Luận án điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất tại việt nam

LỜI MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Chính sách tiền tệ (CSTT) ln nội dung thu hút nhiều quan tâm học giả giới, thời gian qua có nhiều cơng trình nghiên cứu liên quan đến việc lựa chọn mục tiêu điều hành nhằm tăng cƣờng hiệu hiệu lực CSTT, qua nâng cao vai trị khả can thiệp Ngân hàng Trung ƣơng (NHTW) kinh tế- tài chính, tiền tệ Về mặt lý thuyết, vào phát triển thị trƣờng tiền tệ điều kiện kinh tế quốc gia, NHTW lựa chọn mục tiêu điều hành CSTT khối lƣợng (tín dụng, lƣợng cung tiền) giá (lãi suất, tỷ giá) sử dụng công cụ CSTT để đạt đƣợc mục tiêu Trong thập kỷ trƣớc, mục tiêu kiểm sốt tiền tệ khả cung ứng tín dụng kinh tế phần phát huy hiệu việc kiểm chế lạm phát mức vừa phải1 Tuy nhiên, theo quy luật thị trƣờng ngày phát triển, mối liên kết tiêu tiền tệ với mục tiêu cuối lạm phát, tăng trƣởng kinh tế trở nên hiệu nên NHTW nƣớc phát triển (nhƣ Mỹ, Anh, Đức, Nhật Bản…) nƣớc phát triển (nhƣ Thái Lan, Malaysia…) từ bỏ mục tiêu khối lƣợng chuyển sang điều hành theo mục tiêu giá (lãi suất), đồng thời đạt đƣợc thành công đáng kể việc trì lạm phát mức thấp giữ ổn định tăng trƣởng kinh tế Ngoài ra, nƣớc theo đuổi khung khổ LPMT (nhƣ Úc, Canada, Phần Lan, New Zealand, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Anh…), nhà hoạch định CSTT sử dụng lãi suất biến số chủ yếu để đạt đƣợc mức lạm phát mục tiêu Đối với Việt Nam, nhận thấy điều hành CSTT NHNN chủ yếu theo đuổi mục tiêu khối lƣợng, cụ thể: (i) Trƣớc gia nhập WTO (giai đoạn 2001-2006) điều hành CSTT Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam (NHNN) bám theo mục tiêu khối lƣợng tiền tệ ƣu tiên mục tiêu cuối cho tăng trƣởng kinh tế sở phê duyệt Quốc hội hàng năm (trung bình khoảng 78%/năm), thiếu kiên trì theo đuổi mục tiêu kiểm sốt lạm phát; (ii) Giai đoạn 20072011, điều hành CSTT NHNN tiếp tục theo mục tiêu khối lƣợng với thiên hƣớng ƣu tiên hỗ trợ tăng trƣởng kinh tế chƣa có định hƣớng dài hạn kiên trì theo mục tiêu kiểm soát lạm phát Tuy nhiên, bối cảnh Việt Nam hội nhập sâu với khu vực giới nên kinh tế nƣớc thƣờng phải chịu tác động trƣớc biến động luồng vốn, giá thị trƣờng quốc tế, làm hạn chế khả kiểm soát tiêu tiền tệ NHNN Mặc dù điều hành CSTT giai đoạn đạt Điển hình thập kỷ 70 nƣớc công nghiệp lớn nhƣ Mỹ, Anh, Đức… lựa chọn mục tiêu khối lƣợng (M1, M2, tăng trƣởng tín dụng) phải trải qua thời kỳ lạm phát cao sau chiến tranh giới II chứng kiến sụp đổ hệ thống Bretton Wood Hệ thống nhu cầu vay mƣợn quốc gia tăng cao thâm hụt tài khoản vãng lai Mỹ 1 đƣợc thành công việc thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế cao nhƣng chƣa trì ổn định qua năm, lạm phát gia tăng mạnh, lãi suất tăng cao, gây bất ổn định thị trƣờng tiền tệ, hoạt động sản xuất kinh doanh gặp khó khăn, giai đoạn khủng hoảng tài tồn cầu (2008) (iii) Từ cuối năm 2011, thực đạo Nghị số 11/NQ-CP giải pháp chủ yếu tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội, NHNN bƣớc thử nghiệm kết hợp điều hành CSTT theo khối lƣợng giá (lãi suất, tỷ giá) thông qua việc công bố từ đầu năm Chỉ thị 01 NHNN định hƣớng tăng trƣởng M2, tín dụng, giảm mặt lãi suất huy động, cho vay cam kết mức điều chỉnh tỷ giá Kết cho thấy, giải pháp điều hành CSTT thể đƣợc tính chủ động, linh hoạt phù hợp với diễn biến tình hình thực tế Lạm phát giảm mạnh từ mức hai số (8,13%) vào cuối năm 2011 xuống xuống 2,66% năm 2016, đánh dấu thời kỳ ổn định lạm phát dài thập kỷ qua, góp phần quan trọng trì ổn định kinh tế vĩ mô hỗ trợ tăng trƣởng kinh tế (tăng từ mức 5,25 % năm 2012 lên mức 6,21% năm 2016) (iv) Từ năm 2017 đến nay, bối cảnh kinh tế giới nƣớc phục hồi có thuận lợi nhƣ lạm phát mức thấp, cán cân toán quốc tế thặng dƣ cao, nhiên điều hành CSTT gặp khó khăn nhƣ vừa phải ổn định tỷ giá đồng tiền rổ tham chiếu Việt Nam phá giá biến động mạnh, ảnh hƣởng đến tính cạnh tranh, vừa phải giữ ổn định kinh tế vĩ mơ, tài mà tính dễ bị tổn thƣơng tăng lên độ mở kinh tế cao Theo đó, điều hành CSTT việc tiếp tục theo hƣớng phối hợp đồng bộ, linh hoạt công cụ CSTT để kiểm sốt M2 tín dụng mức phù hợp, trì lạm phát ổn định, đồng thời trọng nhiều đến điều tiết khoản VND hợp lý để hỗ trợ ổn định thị trƣờng ngoại tệ, tỷ giá, dẫn đến số thời điểm lãi suất ngắn hạn thị trƣờng có dấu hiệu gia tăng giảm sâu (2016 - 6T/2018), lạm phát đƣợc giữ ổn định mức thấp Điều cho thấy, thực tế đến điều hành CSTT NHNN chƣa thực rõ ràng quán theo mục tiêu lãi suất Trên sở thành công đạt đƣợc giai đoạn 2011-2016 yêu cầu đặt bối cảnh kinh tế nƣớc ngày hội nhập sâu với toàn cầu chịu tác động cú sốc từ bên ngoài, nhiều tổ chức quốc tế chuyên gia2 khuyến nghị Việt Nam nên chuyển hẳn sang điều hành CSTT theo lãi suất theo khối lƣợng nhằm kiểm sốt trì ổn định lạm phát mức thấp dài hạn Hơn nữa, thị trƣờng tài chính, tiền tệ ngày phát triển có nhiều biến động