Giới thiệu
Chính sách tiền tệ là công cụ điều hành kinh tế quan trọng của ngân hàng trung ương, và việc hiểu các kênh truyền dẫn của nó là cần thiết Theo lý thuyết tiền tệ, sự gia tăng cung tiền sẽ làm tăng tổng cầu, từ đó nâng cao tổng sản lượng kinh tế thông qua các kênh như lãi suất, tín dụng, tỷ giá hối đoái và giá tài sản (Mishkin, 1995).
Khung phân tích cơ chế lan truyền tiền tệ đã được thiết lập qua nhiều nghiên cứu, nổi bật nhất là nghiên cứu của Taylor (1995) với một khuôn khổ thực nghiệm và những gợi ý chính sách Sự gia tăng nghiên cứu thực nghiệm về cơ chế này, đặc biệt là tại Mỹ, đã được thể hiện qua các công trình như của Poddar, Sab và Khantrachyan (2006) Hiện nay, nhiều tác giả cũng đang áp dụng quy trình tương tự để phân tích chính sách tại quốc gia của họ.
Nghiên cứu của Morsink và Bayoumi (2001) tại Nhật Bản, Disyatat và Vongsinsirikul (2003) về chính sách tiền tệ tại Thái Lan, cùng với công trình của Poddar, Sab và Khatrachyan (2006) nghiên cứu cơ chế lan truyền tiền tệ ở Jordan, đều góp phần quan trọng vào việc hiểu rõ cơ chế và ảnh hưởng của chính sách tiền tệ trong các nền kinh tế khác nhau.
Abdul Aleem (2010) khẳng định rằng chính sách tiền tệ có tác động đến nền kinh tế thực, đặc biệt là trong ngắn hạn, thông qua nhiều cơ chế khác nhau Những cơ chế này có sự khác biệt giữa các quốc gia do đặc điểm luật lệ và cấu trúc tài chính riêng Ông cũng nhấn mạnh rằng ngân hàng trung ương ở các nền kinh tế mới nổi thường đặt mục tiêu ổn định tỷ giá hối đoái Trong bối cảnh thị trường tài chính chưa phát triển, việc can thiệp của ngân hàng trung ương là cần thiết để duy trì sự ổn định tỷ giá Do đó, để hiểu rõ hơn về cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ, các ngân hàng trung ương cần phân tích không chỉ phản ứng của tổng cầu mà còn cả phản ứng của tỷ giá hối đoái trước các cú sốc từ chính sách tiền tệ.
Catik và Martin (2012) chỉ ra rằng nhiều nghiên cứu vĩ mô hiện nay tập trung vào cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ Sự phức tạp và đa dạng của các kênh truyền dẫn này đang tạo ra thách thức trong việc quản lý chính sách tiền tệ hiệu quả Mohanty và Phillip cũng đã đưa ra những thống kê liên quan đến vấn đề này.
Từ năm 2008, các nền kinh tế mới nổi đã áp dụng các công cụ chính sách tiền tệ gián tiếp như nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất chiết khấu và hoán đổi ngoại tệ để quản lý chính sách tiền tệ Ngân hàng trung ương ở những quốc gia này thiết lập lãi suất ngắn hạn, hay còn gọi là lãi suất chính sách, và cho phép thị trường điều chỉnh các mức lãi suất khác nhau Nghiên cứu cho thấy rằng sự gia tăng hội nhập tài chính với nền kinh tế toàn cầu đã tạo ra nhiều thách thức trong việc điều hành chính sách tiền tệ, chủ yếu do sự kém phát triển của thị trường tài chính và các định chế tài chính Nếu có một hệ thống tài chính vững mạnh, các thay đổi trong chính sách tiền tệ sẽ có tác động lớn đến tổng cầu và giá cả, khẳng định vai trò quan trọng của chính sách tiền tệ trong nền kinh tế.
Tại Việt Nam, nghiên cứu của Le Viet Hung và Wade Pfau (2008) đã sử dụng mô hình VAR để phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, nhưng dữ liệu quá cũ (trước năm 2005) Nghiên cứu gần đây của Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) áp dụng mô hình SVAR để đo lường tác động của chính sách tiền tệ trước và sau khi gia nhập WTO, cho thấy lạm phát phản ứng chậm với cú sốc lãi suất nhưng ngay lập tức với tỷ giá Hạn chế của nghiên cứu này là chỉ xem xét hai kênh truyền dẫn: tỷ giá hối đoái và lãi suất Ngoài ra, nghiên cứu của Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) đã sử dụng mô hình VECM để đánh giá tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế Việt Nam, cho thấy kênh lãi suất không có ảnh hưởng lớn đến sản lượng công nghiệp, lạm phát và thị trường chứng khoán so với các kênh khác.
Theo Báo cáo của Ủy ban Kinh tế Quốc hội (2012), trong những năm 1990 và đầu những năm 2000, kênh lãi suất và tỷ giá có vai trò hạn chế trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt Nam Mối quan hệ giữa lãi suất của Ngân hàng Nhà nước và lãi suất thị trường chưa chặt chẽ, dẫn đến tác động chính sách chủ yếu thông qua cung ứng tiền và tín dụng Điều này phản ánh sự chưa phát triển của thị trường tài chính, hệ thống ngân hàng thương mại còn nhiều hạn chế và nền kinh tế bị đô la hóa một phần Trong những năm gần đây, tác động qua kênh tín dụng có xu hướng giảm, trong khi kênh tỷ giá ngày càng mạnh lên.
