Luận văn thạc sĩ UEH nghiên cứu ảnh hưởng của đặc tính hội đồng quản trị và cấu trúc sở hữu đến thành quả tài chính của các công ty cổ phận việt nam

GIỚI THIỆU

Lý do chọn đề tài nghiên cứu

Quá trình phát triển của nền kinh tế nước ta trong thời gian qua đã tạo điều kiện ra đời và phát triển mạnh mẽ loại hình công ty cổ phần và sự phát triển của thị trường chứng khoán, đỉnh cao của thị trường tài chính Trong bối cảnh đó, việc quản trị các công ty còn nhiều vấn đề mới mẻ không chỉ đối với các nhà quản lý công ty, mà còn đối với các cơ quan quản lý nhà nước và các bên liên quan khác như công chúng đầu tư, các tổ chức tài chính trung gian, các nhà nghiên cứu hàn lâm Việc áp dụng các nguyên tắc điều hành công ty vào thực tiễn quản lý nhà nước đối với các doanh nghiệp, đối với thị trường chứng khoán ở Việt Nam vẫn còn ở giai đoạn du nhập và phát triển chậm chạp Trong khi đó, lịch sử phát triển của công ty cổ phần trên thế giới và khoa học chuyên ngành tài chính doanh nghiệp cho thấy việc tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý trong công ty cổ phần một mặt tạo ra tác động tích cực trong việc huy động các nguồn vốn trong xã hội cho các công ty này phát triển hoạt động kinh doanh nhưng mặt khác đã gây ra vấn đề mâu thuẫn về lợi ích của cổ đông và người đại diện (Hội đồng quản trị, Ban điều hành) Tại các nền kinh tế phát triển trên thế giới, các sáng kiến để giải quyết vấn đề này trong hoạt động quản lý công ty cổ phần từ lâu đã hình thành nên các quy tắc quản trị công ty (corporate governance) Các bản quy tắc này đã góp phần tạo ra khung pháp lý, thể chế cho hoạt động điều hành công ty tại các quốc gia này, đồng thời cung cấp các chỉ dẫn và đề xuất cho thị trường chứng khoán, nhà đầu tư, các công ty và các bên khác tham gia vào quá trình phát triển hoạt động điều hành công ty.Có nhiều nghiên cứu đã được thực hiện nhằm tìm ra trong thực tiễn những yếu tố của quản trị công ty, cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng như thế nào đến thành quả tài chính của công ty như Alexander von Nandelstadh và Matts Rosenberg (2003) nghiên cứu bằng chứng thực nghiệm về cơ chế quản trị và thành quả tài chính công ty tại Phần Lan; Rejie George Pallathitta (2005) nghiên cứu quản trị công ty và thành quả tài chính của các công ty tại Ấn Độ, trong đó phân tích về cấu trúc sở hữu, tái phân phối lợi nhuận, chiến lược đa dạng hóa; Kumudini Heenetigala

(2011) cũng đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm quản trị công ty và thành quả tài chính của các công ty niêm yết tại Sri Lanka; Augustine Ujunwa (2012) tiến hành nghiên cứu đặc tính hội đồng quản trị và thành quả các công ty niêm yết tại Nigeria;

Jaana Lappalainen và Mervi Niskanen (2012) đã thực hiện nghiên cứu cấu trúc sở hữu và thành phần hội đồng quản trị tác động đến thành quả doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Phần Lan; và còn nhiều nghiên cứu khác Tại Việt Nam, mặc dù các quy tắc quản trị công ty này đã du nhập và đã tiến hành áp dụng vào thực tiễn hoạt động của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán nhưng vẫn chưa có nhiều những nghiên cứu chuyên sâu vận dụng các lý thuyết, triết lý quản trị công ty vào hoạt động của các công ty cổ phần Chính vì vậy, rất cần có những nghiên cứu khoa học về ảnh hưởng của các khía cạnh chủ yếu của quản trị công ty (như đặc tính của hội đồng quản trị, cấu trúc sở hữu…) đến thành quả hoạt động của công ty cổ phần, một mặt đóng góp vào hệ thống lý luận về điều hành công ty, mặt khác đề xuất các gợi ý hoàn thiện hoạt động quản trị công ty tại thị trường Việt Nam

Do đó, tác giả quyết định chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của đặc tính hội đồng quản trị và cấu trúc sở hữu đến thành quả tài chính của các công ty cổ phần Việt Nam” để thực hiện luận văn thạc sỹ kinh tế chuyên ngành tài chính doanh nghiệp.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận vănlà đánh giá sự ảnh hưởng của đặc tính hội đồng quản trị và cấu trúc sở hữu đến thành quả tài chính của các công ty cổ phần được niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam

Câu hỏi nghiên cứu Đối với các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc tính hội đồng quản trị và cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng như thế nào đến thành quả tài chính của các công ty đó ?

Đối tượng – phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn là mối liên hệ ảnh hưởng giữa đặc tính hội đồng quản trị và cấu trúc sở hữuvới thành quả tài chính của công ty cổ phần Việt Nam

Phạm vi thời gian: luận văn nghiên cứu các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2012

Phạm vi không gian: Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội.

Phương pháp nghiên cứu

Với mục tiêu nghiên cứu như trên, luận văn tiến hành kiểm chứng các giả thiết nghiên cứu trong mẫu nghiên cứu Bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (Pooled, Fixed effect, Random effect) tác giả xem xét mối quan hệ giữa các nhân tố đặc tính hội đồng quản trị, cấu trúc sở hữu và đặc tính công ty với thành quả tài chính của công ty cổ phần Mô hình nghiên cứu xây dựng biến phụ thuộc là thành quả tài chính của công ty cổ phần, các biến độc lập được phân loại thành 3 nhóm:

- Đặc tính hội đồng quản trị gồm có các biến: thành phần hội đồng quản trị, quy mô hội đồng quản trị, sự đa dạng của hội đồng quản trị, sự kiêm nhiệm tổng giám đốc của chủ tịch hội đồng quản trị

- Cấu trúc sở hữu gồm có các biến: sở hữu công lớn, sở hữu ngoại quốc lớn, sở hữu tư nhân lớn, sở hữu có quyền quản trị

- Các biến kiểm soát đặc tính công ty gồm có các biến: quy mô công ty, cấu trúc vốn của công ty, thời gian hoạt động liên tục của công ty trên thị trường

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trên 228 công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Đây là nhóm các công ty hoạt động liên tục 5 năm từ năm 2008 đến năm 2012 thuộc các lĩnh vực kinh doanh khác nhau (phi tài chính) Thông tin sử dụng gồm có báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, các thông tin được công bố chính thức trên hai sở giao dịch chứng khoán Đầu tiên tác giả thống kê, mô tảdữ liệu, sau đó tiến hành phân tích hồi quy trên toàn mẫu bằng Pooled, Fixed effect, Random effect Kiểm định các hệ số hồi quy, các giả thiết nghiên cứu luận văn, và kiểm định sự phù hợp của mô hình nghiên cứu.

Tính mới của luận văn

Trên cơ sở nghiên cứu và kế thừa những nghiên cứu đã thực hiện tại Việt Nam và các nghiên cứu khác trên thế giới, luận văn được thực hiện cố gắng khắc phục những điểm hạn chế của các nghiên cứu trước về số lượng mẫu quan sát được thu thập nhiều hơn (228 công ty) với dữ liệu đầy đủ và liên tục từ năm 2008 đến năm 2012 của các công ty niêm yết trên 2 Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Kết quả nghiên cứu của luận văn tập trung nghiên cứu các đặc tính của hội đồng quản trị và cấu trúc sở hữu tác động đến thành quả tài chính của công ty Chỉ tiêu đo lường thành quả tài chính của công ty được kết hợp 2 chỉ số đo lường hiệu quả tài chính theo phương pháp kế toán là ROA, ROE và và chỉ số đo lường hiệu quả tài chính theo thị trường là Tobin’s Q Việc xây dựng các biến kiểm soát cũng tập trung vào làm rõ đặc tính công ty qua các biến quy mô vốn, cấu trúc vốn, thời gian hoạt động liên tục phù hợp với đặc thù các công ty niêm yết tại Việt Nam có quy mô vốn khác nhau, cách thức sử dụng nợ khác nhau tùy theo ngành nghề hoạt động của công ty, đặc biệt là tính liên tục cũng khá quan trọng đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán còn non trẻ như Việt Nam.

LƯỢC KHẢO LÝ THUYẾT VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA ĐẶC TÍNH HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ, CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN THÀNH QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN

Quản trị công ty (Corporate Governance)

Trong nền kinh tế thị trường, khi các công ty ngày càng lớn mạnh và niêm yết tại các thị trường chứng khoán thì một tỷ lệ lớn các cổ đông sẽ nắm giữ cổ phần của công ty Khi đó sẽ xuất hiện vấn đề “đại diện”, theo như Berle và Means (1932) đã trình bày, khi các công ty niêm yết phát triển và cổ đông của công ty trở nên đa dạng, sự tách biệt giữa cổ đông – chủ sở hữu và đại diện của họ - thành viên hội đồng quản trị cũng lớn thêm, quyền lực được chuyển nhiều hơn sang các thành viên hội đồng quản trị và đôi khi sẽ bị họ lạm dụng Khi đó làm thế nào để những người đại diện hành động chỉ vì lợi ích của người chủ sở hữu là một vấn đề nan giải Bên cạnh đó, khi các cổ đông lớn nắm giữ quyền kiểm soát công ty dù không sở hữu 100% vốn thì nếu họ hành xử ngược lại lợi ích của công ty, bản thân họ chỉ phải gánh chịu thiệt hại theo tỉ lệ phần trăm vốn sở hữu Vấn đề này tồn tại và phát triển cùng các công ty cổ phần ở Hoa Kỳ trong suốt những năm 1920s Đến những năm 1930s, các công ty cổ phần ở Hoa Kỳ bắt đầu được đặt dưới sự kiểm soát chặt chẽ của các qui định trong đó các nhà quản lý chuyên nghiệp, trong đó chủ yếu là Giám đốc điều hành (Chief Executive Officer - CEO), chịu sự kiểm soát của Hội đồng Quản trị, với các thành viên được lựa chọn hầu như không chịu bất kỳ ảnh hưởng nào từ phía cổ đông Hệ thống này tồn tại cho đến thập niên 1970s, khi mà vấn đề “đại diện” trở nên gay gắt với sự xuất hiện của lý thuyết đại diện (agency theory) do Jensen và Meckling (1976) đặt nền móng và phát triển trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp Lý thuyết đại diện đã chỉ rõ: thành viên hội đồng quản trị vì cố gắng tối đa hóa lợi ích của mình mà đưa ra các quyết định gây tổn hại cho các cổ đông Động lực của các nhà quản lý gắn kết quá mức với lợi nhuận trong ngắn hạn Ngoài ra, các nhà quản lý còn bị thôi thúc tập trung vào giá cổ phiếu để tìm kiếm khoản tiền lớn trong trường hợp giá cổ phiếu tăng Điều này dù làm tăng tinh thần doanh nhân của các nhà quản lý và mang lại chút ít hiệu quả cho công ty, nhưng cũng dẫn tới hệ quả là một số công ty đã có cách hành xử không tốt với người công nhân làm thuê, với môi trường, với khách hàng… Mặt khác, sự liên kết giữa các CEO và các ngân hàng đầu tư đã dẫn tới tình trạng làm giá và thao túng giá cổ phiếu tràn lan trên thị trường chứng khoán giai đoạn cuối thập niên 1990 Chính vì vậy, một mô hình kiểm soát có thể thay thế cho mô hình “tối đa giá trị cổ đông” (shareholders value maximization) đã được tìm kiếm kể từ đó Trong bối cảnh đó, các quốc gia, tổ chức trên toàn thế giới đã bắt đầu giới thiệu một loạt các văn bản pháp quy và hướng dẫn như là những tập hợp các chuẩn mực quy định hành vi và cơ cấu của hội đồng quản trị của công ty trong việc thực hiện giám sát và vai trò giám sát (Alvaro, 2002)