khó lƣờng, địi hỏi điều hành CSTT NHNN phải linh hoạt hơn3, giảm thiểu biện pháp can thiệp hành để tạo điều kiện cho thị trƣờng phát triển theo quy luật IMF(2014) khuyến nghị NHNN cần tiếp tục cải tiến phƣơng thức điều hành sách tiền tệ theo hƣớng gia tăng vai trị tín hiệu giá kinh tế - chủ yếu lãi suất Việc kiểm soát tiêu tiền cung ứng hạn chế tính chủ động NHNN việc điều tiết thị trƣờng, gây biến động lãi suất thị trƣờng, đặc biệt lãi suất LNH khách quan, trở thành kênh cung ứng vốn hiệu quả, truyền dẫn tác động CSTT định hƣớng lãi suất thị trƣờng Đồng thời, qua theo dõi biến động lãi suất thời gian gần cho thấy, phản ứng kinh tế trƣớc thay đổi lãi suất tăng lên nhiều thị trƣờng tài phát triển cao hơn, tổ chức tín dụng (TCTD) có phản ứng nhanh nắm bắt kịp thời tín hiệu điều hành lãi suất NHNN Mặt khác, bối cảnh bùng nổ cách mạng công nghiệp (CMCN) 4.0 lĩnh vực, với phát triển đời dịch vụ tài chính, ngân hàng dựa tảng cơng nghệ số (Fintech) có khả thay chức tiền tệ, làm cho mối liên kết tiêu tiền tệ với tăng trƣởng kinh tế, lạm phát khơng cịn chặt chẽ 4, thay vào tín hiệu giá (lãi suất) yếu tố giúp NHTW đạt đƣợc mục tiêu CSTT Từ đánh giá nêu vào hai nhiệm vụ trọng tâm công tác điều hành CSTT NHNN đề Chiến lƣợc phát triển ngành Ngân hàng Việt Nam đến năm 2025, định hƣớng đến năm 2030 ban hành theo Quyết định 986/QĐ-TTg ngày 8/8/2018 Thủ tƣớng Chính phủ: (i) ―Hồn thiện khung khổ CSTT hướng đến mục tiêu kiểm soát lạm phát, ổn định giá trị đồng tiền, góp phần giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô, tạo điều kiện nâng cao hiệu huy động phân bổ nguồn vốn kinh tế, thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế bền vững; tăng tính độc lập NHNN điều hành CSTT‖; (ii) ―Điều hành CSTT chuyển dần từ điều hành theo khối lượng tiền sang chủ yếu điều hành theo giá; sử dụng công cụ gián tiếp, tiến tới dỡ bỏ dần biện pháp hành lãi suất điều kiện cho phép; tiếp tục điều hành nghiệp vụ thị trƣờng mở theo hƣớng công cụ chủ yếu điều tiết vốn khả dụng (VKD) TCTD, nhằm đạt đƣợc mục tiêu CSTT thời kỳ‖ cho thấy, cần có nghiên cứu cụ thể việc chuyển đổi sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất nhằm góp phần nâng cao hiệu hiệu lực thực thi CSTT Chính vậy, nghiên cứu sinh lựa chọn chủ đề “Điều hành sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất Việt Nam” làm đề tài luận án tiến sĩ Theo đó, Luận án tập trung phân tích, đánh giá số liệu kiểm nghiệm mơ hình truyền dẫn theo mục tiêu lãi suất, từ đánh giá khả lựa chọn mục tiêu lãi suất điều hành CSTT Việt Nam, so sánh kết nghiên cứu thực chứng Việt Nam với chứng quốc tế để đề xuất giải pháp phù hợp Tổng quan nghiên cứu 2.1 Tổng quan nghiên cứu nước  Nhiều nghiên cứu nước hạn chế việc điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng Frederic S Mishkin-2000, Enzo Croce and Mohsin S Khan -2000, Don Nakornthab-2009, thị trƣờng tài ngày phát triển, mối liên hệ mục tiêu tiền tệ nhƣ tăng trƣởng M 2, tín dụng đến mục tiêu cuối lạm phát, tăng trƣởng kinh tế bền vững, cần xem xét lại việc sử dụng tiêu tiền tệ nhƣ mục tiêu điều hành CSTT Thứ nhất, mối quan hệ mục tiêu khối lƣợng với mục tiêu cuối (lạm phát, tăng trƣởng) lãi suất ngày trở nên thiếu chặt chẽ có bất ổn định (Goldfeld Sichel, 1990; Benati Goodhart, 2010; Lucas Jr Nicolini, 2015) Hagen Hofmann (2009) nhận định mối liên kết lạm phát tăng trƣởng kinh tế trở nên yếu kém, đó, dấu hiệu nhận biết áp lực lạm phát từ tốc độ tăng trƣởng cung tiền hay tăng trƣởng kinh tế khơng cịn hữu hiệu nên NHTW cần tập trung chủ yếu vào trì ổn định giá trung, dài hạn Frederic S Mishkin (2000) phân tích CSTT theo mục tiêu kiểm soát khối lƣợng nƣớc Mỹ, Anh, Canada, Đức, Thụy Sỹ từ 1970-1980 cho thấy CSTT theo mục tiêu kiểm sốt khối lƣợng khơng thực hiệu mối quan hệ không chặt chẽ tiêu tiền tệ với lạm phát tăng trƣởng, dẫn tới điều hành CSTT đạt mục tiêu kiểm sốt mức tăng tổng phƣơng tiện tốn, nhƣng khơng đạt đƣợc mục tiêu lạm phát Bên cạnh đó, việc đặt mục tiêu kiểm sốt khối lƣợng khó truyền tải tín hiệu quan điểm CSTT nhằm tăng minh bạch CSTT, lịng tin cơng chúng NHTW, dẫn tới không neo đƣợc kỳ vọng lạm phát Mishkin and Savastono (2000) phân tích CSTT theo mục tiêu kiểm soát khối lƣợng nƣớc Mỹ Latinh điểm yếu điều hành CSTT theo khối lƣợng mối quan hệ tiêu tiền tệ và mục tiêu cuối không chặt chẽ CSTT theo mục tiêu khối lƣợng khơng thực đƣợc, đặc biệt môi trƣờng lạm phát thấp có gia tăng hội nhập tài chính, khiến mối quan hệ không ổn định Wasanthi Thenuwara and Bryan Morgan (2015) phi phân tích CSTT Sri Lanka, sử dụng liệu từ năm 1990-2011 cho thấy, NHTW Sri Lanka không thành công việc đạt mục tiêu cuối kiểm soát nguyên nhân số nhân tiền tệ khơng ổn định khơng dự báo đƣợc, khơng có mối liên kết dài hạn MB M2 NHTW thiếu khả kiểm soát MB M2 Rahul Anand 2011 (2011) sử dụng mơ hình DSGE để phân tích CSTT Sri Lanka đƣa gợi ý CSTT nên