Mục tiêu của luận văn là đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến lạm phát và sản lượng tại Việt Nam, cùng với việc phân tích hiệu quả của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ Tác giả sử dụng mô hình VAR để đo lường ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế, đồng thời xem xét các cú sốc bên ngoài Để đánh giá hiệu quả của từng kênh truyền dẫn, mô hình VAR cơ bản được mở rộng với các biến đại diện cho kênh lãi suất truyền thống, kênh tỷ giá hối đoái, kênh tín dụng ngân hàng và kênh giá chứng khoán Thời gian nghiên cứu kéo dài từ quý 3 năm 2000 đến quý 2 năm 2013, do thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu hoạt động từ tháng 7 năm 2000 Kết quả nghiên cứu chính của luận văn sẽ được trình bày chi tiết.
- Chính sách tiền tệ tác động mạnh nhất đến sản lượng và lạm phát sau 4 quý
Khi lãi suất thực được đưa vào mô hình cơ bản để kiểm tra ảnh hưởng của kênh lãi suất, kết quả cho thấy cung tiền vẫn có tác động đáng kể đến sản lượng, với mức độ ảnh hưởng mạnh mẽ Cú sốc lãi suất thực đóng góp 12.23% vào cú sốc lạm phát sau 4 quý.
Cung tiền có ảnh hưởng quan trọng đến sản lượng và lạm phát trong kênh tỷ giá hối đoái Trong dài hạn, cú sốc cung tiền có thể giải thích 31.91% sự thay đổi trong lạm phát, trong khi tỷ giá hối đoái chỉ giải thích 36.76% nhưng không có ý nghĩa thống kê Hơn nữa, kênh truyền dẫn tỷ giá cho thấy hiện tượng "real exchange rate puzzle", khi cung tiền tăng, dẫn đến sự gia tăng và kéo dài của tỷ giá thực.
Tín dụng có ảnh hưởng đáng kể đến sản lượng và cung tiền, trong khi cung tiền cũng ảnh hưởng đến lạm phát và sản lượng Bên cạnh đó, lạm phát còn bị tác động bởi tổng cầu (GDP).
Kênh truyền dẫn cuối cùng được xác định là kênh giá chứng khoán, với việc bổ sung chỉ số giá chứng khoán để đo lường tác động của nó đến nền kinh tế Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ số giá chứng khoán không ảnh hưởng đến sản lượng hay mức giá của nền kinh tế Hơn nữa, cú sốc cung tiền trong mô hình kênh truyền dẫn giá chứng khoán không có ý nghĩa thống kê đối với lạm phát.
Trong các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, kênh lãi suất và kênh tín dụng có tác động mạnh mẽ hơn đến sản lượng và lạm phát so với hai kênh còn lại Luận văn này mang đến điểm mới so với các nghiên cứu trước, khi xem xét đầy đủ bốn kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, bao gồm kênh lãi suất, kênh tỷ giá hối đoái, kênh tín dụng và kênh giá tài sản.
Phần còn lại của luận văn được cấu trúc như sau: Phần tiếp theo sẽ cung cấp cái nhìn tổng quan về các kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm liên quan đến cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Tiếp theo, phần 3 sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu cùng với dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu.
4 mô tả các kết quả nghiên cứu và cuối cùng là kết luận.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Khung lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ là công cụ quan trọng của ngân hàng trung ương để điều hành và tác động đến nền kinh tế Việc hiểu rõ các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ là cần thiết cho mọi ngân hàng trung ương Theo lý thuyết tiền tệ, sự gia tăng cung tiền dẫn đến tăng tổng cầu, từ đó thông qua các kênh như lãi suất, tín dụng, tỷ giá hối đoái và giá tài sản, làm gia tăng tổng sản lượng của nền kinh tế (Mishkin, 1995).
Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng làm tăng cung tiền (M) và dẫn đến giảm lãi suất thực (i r), từ đó giảm chi phí vốn Sự giảm lãi suất thực khuyến khích doanh nghiệp gia tăng chi đầu tư và người tiêu dùng chi tiêu nhiều hơn cho nhà ở và các chi phí dài hạn, được coi là đầu tư Kết quả là, chi đầu tư (I) tăng lên, kéo theo tổng cầu và sản lượng (Y) cũng tăng.
Đặc điểm quan trọng của kênh truyền dẫn lãi suất là lãi suất thực, ảnh hưởng đến quyết định của người tiêu dùng và doanh nghiệp, trong khi lãi suất dài hạn thường tác động chủ yếu đến chi tiêu Sự thay đổi trong lãi suất danh nghĩa ngắn hạn ảnh hưởng đến lãi suất thực ngắn hạn và dài hạn, với giá cả cứng nhắc là yếu tố then chốt Khi mở rộng tiền tệ, lãi suất danh nghĩa giảm, dẫn đến lãi suất thực cũng giảm Theo lý thuyết kỳ vọng hợp lý, lãi suất dài hạn sẽ bằng trung bình của lãi suất ngắn hạn tương lai, do đó, lãi suất thực ngắn hạn thấp hơn sẽ kéo theo sự giảm lãi suất thực dài hạn Những lãi suất thực thấp hơn này khuyến khích doanh nghiệp đầu tư vào tài sản cố định, hộ gia đình đầu tư nhà ở, chi tiêu cho hàng hóa lâu bền và tăng cường đầu tư hàng tồn kho, từ đó làm tăng tổng sản lượng.
