2006), Guariglia va Yang (2015)) Lý do cho sự tôn tại của mỗi tương quan đương này vẫn còn được duy trì, tuy nhiên đây là một vần đê còn đang có nhiều tranh luận.

Trước tiên, tồn tại băng chứng đáng kể cho thấy mối tương quan dương giữa đầu tư

và dòng tiền bắt nguồn từ bất cân xứng thông tin giữa cổ đông trong công ty và chủ

ng bén ngoai (Jensen, 1986; Hoshi, 1991; Richardson, 2006) Điều này có thể được

giải thích khi sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài, chẳng hạn như các khoản vay

ngân hàng và huy động vốn chủ sở hữu từ phát hành cổ phần mới ở trong điều kiện thị trường vốn không hoàn hảo sẽ phải gánh chịu một khoản chi phí tài trợ cao vượt

trội Chính khoản chi phí này hoặc cân nhắc đến tính sẵn có hay không của các

nguồn tài trợ từ bên ngoài đã làm cho các công ty có xu hướng thích sử dụng nguồn tài chính nội bộ, chẳng hạn như lợi nhuận giữ lại hơn Trong những trường hợp này,

các công ty đang đối mặt với hạn chế tài chính có thể phải chấp nhận từ bỏ các dự án đầu tư tốt để né tránh chỉ phí tài trợ quá cao đo liên quan tới việc sử dụng tài

chính từ bên ngoài Vì vậy, khi các công này gặp các cú sốc tiêu cực về dong tiền có thê dẫn đến sự đầu tư dưới mức Một sự nhạy cảm cao của sự đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do đó có thể được xem là bằng chứng của sự hạn chế tài chính Điều

này được xem như một giả thuyết về hạn chế tài chính (FC) H::

H¡ Giả thuyết về hạn chế tài chính: Các công ty được cho là có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính khi có độ nhạy cảm của sự đầu tư dưới mức đối

với dòng tiên tự do cao

Thứ hai, sự tương quan đương giữa đầu tư và dòng tiền có thể phản ánh hai loại vẫn đề đại diện: loại 1 giữa những cổ đông kiểm soát và các cô đông thiểu số và loại 2 giữa các nhà quản lý và cô đông (Jensen, 1986; Pawlina và Renneboog, 2005) Rủi

ro các cô đông kiểm soát chiếm đoạt các nguồn lực từ các cô đông thiểu số là một

vẫn đề thực tế Kết quả là, cỗ đông kiểm soát có khả năng đưa ra các quyết định mang tính chủ quan và thích sử dụng dòng tiền tự do của công ty vào các đự án không mang lại lợi nhuận thay vì chi trả cỗ tức, kết quả dẫn đến việc đầu tư quá

mức Chi phí đại điện giữa nhà quản lý và cô đông cũng là vấn đề điển hình ở một

thị trường vẫn còn tồn tại bất cân xứng thông tin như ở Việt Nam Như vậy, khi các

doanh nghiệp phải đối mặt với các vẫn đề đại diện, dòng tiền tự do càng nhiều, các

nhà quản lý càng thích đầu tư, điều này dẫn đến đầu tư quá mức càng lớn Một mỗi

tương quan dương giữa đâu tư quá mức và dòng tiên tự do đó có thê được giải thích như là băng chứng về sự hiện diện của các vân đê đại diện Điêu này được xem là

giả thuyết của chi phí đại điện (H;):

H; Giả thuyết về chỉ phí đại diện (AC): Các công ty được xem là có nhiều khả

năng phải đối mặt với vấn đề chỉ phí đại diện khi độ nhạy cảm của sự dau tu qua muc doi voi dong tién tu do cao

Tóm lại, những hạn chế về tài chính và các vấn đề đại điện có thể ngăn cản các

công ty đưa ra các quyết định đầu tư tối ưu Nói cách khác, cả hai vấn đề hạn chế về

tài chính và chi phí đại diện có thể làm tăng độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối

với dòng tiền tự do và gây ra sự đầu tư không hiệu quả Để đánh giá tổn tại hay không hai vấn đề nêu trên ở thị trường Việt Nam, giả thuyết HI và H2 cần được

kiểm định Cả hai giả thuyết đều tập trung vào sự nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với dòng tiền tự do, được định nghĩa là dòng tiền vượt quá những gì là cần thiết

để duy trì hoạt độn của tài sản hiện hữu và tài trợ cho dự án đầu tư mới (Richardson, 2006) Trong hai phần tiếp theo, sẽ trình bày các phương pháp được áp dụng để kiểm tra hai giả thuyết trên

3.2.2 Phương pháp đo lường đầu tư bất thường và dòng tiền tự do 3.2.2.1 Khung đo lường đầu tư bất thường và dòng tiền tự do

Bài nghiên cứu tính toán hai biến đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức (gọi chung

là đầu tư bất thường) và dòng tiền tự do (ECF) theo ý tưởng bài nghiên cứu gốc của

