242499

Cơ chế tỷ giá và chính sách mục tiêu lạm phát Cơ chế tỷ giá và chính sách mục tiêu lạm phát PGS ,TS Tô Kim Ngọc và PGS ,TS Lê Thị Tuấn Nghĩa1 Trong vòng hai thập kỷ trở lại đây, nhiều quốc gia phát tr[.]

Cơ chế tỷ giá sách mục tiêu lạm phát PGS.,TS Tô Kim Ngọc PGS.,TS Lê Thị Tuấn Nghĩa1 Trong vòng hai thập kỷ trở lại đây, nhiều quốc gia phát triển phát triển áp dụng sách lạm phát mục tiêu khn khổ CSTT (CSTT) Việc lựa chọn chế sách thực trình chuyển đổi từ sách đa mục tiêu sang sách đơn mục tiêu Sau khủng hoảng tồn cầu 2008, có phiên sách mục tiêu lạm phát với xu hướng linh hoạt có tính đến nhu cầu ổn định tài 1, song kiểm soát lạm phát mục tiêu ưu tiên hàng đầu chế Trong sách mục tiêu lạm phát, Ngân hàng Trung ương (NHTƯ) khơng cịn neo tỷ giá hay đặt mức cung tiền mục tiêu trung gian CSTT mà hướng vào kiểm sốt lạm phát dài hạn thơng qua lãi suất mục tiêu Ði kèm với chế tỷ giá phù hợp với xu hướng ngày linh hoạt Bài viết điểm qua đặc điểm sách mục tiêu lạm phát mà dựa vào đó, yêu cầu chế tỷ giá tương thích Luận điểm làm rõ kinh nghiệm lựa chọn chế tỷ giá số quốc gia theo đuổi sách mục tiêu lạm phát Dựa vào đó, viết trao đổi số khuyến nghị sách cho Việt Nam liên quan đến điều kiện tỷ giá lựa chọn khn khổ sách mục tiêu lạm phát thời gian tới Cơ chế tỷ giá phù hợp với sách mục tiêu lạm phát Sự phát triển thị trường tài với cơng cụ tài đa dạng bối cảnh quốc gia ngày tiến sâu vào q trình tồn cầu hóa dịng vốn tự di chuyển quốc gia làm thay đổi nhanh chóng “format” khn khổ CSTT NHTƯ Xu hướng thay đổi nhằm làm cho CSTT theo đuổi mục tiêu dài hạn kiểm soát lạm phát Học viện Ngân hàng có linh hoạt định việc kết hợp với mục tiêu ngắn hạn mà khơng bị chi phối mục tiêu Trước năm 90, tỷ giá sử dụng phổ biến “neo danh nghĩa” cho CSTT lợi việc trì tỷ giá cố định liên quan đến việc: i/ Loại trừ rủi ro tỷ giá hoạt động ngoại thương; ii/ Ðảm bảo tính minh bạch vận hành CSTT mục tiêu gắn với mức tỷ giá cụ thể công khai Ðến lượt nó, đặc điểm tạo nên tin cậy thị trường tuyên bố sách NHTƯ có phản ứng tích cực sách kiểm sốt lạm phát NHTƯ; iii/ Cơ chế tỷ giá cố định loại trừ biến động quan hệ tiền tệ đảm bảo có ảnh hưởng tích cực tới kinh tế Tuy vậy, NHTƯ khả điều tiết cú sốc kinh tế Thay vào đó, CSTT vận hành để theo đuổi mục tiêu tỷ giá, tạo nên sóng biến động lãi suất nội tệ làm ảnh hưởng tới toàn kinh tế Hơn nữa, trì mức tỷ giá cố định dẫn tới nguy khủng hoảng tài bảng cân đối hệ thống ngân hàng chủ thể khác bị ảnh hưởng luồng vốn vào ngắn hạn hậu sau - dịng vốn đảo chiều kinh tế phát triển nóng Tuy vậy, xu hướng chuyển sang sử dụng tỷ giá linh hoạt diễn mạnh mẽ sau năm 1990, đặc biệt sau giai đoạn khủng hoảng tiền tệ châu Á, 1997 Nếu số quốc gia sử dụng tỷ giá cố định tới 76% năm 1991 tới năm 1999, số liệu 60%3 Lý chủ yếu cho chuyển động hầu hết quốc gia nới dỡ bỏ sách kiểm sốt vốn; từ 35% năm 1978 tới gần 80% năm 1997 Trong đó, tới 90% trường hợp, hai chuyển động diễn song song Trào lưu đương nhiên loại bỏ vai trò neo danh nghĩa tỷ giá đặt việc tìm kiếm neo danh nghĩa khác cho CSTT Trong thực tế, từ năm 70, mức cung tiền tệ sử dụng mục tiêu trung gian CSTT cách phổ biến song song với mục tiêu tỷ giá Tuy vậy, sau khủng hoảng 1997, số không lựa chọn mối quan hệ mục tiêu trung gian CSTT lạm phát ngày trở nên lỏng lẻo, chí sai lệch thay đổi cấu trúc thị trường, ảnh hưởng luồng vốn di chuyển Ðiều này, tạo động lực cho việc tìm kiếm chế “neo” khác khuôn khổ khác cho CSTT Khn khổ sách mục tiêu lạm phát (Inflation Targeting - IT) xuất phát từ lập luận cho rằng, tỷ lệ lạm phát thấp ổn định góp phần quan trọng vào q trình tăng trưởng kinh tế dài hạn giảm thất nghiệp, đồng thời tránh mâu thuẫn mục tiêu CSTT Trong chế này, NHTƯ cam kết cách công khai, rõ ràng việc giữ tỷ lệ lạm phát vùng mục tiêu định với nội