Lãi suất thực, không phải lãi suất danh nghĩa, ảnh hưởng đến chi tiêu và tạo ra cơ chế quan trọng cho chính sách tiền tệ trong việc kích thích nền kinh tế, ngay cả khi lãi suất danh nghĩa ở mức sàn zero trong thời kỳ giảm phát Khi lãi suất danh nghĩa bằng không, việc mở rộng cung tiền (M tăng) có thể dẫn đến sự gia tăng mức giá kỳ vọng (P e tăng), từ đó làm tăng lạm phát kỳ vọng và giảm lãi suất thực (i r giảm) mặc dù lãi suất danh nghĩa vẫn giữ nguyên Cơ chế này cho thấy tầm quan trọng của lãi suất thực trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Cơ chế này cho thấy rằng chính sách tiền tệ vẫn có hiệu lực ngay cả khi lãi suất danh nghĩa bằng không Điều này là một phần quan trọng trong tranh luận của các nhà kinh tế theo chủ thuyết tiền tệ về việc tại sao kinh tế Mỹ không rơi vào bẫy thanh khoản trong Đại Suy thoái và lý do chính sách tiền tệ mở rộng đã giúp ngăn chặn sự sụt giảm sản lượng trong giai đoạn này.
Nghiên cứu của Taylor (1995) chỉ ra rằng có bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ về ảnh hưởng đáng kể của lãi suất lên chi tiêu đầu tư và tiêu dùng, khẳng định lãi suất là một kênh truyền dẫn quan trọng trong chính sách tiền tệ Tuy nhiên, kết luận này đã gây tranh cãi, với nhiều nhà nghiên cứu như Banake và Gertler (1995) đưa ra quan điểm khác Các nghiên cứu thực nghiệm gặp khó khăn trong việc xác định rõ ràng tác động của lãi suất, dẫn đến việc các nhà kinh tế chuyển hướng nghiên cứu sang các kênh truyền dẫn khác, đặc biệt là kênh tín dụng.
2.1.2 Kênh tỷ giá hối đoái
Kênh tỷ giá hối đoái là một phương thức quan trọng để truyền dẫn chính sách tiền tệ đến sản lượng thực và giá cả Ngân hàng trung ương có thể điều chỉnh tỷ giá hối đoái thông qua lãi suất và can thiệp ngoại hối Sự thay đổi tỷ giá hối đoái thường xảy ra do dòng vốn vào hoặc ra khỏi nền kinh tế, liên quan đến biến động lãi suất danh nghĩa, được lý giải bởi lý thuyết ngang giá lãi suất không phòng ngừa Tỷ giá hối đoái ảnh hưởng trực tiếp đến giá cả hàng hóa tiêu dùng và hàng hóa trung gian nhập khẩu, đồng thời tác động đến tổng cầu thông qua giá trị thương mại, đầu tư và khả năng cạnh tranh quốc tế của hàng hóa xuất khẩu.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra tác động của tỷ giá hối đoái đến giá cả nền kinh tế, đặc biệt là tại các nền kinh tế chuyển đổi Nghiên cứu của Besimi và cộng sự (2006) cho thấy rằng một sự giảm giá 1% so với Euro có thể làm tăng mức giá 0.40% Tương tự, Bilmeier và Bonato (2002) cũng ghi nhận tác động trong khoảng 0.33 đến 0.40 tại Croatia Nghiên cứu của Coricelli và cộng sự (2006) trên 13 nước châu Âu đã phát hiện hai kết quả quan trọng: tác động truyền dẫn tỷ giá hối đoái khác nhau cho các chỉ số giá tiêu dùng, giá sản xuất và giá nhập khẩu; và mức độ tác động tại các quốc gia đang phát triển cao hơn, nhưng có xu hướng giảm theo thời gian ở các quốc gia công nghiệp và đang phát triển.
Theo Mishkin (2006), cung tiền (M) tăng làm lãi suất thực nội địa (i r ) giảm
Sự giảm giá của nội tệ khiến tài sản nội địa trở nên kém hấp dẫn hơn so với tài sản ngoại tệ, dẫn đến giá trị nội tệ giảm (E) Hệ quả là hàng hóa nội địa trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, từ đó thúc đẩy xuất khẩu ròng (NX – net export) và tăng trưởng sản lượng.
2.1.3 Kênh giá tài sản khác
Kênh giá tài sản hoạt động thông qua hai yếu tố chính: lý thuyết Tobin’s q về đầu tư và hiệu ứng của cải lên tiêu dùng Theo Tobin, q là tỷ lệ giữa giá trị thị trường của công ty và chi phí vốn thay thế Khi q cao, công ty có thể đầu tư nhiều hơn vào trang thiết bị vì chi phí vốn thay thế thấp hơn giá trị thị trường, dẫn đến tăng cường đầu tư Ngược lại, khi q thấp, giá trị thị trường giảm so với chi phí vốn thay thế, khiến công ty hạn chế đầu tư.
Theo các nhà hoạch định chính sách, khi cung tiền giảm, công chúng sẽ có ít tiền hơn và sẽ giảm chi tiêu Hệ quả là, điều này dẫn đến việc giảm đầu tư vào thị trường chứng khoán, làm giảm cầu và giá cổ phiếu (P e) Hiệu ứng Tobin’s q cũng góp phần vào quá trình này, như được minh họa trong sơ đồ dưới đây.
Hiệu ứng của cải lên tiêu dùng được giải thích qua mô hình chu kỳ sống của Modigliani (1971), trong đó người tiêu dùng xác định chi tiêu dựa trên tuổi thọ, vốn nhân lực, tài sản thực và tình hình tài chính Chứng khoán thông thường là nguồn lực tài chính chủ yếu của người tiêu dùng; khi giá chứng khoán giảm, sức mạnh tài chính suy yếu dẫn đến việc giảm chi tiêu tiêu dùng Chính sách tiền tệ thắt chặt có thể làm giảm giá chứng khoán, từ đó ảnh hưởng đến tổng cầu trong nền kinh tế.