điều hành theo Taylor rule phù hợp với Sri Lanka nhằm hạn chế tối đa biến động kinh tế vĩ mô Thứ hai, hàm cầu tiền ngày trở nên thiếu ổn định nhà điều hành CSTT mở rộng khối tiền (M3, M4) nhƣng cấu phần khối tiền thiếu tính đồng Khi nghiên cứu hàm cầu tiền quốc gia châu Á (Ấn Độ, Indonesia, Malaysia, Pakistan, Philippines, Singapore Thái Lan) dựa kiểm định phần dƣ CUSUM CUSUMSQ hiệu chỉnh, Bahmani - Oskooee Rehman (2005) cho thấy nhiều nƣớc có hàm cầu tiền khơng ổn định nhƣ Malaysia, Pakistan, Philippines Thái Lan Hassan, Ali Dawood (2016) nghiên cứu hàm cầu tiền Pakistan giai đoạn 1972-2013 kết luận hàm cầu tiền trở nên thiếu ổn định bị ảnh hƣởng yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhƣ lạm phát, thâm hụt ngân sách, lãi suất, tỷ giá hối đoái, thu nhập, thay đổi cấu cầu tiền, khủng hoảng lƣợng, nợ nƣớc v.v Nghiên cứu Jiranyakul, K and Opiela, T.P (2014) xem xét tính ổn định hàm cầu tiền ngắn hạn dài hạn Thái Lan thông qua sử sụng biến số M1, M2 M3 từ 1993Q1 đến 2012Q4 phƣơng pháp ƣớc lƣợng OLS, kỹ thuật kiểm định Johansen Kết cho thấy, thiếu ổn định ngắn hạn cầu tiền M1 khiến NHTW khó sử dụng M1 làm mục tiêu trung gian để kiểm soát lạm phát trung dài hạn Nghiên cứu khu vực đồng Euro Avouyi-Dovi, Drumetz Sahuc (2012) chứng minh hàm cầu tiền không ổn định cách sử dụng mơ hình hiệu chỉnh sai số (Error correction model –ECM) Dobnik (2013) kiểm tra hàm cầu tiền dài hạn nƣớc OECD nhận thấy tác động thu nhập đến cầu tiền chiều nhƣng ngƣợc chiều với lãi suất, tỷ giá giá cổ phiếu Dogru Recepoglu (2013) cầu tiền thực Thổ Nhĩ Kỳ có quan hệ tỷ lệ thuận với thu nhập mối quan hệ với lãi suất danh nghĩa Khan Hye (2013) chứng minh GDP lãi suất huy động thực có tác động tích cực đến cầu tiền ngắn dài hạn Kumar, Chowdhury Rao (2013) độ co giãn của cầu tiền làm thu nhập tăng lên phản ứng với việc tăng lãi suất Paudel Perera (2013) tự hóa khơng có mối quan hệ tích cực với cầu tiền Wei Liao and Sampawende J.-A Tapsoba (IMF, 2014) phát triển nhanh chóng hệ thống tài theo định hƣớng thị trƣờng dẫn đến bất ổn hàm cầu tiền tiến trình tự hóa lãi suất nhanh Trung Quốc Wei Liao and Sampawende J.-A.Tapsoba (IMF, 2014) nghiên cứu CSTT Trung Quốc trình tự hóa lãi suất; kết hợp với việc phân tích kinh nghiệm quốc tế sử dụng liệu theo quý 08 quốc gia (Đan Mạch, Pháp, Nhật Bản, Hàn Quốc, Mexico, Na Uy, Thụy Điển Hoa Kỳ) từ Q1 năm 1970 đến Q4 năm 2005 phát triển nhanh chóng hệ thống tài theo định hƣớng thị trƣờng dẫn đến bất ổn định hàm cầu tiền tiến trình tự hóa lãi suất nhanh Đồng thời, việc sử dụng tổng cung tiền (M2) làm mục tiêu trung gian không cịn phù hợp q trình đổi cải cách hệ thống tài chính; nhấn mạnh tầm quan trọng việc chuyển sang sử dụng mục tiêu giá nhƣ lãi suất thực thi CSTT ngày trở nên quan trọng  Các nghiên cứu đến thống nhất, điều kiện lạm phát kiểm sốt, thị trường tài chính, tiền tệ phát triển cao hội nhập quốc tế sâu, NHTW nên xem xét việc chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu giá (lãi suất) William Poole (1994) phân tích CSTT nƣớc rút kết luận đối phó với lạm phát cao 20%, 50% hay 200%, kiểm sốt cung ứng tiền mức thấp quan trọng đề kiềm chế lạm phát Đối với nƣớc có lạm phát thấp, mối quan hệ tiền cung ứng với lạm phát trở nên thiếu tin cậy, nguyên nhân xuất phát từ hành vi khu vực tƣ nhân, CSTT mở rộng, lãi suất danh nghĩa giảm, chi phí hội nắm giữ tiền thấp công chúng nắm giữ nhiều tiền Khi biến động tiền cung ứng bị ảnh hƣởng việc nắm giữ tiền công chúng từ tỷ lệ lạm phát Khi lạm phát cao mối quan hệ tác động cung ứng tiền đến lạm phát nhanh, lạm phát thấp tác động chậm Cagan (1956) nghiên cứu giai đoạn lạm phát phi mã độ trễ cung ứng tiền đến lạm phát đo tuần Kerstin Mitlid and Magnus Vesterlund (2001) so sánh điều hành CSTT mơ hình kinh tế giản đơn với mơ hình đại kết luận thị trƣờng tài phát triển, với phát triển công nghệ hệ thống tốn, điều hành CSTT NHTWcó điều chỉnh theo hƣớng tác động đến việc hình thành lãi suất kinh tế thông qua lãi suất qua đêm mà không trực tiếp hƣớng vào khối lƣợng tiền, qua tác động trực tiếp đến mục tiêu cuối Đặc biệt, vào thời điểm thị trƣờng liên ngân hàng (TTLNH) có dấu hiệu bất ổn mà nguyên nhân ảnh hƣởng cú sốc từ phía cung phía cầu (giai đoạn khủng hoảng tiền tệ châu Á 1997-1998), NHTW nên lựa chọn giá (lãi suất) làm mục tiêu tối ƣu điều hành CSTT để trì với biên độ dao động thấp5 (Bindseil, 2004) Thêm vào đó, đời phƣơng pháp tiếp cận New Keynes (1990), đƣợc thúc đẩy quy tắc Taylor (1993) lãi suất đơn, điều hành CSTT NHTW chuyển sang vận dụng quy tắc lãi suất đƣợc áp dụng khung khổ lạm phát mục tiêu (LPMT) từ thập niên 1990 với mục tiêu lạm phát ban đầu đƣợc định lƣợng cách nghiêm ngặt (Clarida cộng sự, 1999; Woodford, 2003) Ngồi ra, nghiên cứu Ho (2008) rà sốt tổng thể điều hành lãi suất 17 quốc gia để tìm hiểu lý do, điều kiện nƣớc đến lựa chọn cách thức xây dựng vận hành