dung: (i) Có cơng bố rộng rãi mục tiêu lạm phát trung hạn số khung cụ thể; (ii) Có cam kết quan chức việc coi bình ổn giá mục tiêu hay mục tiêu hàng đầu CSTT, mục tiêu khác xếp sau thứ tự quan trọng; (iii) Có chiến lược tập trung thơng tin, nhiều biến số tổng hợp phân tích để định sử dụng cơng cụ sách; (iv) Tính minh bạch CSTT tăng cường thông qua đối thoại với công chúng, với thị trường kế hoạch, mục tiêu định NHTƯ; (v) Trách nhiệm NHTƯ tăng cường để hướng tới mục tiêu lạm phát đề Thực tế cho thấy, nước theo đuổi mục tiêu lạm phát trì mức lạm phát thấp, đồng thời có cải thiện chung kinh tế vĩ mô hiệu CSTT Song, để theo đuổi mục tiêu phải hội đủ điều kiện vừa áp dụng linh hoạt, vừa hoàn thiện điều kiện sau: (i) CSTT có mục tiêu đạt tiêu lạm phát Ðiều kiện này, có vận dụng chế lạm phát mục tiêu linh hoạt (FIT); (ii) CSTT không bị chi phối sách tài khố Thể chế tài khố, tài vững mạnh thể cân bằng, kỷ luật rõ ràng thu, chi ngân sách NHTƯ không tài trợ cho thâm hụt ngân sách phát hành tiền để Chính phủ tài trợ; (iii) Ðảm bảo tính độc lập NHTƯ điều hành CSTT, đặc biệt độc lập cơng cụ Phải có cam kết tổ chức công bố rộng rãi việc NHTƯ độc lập việc sử dụng công cụ CSTT, không bị chi phối Chính phủ; (iv) Khu vực tài lành mạnh phát triển với phát triển vững vàng hệ thống ngân hàng hệ thống định chế tài phi ngân hàng; (v) Ðiều kiện kỹ thuật: Có số liệu kinh tế vĩ mơ tốt, NHTƯ kiểm sốt lãi suất, cơng cụ thị trường sử dụng có hiệu quả, người làm sách hiểu chế truyền tải CSTT, có khả dự báo lạm phát tốt lạm phát vốn mức thấp Chính sách mục tiêu lạm phát vận hành chủ yếu thông qua công cụ lãi suất với việc NHTƯ xác định lãi suất mục tiêu chuyển tải đến mức lãi suất thị trường Sử dụng công cụ lãi suất nhằm điều tiết thị trường, tất nhiên quốc gia phải chấp nhận chế tỷ giá linh hoạt điều kiện tài khoản vốn khơng bị kiểm sốt hồn tồn Ðiều này, tn thủ nguyên tắc lý thuyết ba bất khả thi rằng, quốc gia đồng thời thực CSTT độc lập (theo đuổi mục tiêu lạm phát), ổn định tỷ giá tự hóa tài khoản vốn Trong sách lạm phát mục tiêu, với cam kết trì giá mức ổn định, NHTƯ buộc phải hy sinh hai yếu tố tự hóa dịng vốn ổn định tỷ giá Trong điều kiện tồn cầu hóa nay, hầu hết quốc gia từ bỏ (hoặc giảm bớt) việc kiểm soát vốn di chuyển vốn quốc tế hệ tất yếu tự hóa thương mại quốc gia theo chiều hướng phân cơng lao động quốc tế Nó đảm bảo cho dịng vốn chảy đến nơi sử dụng có hiệu Bằng cách đó, mà tạo hội cho đa dạng hóa cân tỉ suất lợi nhuận Quan điểm này, thừa nhận rộng rãi vào cuối kỷ 20, quốc gia xóa bỏ hạn chế dòng vốn xuất từ đầu kỷ Tùy thuộc vào điều kiện thị trường, sức mạnh quản lý vĩ mô khả chi phối thị trường quốc tế, quốc gia lựa chọn mức độ mở cửa thị trường vốn khác Thông thường, quốc gia nổi, quy mô nhỏ phụ thuộc vào thị trường quốc tế thận trọng theo đuổi chiến lược tự hóa luồng vốn di chuyển Mặc dù vậy, xu hướng tự hóa tài bước tự hóa tài khoản vốn trở nên phổ biến nước phát triển, đặc biệt quốc gia theo đuổi sách mục tiêu lạm phát Một nước theo đuổi lạm phát mục tiêu khơng thể lúc theo đuổi mục tiêu tỷ giá (cố định tỷ giá) Tuy nhiên, điều khơng có nghĩa NHTƯ từ bỏ việc can thiệp lên thị trường hối đoái Trong trường hợp tỷ giá biến động mạnh, tác động tiêu cực đến kinh tế, NHTƯ thực hoạt động can thiệp vào thị trường ngoại hối nhằm ổn định tỷ giá Trong trường hợp này, chế độ tỷ giá linh hoạt (managed exchange rate) thích hợp Tình trạng này, thường xảy quốc gia có kinh tế phụ thuộc nhập với quy mô dự trữ ngoại hối thấp, tỷ giá bị biến động mạnh ảnh hưởng từ cung, cầu ngoại tệ Nghiên cứu Eric Parrado (2004) rằng, việc chấp nhận chế độ tỷ giá thả hay thả có quản lý (với mức độ khác nhau) quốc gia theo đuổi IT phụ thuộc vào chất nguồn gốc biến động kinh tế Các biến động xuất phát từ thị trường quốc tế (real