Kênh này tập trung vào sự gia tăng chi phí đại diện do thông tin không đồng nhất và chi phí tuân thủ hợp đồng trong thị trường tài chính Hoạt động tín dụng diễn ra qua hai kênh chính: kênh cho vay ngân hàng và kênh bản cân đối tài sản (Mishkin, 1995).
Chính sách thu hẹp cung tiền dẫn đến giảm tiền gửi ngân hàng, từ đó làm giảm tổng lượng tiền cho vay của ngân hàng, ảnh hưởng tiêu cực đến đầu tư và tổng cầu Kênh tín dụng cho phép chính sách tiền tệ hoạt động mà không phụ thuộc vào lãi suất, cho thấy rằng việc giảm lãi suất có thể không đủ để kích thích đầu tư Tuy nhiên, mức độ hiệu quả của kênh này trong bối cảnh biến động tài chính vẫn còn gây tranh cãi (Mishkin, 1995) Cơ chế hoạt động của kênh cho vay ngân hàng được mô tả như sau:
M ↓ tiền gửi ngân hàng ↓ cho vay ngân hàng ↓ I ↓ Y ↓
Kênh bảng cân đối hoạt động qua giá trị ròng của các công ty, gây ra hiệu ứng lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức Khi giá trị ròng giảm, người cho vay có thể giảm niềm tin vào tài sản thế chấp, dẫn đến tăng cường vấn đề lựa chọn đối nghịch và giảm chi đầu tư Giá trị ròng thấp hơn cũng khuyến khích các chủ doanh nghiệp tham gia vào các dự án rủi ro do tình trạng chứng khoán thấp hơn, từ đó làm giảm cho vay và chi đầu tư (Mishkin, 1995) Chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến bảng cân đối của công ty theo nhiều cách khác nhau.
M ↓ i ↑ lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức ↑ cho vay ↓ I ↓ Y ↓
Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Chính sách tiền tệ là công cụ thiết yếu của ngân hàng trung ương để quản lý nền kinh tế, dẫn đến sự gia tăng nghiên cứu trong lĩnh vực này Kỹ thuật véc tơ tự hồi quy (VAR) đã được áp dụng rộng rãi để phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Nhiều nhà nghiên cứu như Sim (1980) và Leeper, Sims, Zha (1998) cũng như Christian, Einchebauma và Evans (1999) đã sử dụng phương pháp này để nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Mỹ.
Nghiên cứu của Deepak Mohanty (2012) về truyền dẫn lãi suất ở Ấn Độ sử dụng mô hình SVAR, cho thấy chính sách tăng lãi suất có tác động trái chiều đến tăng trưởng sản lượng với độ trễ 2 quý, đồng thời làm giảm nhẹ lạm phát với độ trễ 3 quý Thời gian để đạt trạng thái cân bằng kéo dài khoảng 8 – 10 quý.
Nghiên cứu của Rokon Bhuiyan (2012) về truyền dẫn chính sách tiền tệ trong nền kinh tế mở Canada sử dụng mô hình BSVAR cho thấy chính sách tiền tệ được truyền dẫn qua kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái Kết quả chỉ ra rằng cả sản lượng và lạm phát đều giảm khi có cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ, tuy nhiên, lạm phát phản ứng chậm hơn so với sản lượng Cụ thể, lạm phát thực sự giảm sau 6 kỳ và có xu hướng tăng trở lại sau kỳ thứ 12.
Muhammad Naveed Tahir (2012) đã thực hiện một phân tích thực nghiệm về tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Brazil, Chile và Hàn Quốc thông qua mô hình SVAR Nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng tháng từ khi áp dụng chính sách mục tiêu lạm phát cho đến tháng 12 năm 2009 Kết quả cho thấy kênh tỷ giá hối đoái và kênh giá cổ phiếu có ảnh hưởng lớn hơn đến sản lượng công nghiệp so với kênh lãi suất và kênh tín dụng, và điều này cũng áp dụng cho trường hợp lạm phát, ngoại trừ Hàn Quốc.
Aleem Abdul (2010) nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Ấn Độ bằng mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR) để đánh giá tác động của chính sách tiền tệ thắt chặt Kết quả cho thấy lãi suất cho vay gia tăng sau cú sốc tiền tệ thắt chặt, trong đó kênh ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong việc truyền dẫn tác động của chính sách này đến nền kinh tế.
Nghiên cứu của Hank (2008) đã phân tích tác động của chính sách tiền tệ tại Thổ Nhĩ Kỳ bằng mô hình VAR Kết quả cho thấy, việc thắt chặt chính sách tiền tệ có tác động tạm thời đến sản lượng kinh tế, nhưng lại có ảnh hưởng lâu dài đến mức giá.
Theo nghiên cứu của Theo Asel Isakova (2008) về truyền dẫn chính sách tiền tệ ở các quốc gia Trung Á, trong các quốc gia có mức độ đô la hóa cao, kênh tỷ giá đóng vai trò quan trọng hơn so với các kênh truyền dẫn tiền tệ khác Tác giả chỉ ra rằng vấn đề này xuất phát từ mức độ độc lập của ngân hàng trung ương; các quốc gia có đô la hóa cao thường có ngân hàng trung ương ít độc lập hơn, dẫn đến việc công cụ lãi suất bị hạn chế.