Các bộ quy tắc về quản trị công ty (corporate governance – viết tắt là CG) này được ban hành khắp nơi trên toàn cầu, có thể dẫn chứng như các bộ quy tắc UK Cadbury Code (1992), South Africa King Report (1994), OECD Principles of Corporate Governance (1999, 2001); Russian CG Code, (2002), US Sarbanes-Oxley Act (2002), Nigeria SEC Codes (2009) Mặc dù, các bộ quy tắc được ban hành tại các vùng khác nhau của thế giới với điều kiện cụ thể, đặc thù về văn hóa kinh doanh và môi trường chung của công ty, nhưng các bộ quy tắc này chia sẻ những điểm tương đồng phổ biến về sự cần thiết gắn kết lợi ích của các bên (bên cổ đông và bên quản lý) trong công ty.Cho đến ngày nay, quản trị công ty được xem là một khái niệm lâu đời như các định chế công ty (Bob Tricker, 2009) và được định nghĩa rất phong phú tùy theo góc nhìn của các tác giả, ví dụ:

Theo Cadbury (1992) thì “ Quản trị công ty là một quy trình mà theo đó công ty được điều khiển, định hướng và kiểm soát”

Theo OECD (2001) thì “Quản trị công ty đề cập đến các thể chế tư và công, bao gồm luật lệ, quy định và các thể chế đại chúng khác, cùng nhau quản trị mối quan hệ trong nền kinh tế thị trường, giữa một bên là các giám đốc công ty và những người chủ công ty, với một bên là những người đầu tư nguồn lực vào công ty”

Theo Bob Monks và Nel Minow (2001) thì “Quản trị công ty là mối quan hệ giữa rất nhiều bên tham gia vào quá trình xác định định hướng và hoạt động của công ty Những người tham gia trước hết gồm các cổ đông, ban điều hành và hội đồng quản trị”

Trong các cách tiếp cận để định nghĩa về quản trị công ty, hướng tiếp cận được xem là toàn diện nhất là cách tiếp cận bao quát được mọi yếu tố có thể ảnh hưởng đến việc thực thi quyền lực trong các tập đoàn (Clarke, 2004; Bob Tricker, 2009) Với cách tiếp cận đó, quản trị công ty được định nghĩa “là cách thức cai quản các thực thể công ty, là việc thực thi quyền lực trên các thực thể công ty” (Clarke, 2004; Bob Tricker,

2009) Luận văn này sử dụng định nghĩa mang tính toàn diện trên

Cho đến những năm cuối thế kỷ 20 đầu thế kỷ 21, khi mà thế giới kinh doanh phải đối diện với nhiều khó khăn, khủng hoảng (khủng hoảng tài chính tiền tệ châu Á

1997, khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn 2008 và sau đó là cuộc đại suy thoái kinh tế thế giới kéo dải cho đến nay…), người ta đã thức tỉnh trước nhu cầu bức thiết về một cơ chế quản trị công ty tốt khi thấy rằng trong 50 năm qua, vai trò và chức năng của quyền sở hữu của công ty, hội đồng quản trị công ty và cơ quan điều hành quản lý đã thay đổi xa hơn những gì được nhận ra Những bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy các công ty được xếp loại quản trị công ty kém hiệu quả đã mang lại lợi ích cho cổ đông thấp hơn so với các công ty được xếp loại quản trị công ty hiệu quả (Alexander von Nandelstadh và Matts Rosenberg, 2003) Chính vì vậy, cùng với sự phát triển mạnh mẽ của loại hình công ty cổ phần trên thế giới và những vụ sụp đổ trong những năm cuối thế kỷ 20 - đầu thế kỷ 21 của những công ty cổ phần khổng lồ nổi tiếng một thời như Enron, Lehman Brothers, WorldCom…, quản trị công ty dần dà trở nên một trong những lĩnh vực khoa học kinh tế quan trọng nhất, được nghiên cứu và áp dụng ngày càng rộng rãi để cải thiện thành quả hoạt động của các công ty (Aamir Khan và Sajid Hussain Awan, 2012), trong đó có thành quả tài chính, đặc biệt là các công ty niêm yết trên các thị trường chứng khoán ở các quốc gia

Khái niệm quản trị công ty tại Việt Nam bắt đầu được ứng dụng rộng rãi kể từ khi Quyết định số 12 của Bộ tài chính ban hành ngày 13/3/2007 về việc ban hành quy chế quản trị công ty cho các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán hoặc trung tâm giao dịch chứng khoán Kể từ đó, khái niệm những nguyên tắc lý thuyết cũng như thực tiễn quản trị công ty tại Việt Nam không ngừng được đánh giá và cải thiện Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty đã trình bày về những điểm phát hiện về các công ty niêm yết "Nhận thức của cổ đông, thành viên hội đồng quản trị và công ty về tính phức tạp của quản trị công ty vẫn còn ở giai đoạn sơ khai Khảo sát từng khía cạnh trong 5 lĩnh vực cơ bản của quản trị công ty cho thấy đã có sự hiểu biết căn bản, nhưng các chính sách, quy trình và thực tiễn quản trị công ty vẫn chưa đạt được đến mức yêu cầu theo thông lệ tốt nhất" (Tổ chức tài chính quốc tế IFC, Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty năm 2009 – trang 71) Các công ty áp dụng điều lệ mẫu một cách rập khuôn, chưa có sự điều chỉnh cho phù hợp với đặc thù từng công ty, các công ty chưa nhận thức quy định của pháp luật về quản trị công ty là những quy định tối thiểu, tùy theo đặc thù của mình các công ty cần phải điều chỉnh thêm để tăng thêm lợi ích cho công ty và các cổ đông Cổ đông công ty có đầy đủ quyền căn bản đối với hoạt động công ty cũng như trách nhiệm của hội đồng quản trị, tuy nhiên các cổ đông chưa sử dụng hết quyền của mình trong việc yêu cầu thông tin đầy đủ rõ ràng và kịp thời hơn

Các thông tin liên quan đến kiểm toán độc lập, kiểm soát nội bộ, hệ thống quản trị rủi ro của công ty, đánh giá, giám sát lãnh đạo công ty cũng cần được cải thiện hơn, các thông tin này cần được cung cấp cho cổ đông đầy đủ, kịp thời cho cổ đông Thực trạng thành phần hội đồng quản trị của các công ty đa phần không có thành viên độc lập, do đó việc đóng góp quan điểm độc lập và kỹ năng chuyên môn từ bên ngoài cho công ty bị hạn chế; mặt khác các công ty chưa phân biệt thành viên hội đồng quản trị độc lập và thành viên hội đồng quản trị không điều hành Cơ chế hoạt động và vai trò của ban kiểm soát cũng cần nâng cao tính minh bạch, cơ chế phối hợp giữa kiểm toán độc lập và ban kiểm soát cũng cần được khuyến khích chặt chẽ hơn, đặc biệt cổ đông đang chuyển vai trò lựa chọn công ty kiểm toán của mình cho hội đồng quản trị, mà theo thông lệ của quản trị công ty cổ đông nên lựa chọn công ty kiểm toán tại đại hội cổ đông Chất lượng quản trị công ty có mối liên hệ với tính đa dạng của hội đồng quản trị Các công ty có số lượng thành viên hội đồng quản trị trung bình là 6,2 người, điểm quản trị công ty cao nhất thuộc về các công ty có số lượng thành viên hội đồng quản trị nhiều hơn là 6,8 người Về tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị là nữ và thành viên hội đồng quản trị độc lập cũng có mối quan hệ tích cực đối với hiệu quả quản trị công ty tương tư năm 2011, các công ty có điểm quản trị công ty cao đều có số lượng thành viên hội đồng quản trị độc lập và nữ cao hơn các công ty khác Về tỷ lệ nợ và quản trị công ty, kết quả khảo sát không tìm thấy mối liên hệ này Tỷ lệ nợ phụ thuộc vào ngành nghề kinh doanh, quy mô, vòng đời, chiến lược mà công ty theo đuổi, do đó không có bằng chứng nào về chất lượng quản trị công ty có ảnh hưởng bởi tỷ lệ nợ

Tóm lại, bức tranh về quản trị công ty tại Việt Nam vẫn còn ở giai đoạn sơ khai và cần phải tiếp tục hoàn thiện Việc hoàn thiện chất lượng quản trị công ty phải xuất phát từ những yếu tố nền tảng mà các quy chuẩn trên thế giới đang đặt mục tiêu hướng đến, xuất phát từ mục đích nâng cao chất lượng quản trị công ty chính là tối ưu hóa kết quả hoạt động của doanh nghiệp Công tác hoàn thiện này phải xuất phát từ tất cả các thành viên trong hội đồng quản trị, ban điều hành, ban kiểm soát, các cổ đông cũng như các bên liên quan đến công ty Các cơ chế kiểm soát, quản trị rủi ro cũng cần nhanh chóng được hoàn thiện, trong đó cần tăng cường hơn nữa tính đa dạng của hội đồng quản trị, vai trò của các thành viên hội đồng quản trị độc lập nhằm phát huy vai trò độc lập cũng như tiếp thu kinh nghiệm, kiến thức mới, khách quan vào hoạt động quản trị công ty.