shock) thường đòi hỏi chế tỷ giá kiểm sốt nhằm điều chỉnh “sốc” linh hoạt Theo thống kê IMF, nước áp dụng sách mục tiêu lạm phát có chế tỷ giá thả thả tự (bảng 1) Các chế tỷ giá cố định hình thức khác (từ 1-9) khơng lựa chọn khuôn khổ IT Bảng 1: Cơ chế tỷ giá nước (2010) STT Cơ chế tỷ giá Cơ chế tỷ giá khơng có đồng tiền pháp định riêng (No separate legal tender) Số quốc gia áp dụng Tổng số Các nước IT nước 12 10 11 12 Hội đồng tiền tệ (Currency board) Tỷ giá neo đậu cố định thông thường ( Conventional fixed peg) Cơ chế ổn định (Stabilized Arrangenment) 15 44 24 Neo tỷ giá điều chỉnh dần (Crawling pegs) ( Cơ chế tương tự điều chỉnh (Crawling –like Arrangenments) Tỷ giá neo đậu có biên độ (Pegged within horizontal bands) Tỷ giá gia tăng có biên độ (Exchange rates ( within crawling bands) Cơ chế có quản lý khác (Other Managed Arrangenmen) Thả (floating) 2 21 35 20 Colombia, Guatemala Peru, Thailand, Brazin, Irelend, Israel, Korea, Mexico, Philippines, Swizeland, Armenia, Albania, Ghana, Hungari, Indonesia, Romania, Serbia, South Africa, Urugoay 11 Australia, Brazin, Canada, Czech Republic, Chile, NewZealand, Norway, Poland, Sweden, Turkey, United Kingdom, Thả tự (Free floating) 30 Nguồn: Annual Report on Exchange Arrangenments and Exchange Restriction 2010 Căn mối quan hệ xuất phát từ ảnh hưởng chuyển tiếp (pass through impacts) biến động tỷ giá sang mức giá nội địa (thông qua giá nhập khẩu), coi mối quan hệ tất yếu kinh tế mở Nếu ảnh hưởng mức độ lớn, việc theo đuổi mục tiêu lạm phát trở nên khó khăn nhiều trường hợp không khả thi CSTT sách tài khóa tập trung kiểm sốt áp lực lạm phát từ biến động tỷ giá làm ảnh hưởng tới mục tiêu cân nội (Sbatian Eward, 2006)6 Tuy nhiên, xu hướng giảm lạm phát toàn cầu diễn từ đầu năm 90, tạo thuận lợi cho quốc gia lựa chọn khuôn khổ IT Môi trường làm giảm mức độ “pass- through“ tỷ giá tới mức giá nội địa, mà tạo “room” cho việc theo đuổi mục tiêu ổn định lạm phát Ở khía cạnh khác, việc theo đuổi sách mục tiêu lạm phát góp phần tạo mơi trường lạm phát thấp vào thời gian này, thế, mà làm giảm biến động tỷ giá Tuy vậy, mối quan hệ tỷ giá giá cả, thay đổi môi trường kinh doanh thị trường quốc tế chuyển sang chiều hướng bất lợi làm tăng ảnh hưởng lạm phát tỷ giá tới giá nội địa Ðiều này, gây khó khăn cho việc theo đuổi mục tiêu ổn định lạm phát Mối quan hệ qua lại tỷ giá lạm phát báo trước chế điều tiết IT linh hoạt chế lạm phát mục tiêu “cứng” Theo đó, việc theo đuổi mục tiêu lạm phát giá coi nhẹ yêu cầu ổn định khác Việc chấp nhận có can thiệp tỷ giá cần thiết (ảnh hưởng tới mức cung tiền mục tiêu lạm phát) ngắn hạn để theo đuổi lộ trình kiểm soát lạm phát dài hạn cần cân nhắc theo đuổi chế IT Ðối với quốc gia giai đoạn chuẩn bị điều kiện cho IT, việc chuyển sang chế tỷ giá linh hoạt cần đặc biệt ý tới điều kiện vận hành chế tỷ giá linh hoạt Thiếu điều kiện này, viêc trì mục tiêu lạm phát môi trường thiếu ổn định biến động tỷ giá đem lại7 Chính sách mục tiêu lạm phát chế tỷ giá số quốc gia Thái Lan quốc gia Ðông Nam Á áp dụng thành công IT Trước khủng khoảng tài khu vực 1997, NHTƯ Thái Lan (BOT) thực chế neo tỷ giá Song, chế nguyên nhân đưa Thái Lan trở thành nơi châm ngòi cho khủng hoảng tài khu vực 1997 Ðể giải tình trạng này, NHTƯ Thái Lan định thả đồng Baht thử nghiệm khuôn khổ đặt mục tiêu tiền tệ BOT đảm bảo tổng cung tiền tệ kinh tế nhằm ổn định giá tăng trưởng bền vững Tuy nhiên, sách phải dựa vào quan hệ cung tiền biến số kinh tế, điều khó dự báo vậy, tồn năm (1997-2000) Tháng 5/2000, Thái Lan thức áp dụng IT với chế tỷ giá thả tự Các lý khiến NHTƯ Thái Lan lựa chọn áp dụng sách lạm phát mục tiêu là: (i) Sự ổn định giá điều kiện tiên quan trọng cho ổn định kinh tế vĩ mô, đồng thời, khuyến khích tăng trưởng dài hạn; (ii) Ðảm bảo quán với chế tỷ giá