Borys và Horváth (2008) nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách tiền tệ Séc
Nghiên cứu sử dụng mô hình VAR cho thấy giá cả và sản lượng giảm trong vòng một năm sau cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ, phù hợp với mục tiêu của ngân hàng trung ương Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng giá hàng hóa thương mại phản ứng nhanh hơn so với hàng hóa phi thương mại trước cú sốc thắt chặt tiền tệ.
Mala Raghavan và Param Silvapule (2007) đã sử dụng mô hình SVAR để nghiên cứu các khuôn khổ chính sách tiền tệ của Malaysia, một nền kinh tế mới nổi nhỏ mở Nghiên cứu tập trung vào phản ứng của nền kinh tế đối với cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái và các cú sốc nước ngoài, đặc biệt sau cuộc khủng hoảng tài chính tháng 7 năm 1997, khi Malaysia áp dụng chế độ tỷ giá cố định vào tháng 9 năm 1998 Tác giả phân tích sự thay đổi trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Malaysia trong giai đoạn hậu khủng hoảng, cho thấy rằng trong giai đoạn trước khủng hoảng, cú sốc chính sách tiền tệ có ảnh hưởng đáng kể đến sản lượng, giá cả và lãi suất, trong khi sau khủng hoảng, chỉ có các cú sốc tiền tệ mới tác động mạnh đến sản lượng Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng chính sách tiền tệ trong nước dễ bị ảnh hưởng hơn trong giai đoạn hậu khủng hoảng, cho thấy vai trò của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ đã thay đổi sau cuộc khủng hoảng.
Morsink và Bayoumi (2001) đã áp dụng mô hình VAR với dữ liệu quý đã điều chỉnh mùa từ quý 1 năm 1980 đến quý 3 năm 1998, sử dụng độ trễ 2 quý để phân tích ảnh hưởng của cú sốc chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Nhật Bản Mô hình cơ bản bao gồm các yếu tố như sản lượng, mức giá, lãi suất và khối tiền rộng Nghiên cứu cho thấy lãi suất và cung tiền có tác động đáng kể đến sản lượng Sau đó, tác giả mở rộng mô hình VAR để kiểm tra vai trò của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ khác, kết luận rằng bảng cân đối kế toán ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế, và chi đầu tư rất nhạy cảm với các cú sốc chính sách tiền tệ.
Trong nghiên cứu về chính sách tiền tệ tại Jordan, các tác giả Poddar, Sab và Khatrachyan (2006) không tìm thấy bằng chứng cho thấy chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến sản lượng Tuy nhiên, chênh lệch lãi suất giữa chứng chỉ tiền gửi kỳ hạn 3 tháng và lãi suất của Cục Dự trữ liên bang Mỹ lại có tác động đến dự trữ ngoại hối của Jordan Các kênh truyền dẫn khác như giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái không cho thấy sự liên quan trong việc truyền tải chính sách tiền tệ đến nền kinh tế, và tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán cũng không đáng kể.
Tại Singapore, Hwee (2004) đã sử dụng tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng để đánh giá chính sách tiền tệ và phát hiện ra rằng sản lượng có phản ứng ngay lập tức và có ý nghĩa thống kê trước cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng kênh tỷ giá hối đoái hiệu quả hơn trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế so với kênh lãi suất.
2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam
Le Viet Hung và Wade Pfau (2008) đã sử dụng mô hình véc tơ tự hồi quy VAR dạng rút gọn để phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam từ quý 1 năm 1996 đến quý 4 năm 2005 Nghiên cứu không xem xét kênh giá tài sản do thị trường chứng khoán Việt Nam còn mới mẻ Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến lạm phát và sản lượng, với tác động mạnh nhất đến sản lượng sau 4 quý, trong khi tác động đến giá cả kéo dài từ quý 3 đến quý 9 nhưng không có ý nghĩa Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ chỉ có ý nghĩa kinh tế yếu, trong đó kênh tín dụng và tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng hơn Tác giả cho rằng nguyên nhân là do trước năm 2006, Việt Nam chưa gia nhập WTO, có chế độ kiểm soát vốn và tỷ giá hối đoái cố định, cùng với việc cấp tín dụng chủ yếu cho doanh nghiệp lớn theo chỉ định của nhà nước.
Rina Bhattacharya (2013) đã thực hiện phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến lạm phát và cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam thông qua mô hình VAR Nghiên cứu dựa trên mô hình của Nguyen, Cavoli và Wilson (2012), trong đó cầu tiền được xem là hàm của tổng cầu và lãi suất danh nghĩa Mô hình lạm phát được xây dựng dựa trên lạm phát giá nước ngoài cùng với các biến kinh tế quan trọng như cung tiền, tổng cầu/sản lượng thực, tỷ giá hối đoái danh nghĩa hiệu dụng và lãi suất danh nghĩa Kết quả cho thấy, trong ngắn hạn, tỷ giá hối đoái danh nghĩa hiệu dụng là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến lạm phát tại Việt Nam, trong khi đó, các yếu tố khác sẽ có tác động trong trung hạn.
Tăng trưởng GDP và tín dụng trong nền kinh tế đã diễn ra từ quý thứ 2 đến quý thứ 10 Tuy nhiên, sự gia tăng đột ngột của lãi suất danh nghĩa đã dẫn đến lạm phát tăng cao, điều này chỉ có ý nghĩa trong 2 quý đầu tiên Theo Castelnouvo và Surico (2006), hiện tượng này cần được xem xét kỹ lưỡng.