chế điều hành lãi suất hành kết luận nƣớc phát triển hay phát triển khơng ngừng nghiên cứu, hồn thiện chế điều hành lãi suất Nghiên cứu Maehle (2014) tìm hiểu nƣớc trình xây dựng khung khổ CSTT phân tích khả phối hợp mục tiêu khối lƣợng mục tiêu lãi suất kết luận chế này, tiêu khối lƣợng hỗ trợ chuyển dần sang mục tiêu lãi suất thơng qua vai trị kiểm tra chéo (cross-check) mục tiêu lãi suất Bindseil (2016) tiến hành rà soát phát triển khung khổ CSTT giới, tổng kết quan điểm điều hành phổ biến trƣớc khủng hoảng tài tồn cầu để đến học điều hành CSTT sau khủng hoảng tái khẳng định tầm quan trọng việc xây dựng hành lang lãi suất điều hành lãi suất ngắn hạn để tổ chức thị trƣờng tiền tệ hiệu Sau khủng hoảng tiền tệ Châu Á (1997), Singapore ƣu tiên quản lý tỷ giá hối đoái với vai trị cơng cụ CSTT chủ yếu từ đầu năm 1980; Malaysia chuyển dịch từ M1 sang M2, M3 đến sử dụng lãi suất mục tiêu; Thái Lan chuyển từ điều hành CSTT theo M2, tín dụng sang lãi suất thị trƣờng…  Nghiên cứu kinh nghiệm điều hành quốc gia phát triển cho thấy đa lựa chọn lãi suất làm mục tiêu xây dựng khung khổ CSTT Khi nghiên cứu lịch sử điều hành Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) cho thấy, FED công bố mục tiêu khối lƣợng (M1, M2 ) nhƣng lại chủ trọng với mục tiêu lãi suất FED tin ổn định thị trƣờng tài lãi suất thông qua việc thiết lập mục tiêu lãi suất Do đó, từ tháng 7/1993, FED khơng cịn sử dụng mục tiêu khối lƣợng chuyển hẳn sang sử dụng lãi suất mục tiêu điều hành CSTT Tƣơng tự, NHTW Anh (BOE) gặp nhiều khó khăn việc kiểm sốt mục tiêu khối lƣợng (M3, Mo) giai đoạn 1976-79 1987-1990, hệ lạm phát tăng nhanh (lên mức 20% năm 1980) tăng trƣởng Mo vƣợt mức mục tiêu (1987-1990) Do đó, BOE dỡ bỏ điều hành CSTT theo mục tiêu khối lƣợng chuyển sang lựa chọn lãi suất để thực thi khung khổ LPMT Mục tiêu khối lƣợng bị loại bỏ hầu hết nƣớc Châu Âu kể từ cuối năm 1980, ECB nhiều NHTW nƣớc phát triển, có thị trƣờng tài lớn mạnh (New Zealand, Thụy Điển…) lựa chọn mục tiêu lãi suất áp dụng khung khổ LPMT NHTW Malaysia, Thái Lan, Philippines Hàn Quốc nƣớc đặt mục tiêu ổn định giá mục tiêu hàng đầu CSTT lựa chọn công cụ CSTT để tác động trực tiếp vào mục tiêu hoạt động, trung gian theo hƣớng bƣớc chuyển sang điều hành CSTT theo nguyên tắc thị trƣờng (theo giá cả)  Hầu hết quốc gia áp dụng khung khổ sách tiền tệ LPMT thường xem lãi suất kênh truyền dẫn quan trọng chủ yếu, tạo tín hiệu chuyển tải rõ ràng Don Nakornthab (2009) kết luận sau khủng hoảng (1997-1998), Thái Lan chuyển sang khung khổ CSTT lạm phát mục tiêu sử dụng lãi suất sách (LSCS) nhằm tác động đến lãi suất ngắn hạn Các nghiên cứu Hannan Berger (1991) Neumark Sharpe (1992) điều chỉnh lãi suất lĩnh vực ngân hàng Mỹ, đƣợc phát triển nghiên cứu Cottarelli Kourelis (1994) Borio Fritz (1995), kết cho thấy chế truyền dẫn lãi suất cho vay ngắn hạn quốc gia tƣơng đối trễ, nhƣng việc truyền dẫn lãi suất dài hạn hoàn hảo Mojon (2000), Toolsema et al (2001), De Bondt (2002), Sander Kleimeier (2004) De Bondt (2005) nghiên cứu khu vực đồng Euro cho thấy việc chuyển tải từ lãi suất thị Từ năm 1970, lo ngại lạm phát gia tăng, FOMC theo dõi định kỳ hàng tuần công bố tiêu tăng trƣởng M1, M2 từ năm 1975, nhiên, FED không thực đƣợc cam kết mục tiêu tăng trƣởng M1 giai đoạn 1979-82, đƣợc xem phƣơng thức để FED tăng lãi suất lên mức cao nhằm giảm lạm phát Chẳng hạn, NHTW Malaysia xác định mục tiêu hoạt động lãi suất can thiệp kỳ hạn tháng giao dịch thị trƣờng tiền tệ, thông qua hoạt động đấu thầu hàng ngày để phát tín hiệu CSTT với thị trƣờng Truyền dẫn lãi suất" thuật ngữ dùng để quy trình mà thơng qua điều chỉnh lãi suất sách đƣợc chuyển tải đến lãi suất kinh doanh (huy động cho vay NHTM) trƣờng tiền sang lãi suất kinh doanh ngân hàng chƣa tối ƣu Kwapil Scharler (2010) so sánh chế chuyển tải từ lãi suất thị trƣờng tiền tệ sang lãi suất cho vay ngân hàng khu vực đồng Euro với Mỹ, thông qua sử dụng phƣơng pháp đồng liên kết Engle-Granger mô hình tự hồi quy phân phối trễ (ARDL), kết cho thấy việc truyền dẫn qua lãi suất Mỹ nhanh so với nƣớc khu vực đồng Euro  Các nghiên cứu chế tác động hiệu lực CSTT qua kênh truyền dẫn, đặc biệt lãi suất vận dụng phương pháp nghiên cứu chủ yếu sử dụng mơ hình họ VAR Tùy vào điều kiện cụ thể nƣớc quan điểm kỹ thuật nhà nghiên cứu mà sử dụng VAR giản đơn, VAR cấu trúc (SVAR), FAVAR, trọng dạng biến thể mơ hình VARs dạng hàm hồi quy véc tơ hiệu chỉnh sai số (Vector Error Correlation – VEC) Disyatat Vongsinsirikul (2003) ƣớc lƣợng mơ hình VAR giản đơn với biến số kinh điển nhƣ sản lƣợng, lạm phát, LSCS, tỷ giá theo quý từ 1993-2001 Thái Lan, sau ƣớc lƣợng thêm mơ hình phụ cho giai đoạn 1993-1999 để làm bật thay đổi hiệu lực CSTT sau khủng hoảng Châu Á năm 1998 Nghiên cứu phát vấn đề ―price puzzle‖, tƣợng tƣơng đối phổ biến nƣớc phát triển, NHTW thắt chặt nới lỏng CSTT nhƣng tỷ giá, lãi suất