linh hoạt; (iii) IT khuyến khích quy trình hoạt động minh bạch, có hệ thống NHTƯ, đồng thời, nâng cao uy tín độ tin cậy cho sách; (iv) Khắc phục nhược điểm hệ thống áp dụng trước Ðịnh kỳ hàng năm, NHTƯ Thái Lan đưa mục tiêu lạm phát cụ thể công bố công chúng Từ năm 2000 đến năm 2008, tốc độ tăng trưởng bình quân theo quý lạm phát phải giữ khoảng từ - 3,5% Năm 2009, mức thay đổi khoảng 0,5 - 3% nhằm tránh nguy giảm phát thu hẹp khoảng dao động mục tiêu BOT chọn lãi suất repo ngày (khởi đầu lãi suất repo 14 ngày) lãi suất sách Lãi suất sách sử dụng nhằm đưa tín hiệu CSTT rõ ràng, minh bạch, đồng thời cung cấp khuôn khổ cho chế truyền dẫn hiệu Với việc kiểm soát lãi suất, mức cung tiền tệ Thái Lan thả cung tiền tăng mạnh năm 2008-2009, lạm phát nằm mục tiêu kiểm sốt (hình hình 2) Hình 1: Lãi suất repo qua đêm Hình 2: Mức tăng cung tiền BOP (%/năm) Thái Lan (%/năm) Nguồn: IMF (06/2009), Country Report No 09/2010 Sau 10 năm áp dụng thường xuyên hoàn thiện cho phù hợp với tình hình thực tế, sách mục tiêu lạm phát Thái Lan chứng tỏ chế hữu hiệu để đảm bảo cho kinh tế đạt tăng trưởng bền vững, kiểm soát lạm phát NHTƯ minh bạch Ðiều này, chứng minh qua khả kháng chịu kinh tế Thái Lan khủng hoảng tài tồn cầu 2008-2009 điều kiện có bất ổn trị (Hình 3) Hình 3: GDP, CPI, Lạm phát Thái Lan (%năm) IMF (12/2010), Country Report No.10/344 Từ năm 1985, Thái Lan có bước mạnh mẽ việc tự hố giao dịch vốn (cả dịng vốn vào ra, đặc biệt với dòng vốn vào) nhằm thu hút dịng vốn nước ngồi, tạo động lực cho phát triển kinh tế Ðồng thời, Thái Lan quan tâm đến việc phát triển thị trường tài Năm 1996, Mỹ tăng lãi suất chịu cạnh tranh hàng xuất với Trung Quốc khiến dòng vốn đổ vào Thái Lan giảm mạnh, xuất chững lại, tỷ giá thực tăng lên, tài khoản vãng lai thâm hụt nặng, lãi suất lạm phát mức cao Áp lực lãi suất cao với dòng vốn rút ạt, với khối lượng lớn cho vay không đủ điều kiện khiến nhiều ngân hàng thương mại khả toán Thái Lan hạn chế giao dịch mua, bán ngoại tệ trừ nhu cầu xuất nhập khẩu, đầu tư trực tiếp (FDI) diễn việc bán tháo đồng Baht Tháng 7/1997, đôi với việc thả tỷ giá, Thái Lan điều chỉnh sách giao dịch vốn: FDI tiếp tục tự hố, khơng ràng buộc điều kiện đầu tư; ngoại tệ từ xuất phải bán gửi tổ chức tín dụng; đầu tư gián tiếp quản lý chặt chẽ thông qua tỷ lệ nắm giữ nhà đầu tư nước ngồi cơng ty cổ phần Ði đôi với việc theo đuổi IT, Thái Lan có chuyển đổi chế tỷ giá phù hợp với q trình tự hóa tài khoản vốn Trước khủng hoảng tài khu vực 1997, Thái Lan áp dụng chế tỷ giá neo đậu cố định thông thường, cố định tỷ giá với đồng đôla Mỹ thời gian dài can thiệp vào thị trường ngoại hối tỷ giá biến động Trong năm từ 1997 đến 1999, Thái Lan thả tỷ giá hoàn toàn để giảm áp lực lên dự trữ ngoại hối Từ áp dụng sách mục tiêu lạm phát năm 2000, chế tỷ giá Thái Lan thả có quản lý khơng thơng báo trước tỷ giá Ðiều đó, phù hợp với nước nhỏ, có độ mở cửa kinh tế cao Với chế tỷ giá tương đối linh hoạt, Thái Lan có mức tỷ giá tương đối ổn định mức dự trữ ngoại hối cao (hình 4,5) Hình 4: Tỷ giá Baht/USD Hình 5: Dự trữ ngoại hối Thái Những năm 70 kỷ trước, NHTƯ Canada (BOC) chọn tiêu cung tiền điều hành CSTT Sang năm 80, họ nhận thấy rằng, tổng mức cung tiền dẫn tốt cho CSTT Ngày 26 tháng năm 1991, Bộ trưởng Tài Thống đốc NHTƯ Canada thơng báo việc thức thực mục tiêu lạm phát Vùng mục tiêu lạm phát 2-4% cuối năm 1992; 1,5-3,5% đến tháng 6/1994; sau đó, giữ mức 1-3% Lạm phát Canada giảm từ áp dụng sách mục tiêu lạm phát, từ 5% năm 1991 xuống 0% năm 1995 khoảng 1-2% cuối năm 90 (hình 6) Tuy nhiên, để đạt điều giá phải trả thất nghiệp tăng cao, lên 10% từ năm 1991 đến 1994, sau đó, giảm cách bền vững Hình 6: Tỷ lệ lạm phát lạm phát mục tiêu Canada 1981-2008 Nguồn: Fredric S Mishkin, Apostolos serletias (2011), The Economics of