Phương pháp nghiên cứu
Các biến nghiên cứu và dữ liệu
3.1.1 Các biến nghiên cứu Để nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, luận văn sử dụng dữ liệu quý, từ quý 3 năm 2000 đến quý 2 năm 2013 Các dữ liệu đều được điều chỉnh tính mùa bằng phương pháp Census X12 Vì các biến như GDP, CPI, M2 có tính mùa vụ, thường tăng cao vào những dịp lễ tết Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các biến sau đây
CPI: chỉ số giá tiêu dùng, được tính theo quý (2000Q1 = 100) Được điều chỉnh tính mùa bằng phương pháp Census X12 Nguồn dữ liệu thu thập từ IFS
GDP: là logarit cơ số tự nhiên của GDP với giá cố định 1994, được điều chỉnh tình mùa bằng phương pháp Census X12 Nguồn dữ liệu thu thập từ Datastream
M2: logarit cơ số tự nhiên của khối tiền mở rộng, được điều chỉnh tình mùa bằng phương pháp Census X12 Nguồn dữ liệu thu thập từ IFS
CREDIT: là logarit cơ số tự nhiên của tổng tín dụng nội địa, được điều chỉnh theo mùa bằng phương pháp Census X12 Nguồn dữ liệu thu thập từ IFS
SPI : là logarit chỉ số giá chứng khoán VN-INDEX, dữ liệu quý (2000 100) Nguồn dữ liệu thu thập từ IFS
Lãi suất cho vay thực (IRATE) là lãi suất được tính bằng cách lấy lãi suất cho vay danh nghĩa trừ đi tỷ lệ lạm phát trong cùng thời kỳ, với đơn vị tính là % mỗi năm Dữ liệu được thu thập từ IFS.
REER: tỷ giá hối đoái thực hiệu lực (20000) Tác giả tính toán từ CPI, tỷ giá hối đoái, dữ liệu xuất nhập khẩu của 20 quốc gia đối tác
OIL: logarit cơ số tự nhiên của giá dầu thế giới (USD/thùng) Nguồn dữ liệu
RICE: logarit cơ số tự nhiên giá gạo thế giới (USD/tấn) Nguồn dữ liệu thu thập từ IFS
FFR: lãi suất cơ bản của Mỹ (Federal Funds Rate) Nguồn dữ liệu thu thập từ IFS
Tất cả thống kê các biến trên đây được trình bày trong phần phụ lục 1
Bởi vì thị trường chứng khoán Việt Nam mới chỉ đi vào hoạt động vào năm
2000 Cho nên, thời kỳ nghiên cứu của luận văn này là từ quý 3 năm 2000 đến quý
Để đảm bảo kết quả ước lượng không thiên lệch, các biến nghiên cứu cần được kiểm định tính dừng Johnston và DiNardo (1997) cùng với Gujarati (2003) nhấn mạnh rằng việc tính toán trung bình của một chuỗi không dừng sẽ không mang lại kết quả hợp lý Nếu mô hình có ít nhất một biến độc lập không dừng, thể hiện xu thế tăng hoặc giảm tương tự như biến phụ thuộc, ước lượng mô hình có thể cho ra các hệ số có ý nghĩa thống kê cao và R² cũng cao, nhưng điều này có thể dẫn đến sự giả mạo R² cao có thể xuất phát từ việc cả hai biến đều có cùng xu thế.
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey-Fuller (ADF) theo tiêu chuẩn Schwarz (SIC) và phương pháp Phillips-Perron để kiểm tra tính dừng của các biến Đây là những phương pháp phổ biến, mang lại kết quả đáng tin cậy Kết quả cho thấy hầu hết các biến không dừng ở chuỗi gốc mà dừng ở chuỗi sai phân bậc một.
Tỷ giá thực song phương chỉ ra sự biến động của đồng nội tệ so với một đồng ngoại tệ Trong bối cảnh thương mại đa phương hiện nay, việc xác định giá trị của đồng nội tệ so với nhiều đồng tiền khác là rất quan trọng Điều này giúp đánh giá tác động của tỷ giá đến cán cân thương mại quốc gia Để có cái nhìn tổng quát về khả năng cạnh tranh của hàng hóa trong nước, tỷ giá thực đa phương (tỷ giá trung bình) hay tỷ giá hối đoái thực hiệu lực được sử dụng.
Tỷ giá hối đoái thực hiệu lực là chỉ số quan trọng phản ánh sức cạnh tranh giá cả của một quốc gia, giúp đánh giá mức độ định giá của đồng nội tệ Chỉ số này đóng vai trò thiết yếu trong việc đạt được mục tiêu trong cơ chế tỷ giá hỗn hợp giữa linh hoạt và cố định, do đó, nó được xem là dữ liệu cơ bản cho việc thực thi chính sách kinh tế.
Tỷ giá hối đoái thực hiệu lực (REER) được tính toán để xác định giá trị thực của đồng nội tệ so với các ngoại tệ thông qua việc điều chỉnh tỷ giá theo chênh lệch lạm phát giữa quốc gia và các đối tác thương mại Bằng cách này, ta có thể xác định tỷ giá thực song phương cho từng đồng ngoại tệ Quyền số được xác định dựa trên mức độ ảnh hưởng của tỷ trọng thương mại của từng đối tác đối với quốc gia có đồng tiền tính REER.
Tỷ giá hối đoái thực có hiệu lực, được tính theo công thức sau:
P i là lạm phát tại Việt Nam tại thời điểm i, i = 1, 2,…, n
Lạm phát P j đề cập đến mức độ tăng giá tại các quốc gia đối tác thương mại Tỷ giá hối đoái song phương giữa đồng VND và đồng tiền quốc gia j tại thời điểm i được xác định cụ thể Trọng số thương mại của tỷ giá song phương của quốc gia j tại thời điểm i được tính toán dựa trên các yếu tố kinh tế liên quan.