không phản ứng nhƣ quy luật kinh tế (ví dụ nhƣ NHTW tăng lãi suất lạm phát lại tăng thời gian định) Poddar, Sab Khachatryan (2006), nghiên cứu hiệu lực CSTT Jordan, việc chạy mơ hình VAR cho giai đoạn 1996 2005, với biến số cố định sản lƣợng, dự trữ ngoại hối, chênh lệc h lãi suất nội tệ với USD để đánh giá tác động kênh truyền tải CSTT, lần lƣợt đƣa vào mơ hình biến tƣơng ứng nhƣ lãi suất cho vay, tín dụng, số chứng khốn, tỷ giá Nhóm nghiên cứu FED- San Francisco sử dụng mơ hình FAVAR để đánh giá hiệu lực CSTT Trung Quốc giai đoạn 2000-2011 (do số liệu Trung Quốc ngắn độ tin cậy không cao, đặc biệt số liệu quan trọng nhƣ GDP hay lạm phát) Điểm đáng ý tác giả sử dụng biến số thay biến số (ví dụ biến sản lƣợng đƣợc thay biến hoạt động kinh tế; có sản lƣợng tiêu thụ điện, nƣớc; giấy phép mở doanh nghiệp…; giá cả, CSTT gồm nhiều loại lãi suất…) đại diện (proxy) cho đại lƣợng (ví dụ với tăng trƣởng kinh tế đƣợc sử dụng biến số gồm GDP, số tiêu thụ lƣợng ) Mục đích nhằm giảm phụ thuộc vào biến số kinh tế thiếu tin cậy Trung Quốc cho phép dùng đồng thời Khi áp dụng mơ hình VARs/VEC phân tích thống kê học để đƣa nhận định kh ông bị ràng buộc giả thiết điều kiện mơ hình/lý thuyết kinh tế học nêu trên, điểm lợi mơ hình VARs/VEC nhiều chuỗi số liệu có độ dài khác Kết cho thấy, lãi suất trữ bắt buộc (DTBB) có hiệu lực cao; tín dụng M2 hiệu lực thấp, chí tác động trái lý thuyết Các nghiên cứu kinh tế nhỏ mở thƣờng sử dụng phƣơng pháp SVAR Cushman Zha (1997) Dungey Pagan (2000) áp đặt hai khối mô hình phƣơng trình cấu trúc, khối đại diện cho kinh tế quốc tế, khối đại diện cho kinh tế nƣớc Chẳng hạn mơ hình SVAR Canada, bao gồm bốn biến quốc tế, cụ thể sản xuất công nghiệp Mỹ, giá tiêu dùng Mỹ, tỷ lệ quỹ liên bang Mỹ tổng giá xuất hàng hóa giới Zulkefly Abdul Karim (2013) nghiên cứu CSTT theo mục tiêu lãi suất NHTW Malaysia (BNM) sử dụng mơ hình nghiên cứu SVAR để kiểm tra ảnh hƣởng cú sốc nƣớc ngoài, cụ thể giá dầu giới ảnh hƣởng tầm quốc tế Hoa Kỳ (thu nhập CSTT Hoa Kỳ) đến biến động kinh tế vĩ mô nƣớc CSTT; đồng thời, xem xét tính hiệu CSTT nƣớc đến biến số kinh tế vĩ mô (sản lƣợng lạm phát) Kết cho thấy, cú sốc giá dầu giới tạo tác động đáng kể việc ảnh hƣởng đến việc thực thi CSTT BNM biến số kinh tế vĩ mô kinh tế, ra, sản lƣợng nƣớc phản ứng ngƣợc chiều với lãi suất nên BNM tác động đến hoạt động kinh tế cách kiểm soát lãi suất qua đêm liên ngân hàng 2.2 Tổng quan nghiên cứu nước  Nghiên cứu nước mối quan hệ thiếu chặt chẽ mục tiêu khối lượng với lạm phát, nguyên nhân chủ yếu xuất phát từ bất ổn định hàm cầu tiền khuyến nghị nên lựa chọn mục tiêu lãi suất Hung and Pfau (2008) cho M2 tác động nhân đến sản lƣợng nhƣng không tác động đến lạm phát Việt Nam giai đoạn 1996-2005 IMF (2003, 2006) kết luận vai trò M2 lên lạm phát không bền vững, độ trễ khoảng 12 tháng Minh (2009) Nguyen and Nguyen (2010) cung cấp chứng thực chứng tăng trƣởng M2 có tác động khơng đáng kể đến CPI độ trễ khoảng tháng lâu Camen (2006) lại cho tăng trƣởng M2 giải thích dƣới 5% biến động lạm phát dự báo nhƣng tăng trƣởng tổng tín dụng kinh tế lý giải khoảng 25% biến động lạm phát dự báo sau 24 tháng, giai đoạn nghiên cứu 1996-2005 Nguyên nhân dẫn tới hạn chế việc sử dụng mục tiêu khối lƣợng bất ổn định hàm cầu tiền, Christopher Adam, Michael Goujon and Sylviane Guillaumont Jeanneney (2003) sử dụng khối lƣợng tiền hẹp M1; CPI, sản lƣợng công nghiệp với tần suất theo tháng để nghiên cứu ―Sự thay tiền tệ nhu cầu giao dịch tiền‖ Việt Nam với liệu thập niên 1990 Kết cho thấy, với đặc điểm kinh tế Việt Nam có la hóa nên tác động thay tiền tệ ảnh hƣởng đến thay đổi công nghệ giao dịch kinh tế đó, độ co giãn thu nhập với cầu tiền dài hạn, danh mục đầu tƣ truyền thống bảo hiểm rủi ro có liên quan ngắn hạn Điều lý giải nguyên nhân nƣớc phát triển thƣờng có xu hƣớng từ bỏ mục tiêu khối lƣợng để sử dụng lãi suất, nhƣng nƣớc phát triển, thị trƣờng tài cịn non trẻ nên chƣa thể dựa vào mục tiêu lãi suất Một số nghiên cứu gần xem xét mối quan hệ lãi suất lên cầu tiền, sản lƣợng nhƣ Hà Huỳnh Hoa (2010) với liệu từ 1995 đến 2007; Lê Thanh Tùng (2015) cầu tiền cấu trúc hàm cầu tiền Việt Nam giai đoạn từ 1995 -2013, thơng qua sử dụng mơ hình ARDL (độ trễ phân phối tự hồi quy) kiểm định nhân Granger Các kết cho thấy, có mối quan hệ nhân chiều từ lãi suất, tỷ giá lên cầu tiền theo việc giảm lãi suất để kích thích tăng tổng cầu qua tiêu dùng hộ gia đình, đầu tƣ giải pháp có hiệu ngắn dài hạn; tồn tác động nhân từ cầu tiền lên tăng trƣởng tiềm ẩn rủi ro xảy lạm phát muốn kích thích tăng trƣởng kinh tế Bùi Văn Hải Trần Thị Minh Trang (2015) mơ hình VAR ghi nhận lãi suất cầu tiền hai tác nhân quan trọng tác động đến sản lƣợng  Hầu hết nghiên cứu tập trung phân tích mối liên hệ CSTT sách kinh tế vĩ mơ khác, kinh nghiệm sau khủng hoảng đề xuất giải pháp hoàn thiện CSTT Nguyễn Thị Kim Thanh (2004) Dƣơng Thu