Guariglia và Yang (2015) dựa trên khung đo lường được thiết lập theo nghiên cứu của Richardson's (2006) được trình bày ở hình 3.2

Đầu tư bất thường là đầu tư ngoài dự kiến, bằng chênh lệch giữa tổng chỉ đầu tư và mức chi đầu tư tối ưu Trong đó chỉ đầu tư tối ưu bao gồm các khoản chỉ cần

thiết cho duy trì hoạt động của tài sản hiện hữu và chỉ đầu tư vào dự án mới có NPV dương Khi doanh nghiệp chỉ đầu tư nhiều hơn mức chỉ đầu tư tối ưu, đầu tư bất

thường có giá trị đương hay còn gọi là đầu tư quá mức Ngược lại, khi doanh

nghiệp chỉ đầu tư nhỏ hơn mức chỉ đầu tư tối ưu, khi đó chi đầu tư bất thương có giả trị âm, ta nói doanh nghiệp có chi đâu tư dưới mức

Dòng tiền tự do là phần còn lại của dòng tiền thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh sau khi trừ đi mức tối ưu của dòng tiền Trong đó, mức tối ưu của dòng tiền được tính bằng tong cua chi duy trì hoạt động của tài sản hiện hữu va chi tài trợ cho đầu tư dự kiến vào các dự án có NPV dương

Tổng mức đầu tư (I_total;;) : được xác định bằng chỉ tiêu vốn đầu tư trừ thu nhập từ việc bán tài sản, máy móc và thiết bị I total,; được phân thành hai phần chính:

chỉ đầu tư mới (I_new;,) va chi phi đầu tư để duy trì tài sản hiện tại (1 mann,;) được tính toán từ tổng khấu hao của tài sản cố định hữu hình và vô hình

Hình 3.2: Khung đo lường đầu tư bất thường và dòng tiền tự do

CFO,,

EC F; ,(+,-) |_main,; Ie New;

Trong đó:

I total; = CAPEX,,- SalePPE;, (chi tiêu cho dau tu — thu nhập từ việc bán

tài sản, máy móc, thiết bị)

I_main;; = Khấu hao trong năm của tài sản cố định Ï new; =] total;¿— L_main.;,

CFO, = Dịng tiền thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh

CFAIP,¿ = Dịng tiền tạo ra từ tài sản hiện cĩ

FCF, = CFAIP;, — I°_new;, = CFO;¡ — I_mạn;; — I°_newi,

Chi đầu tu mdi (1_new,,) cé thé dugc chia thanh hai thanh phan: chi dau tu ky

vọng cho cac dy an mdi cd NPV duong (I°_new;,;), sé duge m6 ta cdc tinh toan chi

tiết trong phần tiếp theo và chi đầu tư bất thường (đầu tư đưới mức hoặc đầu tư quá mức, I"_new;,)

Mức độ tối ưu của dịng tiền tự đo là tơng chỉ đầu tư duy tri (I_main;,) va chi đầu tư

dự kiến (_ new;¿) Dịng tiền tự đo (FCF) được tính bằng cách lẫy dịng tiền thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh trừ đi mức tối ưu của dịng tiền tự do (L_main;;+ I°_new;;) Theo đĩ, FCF cĩ thể là đương hay âm, tùy thuộc vào việc dịng tiền thuần

từ hoạt động kinh doanh (CEO) cĩ lớn hơn hay nhỏ hơn mức tối ưu của địng tiền tự

đo

3.2.2.2 Mơ hình ước lượng chỉ đầu tư kỳ vọng

Theo Richardson (2006), một mơ hình động được sử dụng dé ước lượng chi đầu tư

kỳ vọng cho các dự án mới cĩ NPV đương (I°_new;¿), cĩ thể được hiểu là mức tối

ưu của chỉ đầu tư Chỉ đầu tư mới I_new của cơng ty được biểu diễn thơng qua các biến : Q (Tobin°s Q) tỉ số giá trị thị trường trên giá trị số sách; Cash là tỷ số tiền

mặt và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản; Size biến quy mơ được đo

lường bằng logarit tự nhiên của tổng tải sản; Age là số năm tính từ khi cơng ty bắt

đầu niêm yết; ROA là lợi nhuận trên tổng tài sản; và Leverage biến địn bẩy là tỷ lệ

nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng tài sản Cụ thể, I_ new được ước lượng thơng qua phương trình hồi quy sau :

Ï new¡¡ = ao „ aiÍ[_ new¡¡-¡ + aaCash;;¡ + azQ¡¡.¡ + a4S1Z€¡¡¡ † asAge¡i+ a¿ROA¡¿¡ + a;Leverage¡+¡ + vit vit Ế¡ (3)

Trong đó:

¡ là kí hiệu công ty thứ i trong mau

t là kí hiệu năm t, t = [2008-2015]