∑ là trọng số thương mại của tỷ giá song phương; j là số thứ tự tỷ giá song phương (j = 1, ,20); i là kỳ tính toán Nguồn dữ liệu để tính REER: IFS
Việc chọn năm gốc (năm cơ sở) là rất quan trọng vì nó ảnh hưởng đến kết quả tính tỷ giá thực Năm gốc cần phù hợp với tiêu chí không quá xa hiện tại, có cán cân thanh toán cân bằng và nền kinh tế ổn định Trong luận văn này, năm 2000 được chọn làm năm gốc để tính REER Gần đây, nhiều tổ chức tài chính quốc tế cũng thường chọn năm 2000 làm năm cơ sở khi công bố số liệu.
Để xây dựng rổ tiền tệ đặc trưng cho việc tính tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng (REER), tác giả dựa vào tỷ trọng thương mại giữa Việt Nam và các đối tác Các đồng tiền được lựa chọn ưu tiên từ những đối tác có tỷ trọng thương mại lớn, đồng thời cũng xem xét các đối tác cạnh tranh xuất khẩu, đồng tiền mạnh và các đối tác tiềm năng khác.
Tác giả đã lựa chọn 20 đối tác thương mại chính, bao gồm Úc (AUD), Mỹ (USD), Thụy Sĩ (CHF), Pháp (EURO), Hà Lan (EURO), Đức (EURO), Ý (EURO), Anh (GBP), Nga (RUB), Trung Quốc (CNY), Nhật Bản (JPY), Hồng Kông (HKD), Hàn Quốc (KRW), Thái Lan (THB), Singapore (SGD), Philippines (PHP), Malaysia (MYR), Indonesia (IDR), Campuchia (KHR), và Ấn Độ (INR) Những đối tác này đóng góp khoảng 90% tổng kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu.
Tỷ giá danh nghĩa song phương được xác định thông qua việc thu thập tỷ giá hối đoái giữa đồng tiền Việt Nam và 20 đối tác thương mại với đồng USD, dữ liệu này được lấy từ trang thống kê của IFM (IFS) Đặc biệt, đối với bốn quốc gia châu Âu là Pháp, Đức, Hà Lan và Ý, tác giả sử dụng tỷ giá đồng Euro so với đồng USD để phân tích.
Chỉ số lạm phát: chỉ số giá tiêu dùng CPI của từng quốc gia theo quý Nguồn chỉ số lạm phát lấy từ IFS
Kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam với 20 đối tác thương mại được tính theo giá trị xuất và nhập khẩu theo quý, ghi nhận vào cuối mỗi quý Giá trị này được đo bằng triệu USD và nguồn dữ liệu được thu thập từ IFS.
Tính trọng số thương mại của Việt Nam được xác định bằng cách cộng giá trị xuất khẩu và nhập khẩu với từng đối tác thương mại, từ đó tính tổng giá trị xuất nhập khẩu Giá trị xuất nhập khẩu của mỗi đối tác được chia cho tổng kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam để có được trọng số w j i Tổng các trọng số thương mại của tất cả các đối tác phải bằng 1 Bên cạnh đó, để điều chỉnh chỉ số giá tiêu dùng (CPI) về kỳ gốc, kỳ gốc được chọn để tính chỉ số tỷ giá thực hiệu lực (REER) là quý 1 của năm.
2000 Ta cũng điều chỉnh CPI các quốc gia về kỳ gốc Q1 năm 2000
Để tính tỷ giá hối đoái danh nghĩa song phương của các đồng tiền quốc gia so với đồng Việt Nam (VND), chúng ta sử dụng dữ liệu tỷ giá hối đoái song phương với USD Cụ thể, tỷ giá của đồng ngoại tệ so với USD sẽ được chia cho tỷ giá của VND so với USD để điều chỉnh thành tỷ giá hối đoái song phương Kỳ gốc được xác định là quý 1 năm 2000, và tỷ giá tại thời điểm t sẽ được chia cho tỷ giá tại kỳ gốc để có được kết quả chính xác.
Cuối cùng, tính tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng REER theo công thức:
Chi tiết tính toán tỷ giá thực hiệu dụng REER được trình bày trong phần phụ lục 1.
Mô hình nghiên cứu
3.2.1 Mô hình VAR cơ bản
Kể từ những năm 1990, kỹ thuật véc tơ tự hồi quy VAR đã trở thành công cụ quan trọng trong nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, được áp dụng bởi nhiều nhà nghiên cứu như Sim (1980) và Leepers, Sims, Zhar (1998) tại Mỹ, cũng như Aleem Abdul (2010) cho Ấn Độ và Hank (2008) cho Thổ Nhĩ Kỳ Trong những năm tiếp theo, các biến thể của mô hình VAR, đặc biệt là mô hình SVAR và mô hình tự hiệu chỉnh véc tơ (VECM), đã được phát triển mạnh mẽ và trở thành phương pháp phổ biến để phân tích mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và công cụ chính sách.
Luận văn này nhằm đo lường tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt Nam thông qua việc sử dụng mô hình VAR cho phân tích Tương tự như nghiên cứu của Le Viet Hung và Wade Pfau (2008) cùng với Poddar, Sab và Khatrachyan (2006), luận văn áp dụng phương pháp phân tích VAR cho một mô hình cơ bản và mở rộng mô hình bằng các biến đại diện cho các kênh truyền dẫn Mô hình VAR cơ bản bao gồm ba biến nội sinh.