Hƣơng (2005) nghiên cứu mối liên hệ tài khoản vĩ mô việc xây dựng điều hành CSTT; Nguyễn Ngọc Bảo (2008) nghiên cứu điều hành CSTT điều kiện tự hóa giao dịch vốn Trong khi, số cơng trình khác nghiên cứu việc sử dụng hoàn thiện công cụ CSTT, chế truyền tải tác động CSTT cung tiền, mối liên hệ cán cân toán điều hành cung tiền NHNN (Nguyễn Thị Kim Thanh 2005; Trần Thị Lộc 2002; Nguyễn Đồng Tiến 2001 ) Tô Ánh Dƣơng (2014) đánh giá hạn chế điều hành CSTT trƣớc năm 2011, tác động M2 đến biến số kinh tế vĩ mô chƣa rõ ràng, theo tƣơng quan M2 lạm phát Việt Nam không rõ ràng, bị động mục tiêu định Chính phủ; sau năm 2011, lãi suất tỷ giá đƣợc trọng với vai trò mục tiêu trung gian CSTT, NHNN kết hợp điều hành khối lƣợng giá độ mở kinh tế lớn nên NHNN khó kiểm sốt đƣợc M2 Nghiên cứu đề xuất điều hành CSTT theo lãi suất nhƣng chƣa sâu phân tích, đánh giá Hà Thị Sáu (2016) nghiên cứu kênh chấp nhận rủi ro TCTD việc giải thích tác động truyền dẫn CSTT đến mục tiêu cuối kinh tế giai đoạn sau khủng hoảng tài tồn cầu Trên sở phân tích tồn kênh chấp nhận rủi ro Mỹ Canada thời kỳ lãi suất thấp, từ rút số kinh nghiệm cho NHNN nhận thức tồn tác động kênh chấp nhận rủi ro chế truyền tải CSTT Chu Khánh Lân (2017) nghiên cứu CSTT phi truyền thống đƣợc số NHTW nƣớc phát triển áp dụng bối cảnh lãi suất mục tiêu (LSMT) tiệm cận mức 0% NHTW giảm lãi suất để kích thích 10 PHỤ LỤC 10: CÁC QUYẾT ĐỊNH ĐIỀU CHỈNH TỶ LỆ DTBB CỦA NHNN TỪ 2004 ĐẾN NAY NHTM quốc doanh, NHTMCP đô thị, Chi nhánh nƣớc ngồi, NH liên doanh, cơng ty TC Ngoại tệ VND Quyết định Hiệu lực Từ 12T Từ 24 Dƣới đến tháng 12 dƣới trở tháng 24 lên tháng Dƣới 12 tháng Từ 12T Từ 24 tháng đến dƣới trở lên 24 tháng Quyết định 796/2004/QĐNHNN ngày 25/6/2004 Tháng điều chỉnh tỷ lệ DTBB TCTD 6/2004 Quyết định 1141/QĐ-NHNN ngày 28/5/2007 điều chỉnh DTBB TCTD Quyết định 187/QĐ-NHNN ngày 16/1/2008 điều chỉnh DTBB TCTD Tháng 5/2007 Tháng 10 10 11 11 10 9 Tháng 12/2008 Tháng 1/2009 2/2008 Quyết định 2560/QĐ-NHNN ngày 03/11/2008 điều chỉnh DTBB Tháng 11/2008 TCTD Quyết định 2811/QĐ-NHNN ngày 20/11/2008 điều chỉnh tỷ lệ DTBB tiền gửi đồng VN Tháng 12/08 TCTD Quyết định 2951/QĐ-NHNN ngày 03/12/2008 điều chỉnh tỷ lệ DTBB tiền gửi VND ngoại tệ TCTD Quyết định 3158/QĐ-NHNN ngày 19/12/2008 điều chỉnh tỷ lệ DTBB tiền gửi VND TCTD 212 NHTM quốc doanh, NHTMCP đô thị, Chi nhánh nƣớc ngồi, NH liên doanh, cơng ty TC VND Ngoại tệ Quyết định Hiệu lực Từ 12T Dƣới đến 12 tháng dƣới 24 Từ Từ 24 tháng trở lên tháng Dƣới 12 tháng 12T đến Từ 24 tháng trở lên dƣới 24 tháng Quyết định 379/QĐ-NHNN ngày 24/02/2009 điều chỉnh tỷ lệ DTBB TCTD Quyết định 74/QĐ-NHNN ngày 18/01/2010 điều chỉnh DTBB ngoại tệ TCTD Tháng 3/2009 Tháng 2/2010 3 Quyết định 750/QĐ-NHNN ngày 09/4/2011 điều chỉnh tỷ lệ DTBB ngoại tệ TCTD Quyết định 1209/QĐ-NHNN ngày 01/6/2011 điều chỉnh tỷ lệ DTBB ngoại tệ TCTD Tháng 5/2011 Tháng 6/2011 Quyết định 1925/QĐ-NHNN ngày 26/8/2011 điều chỉnh tỷ lệ DTBB ngoại tệ TCTD 1972/QĐNHNN ngày 31/8/2011 áp dụng tỷ lệ DTBB TCTD cho tiền gửi Tháng 9/2011 ngoại tệ TCTD nƣớc Nguồn: NHNN tổng hợp tác giả 213 PHỤ LỤC 11: CÁC MỨC LÃI SUẤT ĐIỀU HÀNH CỦA NHNN TỪ NĂM 2006-2011 Đơn vị: %/năm Thời điểm Lãi suất Lãi suất Lãi suất tái Lãi suất cho vay Lãi suất chào qua đêm mua TTĐTLNH OMOs 4,50 10,80 8.0 7,50 6,00 10,80 9.0 12,00 13,00 11,00 10,8 12.0 11/6/2008 14,00 15,00 13,00 10,8 15.0 19/8/2008 14,00 15,00 13,00 15,00 15.0 1/9/2008 14,00 15,00 13,00 15,00 15.0 1/10/2008 14,00 15,00 13,00 15,00 15.0 21/10/2008 13,00 14,00 12,00 14,00 13.5 5/11/2008 12,00 13,00 11,00 13,00 11.0 21/11/2008 11,00 12,00 10,00 12,00 11.0 5/12/2008 10,00 11,00 9,00 11,00 9.0 22/12/2008 8,50 9,50 7,50 9,50 9.0 1/02/2009 7,00 8,00 6,00 8,00 7.5 10/4/2009 7,00 7,00 5,00 7,00 7.2 1/8/2009 7,00 7,00 5,00 7,00 7.0 1/12/2009 8,00 8,00 6,00 8,00 8.0 5/11/2010 9,00 9,00 7,00 9,00 7.0 17/02/2011 9,00 11,00 7,00 11,00 12.0 8/03/2011 9,00 12,00 12,00 12,00 12.0 31/03/2011 9,00 13,00 12,00 13,00 12.0 29/04/2011 9,00 14,00 13,00 14,00 14.0 6/10/2011 9,00 15,00 13,00 16,00 14.0 ban hành TCV chiết khấu 1/12/2007 8,25 6,50 1/2/2008 8,75 19/5/2008 Nguồn: Tổng hợp từ website NHNN 214 PHỤ LỤC 12: CÁC MỨC LÃI SUẤT ĐIỀU HÀNH CỦA NHNN TỪ 2012 ĐẾN NAY Đơn vị: %/năm Thời điểm ban hành Lãi suất Lãi suất TCV Lãi suất cho Lãi suất Lãi suất vay qua đêm chào tái chiết khấu toán điện tử mua LNH OMOs 12/03/2012 9,00 14,00 12,00 15,00 13.0 10/04/2012 9,00 13,00 11,00 14,00 12.0 25/05/2012 9,00 12,00 10,00 13,00 11.0 8/06/2012 9,00 11,00 9,00 12,00 10.0 29/06/2012 9,00 10,00 8,00 11,00 10.0 21/12/2012 9,00 9,00 7,00 10,00 7,0 25/03/2013 9,00 8,00 6,00 9,00 6,5 10/05/2013 9,00 7,00 5,00 8,00 6,5 17/03/2014 9,00 6,50 4,50 7,50 6,5 7/2013 9,00 6,50 4,50 7,50 5,5 17/3/2014 9,00 6,5 4,5 7,5 5.0 7/7/2017 9,00 6,25 4,25 7,25 4.75 Nguồn: Tổng hợp từ website NHNN 215 PHỤ LỤC 13: Báo cáo IMF (2016) điều hành CSTT NHNN “Các nghiệp vụ tiền tệ cần nhằm ổn định lãi suất LNH qua đêm sát với lãi suất chào mua GTCG OMOs Tăng cƣờng khả dự báo quản lý khoản giúp tăng hiệu sách Thiết lập hành lang lãi suất có trần chế cấp vốn tự động, sàn chế tiền gửi tự động NHNN điều tiết lãi suất LNH qua đêm sát với mức trung tâm biên độ nghiệp vụ CSTT nâng cao hiệu lực CSTT Khi đó, điều chỉnh nâng hay hạ biên độ lãi suất phát tín hiệu thay đổi quan điểm điều hành CSTT NHNN.