Money, Banking, and Financial Markets Cũng nhiều nước, NHTƯ Canada áp dụng qui tắc Taylor để xác định mức lãi suất mục tiêu lãi suất cho vay qua đêm Công thức này, theo dõi biến đổi thực tế lãi suất mục tiêu mối liên hệ với lạm phát, sản lượng lãi suất thực Công thức viết sau: Lãi suất mục tiêu = Lãi suất thực dài hạn + Lạm phát + ½ (chênh lệch lạm phát) + ½ (chênh lệch sản lượng) (1) Chênh lệch lạm phát = Lạm phát - Lạm phát mục tiêu (%) (2) Chênh lệch sản lượng = GDP - GDP tiềm (3) Khi lạm phát cao mức lạm phát mục tiêu, chênh lệch lạm phát dương; sản lượng cao sản lượng tiềm năng, chênh lệch sản lượng dương Nếu lãi suất thực 2½%, lạm phát 3%, mức lạm phát mục tiêu 2%, GDP mức GDP tiềm khơng có chênh lệch sản lượng, mức lãi suất mục tiêu xác định mức: 2½ +3+½ = 6% Vì vậy, lạm phát tăng cao mức mục tiêu đối phó lại cách tăng lãi suất; sản lượng giảm xuống thấp mức mục tiêu giảm lãi suất Nếu lạm phát lạm phát mục tiêu khơng có chênh lệch sản lượng (GDP GDP tiềm năng), mức lãi suất mục tiêu mức lạm phát (hiện mục tiêu) cộng với 2½ Hệ số chênh lệch lạm phát sản lượng phụ thuộc vào mức độ nhạy cảm kinh tế với lãi suất mức độ quan tâm NHTƯ, theo hướng đồng biến với mức độ quan tâm NHTƯ nghịch biến với độ lệch sản lượng Khơng có bất thường NHTƯ muốn tăng lãi suất mục tiêu gấp đôi mức tăng lạm phát không quan tâm đến độ lệch sản lượng Ðể áp dụng công thức Taylor cần có yếu tố: (i) Hằng số - lãi suất thực dài hạn, chẳng hạn 2½%; (ii) Chỉ số lạm phát; (iii) Mức chênh lệch lạm phát; (vi) Mức chênh lệch sản lượng Lãi suất thực dài hạn khơng có rủi ro thường thấp khoảng điểm phần trăm so với tốc độ tăng trưởng kinh tế Nếu kinh tế tăng trưởng với tốc độ 3½%/năm số mức 2½ Tuy nhiên, số thay đổi Cơng thức Taylor rằng, NHTƯ Canada không quan tâm đến việc giữ cho lạm phát tầm kiểm soát mà cịn phải tối thiểu hóa biến động sản lượng so với mức sản lượng tiềm chu kỳ kinh doanh Hình 7: Qui tắc Taylor cho mức lãi suất qua đêm 1991-2009 Nguồn: Fredric S Mishkin, Apostolos serletias (2011), The Economics of Money, Banking, and Financial Markets Hình minh họa lãi suất mục tiêu qua đêm xác định qui tắc Taylor lãi suất mục tiêu thực tế từ 1991 đến 2009 Hai đường tương đối gần nhau, song số thời kỳ mức lãi suất mục tiêu khác với mức lãi suất dự đốn theo cơng thức Taylor Vì cơng thức Taylor q đơn giản khơng tính đến nguy bất ngờ xảy ảnh hưởng đến ổn định tài Thêm nữa, thiếu số liệu cập nhật Chính sách cần phải xây dựng dựa thơng tin sẵn có thời điểm lập sách thơng tin khơng hồn tồn xác Do vậy, kỹ đánh giá tốt chìa khố để xây dựng CSTT thành công Mặc dù vậy, qui tắc Taylor dẫn tốt cho CSTT NHTƯ Canada Tương ứng với khn khổ sách mục tiêu lạm phát, chế tỷ giá NHTƯ Canada chế tỷ giá thả hoàn toàn Ðây chế gắn liền với sách tổng thể NHTƯ việc giữ lạm phát thấp ổn định NHTƯ không xác định tỷ giá mục tiêu cụ thể, tỷ giá định thị trường Sự biến động tỷ giá quan trọng việc điều hành CSTT hai lý do: Chúng thường liên quan đến kiện kinh tế Canada giới ảnh hưởng trực tiếp đến tổng cầu Canada Khi tỷ giá biến động, phản ứng CSTT định nguyên nhân thay đổi Bằng việc xác định nguyên nhân biến động tỷ giá, NHTƯ xác định ảnh hưởng rịng tổng cầu Canada vậy, CSTT có phản ứng phù hợp (Hình 8) Hình 8: Tỷ giá đồng đô la Canada với đô la Mỹ, Bảng Anh, Yên Nhật Euro (trung bình tháng 1974-2011) Nguồn: Fredric S Mishkin, Apostolos serletias (2011), The Economics of Money, Banking, and Financial Markets Tháng 10/1992, Anh chọn mục tiêu lạm phát neo danh nghĩa NHTƯ Anh (BOE) bắt đầu viết báo cáo lạm phát hàng q q trình thực mục tiêu lạm phát Vùng mục tiêu lạm phát ban đầu 1-4% đến mùa xuân năm 1997 Tháng năm 1997, mục tiêu lạm phát 2,5% Trước đặt lạm phát mục tiêu, lạm phát Anh giảm từ 9% đầu năm 1991 xuống 4% thời kỳ bắt đầu theo đuổi sách mục