Với GDP là logarit tự nhiên của GDP, CPI là logarit tự nhiên của chỉ số giá tiêu dùng, và M2 là khối tiền rộng, việc sắp xếp các biến cho thấy rằng một cú sốc chính sách tiền tệ mở rộng, tức là sự gia tăng cung tiền, sẽ ảnh hưởng đến lạm phát và sản lượng.
Theo Taylor (1995), trong phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, cần chú trọng vào các yếu tố như giá thị trường tài chính, lãi suất ngắn hạn, và tỷ giá hối đoái, thay vì các số liệu định lượng như cung tiền hay tín dụng ngân hàng Lãi suất công bố bởi ngân hàng trung ương không phản ánh chính xác cung cầu trên thị trường tiền tệ và chỉ là tham chiếu cho các ngân hàng thương mại trong việc thiết lập lãi suất Do đó, lãi suất không phù hợp để đại diện cho chính sách tiền tệ tại Việt Nam Để phân tích tác động của chính sách tiền tệ, tác giả sẽ sử dụng M2 như một thước đo cho cú sốc chính sách, vì tăng trưởng M2 được xem là mục tiêu hoạt động chính thức và ngầm định của chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
Nền kinh tế mở nhỏ như Việt Nam thường xuyên bị ảnh hưởng bởi các cú sốc kinh tế từ bên ngoài Để kiểm soát những tác động này, mô hình kinh tế cần bao gồm các biến ngoại sinh dưới dạng vector.
Trong mô hình nghiên cứu, các biến oil (logarit giá dầu thô thế giới), rice (logarit giá gạo thế giới) và ffr (lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ) được coi là các biến ngoại sinh Điều này cho phép tác giả kiểm soát các cú sốc bên ngoài, điều đặc biệt quan trọng đối với nền kinh tế mở nhỏ như Việt Nam, nơi tỷ giá hối đoái USD/VND được sử dụng như một cái neo danh nghĩa cho chính sách tiền tệ.
3.2.2 Các mô hình mở rộng Để phân tích các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ khác nhau, luận văn mở rộng mô hình cơ bản bởi các biến đại diện cho các kênh truyền dẫn lãi suất, tỷ giá hối đoái, tín dụng và giá tài sản
Theo Mishkin (1995), chính sách tiền tệ mở rộng làm giảm lãi suất thực, dẫn đến việc giảm đầu tư và sản lượng Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng lãi suất cho vay thực (irate), được tính bằng lãi suất cho vay trừ đi tỷ lệ lạm phát trong cùng thời kỳ Mô hình VAR được mở rộng để bao gồm kênh truyền dẫn lãi suất với các biến nội sinh được sắp xếp một cách hợp lý.
Các biến nội sinh được sắp xếp theo thứ tự cho thấy rằng cú sốc trong cung tiền ảnh hưởng đến lãi suất cho vay thực, từ đó tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp và hộ gia đình Sự tác động này tiếp tục ảnh hưởng đến lạm phát và sản lượng Để phân tích vai trò của kênh tỷ giá hối đoái, tác giả đã bổ sung biến tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng (reer) vào mô hình cơ bản, với thứ tự các biến nội sinh được xác định rõ ràng.
Sự tăng trưởng của cung tiền dẫn đến việc giảm giá đồng nội tệ, từ đó kích thích xuất khẩu ròng và làm tăng tổng cầu trong nền kinh tế.
Theo Mishkin (1995), kênh tín dụng hoạt động qua hai kênh chính: kênh bảng cân đối kế toán và kênh cho vay ngân hàng Bernanke và Gertler (1995) phân tích kênh bảng cân đối kế toán thông qua phần bù tài trợ bên ngoài, được xác định bởi chi phí vốn tài trợ bên ngoài trừ chi phí cơ hội của vốn nội bộ Tuy nhiên, tại Việt Nam, kênh này có thể không hiệu quả do phần lớn tín dụng tại các tổng công ty nhà nước được cấp theo chỉ thị của NHNN mà không xem xét tình hình tài chính của các công ty Để phân tích kênh tín dụng, tác giả đã thêm biến tín dụng trong nước vào mô hình VAR cơ bản, với thứ tự các biến nội sinh được sắp xếp hợp lý.
Gia tăng cung tiền sẽ dẫn đến tăng tín dụng, từ đó làm tăng tổng cầu và sản lượng Việc sắp xếp thứ tự các biến nội sinh dựa trên giả định này là rất quan trọng trong việc phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế.
Để nắm bắt tầm quan trọng của giá chứng khoán trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ, tác giả đã mở rộng mô hình VAR cơ bản bằng cách sử dụng biến logarit tự nhiên của chỉ số giá chứng khoán (spi) Các biến nội sinh được sắp xếp một cách hợp lý để phân tích mối quan hệ này.
Tất cả các mô hình mở rộng trên đây đều bao gồm vector các biến ngoại sinh là
Cách thức kiểm định, hồi quy của lu n văn sẽ theo trình tự sau:
Bước đầu tiên trong nghiên cứu là thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị cho dữ liệu đầu vào Luận văn áp dụng kiểm định Augmented Dickey-Fuller (ADF) và kiểm định Phillips-Perron, hai phương pháp có khả năng cung cấp kết quả chính xác.
Bước 2 trong quá trình xây dựng mô hình VAR là lựa chọn độ trễ phù hợp Để xác định độ trễ tối ưu, luận văn áp dụng các phương pháp như LogL, LR, FPE và AIC.