Đặc tính hội đồng quản trị và thành quả tài chính của công ty

Một khi quản trị công ty được đặt ra như một lĩnh vực có tính quan trọng ngày một cao thì việc xem xét những đặc tính của hội đồng quản trị là vấn đề có tác động đến thành quả của công ty Theo The Conference Board, một tổ chức nghiên cứu độc lập có trụ sở đặt tại New York hàng năm đều tiến hành phân tích thành phần, kết cấu của hội đồng quản trị và năng lực chuyên môn của giám đốc đối với các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ, việc thiết lập cấu trúc, thành phần của hội đồng quản trị có liên quan đến hiệu quả của kiến trúc kiểm soát Khi xem xét đặc tính của hội đồng quản trị, người ta chú trọng phân tích thành phần, quy mô, sự đa dạng và sự kiêm nhiệm của chủ tịch hội đồng quản trị

Luật doanh nghiệp của hầu hết các nước đều không phân biệt tính pháp lý giữa các thành viên hội đồng quản trị, tất cả thành viên hội đồng quản trị đều có vai trò và trách nhiệm tương tự nhau Theo Bob Tricker (2009) thì cần phân biệt rõ khái niệm một thành viên hội đồng quản trị tham gia điều hành là thành viên của hội đồng quản trị cũng đồng thời là giám đốc điều hành của công ty; ngược lại một thành viên hội đồng quản trị không tham gia điều hành là người không nắm giữ bất kỳ vị trí điều hành nào trong công ty Trong những năm gần đây, người ta đã đúc kết được sự phân biệt sâu hơn giữa những thành viên hội đồng quản trị không tham gia điều hành hoàn toàn độc lập với công ty với những người tuy không tham gia điều hành nhưng vẫn có những mối quan hệ khác với công ty Thành viên hội đồng quản trị không tham gia điều hành là người mà ngoài quan hệ là thành viên hội đồng quản trị không có một mối quan hệ nào với công ty có thể ảnh hưởng hoặc được coi là có thể gây ảnh hưởng lên việc đưa ra các phán quyết độc lập, khách quan của họ, ngoài việc đạt được các tiêu chuẩn về sự độc lập, thành viên hội đồng quản trị không tham gia điều hành cần phải có khả năng suy nghĩ độc lập, đưa ra quan điểm của mình và nếu cần thiết phải cứng rắn Trong khi đó, thành viên không tham gia điều hành có quan hệ với công ty là người tuy không phải là thành viên ban điều hành nhưng lại có một số quan hệ nào đó với công ty Mối quan hệ đó có thể là vì thành viên đó là một giám đốc điều hành đã về hưu của công ty, họ hàng thân thích của chủ tịch hay tổng giám đốc, do cổ đông lớn chỉ định, một đối tác tài chính lớn, hay thậm chí là một chuyên gia cấp cao đã về hưu của công ty kiểm toán độc lập Có thể có nhiều lý do để bổ nhiệm một người với những kinh nghiệm hay mối quan hệ vào hội đồng quản trị, nhưng cần phải coi họ là những người có quan hệ với công ty chứ không phải là thành viên độc lập Kết quả nghiên cứu của Brickley và cộng sự (1994) tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập có quan hệ tích cực đến phản ứng của thị trường chứng khoán Nghiên cứu của Kyereboah-Coleman and Biekpe (2005) tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập với thành quả của các MFIs tại Ghana Tuy nhiên, theo Forsberg (1989) thì lại không tìm thấy mối quan hệ nào giữa hai yếu tố này; Hermalin & Weisbach (1991) and Bhagat & Black

(2002) cũng tìm thấy mối quan hệ không đáng kể giữa thành phần hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động Yemack (1996) cũng chỉ ra rằng tỷ lệ thành viên độc lập không có ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của công ty và Agrawal & Knoeber (1996) cũng đề nghị rằng việc mở rộng hội đồng quản trị vì nhiều lý do khác nhau dẫn đến có nhiều thành viên độc lập hơn cũng không giúp gia tăng thành quả của doanh nghiệp

Sự đa dạng trong thành phần hội đồng quản trị cũng là một trong những yếu tố gây nhiều tranh cãi trong các nghiên cứu trước đây về quan hệ của hội đồng quản trị đến thành quả hoạt động của công ty Có hai cách để trình bày về sự đa dạng của hội đồng quản trị, hoặc theo cách quan sát được hoặc nhận thức (không quan sát được)

Tuổi, giới tính, dân tộc là các đặc tính thuộc nhóm quan sát được; kỹ năng, kinh nghiệm, trình độ thuộc nhóm nhận thức Tuy nhiên, không có phương pháp đánh giá duy nhất về tính đa dạng của hội đồng quản trị Đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề này

Carter và cộng sự (2003), Erhardt và cộng sự (2003) đã tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa tính đa dạng về giới tính, chủng tộc và thành quả tài chính của công ty Theo Watson và cộng sự (1998) tính đa dạng của hội đồng quản trị giúp gia tăng đổi mới và sáng tạo do đó tạo ra lợi thế cạnh tranh của công ty Simons và cộng sự (1999) cho rằng cả hai trình độ học vấn và nhận thức của hội đồng quản trị có ảnh hưởng tích cực đến thành quả của tổ chức Mặt khác tính đa dạng của hội đồng quản trị có thể giải thích thêm cho lý thuyết hành vi của công ty và lý thuyết tín hiệu Dựa trên lý thuyết hành vi, hội đồng quản trị đa dạng có thể cung cấp thông tin toàn diện hơn và có thể đưa ra quyết định nhanh chóng (Cyert & March, 1963) Amason (1996) tìm thấy những hội đồng không đồng nhất (đa dạng) sẽ ra quyết định có chất lượng cao hơn những hội đồng đồng nhất vì độ rộng thông tin trong hội đồng không đồng nhất cao hơn so với hội đồng đồng nhất Tuy nhiên, cũng có một vài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tính đa dạng của hội đồng quản trị và hiệu quả tài chính của công ty Hambrick và cộng sự (1996) đã tìm thấy mối quan hệ nhóm quản lý cấp cao không đồng nhất tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động hơn nhóm quản lý đồng nhất, họ lý giải rằng nhóm quản lý không đồng nhất thì chậm về thông tin và quá trình ra quyết định nên họ đã gây ảnh hưởng tiêu cực đến lợi thế cạnh tranh của công ty

Số lượng thành viên hội đồng quản trị cũng là một yếu tố quan trọng cần phải xem xét Quan điểm trước đây cho rằng số lượng thành viên hội đồng quản trị lớn thì tốt hơn cho hoạt động của hội đồng quản trị vì tính đa dạng về chuyên môn của các thành viên sẽ giúp hội đồng đưa ra các quyết định tốt hơn, nhưng lại gây khó khăn cho quyền điều hành của giám đốc điều hành Tuy nhiên, từ sau những năm 1990, quan điểm cho rằng số lượng thành viên ít thì tốt hơn Theo Jensen (1993) và Lipton và Lorsch (1992) thì số lượng thành viên nhiều thì kém hiệu quả, khó khăn hơn trong vấn đề phối hợp và ra quyết định, giảm khả năng phát huy năng lực cá nhân của giám đốc điều hành, đồng thời tăng thời gian, tốn kém hơn cho quy trình ra quyết định Nghiên cứu thực nghiệm của Yermack (1996) đối với các tập đoàn công nghiệp Mỹ cũng cho thấy giá trị thị trường của công ty có thành viên hội đồng quản trị ít thì cao hơn

Nghiên cứu của Eisenbergvà cộng sự (1998) cũng cho thấy mối tương quan nghịch giữa số lượng thành viên hội đồng quản trị và khả năng sinh lợi của công ty khi khảo sát các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Phần Lan Trong nghiên cứu của Sanda và cộng sự

(2003) tại Nigeria cũng cho thấy thành quả hoạt động của công ty có tương quan nghịch với số lượng thành viên hội đồng quản trị

Như vậy, đặc tính của hội đồng quản trị dưới nhiều khía cạnh khác nhau có ảnh hưởng đến thành quả tài chính của công ty theo các mức độ và tính chất khác nhau, tại các thị trường khác nhau mối quan hệ này cũng thể hiện đa dạng Nghiên cứu tổng thể mối quan hệ giữa đặc tính hội đồng quản trị và thành quả công ty, Bello Lawal (2012) đã thực hiện một nghiên cứu định tính dưới dạng một bài báo khoa học điểm lại lịch sử nghiên cứu về quản trị công ty và ảnh hưởng của các khía cạnh của quản trị công ty đến thành quả của công ty Khía cạnh của quản trị công ty mà nghiên cứu này nhấn mạnh là động năng hội đồng quản trị (board dynamics) gồm thành phần hội đồng quản trị (board compostion), quy mô hội đồng quản trị (board size), tính đa dạng của hội đồng quản trị (board diversity) và sự kiêm nhiệm tổng giám đốc của chủ tịch hội đồng quản trị (CEO duality) Đây là một nghiên cứu định tính, không tiến hành tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm trên các thực thể công ty tại một thị trường cụ thể nào

Nghiên cứu của A Rashid và các tác giả (2010) về ảnh hưởng của thành phần hội đồng quản trị (board compostion) đến thành quả hoạt động (firm performance) của các công ty tại Bangladesh Nghiên cứu này xem xét thành phần hội đồng quản trị công ty dưới hình thức thành viên hội đồng quản trị độc lập ảnh hưởng vào hoạt động kinh tế của các công ty ở Bangladesh Hai giả thuyết đã được phát triển để kiểm tra mối quan hệ giữa thành viên độc lập của hội đồng quản trị và hoạt động của công ty, đó là giả thiết (i) có mối quan hệ thuận chiều đáng kể giữa thành phần hội đồng quản trị với thành quả hoạt động; và giả thiết (ii) có mối quan hệ nghịch chiều đáng kể giữa quy mô hội đồng quản trị với thành quả hoạt động Nghiên cứu sử dụng 274 quan sát về các công ty Bangladesh qua các năm 2005 - 2009 Phân tích hồi quy tuyến tính đã được sử dụng để kiểm tra các giả thiết nghiên cứu Kết quả cho thấy các thành viên hội đồng quản trị độc lập không thể tạo thêm giá trị tiềm năng cho hoạt động kinh tế của công ty ở Bangladesh Những hạn chế của nghiên cứu này đó là việc không xem xét đượcsự khác biệt về thể chế và văn hóa trong một nền kinh tế mới nổi như Bangladesh có thể dẫn đến kết quả các thành viên hội đồng quản trị độc lập không thể tạo thêm giá trị kinh tế cho công ty Do vậy các nghiên cứu tương lai cần khắc phục các hạn chế này