tiêu lạm phát Sau tăng nhẹ vào năm 1993, lạm phát tiếp tục giảm Vào quí năm 1994, lạm phát mức 2,2% Sau đó, lạm phát lại tăng lên mức 2,5% vào năm 2006 giữ gần mức mục tiêu thời gian Tháng 12 năm 2003, mục tiêu lạm phát điều chỉnh xuống 2% (Hình 9) Hình 9: Tỷ lệ lạm phát lạm phát mục tiêu Anh 1981-2008 Nguồn: Fredric S Mishkin, Apostolos serletias (2011), The Economics of Money, Banking, and Financial Markets Mục tiêu CSTT BOE ổn định giá - lạm phát thấp - từ đó, hỗ trợ mục tiêu kinh tế Chính phủ (tăng trưởng kinh tế, việc làm) Mục tiêu lạm phát Chính phủ cơng bố năm Bộ trưởng Tài tường trình ngân sách hàng năm Nếu mức lạm phát cao thấp 1% so với mục tiêu (trên 3% thấp 1%), Thống đốc Ngân hàng phải viết thư ngỏ đến Thủ tướng giải thích lý lạm phát tăng lên giảm biện pháp NHTƯ để đảm bảo lạm phát quay trở lại mức mục tiêu Mục tiêu lạm phát 2% khơng có nghĩa lạm phát phải cố định mức Ðó điều khơng thể khơng mong muốn Vì vậy, lãi suất ln phải thay đổi với mức độ lớn, gây không chắn biến động kinh tế Thậm chí sau đó, khơng giữ lạm phát mức 2% tháng hàng tháng Thay vào đó, mục tiêu Ủy ban CSTT (MPC) thiết lập lãi suất để lạm phát đưa trở lại mức mục tiêu khoảng thời gian hợp lý mà không tạo bất ổn mức kinh tế Với việc theo đuổi IT, kinh tế Anh ngày mạnh, thất nghiệp giảm Tuy nhiên, với ảnh hưởng khủng hoảng tài toàn cầu, số lạm phát, tăng trưởng kinh tế bị xấu từ năm 2008 (hình 10) Hình 10: GDP, CPI, tỷ lệ thất nghiệp Anh 2000-2011 (%/năm) Nguồn: IMF Ðồng Bảng Anh đóng vai trị đồng tiền quốc tế ngoại tệ mạnh Cơ chế tỷ giá Bảng Anh thả tự hồn tồn tương thích với sách mục tiêu lạm phát BOE theo đuổi BOE không đặt tỷ giá mục tiêu không cố định tỷ giá Trong CSTT, vai trò tỷ giá thể kênh truyền dẫn để tác động đến tổng cầu mức lạm phát CPI Một số trao đổi Bản chất IT xác định khung mục tiêu lạm phát trung hạn cố gắng sử dụng công cụ để kiểm soát mức lạm phát khung mục tiêu Chỉ tiêu lạm phát tiêu vĩ mô đặt hàng năm tiêu pháp lệnh Quốc hội thông qua Vấn đề chỗ, tiêu khơng có hệ thống công cụ hỗ trợ điều kiện để thực Cơ chế điều hành tỷ giá hành lý Tháng 2/1999, Việt Nam có thay đổi chế điều hành tỷ giá Ngân hàng Nhà nước (NHNN) công bố tỷ giá VND/USD hàng ngày dựa tỷ giá giao dịch bình quân thị trường ngoại tệ liên ngân hàng Trên sở đó, tổ chức tín dụng xác định tỷ giá kinh doanh khơng vượt biên độ cho phép Việt Nam IMF xếp nhóm nước theo chế neo tỷ giá Trong 10 năm từ 1999 đến 2009, chế tỷ giá ngày linh hoạt thể biên độ dao động điều chỉnh qua nhiều lần từ 0,1% lên ± 5% Song, từ tháng 11 năm 2009, biên độ thu hẹp ± 3% giảm xuống ± 1% từ tháng 2/2011 (bảng 2) Bảng 2: Điều chỉnh biên độ tỷ giá từ 1999 Thời gian - Từ 2/1999 – 6/2002 - Từ 7/2002 – 12/2006 - Từ 1/01/07 – 24/12/2007 - Từ 25/12/07 -09/03/2008 - Từ 10/3/08 – 26/06/2008 - Từ 27/6/08-6/11/2008 - Từ 7/11/08- 23/3/2009 - Từ 24/3/09-30/11/2009 - Từ 26/11/09 – 10/2/2011 - Từ 11/2/2011 đến Biên độ dao động +0,1%  0,25%  0,5%  0,75%  1%  2% 3% 5 % 3% 1% Nguồn: Các định NHNN Việt Nam Cơ chế tỷ giá linh hoạt dẫn đến thời điểm có chênh lệch lớn tỷ giao dịch ngân hàng tỷ giá thị trường tự do, tạo nên lũng đoạn ngoại tệ Dịng vốn dần tự hóa với lộ trình tự hóa giao dịch vốn mở cửa thị trường tài theo cam kết quốc tế, chế tỷ giá hành8 chịu tác động lớn từ biến động thị trường quốc tế Tình trạng hai tỷ giá làm tăng áp lực điều chỉnh tỷ giá thức đến lượt nó, phá vỡ cam kết mục tiêu lạm phát CSTT sử dụng điều tiết tỷ giá Bên cạnh đó, vấn đề khó khăn áp lực điều chỉnh tỷ giá chuyển hóa nhanh sang biến động tiêu tiền tệ lãi suất tình trạng la hóa cao tiềm kinh tế Kết là, thay sử dụng lãi suất để điều chỉnh tỷ giá nhằm trì ổn định cho mục tiêu lạm phát biến động tỷ giá lại chi phối mặt lãi suất mục tiêu CSTT Trong hồn cảnh này, khó cho NHNN lúc theo đuổi mục