Đầu tiên phương trình (3) được ước lượng bằng mô hình hồi quy bình phương nhỏ

nhất (Pool —- OLS) Tuy nhiên, mô hình OLS xem xét các công ty là đồng nhất, điều này thường không phản ánh đúng với thực tế vì mỗi công ty là một thực thể riêng

biệt, có những đặc điểm riêng hoàn toàn khác nhau mà có thể các đặc điểm này có thê tác động đến biến phụ thuộc Như vậy, mô hình OLS có thé din đến ước lượng bị sai lệch khi không kiểm soát được các tác động riêng biệt này Để khắc phục

nhược điểm của mô hình OLS, tiếp theo phương trình (3) được ước lượng bằng mô hình ảnh hưởng cô định (EEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Với mô

hình FEM và REM các tác động riêng biệt của công ty và thời gian được kiểm soát Để lựa chọn giữa mô hình OLS và REM, kiểm định F được sử dụng, và để lựa chọn giữa mô hình REM và FEM, kiểm định Hausman được sử dụng Mặc dù FEM hoặc

REM đã khắc phục được nhược điểm của mô hình OLS, tuy nhiên cả 3 mô hình này

đều có chung nhược điểm là chưa xử lý được hiện tượng nội sinh tiềm ấn Đề khắc phục nhược điểm này, phương trình (3) một lần nữa được ước lượng bang mô hình

mômen tổng quát hóa (Generalized Method of Moments — GMM) cua Arellano va Bond (1991) Dé kiểm định tính phù hợp của mô hình GMM, kiểm định Hansen

được sử dụng

Theo đó, giá trị ước lượng của phương trình (3) chính là chi đầu tư kỳ vọng _ new;; Từ đó xác định chi đầu tư bất thường I" newit bang téng chi dau tu

I total;, trir di I_main,, va chi dau tu ky vọng Ï°_ new;; Khi đó, Ï” new;: đương sẽ

tương ứng với công ty có chỉ đầu tư quá mức và ngược lại ` new;; âm sẽ tương ứng với các công ty có chi đầu tư dưới mức

Độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với dòng tiền tự do là độ co giãn của

đầu tư bất thường theo đòng tiền tự đo, phản ánh phần trăm thay đổi của đầu tư quá

mức hoặc đầu tư dưới mức khi dòng tiền tự do tăng hoặc giảm 1%.

Tiếp theo sẽ tiến hành kiểm định liệu có tồn tại một mối quan hệ có ý nghĩa thống

kê giữa đầu tư bất thường và FCF hay không và nếu có thì nó bắt nguồn từ hạn chế

tài chính hay vấn đề chỉ phí đại điện

3.2.3 Kiểm định giả thiết về hạn chế tài chính và chỉ phí đại diện

3.2.3.1 Mô hình chính đo lường độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đỗi với

dòng tiền tự do

Để phân tích nhạy cảm của đầu tư bất thường (đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức) đối với đòng tiền tự do, bài nghiên cứu sử dụng phương trình hồi quy sau :

new,¿ = aạ+ aiDumrcr-g+ a2 FCF;;*Dumrcr<o+ a3 FCF; ,*Dumgcpsot vit vit €; (4)

Công ty đầu tư quá mức (đầu tư đưới mức) là những công ty có đầu tư bất thường

(I"_new;,) dương (âm) Tiếp theo, bài nghiên cứu tiến hành kiểm tra xem nhạy cảm của Ï” new; đến FCF có khác nhau ở các công ty phải đối mặt với FCE dương và âm hay không, theo đó có thể có nhiều khả năng nhóm công ty có đầu tư quá mức

và dòng tiền tự do đương có thể bị ánh hưởng bởi các vấn đề đại diện, trong khi

nhóm công ty có đầu tư đưới mức và dòng tiền tự do âm có nhiều khả năng bị ảnh

hưởng bởi hạn chế tài chính Bài nghiên cứu xem xét biến tương tác giữa FCF với

các biến giả DumFCF >0 (DumECF <0), biến giả tương đương với giá trị 1 nếu

công ty có dòng tiền tự do đương (âm), và là giá trị 0 nếu ngược lại Để phù hợp

với giả thuyết ràng buộc tài chính (H1), kỳ vọng hệ số a; là đương và có ý nghĩa thống kê cho các công ty có đầu tư đưới mức dưới Tương tự để phù hợp với giả

thuyết cho phí đại diện (H2), a; nên là giá trị dương và có ý nghĩa đối với các công ty có đầu tư quá mức” Biến giả DumFCF >0 cũng được đưa vào phương trình hồi

? Điều quan trọng là cần lưu ý rằng công ty cùng có thê phải đối mặt với cả hai vấn đề ràng buộc về tài chính va chi phí đại điện cùng một lúc Tuy nhiên, kỳ vọng răng vấn đề hạn chế tài chính là rõ rệt hơn cho các công ty có đầu tư dưới mức và dòng tiền tự do 4m, va chi phi dai điện là rõ rệt hơn cho các công ty có đầu tư quá mức và dòng tiền tự do đương.