‖ Trích Nhận xét IMF điều hành CSTT NHNN Mục B (CSTT tỷ giá: Hiện đại hóa đáp ứng yêu cầu kinh tế lên) mục 23, trang 12, Báo cáo Tham vấn quốc gia số 16/240 Đoàn Điều IV IMF đến Việt Nam tháng 7/2016‖ * Các biện pháp tăng cường hoạt động CSTT: - Thiết lập hành lang lãi suất công cụ hoạt động (với độ rộng 300 điểm bản), với lãi suất cho vay qua đêm đƣợc dùng làm trần lãi suất tiền gửi qua đêm làm sàn - Dịch chuyển hành lang để báo hiệu thay đổi quan điểm CSTT Đƣa định sách đủ thời gian để đảm bảo tác động đƣợc đến giá với độ trễ định - Dựa vào hoạt động thị trƣờng mở đƣợc bổ sung với sở thƣờng trực đ ể thực quản lý khoản Tăng cƣờng dự báo khoản để giúp giảm bớt biến động thị trƣờng liên ngân hàng - Loại bỏ việc sử dụng biện pháp hành (trần lãi suất mục tiêu tín dụng) để quản lý khoản, chúng tạo thiếu tin tƣởng thị trƣờng hạn chế thay đổi LSCS hoạt động kinh tế lạm phát - Áp dụng lãi suất liên ngân hàng qua đêm làm mục tiêu hoạt động cho CSTT Mức lãi suất nên đặt trung tâm hành lang lãi suất cách sử dụng hoạt động điều tiết khoản Trích Khuyến nghị IMF điều hành CSTT NHNN, Báo cáo Tham vấn quốc gia số 16/240 Đoàn Điều IV IMF đến Việt Nam tháng 7/2016‖ 216 PHỤ LỤC 14: TỔNG HỢP LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH HIỆN NAY CỦA MỘT SỐ NHTW Đơn vị: % Tên lãi suất American interest rate FED Australian interest rate RBA Banco Central interest rate Bank of Korea interest rate Brazilian interest rate BACEN British interest rate BoE Canadian interest rate BOC Chinese interest rate PBC Czech interest rate CNB Danish interest rate Nationalbanken European interest rate ECB Hungarian interest rate Indian interest rate RBI Indonesian interest rate BI Israeli interest rate BOI Japanese interest rate BoJ Mexican interest rate Quốc gia LSCS Thay LSCS kỳ Ngày điều đổi trƣớc chỉnh United States 2.250 % 2.000 % 09-26-2018 Australia 1.500 % 1.750 % 08-02-2016 Chile 2.750 % 2.500 % 10-18-2018 South Korea 1.500 % 1.250 % 11-30-2017 Brazil 6.500 % 6.750 % 03-22-2018 Great Britain 0.750 % 0.500 % 08-02-2018 Canada 1.750 % 1.500 % 10-24-2018 China 4.350 % 4.600 % 10-23-2015 Czech Republic 1.500 % 1.250 % 09-26-2018 Denmark 0.050 % 0.200 % 01-19-2015 Europe 0.000 % 0.050 % 03-10-2016 Hungary 0.900 % 1.050 % 05-24-2016 India 6.500 % 6.250 % 08-01-2018 Indonesia 6.500 % 6.750 % 06-16-2016 Israel 0.100 % 0.250 % 02-23-2015 Japan -0.100 % 0.000 % 02-01-2016 Mexico 7.750 % 7.500 % 06-21-2018 217 Tên lãi suất Quốc gia LSCS Thay LSCS kỳ Ngày điều đổi trƣớc chỉnh Banxico New Zealand New Zealand 1.750 % 2.000 % 11-10-2016 interest rate Norwegian Norway 0.750 % 0.500 % 09-20-2018 interest rate Polish interest Poland 1.500 % 2.000 % 03-04-2015 rate Russian interest rate Russia 7.500 % 7.250 % 09-14-2018 CBR Saudi Ariabian Saudi Arabia 2.750 % 2.500 % 09-27-2018 interest rate South African interest rate South Africa 6.500 % 6.750 % 03-28-2018 SARB Swedish interest rate Sweden -0.500 % -0.350 % 02-11-2016 Riksbank Swiss interest Switzerland -0.750 % -0.500 % 01-15-2015 rate SNB Turkish interest rate Turkey 24.000 % 17.750 % 09-13-2018 CBRT Nguồn:https://www.global-rates.com/interest-rates/central-banks/central-banks.aspx 218 PHỤ LỤC 15: DIỄN BIẾN LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH VÀ LẠM PHÁT TẠI MỘT SỐ QUỐC GIA Diễn biến lãi suất FED Funds Rate Diễn biến lạm phát- CPI Mỹ Diễn biến LSCS (refinancing rate) Diễn biến lạm phát-HCPI ECB ECB Diễn biến LSCS (Official Bank Rate) Diễn biến lạm phát - CPI BOE BOE Diễn biến LSCS (Repo Rate) Riksbank 219 Diễn biến lạm phát - CPI Riksbank Diễn biến LSCS (O/N Call Rate) BOK Diễn biến lạm phát - CPI BOK Nguồn:https://www.global-rates.com/interest-rates/central-banks/central-banks.aspx 220 PHỤ LỤC 16: CÁC QUỐC GIA PHÁT TRIỂN, MỚI NỔI VÀ ĐANG PHÁT TRIỂN THEO KHUNG KHỔ LẠM PHÁT MỤC TIÊU Quốc gia New Zealand Canada Anh Úc Thụy Điển CH Séc Israel Ba Lan Brazil Chile Colombia South Africa Thái Lan Hungary Mexico Iceland Hàn Quốc Norway Peru Philippines Guatemala Indonesia Romania Serbia Thổ Nhĩ Kì Armenia Ghana Albania Thời gian áp dụng khung khổ LPMT 1990 1991 1992 1993 1993 1997 1997 1998 1999 1999 1999 2000 2000 2001 2001 2001 2001 2001 2002 2002 2005 2005 2005 2006 2006 2006 2007 2009 Mức LPMT Mức LPMT cố định vào cuối năm 2010 3.30 4.03 6.90 2.23 4.00 3.39 2.00 2.65 1.80 2.10 6.80 2.00 8.10 2.62 10.60 3.10 3.30 5.91 3.20 2.97 9.30 3.17 2.60 3.50 0.80 3.05 10.80 4.20 