tiêu lạm phát mục tiêu tỷ giá Cơ chế tỷ giá linh hoạt coi điều kiện tiên cho việc vận hành sách mục tiêu lạm phát Tuy vậy, xem xét đến điều kiện cho môi trường vận hành chế tỷ giá linh hoạt Việt Nam khả áp dụng hạn chế Yêu cầu quan trọng cho chế tỷ giá linh hoạt sức mạnh can thiệp thị trường NHNN; phát triển thị trường bảo hiểm trạng thái ngoại hối chủ thể tham gia thị trường Cả hai yếu tố cịn thiếu Hơn nữa, trì chế tỷ giá linh hoạt đồng với việc chấp nhận ảnh hưởng “pass through” từ tỷ giá tới mức giá nội địa Một kinh tế phụ thuộc vào thị trường nhập Việt Nam dễ phải chịu đựng “real shock” ảnh hưởng qua tỷ giá cuối cùng, chi phối khu vực nhập kinh tế Vì thế, song song với việc tạo lập tảng cho sách tỷ giá linh hoạt, trước mắt Việt Nam nên trì chế tỷ giá hành (pegged exchange rate within horizontal bands) với biên độ giao động nới rộng hơn, trước hình thành chế tỷ giá linh hoạt có điều tiết khơng thơng báo trước NHNN giữ quyền can thiệp thị trường tỷ giá biến động vượt khỏi biên độ cho phép Tuy nhiên, yêu cầu giải trình xu hướng lý can thiệp cho công chúng đặc điểm IT cần tuân thủ (Tương tự kinh nghiệm Chile giai đoạn đầu chuyển đổi chế tỷ giá- giai đoạn 1999-2003) Vì thế, song song với việc linh hoạt hóa chế tỷ giá theo lộ trình, NHNN cần cân nhắc chế cung cấp thông tin, dự báo minh bạch chủ động để định hướng thị trường Cơ chế này, định nội dung thông tin, kênh cung cấp thơng tin định kỳ giải trình biến động sách cần thiết Mục tiêu nhằm tạo kết nối thường xuyên nhà làm sách với đối tượng chịu điều tiết sách, nhờ mà kiểm sốt chủ động diễn biến thị trường Vấn đề này, thay đổi ngắn hạn, cần thay đổi tư từ người đứng đầu quan làm sách thay đổi tư sử dụng kênh thơng tin thống cơng chúng Tuy vậy, vấn đề cốt lõi để có chế tỷ giá thị trường định thị trường ngoại hối phải thực tích cực mức độ khoản cao Mặc dù NHNN triển khai loạt giải pháp nhằm kiểm soát ngoại tệ, hạn chế tình trạng la hóa, tồn hai dấu hiệu thể thiếu tích cực thị trường ngoại hối: i/ Tồn thị trường nợ ngoại tệ qua ngân hàng; ii/ Tồn lượng ngoại tệ lớn dân mà số ước tính vào khoản mục sai số lớn hàng năm cán cân toán quốc tế Tổng hai khoản này, số ngoại tệ tay dân cư cơng cụ tích lũy tài sản lên tới hàng chục tỷ Với chất tích lũy tài sản, số tiền không tham gia thị trường với tư cách nguồn cung ngoại tệ mà tham gia để đầu chênh lệch giá, tạo cung, cầu ảo, làm sai lệch tỷ giá thị trường Vì thế, việc sử dụng giải pháp nhằm giảm hấp dẫn khoản tiền gửi ngoại tệ, tiến tới chấm dứt việc cho phép gửi, vay ngoại tệ giải pháp cần triển khai tiếp tục sau định giảm lãi suất tiền gửi ngoại tệ, kiểm sốt đối tượng phép vay ngoại tệ9, sách phân biệt chế độ bảo hiểm tiền gửi VND ngoại tệ Các giải pháp nhằm siết chặt cho vay ngoại tệ triển khai (theo dự kiến cuối 2012 2013) NHNN kiểm soát khai thác nguồn cung ngoại tệ từ công chúng cải thiện khoản cho thị trường ngoại hối Một động lực tích trữ la Mỹ công chúng không tin vào giải pháp kiểm soát tỷ đồng nội tệ với tâm lý lo sợ rủi ro tỷ giá Vì thế, trường hợp sử dụng giải pháp trên, có giảm thấp lượng tiền gửi ngoại tệ không huy động ngoại tệ dân chảy vào thị trường Thậm chí, hiệu ứng ngược xảy thay gửi ngân hàng, người dân tăng tích trữ tiền mặt gửi nước ngồi Vì thế, ngồi giải pháp mang tính chiến lược tạo lập lịng tin công chúng vào sách NHNN, cần tạo khung pháp lý vận hành thị trường bảo hiểm rủi ro tỷ giá cho giao dịch mua, bán ngoại tệ Một số ngân hàng lớn cung cấp sản phẩm bảo hiểm rủi ro tỷ giá kèm theo dịch vụ tư vấn miễn phí cho việc lựa chọn công cụ bảo hiểm, sản phẩm bảo hiểm đa dạng Tuy nhiên, khung pháp lý tồn diện với việc hình thành thị trường cho công cụ phái sinh, đảm bảo thống chuẩn mực vận hành sản phẩm bảo hiểm Việc đào tạo chuyên gia lĩnh vực này, tư vấn xây dựng sách nội