Nghiên cứu của Yi Wang và Judith Oliver (2009) về ảnh hưởng của thành phần hội đồng quản trị (board compostion) đến thành quả hoạt động (firm performance) của các công ty tại Úc Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu thu thập từ 384 trong 500 công ty hàng đầu của Úc, dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 2003 – 2006, sau đó cỡ mẫu đưa vào phân tích rút xuống còn 243 mẫu do lỗi thiếu dữ liệu (missing data) Phương pháp nghiên cứu là phương pháp định lượng, hồi quy hàm biểu diễn quan hệ giữa các biến nghiên cứu Nghiên cứu cũng rà soát lịch sử nghiên cứu của 32 công trình trước đó trong phần điểm lại lịch sử nghiên cứu, cho thấy bức tranh hỗn hợp về ảnh hưởng của thành phần hội đồng quản trị đến thành quả hoạt động: có trên 20 nghiên cứu công bố thành phần hội đồng quản trị không ảnh hưởng của đến thành quả hoạt động hoặc ít có ảnh hưởng Kết quả nghiên cứu của Yi Wang và Judith Oliver (2009) cuối cùng cho thấy thành phần hội đồng quản trị (board compostion), kể các các thành viên độc lập lẫn thành viên nội bộ của hội đồng quản trị đều không có ảnh hưởng đáng kể đến thành quả hoạt động (firm performance) của các công ty tại Úc Điểm hạn chế của nghiên cứu là không khảo sát đầy đủ thái độ “ưa thích rủi ro” của cá nhân các thành viên hội đồng quản trị

Nghiên cứu của Rashid Ameer và các tác giả (2009) về ảnh hưởng của thành phầnhội đồng quản trị (board compostion) đến thành quả hoạt động (firm performance) của các công ty tại Malaysia Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng (panel data) thu thập từ 227 công ty không hoạt động trong lĩnh vực tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán, dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 2002 –

2007 Phương pháp nghiên cứu là phương pháp định lượng, phân tích hồi quy tuyến tính bội Kết quả nghiên cứu cho thấy hội đồng quản trị với tỷ lệ thành viên độc lập cao và tỷ lệ thành viên là người nước ngoài cao có ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của công ty tốt hơn so với hội đồng quản trị với tỷ lệ thành viên độc lập thấp và hội đồng có thành viên nội bộ không kiêm nhiệm điều hành Nghiên cứu này cho thấy dường như trong các công ty sở hữu đại chúng rộng rãi, tỷ lệ cao người bên ngoài tham gia vào hội đồng quản trị sẽ làm giảm thiểu các vấn đề về đầu tư và quyền đại diện Hạn chế của nghiên cứu này là chưa chú ý đến các đặc tính cá nhân của các thành viên hội đồng quản trị để hiểu khả năng thích ứng của họ với các vai trò khác nhau của hội đồng

Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam, Đỗ Thị Như Quỳnh (2012) đã thực hiện nghiên cứu mối tương quan giữa quản trị công ty qua các đặc tính của hội đồng quản trị với hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 100 công ty cổ phần đại diện cho các công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2007 đến năm 2011

Kết quả nghiên cứu được thể hiện như sau:

Có tương quan ngược chiều giữa quy mô hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động trong nhóm công ty có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu nhỏ hơn 1

Cấu trúc sở hữu và thành quả tài chính của công ty

Cấu trúc sở hữu cũng là yếu tố quan trọng trong kiểm soát quản trị.Cấu trúc sở hữu khác nhau, đơn giản hay phức tạp đều có ảnh hưởng khác nhau đến kiểm soát quản trị.Berle và Means (1932) là những người đầu tiên khi mô tả về các công ty lớn, tập đoàn đã sử dụng thuật ngữ “tách biệt quyền sở ra khỏi quyền kiểm soát”, trong đó họ cho rằng hầu như ban điều hành công ty thường sở hữu một phần nhỏ cổ phần có thể điều hành công ty mà không bị giới hạn gì về quyền sở hữu Theo họ, vai trò của ban điều hành công ty là những đại diện cho cổ đông và là những người giám sát của công ty Jensen và Meckling (1976) xây dựng mô hình quản trị doanh nghiệp là mối liên hệ hợp đồng giữa các cá nhân bao gồm cổ đông, chủ nợ, người quản lý, các nhân viên không quản lý, nhà cung cấp, khách hàng và các cá nhân khác, trong đó tác giả xác định cổ đông là những người chịu rủi ro, là người có quan hệ ủy thác với nhà quản lý, nhà quản lý theo thỏa thuận có nhiệm vụ phải dành những hợp đồng, giao dịch, nổ lực làm việc vì lợi ích cao nhất của cổ đông Nghiên cứu của Jensen và Meckling

(1976) về vai trò của người chủ sở hữu vừa là người quản lý, họ sẽ dành tất cả nguồn lực doanh nghiệp cho công việc để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Người này có thể sử dụng một phần nguồn lực xem như thù lao phi mua bán mà anh ta phải trả toàn bộ chi phí Tình huống này thay đổi khi người chủ sở hữu phát hành cổ phần ra bên ngoài, khi đó người chủ sở hữu đồng thời là người quản lý sẽ sử dụng nhiều hơn khoản thù lao hay bổng lộc này, và điều này làm giảm giá trị công ty

Bob Tricker (2009) đã trình bày sự khác biệt trong quyền lực cổ đông trong các trường hợp khác nhau.Đối với các công ty gia đình hay công ty có cổ đông sáng lập là người có ảnh hưởng lớn trong các quyết định của công ty thì những người trong gia đình hoặc cổ đông sáng lập này không nhất thiết phải nắm giữ một lượng lớn cổ phiếu thì mới có khả năng kiểm soát công ty Hoặc đối với công ty có một vài cổ đông lớn hình thành nên nhóm cổ đông sở hữu số lượng cổ phiếu lớn, mặc dù không có ai nắm đa số quyền bỏ phiếu nhưng vẫn có thể gây ảnh hưởng lên các quyết định của công ty.Hay đối với công ty có cổ đông là tổ chức có quyền thống trị thì cho dù tổ chức không nắm giữ một lượng lớn cổ phiếu thì tổ chức vẫn có quyền thống trị đối với công ty

Các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả về ảnh hưởng của cơ cấu quyền sở hữu và giá trị, thành quả của doanh nghiệp Morch và cộng sự (1988) đã dùng Tobin’s

Q là một đại diện cho giá trị của công ty để xem xét 371 trong số 500 doanh nghiệp thành đạt trong năm 1980, và kết luận rằng cơ cấu quyền sở hữu có ý nghĩa với giá trị doanh nghiệp và hiệu suất kinh doanh và nó đóng vai trò quan trọng theo cách riêng biệt McConnell và Seraes (1990) cũng đánh giá mối quan hệ tuyến tính giữa Tobin’s

Q và quyền sở hữu nội bộ dựa trên phân tích hai mẫu 1.173 doanh nghiệp năm 1976 và 1.093 doanh nghiệp năm 1986 trên hai sản giao dịch chứng khoán New York (NYSE) và sản giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ (AMEX), họ kết luận rằng cơ cấu quyền sở hữu có tầm quan trọng, và nghiên cứu của họ cho thấy rằng giá trị doanh nghiệp là tối đa khi người nội bộ nắm giữ từ 30% đến 40% vốn cổ phần của doanh nghiệp McConnell và Seraes tiếp tục mở rộng các kết quả nghiên cứu năm 1990 bằng cách phân tách mẫu nghiên cứu thành các doanh nghiệp tăng trưởng thấp và các doanh nghiệp tăng trưởng cao Theo Jensen (1986) và Stulz (1990) thì các nhà quản lý thích quản lý các doanh nghiệp lớn và do đó có thể tiến hành các hoạt động trong quyền lực của mình bất chấp nó tác động đến giá trị, thành quả của doanh nghiệp như thế nào McConnell và Seraes kết luận nghiên cứu mở rộng này rằng cơ cấu quyền sở hữu có tầm quan trọng nhưng nó có ý nghĩa hơn cho doanh nghiệp trong đó có các vấn đề người đại diện

Nghiên cứu của Sabur Mollah và các tác giả (2012), khảo sát mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu (ownership structure), đặc điểm hội đồng quản trị (board characteristics) và thành quả tài chính (financial performance) để xác định vai tròquản trị công ty trong thành quả hoạt động của các công ty được niêm yết tại các thị trường mới nổi ở châu Phi như Botswana Dữ liệu dùng cho nghiên cứu này được thu thập từ 19 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Botswana giai đoạn 2000 – 2007 Các thông tin cụ thể về công ty được thu thập thông qua các báo cáo tài chính công bố trong giai đoạn này trên thị trường chứng khoán Giá chứng khoán hằng ngày được thu thập từ kết quả giao dịch chứng khoán tại Sở Giao dịch chứng khoán Botswana Thông tin về cấu trúc sở hữu được thu thập thông qua cuộc khảo sát bằng bảng hỏi tới 19 công ty trên trong thời gian từ tháng 11/2007 đến 04/2008 Biến phụ thuộc của nghiên cứu này là thành quả tài chính được đo bằng ROA, ROE, LnMktCap (logarit tự nhiên của giá trị thị trường) và Tobin’s Q Biến độc lập của nghiên cứu này gồm có: (1) cấu trúc sở hữu được đo bằng: tỷ lệ sở hữu của thành viên hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu của nhà nước, tỷ lệ sở hữu của của các tổ chức, tỷ lệ sở hữu đại chúng và tỷ lệ sở hữu của người nước ngoài; (2) các thông số quan trọng về quản trị công ty được đo bằng: quy mô hội đồng quản trị (board size), thành viên hội đồng quản trị kiêm nhiệm trưởng ban kiểm soát (chairing audit committee by the sponsor director), thành viên hội đồng quản trị kiêm nhiệm trưởng ban điều hành (executive committee by the sponsor director)

Ngoài ra, các biến kiểm soát trong mô hình là:ngành (industry dummy), hệ số rủi ro hệ thống của cổ phiếu (beta), quy mô công ty (firm size) và thời gian (year dummies)

Theo Sabur Mollah và các tác giả (2012), các thước đo thành quả hoạt động dựa trên thị trường như LnMktCap mới có thể giải thích ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và đặc điểm hội đồng quản trị đối với thành quả tài chính của công ty Phương pháp nghiên cứu được vận dụng là phương pháp nghiên cứu định lượng, phương pháp toán – thống kê được áp dụng là phương pháp bình phương nhỏ nhất Kết quả nghiên cứu này cho thấy hầu hết các tỷ nhóm tập trung quyền sở hữu lớn (tỷ lệ sở hữu của thành viên hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu của nhà nước, tỷ lệ sở hữu của của các tổ chức, và tỷ lệ sở hữu của người nước ngoài) đều có tác dụng làm suy giảm thành quả tài chính của công ty ngoại trừ nhóm có quyền sở hữu cổ phần chiếm tỷ lệ thiểu số Điều này phù hợp với lý thuyết người đại diện Thành viên hội đồng quản trị kiêm nhiệm trưởng ban kiểm soát có ảnh hưởng thuận chiều đến thành quả tài chính, trong khi đó thành viên hội đồng quản trị kiêm nhiệm trưởng ban điều hành có ảnh hưởng nghịch chiều đến thành quả tài chính

Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam, Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011) đã khảo sát mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động của công ty Nghiên cứu này thu thập dữ liệu từ 126 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh giai đoạn 2006 – 2009 Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động của công ty Khi tỷ lệ sở hữu quản trị nhỏ hơn 59,1% thì hiệu quả hoạt động của công ty thay đổi tỷ lệ thuận theo tỷ lệ sở hữu quản trị Khi tỷ lệ sở hữu quản trị cao hơn 59,1% thì hiệu quả hoạt động của công ty thay đổi tỷ lệ nghịch theo tỷ lệ sở hữu quản trị Theo các tác giả của nghiên cứu thì mối quan hệ này là kết quả của hiện tượng “đồng lợi ích” (alignment of interest) và hiện tượng “xây dựng quyền lực cá nhân”

(entrenchment): khi tỷ lệ sở hữu quản trị nhỏ hơn một giá trị nhất định, nhà quản lý sẽ nỗ lực nhiều hơn nếu họ có nhiều cổ phần trong công ty Ngược lại, khi tỷ lệ sở hữu quản trị cao hơn một giá trị nhất định, nhà quản lý dùng quyền lực để gia tăng lợi ích cá nhân hơn là lợi ích của cổ đông Nghiên cứu này cũng cho thấy tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức, loại ngành nghề, lĩnh vực hoạt động không có tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty Trong mô hình dùng Tobin’s Q để đo hiệu quả hoạt động của công ty thì tỷ lệ sỡ hữu nhà nước, tốc độ tăng trưởng của công ty, tỷ lệ đầu tư tài sản cố định không có tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty Trong mô hình dùng ROE để đo hiệu quả hoạt động của công ty thì tỷ lệ sỡ hữu nhà nước, tốc độ tăng trưởng của công ty có ảnh hưởng thuận chiều đến hiệu quả hoạt động của công ty còn tỷ lệ đầu tư tài sản cố định có ảnh hưởng nghịch chiều

Phạm Quốc Việt (2010) đã nghiên cứu về tác động của các nhân tố điều hành công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần tại Việt Nam Luận án áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng Dữ liệu được thu thập từ 133 công ty cổ phần niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2006 – 2008

Kết quả nghiên cứu của luận án đã cho thấy:

Tỷ lệ sở hữu cổ phần tư nhân lớn có tương quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty trong nhóm công ty có quy mô lao động nhỏ;

Việc Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm nhiệm Tổng giám đốc có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty trong nhóm công ty có quy mô vốn nhỏ, hoặc nhóm công ty có tỷ lệ nợ thấp

Tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên Ban kiểm soát có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty trong nhóm công ty có sở hữu nhà nước kiểm soát, hoặc nhóm công ty có quy mô vốn nhỏ

Quản trị công ty tại Việt Nam

Phần này tác giả sẽ trình bày dữ liệu được sử dụng trong luận văn cũng như mô hình hồi quy và các phương pháp kiểm định ảnh hưởng của đặc tính hội đồng quản trị và cấu trúc sở hữu đến thành quả tài chính của các công ty cổ phần Việt Nam

3.1.1 Biến phụ thuộc: thành quả tài chính của công ty

Theo Hult và các cộng sự (2008) thành quả tài chính được đo lường bằng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, tỷ suất lợi nhuận trên tổng vốn đầu tư, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận trên tổng doanh thu, thu nhập trên một cổ phần, thị giá, tăng trưởng lợi nhuận, Tobin’s Q Khi đánh giá thành quả tài chính, thước đo thường dùng là tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) Vốn đầu tư của một công ty cổ phần điển hình bao gồm cổ phần thường, cổ phần ưu đãi, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư được đánh giá trên góc độ tổng tài trợ, có nghĩa là nợ cộng với vốn cổ phần hay nói khác đi là tổng tài sản Như vậy, thay vì dùng tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư thì thành quả tài chính của công ty cũng được đánh giá bằng chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản – không phân biệt nguồn tài trợ (ROA)

Nghiên cứu của Jaana Lappalainen và Mervi Niskanen (2003) đã sử dụng chỉ số ROA để đo lường thành quả tài chính công ty bị ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và thành phần hội đồng quản trị; nghiên cứu của Augustine Ujunwa (2012) cũng đã sử dụng ROA là biến phụ thuộc để nghiên cứu đặc tính của hội đồng quản trị tác động đến thành quả tài chính công ty; nghiên cứu của Mohammad Ahid Ghabayen (2012) về các đặc tính của hội đồng quản trị và thành quả công ty tại Saudi Arabia cũng đã sử dụng ROA để đo lường thành quả công ty

ROA = Lợi nhuận sau thuế

Tổng tài sảnChỉ tiêu thứ hai dùng đánh giá thành quả tài chính là tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) Đây là chỉ số quan trọng dành cho phần đánh giá của cổ đông đối với

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Mô hình nghiên cứu

3.1.1 Biến phụ thuộc: thành quả tài chính của công ty

Theo Hult và các cộng sự (2008) thành quả tài chính được đo lường bằng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, tỷ suất lợi nhuận trên tổng vốn đầu tư, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận trên tổng doanh thu, thu nhập trên một cổ phần, thị giá, tăng trưởng lợi nhuận, Tobin’s Q Khi đánh giá thành quả tài chính, thước đo thường dùng là tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) Vốn đầu tư của một công ty cổ phần điển hình bao gồm cổ phần thường, cổ phần ưu đãi, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư được đánh giá trên góc độ tổng tài trợ, có nghĩa là nợ cộng với vốn cổ phần hay nói khác đi là tổng tài sản Như vậy, thay vì dùng tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư thì thành quả tài chính của công ty cũng được đánh giá bằng chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản – không phân biệt nguồn tài trợ (ROA)

Nghiên cứu của Jaana Lappalainen và Mervi Niskanen (2003) đã sử dụng chỉ số ROA để đo lường thành quả tài chính công ty bị ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và thành phần hội đồng quản trị; nghiên cứu của Augustine Ujunwa (2012) cũng đã sử dụng ROA là biến phụ thuộc để nghiên cứu đặc tính của hội đồng quản trị tác động đến thành quả tài chính công ty; nghiên cứu của Mohammad Ahid Ghabayen (2012) về các đặc tính của hội đồng quản trị và thành quả công ty tại Saudi Arabia cũng đã sử dụng ROA để đo lường thành quả công ty

ROA = Lợi nhuận sau thuế

Tổng tài sảnChỉ tiêu thứ hai dùng đánh giá thành quả tài chính là tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) Đây là chỉ số quan trọng dành cho phần đánh giá của cổ đông đối với thành quả kinh doanh của hội đồng quản trị và ban điều hành Tương tự ROA, khi chia tách ROE việc đánh giá thành quả tài chính rõ nét thể hiện qua lợi nhuận biên, hiệu suất sử dụng tài sản và tỷ lệ vốn vay trên vốn cổ phần – tức là đòn bẩy tài chính Trên thế giới, Siti Norwahida Shukeri (2012) đã thực hiện nghiên cứu bằng chứng từ các công ty đại chúng niêm yết tại Malaysia về sự ảnh hưởng của đặc tính hội đồng quản trị đến thành quả công ty; nghiên cứu của Sabur Mollah và các tác giả (2012) đã sử dụng đồng thời ROA, ROE và Tobin’s Q trong nghiên cứu bằng chứng thực nghiệm tại Châu Phi về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến thành quả công ty

ROE = Lợi nhuận sau thuế

Tổng vốn chủ sở hữu

Cả hai chỉ số ROA và ROE đều được tính toán dựa trên kết quả kinh doanh thể hiện trên báo cáo tài chính thường niên, đây là các thông tin kế toán do công ty cung cấp, việc tính toán từ dạng thông tin này dễ dàng, có sẵn, tuy nhiên tính chính xác lại tùy thuộc vào tính trung thực từ việc lập báo cáo tài chính của công ty

Trong khi ROA và ROE là những chỉ số đo lường hiệu quả hiện tại và phản ảnh khả năng sinh lợi mà công ty đạt được trong các những năm tài chính đã qua với góc nhìn ngắn hạn thì nếu sử dụng Tobin’s Q để đo lường hiệu quả thì chỉ số này phản ánh được đánh giá của thị trường về khả năng sinh lợi của công ty trong tương lai (dựa trên giá trị thị trường của vốn cổ phần) Tuy nhiên, cần cẩn trọng rằng giá trị thị trường lại bị ảnh hưởng bởi tâm lý của nhà đầu tư Trên thế giới, có nhiều nghiên cứu đã sử dụng riêng Tobin’s Q là thước đo đánh giá hiệu quả công ty như nghiên cứu của Kumudini Heenetigala (2011) nghiên cứu về thực tiễn quản trị công ty và thành quả công ty trên các công ty niêm yết tại Sri Lanka; nghiên cứu của Alexander von Nandelstadh và Matts Rosenberg (2003) về bằng chứng thực nghiệm của cơ chế quản trị công ty và thành quả công tytại Phần Lan; Bernard S Black và Woochan Kim (2008) đã sử dụng lnTobin’s Q để nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc hội đồng quản trị lên giá trị công ty tại Hàn Quốc Tại Việt Nam, nghiên cứu của Trần Minh Trí và Dương Như Hùng

(2011) cũng đã sử dụng chỉ Tobin’s Q như là thước đo hiệu quả tài chính khi thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu tỷ lệ sở hữu quản trị đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HOSE lnTobin ′ s Q = ln (Giá trị thị trường của vốn cổ phần + Tổng nợ

3.1.2 Biến độc lập a Biến đặc tính hội đồng quản trị

Như đã trình bày ở trên biến độc lập đặc tính của hội đồng quản trị gồm các thành phần (1) thành phần của hội đồng quản trị (board composition), (2) quy mô hội đồng quản trị (board size), (3) sự đa dạng của hội đồng (board diversity), (4) sự kiêm nhiệm tổng giám đốc của chủ tịch hội đồng quản trị Trong nghiên cứu của Bello Lawal (2012) về động năng của hội đồng quản trị và thành quả công ty, tác giả đã sử dụng các biến thành phần của hội đồng quản trị, quy mô của hội đồng quản trị, tính đa dạng của hội đồng quản trị và sự kiêm nhiệm ban điều hành của hội đồng quản trị; trong đó tính đa dạng được thể hiện bằng các yếu tố giới tính, độ tuổi, dân tộc, kinh nghiệm, trình độ giáo dục Augustine Ujunwa (2012) đã nghiên cứu đặc tính hội đồng quản trị và thành quả tài chính trên các công ty niêm yết tại Nigeria, trong đó đặc tính hội đồng quản trị bao gồm quy mô, kỹ năng, quốc tịch, giới tính, chủng tộc của hội đồng quản trị và tính kiêm nhiệm tổng giám đốc của chủ tịch hội đồng quản trị A