9.00 4.40 4.10 2.37 2.90 3.51 3.60 2.76 –0.10 2.08 4.50 3.00 9.20 5.39 7.40 6.96 9.30 8.00 10.80 10.29 7.70 6.40 5.20 9.35 10.50 8.58 3.70 3.40 Mức LPMT linh hoạt 1-3 +/- 2-3 +/- +/- 2.5 +/- 4.5 +/- +/- 2-4 3-6 0.5 - 3 +/- +/- 2.5 +/- 1.5 +/- 2.5 +/- +/- +/- +/- +/- +/- 4-8 5.5 +/- 4.5 +/- 1.5 8.5 +/- +/- Nguồn: Hammond, 2011; Roger, 2010; IMF 221 PHỤ LỤC 17 Diễn biến biến số GDP; CPI; Lãi suất cho vay bình qn, Tỷ giá, Tăng trƣởng tín dụng M2 GDP CPI 10 30 25 20 15 10 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 -5 2002 2004 2006 2008 LENDINGRATE 2010 2012 2014 2016 2012 2014 2016 M2 22 50 20 45 40 18 35 16 30 14 25 12 20 10 15 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 10 2002 2004 2006 CREDIT_GROWTH 2008 2010 NEER 70 12 60 50 40 30 20 -4 10 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 -8 2016 222 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 PHỤ LỤC 18 Hàm phản ứng đẩy mơ hình tiêu chuẩn103 Response to Cholesky One S.D Innovations ± S.E Response of M2 to M2 Response of M2 to CPI Response of M2 to DLGDP 4 2 0 -2 -2 -2 10 Response of CPI to M2 10 Response of CPI to CPI 2.0 2.0 1.5 1.5 1.5 1.0 1.0 1.0 0.5 0.5 0.5 0.0 0.0 0.0 -0.5 -0.5 10 10 004 002 002 002 000 000 000 -.002 -.002 -.002 -.004 -.004 -.004 -.006 -.006 10 10 10 10 Response of DLGDP to DLGDP 004 Response of DLGDP to CPI 004 -0.5 Response of DLGDP to M2 Response of CPI to DLGDP 2.0 -.006 103 10 Với mơ hình tiêu chuẩn, đánh giá nhận định cú sốc CSTT mở rộng (ngoại sinh, bất ngờ, ngắn hạn) có tác động làm tăng giá nhƣ sản lƣợng Phụ lục 18 thể kết hàm phản ứng lũy kế sản lƣợng giá với cú sốc tiền tệ Tăng cung tiền làm tăng sản lƣợng trung dài hạn, hiệu ứng giảm dần theo thời gian sau năm xảy cú sốc khiến tăng trƣởng tăng tối đa 0,1 điểm%; đồng thời làm tăng lạm phát sau đến quý, tác động tối đa sau quý đạt 0,75 điểm % 223 PHỤ LỤC 19 Hàm phản ứng đẩy mơ hình kênh lãi suất Response to Cholesky One S.D.Innovations ± S.E Response of M2 to M2 Response of M2 to DLENDINGRATE Response of M2 to CPI Response of M2 to DLGDP 4 4 2 2 0 0 -2 -2 -2 -2 -4 -4 10 Response of DLENDINGRATE to M2 -4 10 -4 Response of DLENDINGRATE to DLENDINGRATE 10 Response of DLENDINGRATE to CPI 1.5 1.5 1.5 1.0 1.0 1.0 1.0 0.5 0.5 0.5 0.5 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 10 Response of CPI to M2 10 Response of CPI to DLENDINGRATE 10 2 1 1 0 0 -1 10 -1 Response of DLGDP to M2 10 Response of DLGDP to DLENDINGRATE 10 002 000 000 000 000 -.002 -.002 -.002 -.002 10 10 224 10 10 8 10 10 Response of DLGDP to DLGDP 002 Response of DLGDP to CPI 002 -1 002 Response of CPI to DLGDP 2 Response of CPI to CPI -1 Response of DLENDINGRATE to DLGDP 1.5 10 PHỤ LỤC 20 Hàm phản ứng đẩy mơ hình kênh tăng trƣởng tín dụng Response to Cholesky One S.D.Innovations ± S.E Response of M2 to M2 Response of M2 to CREDIT_GROWTH Response of M2 to CPI Response of M2 to DLGDP 4 4 2 2 0 0 -2 -2 -2 -2 -4 -4 -4 10 Response of CREDIT_GROWTH to M2 10 -4 Response of CREDIT_GROWTH to CREDIT_GROWTH 10 Response of CREDIT_GROWTH to CPI 4 2 2 0 0 -2 -2 -2 -2 -4 -4 -4 -4 -6 -6 -6 10 Response of CPI to M2 10 Response of CPI to CREDIT_GROWTH 10 1 1 0 0 10 Response of DLGDP to M2 10 Response of DLGDP to CREDIT_GROWTH 10 004 004 000 000 000 000 -.004 -.004 -.004 -.004 10 10 225 10 8 10 10 Response of DLGDP to DLGDP 004 2 Response of DLGDP to CPI 004 Response of CPI to DLGDP Response of CPI to CPI 2 -6 Response of CREDIT_GROWTH to DLGDP 10 10 PHỤ LỤC 21 Hình 5: Hàm phản ứng đẩy mơ hình kênh tỷ giá Response to Cholesky One S.D Innovations ± S.E Response of M2 to M2 Response of M2 to NEER Response of M2 to CPI Response of M2 to DLGDP 4 4 2 2 0 0 -2 -2 -2 -2 -4 -4 -4 -4 -6 -6 -6 10 Response of NEER to M2 10 -6 Response of NEER to NEER 10 Response of NEER to CPI 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 -1 -1 -2 10 -2 Response of CPI to M2 10 Response of CPI to NEER 10 1 1 0 0 -1 -1 -1 -1 10 Response of DLGDP to M2 10 Response of DLGDP to NEER 10 004 004 002 002 002 002 000 000 000 000 -.002 -.002 -.002 -.002 -.004 -.004 -.004 -.004 -.006 -.006 -.006 10 10 226 10 10 10 10 Response of DLGDP to DLGDP 004 2 Response of DLGDP to CPI 004 Response of CPI to DLGDP Response of CPI to CPI 2 -2 Response of NEER to DLGDP -2 -.006 10 ... sang điều hành sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất Việt Nam 16 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT 1.1 Nội dung sách tiền tệ 1.1.1... nghiệm chuyển sang điều hành sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất học Việt Nam Chƣơng 3: Thực tiễn điều hành sách tiền tệ thời gian qua khả điều hành theo mục tiêu lãi suất Việt Nam Chƣơng 4: Đề... đánh giá khả áp dụng mục tiêu lãi suất điều hành CSTT Việt Nam xem lãi suất nhƣ mục tiêu điều hành - Phạm vi nghiên cứu: đánh giá thực trạng điều hành CSTT việc lựa chọn mục tiêu điều hành Việt