bảo hiểm rủi ro doanh nghiệp điều kiện tiên cho yêu cầu phát triển thị trường bảo hiểm Gián tiếp, chiến lược này, thay đổi tâm lý tích trữ ngoại tệ, tăng tính khoản cho thị trường ngoại hối Tiếp cận từ điều kiện áp dụng khn khổ sách mục tiêu lạm phát, chế tỷ giá Việt Nam cần lộ trình thích hợp để đạt mức độ linh hoạt cần thiết Trước mắt, cần tạo lập điều kiện cho phép thị trường ngoại hối vận hành tích cực, NHNN kiểm sốt cung, cầu ngoại tệ đảm bảo tỷ giá phản ánh xác quan hệ Việc nới rộng biên độ giao động tỷ giá tiến tới sử dụng chế tỷ giá linh hoạt có can thiệp tiến hành song song với việc xác lập mục tiêu lạm phát tương thích Kinh nghiệm nước chuyển sang chế IT, cần từ 3-5 năm để đạt tương thích Tơ Kim Ngọc ( 2012), Chính sách mục tiêu lạm phát điều kiện khủng hoảng tài chính, Tạp chí ngân hàng số tháng 4/2012 Vào năm 1979, 68% quốc gia thành viên IMF lựa chọn chế tỷ giá cố định số liệu giảm nhanh chóng xuống tỷ lệ 36% vào năm 1997 (Monetary bulletin, 2000) Trong số đó, có khoảng 45% sử dụng tỷ neo danh nghĩa cho CSTT IMF, 1999 International Financial Statistics, 8/1999 Eric Parrado (2004), Inflation Targeting and Exchange rate Rules in an Open Economy (Nghiên cứu sử dụng mơ hình Neo- Keynesian phân tích ảnh hưởng sách mục tiêu lạm phát điều kiện kinh tế mở nhỏ) Yelena Takhtamanova (2008), Understanding changes of pass- through exchange rate, Federal Reserve Bank of Sanfrasisco, WP 2008-13 Theo đó, có yếu tố định mức độ pass through: i/ Mức độ nhạy cảm nhu cầu chi phí doanh nghiệp biến động tỷ giá; ii/ Tỷ trọng hàng nhập giỏ hàng hóa tính CPI; iii/ Tỷ trọng loại hàng hóa thuộc diện kiểm soát giá iv/ Độ tin cậy thị trường vào CSTT Sebatian Eward (2006), Rerationship between exchange rate and Inflation targeting revisited, NBER, working paper series, 12163 Một nghiên cứu thực nghiệm với 41 quốc gia thập kỷ 80 hiệu ứng “passthrough” tỷ giá cho thấy sau năm, 30% mức biến động mức giá nước bị ảnh hưởng từ biến động tỷ giá, sau hai năm số liệu 60% Mức độ ảnh hưởng pass through nước phát triển thấp Rupa Duttagupta & et al ( 2005), Moving to flexible exchange rate: How, when and how fast, Economic issues, No.38 Điều kiện vận hành hiệu chế tỷ giá linh hoạt: i/ Thị trường ngoại hối khoản; ii/ Chính sách can thiệp quán NHTƯ mục tiêu lạm phát tỷ giá; iii/ Cơ chế kiểm soát hiệu trạng thái ngoại hối khu vực công tư nhân Chú ý rằng, thời gian mức độ ưu tiên cho điều kiện phụ thuộc vào điều kiện khởi đầu cấu trúc kinh tế quốc gia Cơ chế tỷ giá hành Việt Nam phù hợp với đặc điểm chế tỷ giá neo có biên độ dao động (pegged exchange rates within horizontal bands) Theo đó, giá trị đồng ngoại tệ trì phạm vi biên độ dao động ±1% xoay quanh tỷ giá cố định Theo chế này, mức độ linh hoạt CSTT bị hạn chế giới hạn biên độ Quyết định số 857/QĐ-NHNN ngày 2/5/2012 cho vay ngắn hạn ngoại tệ tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngồi khách hàng người cư trú; Thông tư 03/2012/TT-NHNN ngày 08 tháng năm 2012 TÀI LIỆU THAM KHẢO: Fredric S Mishkin (2010), The Economics of Money, Banking, and Financial Markets, the ninth edition, Pearson - Addison Wesley Fredric S Mishkin, Apostolos serletias (2011), The Economics of Money, Banking, and Financial Markets, the fourth Canada edition, Pearson Canada Tài liệu chương trình đào tạo cán quản lý cấp cao Ngân hàng Nhà nước (do NHNN Việt Nam Tổ chức hợp tác quốc tế Đức GIZ tổ chức)- Học phần CSTT , năm 2008, 2009, 2010, 2011, 2012 Christopher Allsopp Amit Kara and Edward Nelson, U K Inflation Targeting and the Exchange Rate, Research Division, Federal Reserve Bank of St Louis, Working Paper 2006-030A, May 2006 Christopher Ragan, The Exchange Rate and Canadian Inflation Targeting, Bank of Canada, Working Paper 2005-34, November 2005 http://www.imf.org số websites khác