Rashid và các tác giả (2010) cũng sử dụng biến thành phần và quy mô của hội đồng quản trị để nghiên cứu tác động đến thành quản tài chính của các công ty tại Bangladesh Nghiên cứu thực nghiệm của Yi Wang và Judith Oliver (2009) trên 384 công ty hàng đầu tại Úc cũng sử dụng biến thành phần hội đồng quản trị, thành viên hội đồng quản trị độc lập và nội bộ để xem xét tác động đến thành quả công ty Trong nghiên cứu của Rashid Ameer và các tác giả (2009) tại Malaysia cũng đã sử dụng biến tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập, tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị người nước ngoài nhưng chưa đặt ra các biến về đặc tính cá nhân của hội đồng quản trị để xem xét (trình độ, giới tính, dân tộc, )

Tại Việt Nam, nghiên cứu của Đỗ Thị Như Quỳnh (2012) cũng đã thực hiện trên các biến độc lập bao gồm quy mô hội đồng quản trị, tính kiêm nhiệm vị trí giám đốc/ tổng giám đốc của chủ tịch hội đồng quản trị, tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập, tỷ lệ nữ thành viên hội đồng quản trị, tuổi trung bình của hội đồng quản trị

Do đó trong luận văn này biến đặc tính hội đồng quản trị (BCs) được đo lường bằng các tập biến quan sát đo lường các thành phần này, được thể hiện dưới đây:

Thành phần của HĐQT = Số thành viên độc lập trong HĐQT

Tổng số thành viên HĐQT Quy mô của HĐQT = Tổng số thành viên HĐQT

Sự đa dạng của hội đồng (board diversity) là một khái niệm được đo lường bằng:

(i) Trình độ chuyên môn, (ii) Tỷ lệ nữ giới, (iii) độ tuổi bình quân, và (iv) sắc tộc

Trình độ chuyên môn của HĐQT = Số thành viên có bằng tiến sỹ trong HĐQT

Tổng số thành viên HĐQT

Tỷ lệ nữ giới = Số thành viên nữ trong HĐQT

Tổng số thành viên HĐQT

Trên thế giới các nghiên cứu trước đây đã sử dụng một trong các yếu tố về tính đa dạng là độ tuổi và kinh nghiệm của hội đồng quản trị Tuy nhiên, tại Việt Nam việc thu thập dữ liệu kinh nghiệm (tức là thời gian giữ chức vụ của thành viên hội đồng quản trị) không thể thực hiện được nên luận văn chỉ sử dụng biến độ tuổi của hội đồng quản trị Độ tuổi bình quâncủa HĐQT = ∑ 𝑘 𝑖=1 𝑎 𝑖 𝑓 𝑖

∑ 𝑘 𝑖=1 𝑓 𝑖 Trong đó: ai: giá trị tuổi của thành viên HĐQT fi: số thành viên HĐQT có tuổi là ai. k: tổng số giá trị tuổi quan sát được trong HĐQT

Tính sắc tộc của HĐQT = Số thành viên có quốc tịch nước ngoài trong HĐQT

Tổng số thành viên HĐQT

Sự kiêm nhiệm tổng giám đốc của chủ tịch hội đồng quản trị được đo bằng biến trách nhiệm kép Đây là biến giả, biến này có giá trị bằng 1 nếu chủ tịch hội đồng quản trị kiêm tổng giám đốc hoặc giám đốc điều hành; nếu không có sự kiêm nhiệm thì biến này có giá trị bằng 0 b Biến cấu trúc sở hữu

Trong nghiên cứu của Sabur Mollah và các tác giả (2012) khảo sát trên các công ty niêm yết tại thị trường mới nổi Botswana (Châu Phi), tác giả đã sử dụng biến cấu trúc sở hữu gồm các thành phần là tỷ lệ sở hữu của các thành viên hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu của nhà nước, tỷ lệ sở hữu của các tổ chức, tỷ lệ sở hữu đại chúng và tỷ lệ sở hữu của người nước ngoài

Tại Việt Nam, nghiên cứu của Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011) đã sử dụng tỷ lệ sở hữu quản trị để nghiên cứu tác động đến hiệu quả công ty Phạm Quốc Việt (2010) cũng sử dụng biến tỷ lệ sở hữu cổ phần tư nhân, tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên ban kiểm soát, tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên hội đồng quản trị Trần Thị Xuân Mai (2011) cũng đã nghiên cứu tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ cổ phần sở hữu nước ngoài, tỷ lệ sở hữu của hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc, tỷ lệ sở hữu tập trung

Do đó, trong luận văn này sử dụng biến cấu trúc sở hữu được đo lường bằng: (1) tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là nhà nước (gọi tắt là sở hữu công lớn), (2) tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là các tổ chức/cá nhân có quốc tịch nước ngoài (gọi tắt là sở hữu ngoại quốc lớn); (3) tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là các tổ chức, cá nhân trong nước (gọi tắt là sở hữu tư nhân lớn); (4) tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên hội đồng quản trị, ban điều hành, ban kiểm soát và người thân – gọi tắt là sở hữu có quyền quản trị

Sở hữu công lớn = Tổng cổ phiếu do nhà nước nắm giữ

Tổng số cổ phiếu thường đang lưu hành

Sở hữu ngoại quốc lớn = Tổng cổ phiếu do người nước ngoài nắm giữ

Tổng số cổ phiếu thường đang lưu hành

Sở hữu tư nhân lớn = Tổng cổ phiếu đại chúng do chủ thể trong nước nắm giữ

Tổng số cổ phiếu thường đang lưu hành

Sở hữu có quyền quản trị = Tổng số cổ phiếu của HĐQT, BKS, BĐH và thân nhân

Tổng số cổ phiếu thường đang lưu hành

3.1.3 Biến kiểm soát: đặc tính công ty

Nợ là một trong những đặc tính quan trọng khi xem xét đặc tính của công ty

Phát triển các giả thiết nghiên cứu

Nghiên cứu của Bhagat and Black (1999), Weisbach (1988), Brickley và cộng sự(1994); Johnson và cộng sự (1996), Rosenstein và Wyatt (1990); Zahra và Pearce

(1989) cho rằng việc sử dụng có hiệu quả hội đồng quản trị là cơ chế quản trị nội bộ quan trọng để cải tiến hiệu quả hoạt động của công ty Thành phần hội đồng quản trị là tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập – không trực tiếp tham gia công tác điều hành so với thành viên hội đồng quản trị tham gia điều hành Theo O’ Sullivan và Wong (1998), Donaldson và Muth (1998), Petrovic(2008), Wan và Ong(2005), Klien

(2002), đây là tỷ lệ của những người quản lý nội bộ trực tiếp điều hành công việc hàng ngày so với những người quản lý bên ngoài làm nhiệm vụ kiểm tra và cân bằng trong việc bảo vệ quyền lợi của cổ đông Byrd and Hickman (1992), Kaplan và Reishus (1990); John vàSenbet (1998) khẳng định rằng khi đối mặt với quyền kiểm soát và quản lý phân tán, thành viên độc lập thì đáng tin cậy hơn và đại diện cho những quyền lợi cổ đông Laing và Weir (1999) lập luận rằng thành viên độc lập không tham gia điều hành sẽ chống lại chiến lược không mang lại lợi ích tốt nhất cho cổ đông, đồng thời mang lại sự độc lập và khách quan cần thiết trong các vấn đề được hội đồng quản trị thảo luận Fama (1980) cũng cho rằng chức năng kiểm tra kiểm soát của hội đồng quản trị gặp khó khăn nếu thành viên nội bộ chiếm ưu thế vì họ không thể tự làm kiểm soát đối với chính mình Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cho thấy các kết quả khác nhau Nghiên cứu của Kyereboah-Coleman và Biekpe (2006) đã tìm thấy quan hệ tích cực giữa thành phần hội đồng quản trị độc lập và thành quả công ty trong khu vực xuất khẩu phi truyền thống ở Ghana Nghiên cứu Bhagat và Black (2002) cho rằng không có mối quan hệ giữa thành viên hội đồng quản trị độc lập và thành quả công ty Nghiên cứu của Kiel và Nicholson (2003) cho thấy thành phần hội đồng quản trị độc lập có mối quan hệ tiêu cực đến thành quả công ty Kết quả đánh giá điểm quản trị công ty tại Việt Nam do Tổ chức tài chính quốc tế, Diễn đàn quản trị công ty toàn cầu và Ủy ban chứng khoán Việt Nam thực hiện cũng đã cho thấy mối quan hệ cùng chiều của chất lượng quản trị công ty và số lượng thành viên hội đồng quản trị độc lập

Do đó, luận văn sẽ tiến hành nghiên cứu giả thiết sau:

Giả thiết H1: Thành phần HĐQT (BC) có ảnh hưởng thuận chiều đối với thành quả tài chính của công ty cổ phần

Theo Kiel và Nicholson (2003), quy mô của hội đồng quản trị rất quan trọng để đạt được hiệu quả hoạt động của hội đồng quản trị và hiệu suất của công ty, đặc biệt từ quan điểm phụ thuộc nguồn lực trong đó chú trọng vào năng lực có giới hạn của hội đồng quản trị và nguồn lực khan hiếm từ các liên kết đa dạng từ bên ngoài Bello Lawal (2012) cho rằng quy mô của hội đồng quản trị có ảnh hưởng đến chất lượng thảo luận và khả năng của hội đồng quản trị để đi đến quyết định tối ưu cho công ty; việc xác định quy mô của hội đồng quả trị được các nhà nghiên cứu thực hiện theo phương pháp hành vi tổ chức, phụ thuộc vào đặc thù của từng ngành, từng công ty theo độ tuổi, phạm vi hoạt động, theo đó có quan điểm cho rằng số lượng thành viên ít sẽ tập trung được trí tuệ và sự tham gia đầy đủ của các thành viên trong hội đồng, giúp gia tăng hiệu quả; ngược lại cũng có quan điểm cho rằng số lượng thành viên nhiều hơn sẽ tạo nên tính đa dạng, năng động của hội đồng quản trị, tạo nên lợi thế cạnh tranh về kinh nghiệm, chuyên môn, kỹ năng, nguồn lực, tính sáng tạo và phạm vi hoạt động rộng Lipton và Lorch (1992) là một trong những nghiên cứu xây dựng số lượng thành viên hội đồng quản trị tối thiểu là 7 người và tối đa là 9 người Sau đó Jensen

(1993) đề nghị quy mô tối ưu là 8 người Nghiên cứu thực nghiệm đã thực hiện trước đây trên thế giới cho thấy quy mô của hội đồng quản trị có ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến hiệu quả tài chính của công ty Yermack (1996) đã nghiên cứu 452 công ty công nghiệp Mỹ trong giai đoạn 1984-1991, kết quả cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa quy mô hội đồng quản trị và hiệu quả công ty Nghiên cứu của Adam và Mehran

(2003) thì cho thấy tác động tích cực của số lượng thành viên hội đồng quản trị đến hiệu quả hoạt động của công ty Tại Việt Nam, kết quả nghiên cứu trong báo cáo thẻ điểm quản trị công ty năm 2011 và năm 2012 cho thấy kích thước bình quân của hội đồng quản trị lần lượt là 6,1 người và 6,2 người Kết quả thống kê do báo cáo này trình bày cho thấy các công ty có điểm quản trị công ty cao thì có số lượng thành viên hội đồng quản trị lớn hơn mức trung bình, tuy nhiên chưa có bằng chứng để chứng minh mối liên hệ tích cực hay tiêu cực của quy mô hội đồng quản trị đến hiệu quả công ty

Do đó, luận văn đặt ra giả thiết nghiên cứu:

Giả thiết H2: Quy mô HĐQT(BS) có ảnh hưởng thuận chiều đối với thành quả tài chính của công ty cổ phần

Tính đa dạng của hội đồng quản trị đại diện cho hai yếu tố nhân khẩu học bao gồm giới tính, tuổi, nhận thức và yếu tố nhận thức bao gồm trình độ chuyên môn, kinh nghiệm (Kang và cộng sự, 2007, Erhardt và cộng sự, 2003) Các nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy nhiều kết quả khác nhau về tính đa dạng của hội đồng quản trị và hiệu quả kinh doanh.Dalton và cộng sự (1998) không tìm thấy sự liên hệ giữa tính đa dạng của hội đồng quản trị và hiệu quả kinh doanh, trong khi Erhardt và cộng sự

(2003), Carter và cộng sự (2003), Richard (2000), Roberson và Park (2007), Shrader và cộng sự (1997) tìm thấy quan hệ tích cực, Shrader và cộng sự (1997), Zahra và Stanton (1988), Dalton và cộng sự(1998)lại tìm thấy quan hệ tiêu cực giữa tính đa dạng của hội đồng quản trị và hiệu quả kinh doanh Theo Monks and Minow (2004), nhiệm vụ chính của hội đồng quản trị là giám sát, kiểm soát, cung cấp thông tin và tư vấn cho các nhà quản lý, giám sát việc tuân thủ pháp luật và các quy định, liên kết công ty với thị trường Do đó, để thực hiện các nhiệm vụ này một cách có hiệu quả thì các thành viên hội đồng quản trị nên là một nhóm các cá nhân có thể kết hợp năng lực, kinh nghiệm để đại diện quản lý tiền vốn trong công ty họ Với những lập luận trên, luận văn đặt ra các giả thiết như sau:

Giả thiết H3: Trình độ học vấn HĐQT (BE) có ảnh hưởng thuận chiều đối với thành quả tài chính của công ty cổ phần

Giả thiết H4: Sự đa dạng về giới tính trong HĐQT (BG) có ảnh hưởng thuận chiều đối với thành quả tài chính của công ty cổ phần

Giả thiết H5: Độ tuổi bình quân của HĐQT (BY) có ảnh hưởng thuận chiều đối với thành quả tài chính của công ty cổ phần

Giả thiết H6: Sự đa dạng về quốc tịch trong HĐQT (BN) có ảnh hưởng thuận chiều đối với thành quả tài chính của công ty cổ phần

Tổng giám đốc kiêm nhiệm được định nghĩa bởi Chen (2008) là một người được tập trung quyền lực của cả ban điều hành và hội đồng quản trị Theo lý thuyết đại diện, sự kiêm nhiệm tạo nên sự mất cân bằng trong việc phân phối quyền lực vì tập trung cả quyền điều hành và quyền kiểm soát vào một người thì hiệu quả quản lý có xu hướng kém hiệu quả, thậm chí gây khó khăn cho hội đồng quản trị đối với việc kiểm soát, trừng phạt đối với tổng giám đốc do bị mất đi tính độc lập (Augustine Ujunwa, 2012)

Thực tiễn từ năm 2000, hàng trăm công ty đã chuyển đổi sang cấu trúc tổng giám đốc không kiêm nhiệm, trong khi chỉ có 1 vài công chuyển đổi cấu trúc kiêm nhiệm (Chen,

2008) Với sự bùng nổ các vụ bê bối lớn của các công ty Mỹ, cấu trúc tổng giám đốc kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị càng gây chú ý hơn bởi việc tổng giám đốc lợi dụng quyền lực tuyệt vời của mình để chiếm đoạt tài sản của cổ đông (Nirosha Hewa Wellalage, 2012) Hầu hết các công ty đều tạo áp lực lên cơ quan quản lý yêu cầu tách biệt vai trò giám đốc điều hành và chủ tịch hội đồng quản trị Theo Faleye (2007), số lượng cổ đông Mỹ kêu gọivai trò bất kiêm nhiệm gia tăng liên tục từ 3 năm 2001 lên

32 năm 2004, tỷ lệ các công ty chuyển đổi từ kiêm nhiệm sang bất kiêm nhiệm tăng từ 55% năm 1999 tăng lên khoảng 70% trong năm 2003

Ngược lại, lý thuyết quản lý lập luận các nhà quản lý là những người quản lý tốt các nguồn lực của công ty (Donaldson và Davis, 1991; Donaldson và Davis, 1994), họ giải thích rằng giám đốc điều hành kiêm nhiệm tạo ra sự lãnh đạo mạnh mẽ và ý thức rõ ràng về quyết định chiến lược Vai trò tách bạch có thể tạo ra chi phí truyền thông cao, quá trình ra quyết định có thể ít hiệu quả hơn khi có hai nhà lãnh đạo, vì thế giám đốc điều hành mất đi tính độc lập Tính toàn vẹn thông tin giữa tổng giám đốc và hội đồng quản trị cũng bị ảnh hưởng do tổng giám đốc sẽ chọn lọc thông tin nào cung cấp cho hội đồng quản trị theo sự chú ý của họ Lý thuyết đại diện cho rằng cần tách bạch hội đồng quản trị ra khỏi ban điều hành nhằm giảm chi phí đại diện và tăng cường tính minh bạch, trách nhiệm đối với công ty Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy không cócơ cấu hội đồng quản trị tối ưu, các mô hình công ty phụ thuộc vào đặc thù cấu trúc tổ chức và môi trường kinh doanh (Finkelstein và D'Alene, 1994; Rhoades và cộng sự,

2001) Boyd (1995) giải thích rằng giám đốc điều hành kiêm nhiệm tạo ra lợi thế cao hơn cho công ty hoạt động trong một môi trường phức tạp và năng động

Các nghiên cứu thực nghiệm của Peng và cộng sự (2007), Sridharan và Marsinko

(1997) đã tìm thấy tổng giám đốc kiêm nhiệm hội đồng quản trị có tác dụng tích cực thúc đẩy hoạt động công ty, trong khi Daily và Dalton (1997), Dalton và cộng sự

(1998) không tìm thấy khác biệt đáng kể giữa tổng giám đốc kiêm nhiệm và không kiêm nhiệm đối với hoạt động công ty Do đó, luận văn đặt ra giả thiết như sau nhằm kiểm định tại các công ty cổ phần Việt Nam sự kiêm nhiệm tổng giám đốc của chủ tịch hội đồng quản trị có ảnh hưởng như thế nào đến thành quả công ty

Giả thiết H7: Sự kiêm nhiệm tổng giám đốc của chủ tịch HĐQT (BD) có ảnh hưởng thuận chiều đối với thành quả tài chính của công ty cổ phần

Có nhiều nghiên cứu liên quan đến việc đánh giá mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và thành quả công ty, tuy nhiên kết quả khác nhau Theo Demsetz (1983) lập luận rằng không nên có mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và thành quả hoạt động của công ty, tiếp theo Demsetz và Lehn (1985) cũng đã tìm thấy không có mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận và các cấu trúc sở hữu tập trung khác nhau Nghiên cứu cụ thể hơn, Tsetsekos và DeFusco (1990) đã báo cáo có sự khác biệt đáng kể trong lợi nhuận thu hồi trên các danh mục khác nhau được xây dựng dựa theo sở hữu cổ phần quản lý Tuy nhiên, Mehran (1995) đã cung cấp bằng chứng về mối quan hệ tích cực giữa sở hữu cổ phần quản lý và thành quả hoạt động, Wruck (1988) cũng đã tìm thấy mối liên hệ tích cực giữa sự thay đổi cấu trúc sở hữu tập trung và thành quả công ty Nghiên cứu của Hiraki và cộng sự (2003) lại nghiên cứu thấy rằng quyền sở hữu nội bộ quan hệ tích cực với giá trị công ty tại Nhật Bản cổ đông lớn thay thế các nhà quản lý hoạt động kém hơn là các cổ đông nhỏ phân tán Tam và Tan (2007) cũng đề nghị rằng sở hữu tập trung có quan hệ tiêu cực với thành quả hoạt động công ty tại Malaysia Sarkar and Sarkar

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu của luận văn được thu thập từ 390 công ty cổ phần Việt Nam niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội từ năm 2008 đến năm 2012 Sau khi xử lý dữ liệu loại bỏ 162công ty, còn lại 228 công ty đưa vào phân tích Dữ liệu của các công ty được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, các thông tin được công bố chính thức, website của các công ty, website của các sở giao dịch chứng khoán (nguồn do Công ty cổ phần Tài Việt cung cấp) Các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data) theo từng công ty, phân bố theo từng năm Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu và kiểm chứng các giả thiết nghiên cứu luận văn sử dụng dữ liệu bảng (panel data) với trình tự thực hiện các ước lượng như sau:

Thống kê mô tả và trình bày dữ liệu, phân tích tương quan, ước lượng mô hình với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 11

Thống kê mô tả được sử dụng nhằm mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập và đưa ra những nhận định ban đầu về chuỗi dữ liệu nghiên cứu, cụ thể luận văn sẽ mô tả dữ liệu dựa trên các tiêu chí: giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn, trung vị

Phân tích tương quan được sử dụng để xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc Hệ số tương quan (Pearson) được đưa ra đầu tiên bởi Francis và Galton theo đó hệ số tương quan được tính bằng cách chia hiệp phương sai của biến với tích độ lệch chuẩn của chúng Luận văn xây dựng ma trận hệ số tương quan kèm theo mức ý nghĩa nhằm đánh giá bước đầu về mối tương quan giữa các biến

Phương pháp ước lượng mô hình và kiểm định mô hình

Phương pháp ước lượng mô hình

Trong khi phân tích tương quan nhằm xem xét các biến nghiên cứu có mối quan hệ với nhau hay không thì phân tích hồi quy được dùng để đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập với các biến phụ thuộc qua đó cho biết chiều hướng tác động của từng biến độc lập đến biến phụ thuộc Phương pháp này cho phép luận văn đưa ra bằng chứng thực nghiệm để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu của luận văn và kiểm chứng các giả thiết nghiên cứu Theo đó để ước lượng mô hình luận văn thực hiện ước lượng theo ba cách: Pooling, Random effect model (mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên), Fixed effect model (mô hình hiệu ứng cố định) Lý do của việc ước lượng thêm hai mô hình Fixed effect và Random effect là:

- Thứ nhất, ước lượng Pool thì đơn giản có thể dẫn đến việc biến độc lập không phản ánh đúng mối quan hệ giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc Và do trong mô hình có nhiều biến giải thích nên có thể xảy ra hiện tượng tự tương quan giữa các biến độc lập Và khi có điều này xảy ra sẽ dẫn đến ước lượng theo Pool sẽ không còn hiệu quả Do đó cần có một mô hình ước lượng tốt hơn Pool Mặt khác để xem xét đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu do có những thuộc tính chúng ta không thể quan sát được bằng giá trị thì lúc này mô hình phù hợp hơn so với Pool là Fixed effect model Theo đó mô hình này sẽ xem xét được đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu theo sự thay đổi của hệ số chặn tuy nhiên sự thay đổi này là cố định theo thời gian và để xem xét sự khác nhau đó thì chúng ta có thể dùng biến giả Do mô hình chỉ quan tâm đến những khác biệt mang tính cá nhân đóng góp vào mô hình nên nó không xảy ra hiện tượng tự tương quan Một minh hoạ cho mô hình này như sau:

𝑌 𝑖𝑡 = 𝛽 1𝑖 + 𝛽 2 𝑋 2𝑖𝑡 + 𝛽 3 𝑋 3𝑖𝑡 + ⋯ + 𝛽 𝑘 𝑋 𝑘𝑖𝑡 + 𝑢 𝑖𝑡 Trong đó𝛽 1𝑖 : thể hiện cho sự khác nhau giữa các công ty nghiên cứu nhưng sự khác nhau đó không thay đổi theo thời gian Khi đó 𝛽 1𝑖 được triển khai theo các biến giả để xem xét những đặc điểm riêng biệt của từng đối tượng nghiên cứu

- Thứ hai, khi những đặcđiểm riêng biệt giữa các đối tượng nghiên cứu được giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích thì chúng ta có thể dùng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model) Cách tiếp cận của mô hình này là dựa trên phần dư Mô hình tác động ngẫu nhiên được thể hiện như sau:

Trong đó, 𝑤 𝑖𝑡 là phần dư tổng hợp gồm hai thành phần 𝜀 𝑖 là sai số thành phần đại diện cho các đặc điểm riêng của từng công ty, 𝑢 𝑖𝑡 là sai số thành phần kết hợp khác nhau của các đặc điểm riêng của các công ty và theo thời gian 𝛽 1 là giá trị trung bình của tất cả các hệ số chặn của các công ty nghiên cứu và sai số thành phần 𝜀 𝑖 đại diện cho chênh lệch ngẫu nhiên của từng hệ số chặn của các công ty này với giá trị trung bình

Như vậy vấn đề đặt ra là mô hình nào là phù hợp cho nghiên cứu Để trả lời câu hỏi này luận văn sẽ sử dụng kiểm định Hausman (Hausman, 1978) nhằm so sánh mô hình Fixed effect và Random effect và kiểm định Redundant fixed Effects Tests nhằm so sánh sự phù hợp giữa hai mô hình Pool và Random effect

Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy, sự phù hợp của mô hình

Trong phần này luận văn sử dụng kiểm định t (t-test) để đánh giá sự phù hợp của các hệ số hồi quy Các mức ý nghĩa thường được sử dụng trong thống kê là 1%, 5% và 10% (hay nói cách khác là độ tin cậy 99%, 95% và 90%) Đối với nghiên cứu này luận văn chọn mức ý nghĩa là 5% để đánh giá mức độ phù hợp của các hệ số hồi quy, tức biến độc lập chỉ xem là có tác động đến biến phụ thuộc khi mà hệ số hồi quy có P- value nhỏ hơn 5% Tuy nhiên, trong một số trường hợp hệ số hồi quy có P-value lớn hơn 5% nhưng nhỏ hơn 10% vẫn được luận văn lưu ý Để kiểm tra sự phù hợp của mô hình hồi quy luận văn sử dụng kiểm định F với giả thuyết H0 là R 2 =0 Mức ý nghĩa luận văn chọn là 5% theo đó nếu giá trị P-value

1.96

Kết quả phân tích hồi quy như sau: a Mối quan hệ ROE và đặc tính hội đồng quản trị, cấu trúc sở hữu

Kết quả phân tích hồi quy biến phụ thuộc ROE bị ảnh hưởng bởi các biến đặc tính của hội đồng quản trị và cấu trúc sở hữu được thể hiện trong bảng 4.5như sau

Bảng 4.5: Mối quan hệ ROE và đặc tính hội đồng quản trị, cấu trúc sở hữu ước lượng bằng 3 mô hình Pool, Fixed effect, Random effect

ROE Pooling Fixed Effect Random Effect

LM test Breusch and Pagan (1980) P-value=0.000

Nguồn: Kết quả phân tích trên phần mềm Stata 11

Trước tiên, luận văn thực hiện kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp Kết quả kiểm định Likelihood cho thấy mô hình Fixed thì nên dùng hơn mô hình Pool, kiểm định LM cho thấy mô hình Random effect thì tốt hơn Pool, kiểm định Hausman thì cho thấy mô hình Fixed effect thì tốt hơn Random effect Như vậy mô hình Fixed effect là mô hình phù hợp Để kiểm tra sự tin cậy của các kiểm định hệ số hồi quy, tính hiệu quả của mô hình và R-quare là đúng bản chất của nó, luận văn thực hiện kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan trên mô hình được chọn là Fixed effect Kết quả các kiểm định thể hiện trong bảng 4.6 cho thấy mô hình là có phương sai thay đổi và có hiện tượng tự tương quan

Bảng 4.6: Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan trên mô hình Fixed effect ước lượng tương quan của biến ROE và các biến độc lập

Kiểm định phương sai thay đổi

H0: mô hình có phương sai không đổi

0,0000 Mô hình có phương sai thay đổi

H0: mô hình có phương sai thay đổi

Kiểm định tự tương quan

H0: mô hình không có tự tương quan bậc 1

0,0000 Mô hình có tự tương quan bậc 1

H1: mô hình có tự tương quan bậc 1

Nguồn: Kết quả phân tích trên phần mềm Stata 11 Để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan, luận văn thực hiện ước lượng bằng GLS (Generalized Least Squares) Kết quả ước lượng thể hiện trong bảng 4.7 như sau

Kết quả phân tích cho thấy thành phần hội đồng quản trị độc lập, quy mô hội đồng quản trị, tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị người nước ngoài, tỷ lệ Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm nhiệm chức danh tổng giám đốc có ảnh hưởng nghịch chiều với ROE, các đặc tính này của hội đồng quản trị càng lớn thì ROE càng thấp; độ tuổi của hội đồng quản trị có ảnh hưởng thuận chiều với ROE Đối với cấu trúc sở hữu, chỉ có tỷ lệ sở hữu nhà nước có ý nghĩa thống kê, tỷ lệ sở hữu nhà nước có ảnh hưởng thuận chiều với ROE, tỷ lệ sở hữu nhà nước tăng có tác dụng tích cực làm ROE cao Độ tuổi công ty và ROE không có ý nghĩa thống kê, còn quy mô vốn công ty có ảnh hưởng thuận chiều với ROE, tỷ lệ nợ có ảnh hưởng nghịch chiều với ROE

Bảng 4.7: Mối tương quan giữa ROE và đặc tính hội đồng quản trị, cấu trúc sở hữu ước lượng bằng GLS

ROE Hệ số hồi quy |t|

Nguồn: Kết quả phân tích trên phần mềm Stata 11

Như vậy, phần lớn các biến đặc tính hội đồng quản trị có ảnh hưởng nghịch chiều với ROE, biến cấu trúc sở hữu thì chỉ có sở hữu nhà nước có tác động thuận chiều đến ROE b Mối quan hệ ROA và đặc tính hội đồng quản trị, cấu trúc sở hữu

Tương tự đối với biến ROE, luận văn cũng tiến hành các kiểm định để lựa chọn mô hình hồi phù hợp và kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan Kết quả ở bảng 4.8 cho thấy mô hình Fixed effect là phù hợp

Bảng 4.8: Mối quan hệ ROA và đặc tính hội đồng quản trị, cấu trúc sở hữu ước lượng bằng 3 mô hình Pool, Fixed effect, Random effect

ROA Pooling Fixed Effect Random Effect

LM test Breusch and Pagan (1980) P.Value=0.000

Nguồn: Kết quả phân tích trên phần mềm Stata 11

Luận văn cũng tiến hành kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan

Kết quả ở bảng 4.9 cho thấy ước lượng tương quan của ROA trên mô hình Fixed effect có phương sai thay đổi và tự tương quan Do đó, luận văn tiến hành ước lượng bằng mô hình GLS, kết quả thể hiện ở bảng 4.10

Bảng 4.9: Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan trên mô hình Fixed effect ước lượng tương quan của biến ROA và các biến độc lập

Kiểm định phương sai thay đổi

H0: mô hình có phương sai không đổi

0,0000 Mô hình có phương sai thay đổi

H0: mô hình có phương sai thay đổi

Kiểm định tự tương quan

H0: mô hình không có tự tương quan bậc 1

0,0000 Mô hình có tự tương quan bậc 1

H1: mô hình có tự tương quan bậc 1

Nguồn: Kết quả phân tích trên phần mềm Stata 11

Bảng 4.10: Mối tương quan giữa ROA và đặc tính hội đồng quản trị, cấu trúc sở hữu ước lượng bằng GLS

ROA Hệ số hồi quy |t|

Nguồn: Kết quả phân tích trên phần mềm Stata 11

Kết quả phân tích tương quan biến thành quả tài chính ROA cũng cho thấy kết quả khá tương tự ROE Thành phần hội đồng quản trị độc lập, trình độ học vấn, hội đồng quản trị có quốc tịch nước ngoài, chủ tịch hội đồng quản trị kiêm nhiệm chức danh tổng giám đốc có ảnh hưởng nghịch chiều với ROA, độ tuổi hội đồng quản trị cũng có ảnh hưởng thuận chiều với ROA Đối với cấu trúc sở hữu, cũng chỉ có tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn có ảnh hưởng thuận chiều với ROA Quy mô công ty cũng có ảnh hưởng thuận chiều với ROA, tỷ lệ có ảnh hưởng nghịch chiều với ROA

Như vậy, thành quả tài chính đo lường bằng tỷ suất sinh lợi kế toán là ROE và ROA có mối tương quan nghịch chiều với đặc tính hội đồng quản trị, chứng tỏ việc gia tăng thành quả tài chính công ty cổ phần Việt Nam không xuất phát từ những đặc tính của hội đồng quản trị Tỷ suất sinh lợi kế toán ROE, ROA cũng chỉ bị ảnh hưởng bởi sở hữu cổ phần nhà nước lớn c Mối quan hệ lnTobin’sQ và đặc tính hội đồng quản trị, cấu trúc sở hữu