BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ Ngày tháng năm 2017 NGÀNH THÉP CƠNG TY CỔ PHẦN HỊA PHÁT (HSX: HPG) Nguyễn Nhật Hoàng Giá tại: 44.100 Chuyên viên phân tích Giá mục tiêu: 63.998 Email: hoangnn@fpts.com.vn Tăng/giảm: 44% -18% -7% Bán Giảm Điện thoại: (84) - 43773 7070 - Ext: 4302 0% +7% +18% Theo Thêm Mua dõi MUA Biến động giá cổ phiếu HPG Chúng tiến hành cập nhật định giá cổ phiếu HPG Công ty Cổ phần Tập đồn Hịa Phát, niêm yết sàn HSX Bằng cách sử dụng phương pháp chiết khấu dịng tiền phương pháp so sánh, chúng tơi xác định giá trị hợp lý HPG vòng 12 tháng tới 63.998 đồng/cp, cao 44% so với giá 50 40 30 Chúng khuyến nghị MUA cho mục tiêu trung dài hạn Rủi ro đầu tư lớn doanh nghiệp biến động giá nguyên vật liệu đầu vào, rủi ro cạnh tranh với thép Trung Quốc dự án Cà Ná (nếu được vào hoạt động) 20 10 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 TRIỂN VỌNG ĐẦU TƯ Điểm hấp dẫn đầu tư vào doanh nghiệp: Thông tin giao dịch Giá Giá cao 52 tuần (VND/CP) Giá thấp nhấp 52 tuần (VND/CP) Số lượng CP niêm yết (triệu CP) Số lượng CP lưu hành (triệu CP) KLGD BQ 30 ngày (CP/ngày) Tỷ lệ sở hữu nước Vốn điều lệ (tỷ VND) Vốn hóa (tỷ VND) Lợi người đầu việc đầu tư áp dụng thành công công nghệ lò cao sản xuất thép, giúp tiết kiệm chi phí so với doanh nghiệp sử dụng cơng nghệ lò điện Lợi thương hiệu hệ thống phân phối trải rộng nước, giúp thâm nhập thị trường chiếm giữ thị phần 44.100 49.300 24.800 842.874.956 841.199.481 RỦI RO ĐẦU TƯ 3.006.107 35.74% 8.428 36.886 Rủi ro biến động giá nguyên vật liệu đầu vào Giá nguyên liệu sản xuất thép sử dụng công nghệ lò cao (than coke quặng sắt) tăng mạnh thời gian gần So với đầu năm 2016, giá than cốc tăng 300% quặng sắt tăng 75% HPG sử dụng hợp đồng tương lai để hạn chế phần rủi ro tăng giá nguyên vật liệu Rủi ro cạnh tranh với thép Trung Quốc Trong năm 206, Bộ Công thương QĐ2968 để áp mức thuế tự vệ lên thép Trung Quốc, với mức 15% với thép 23.3% với phôi thép Tuy nhiên, mức thuế hết hiệu lực sau năm doanh nghiệp thép nội phải cạnh tranh với nguồn cung thép từ Trung Quốc HSX: HPG Tổng quan doanh nghiệp Tên Địa Doanh thu Chi phí Lợi cạnh tranh Cơng ty Cở phần Tập đồn Hịa Phát Khu cơng nghiệp Phố Nối A, xã Giai Phạm, huyện Yên Mỹ tỉnh Hưng Yên - Sản xuất kinh doanh sắt thép; - Các ngành nghề điện lạnh, nội thất, máy móc thiết bị, bất động sản nơng nghiệp Chi phí nguyên vật liệu sản xuất thép (quặng sắt, than cốc, điện), chi phí khấu hao - Lợi chi phí sản xuất thép thấp đối thủ sử dụng cơng nghệ lị cao có quy mơ lớn - Lợi thương hiệu hệ thống phân phối Cơ cấu cổ đông Hiện tại, HPG nộp dự án lên chính phủ để thực dự án thép Dung Quất, có cơng văn chính thức trả lời, nhiên chưa có số liệu kế hoạch cụ thể Rủi ro đầu tư ngành vào lĩnh vực nơng nghiệp HPG có dự án nhà máy thức ăn chăn nuôi tổng công suất 900,000 tấn/năm với số vốn đầu tư 600 tỷ đồng Hưng Yên, Đồng Nai Phú Thọ HPG chưa có kinh nghiệm lĩnh vực trước Hiện nhà máy Hưng Yên vào hoạt động, nhà máy Đồng Nai khởi công, nhà máy Phú Thọ dự kiến khởi công năm 2018 (%) Ơng Trần Đình Long gia đình 32.4% Dragon Capital 5.88% Deutsche Bank AG 4.86% Khác 56.82% www.fpts.com.vn Rủi ro cạnh tranh dự án thép Cà Ná đưa vào hoạt động Hiện HSG nộp hồ sơ để đầu tư vào dự án thép Cà Ná với công suất thiết kế 16 triệu tấn/năm, giai đoạn I 1.5 triệu tấn/năm – tương đương 18-20% thị phần ngành thép Nếu dự án nhà nước thơng qua vào hoạt động HSG đối thủ cạnh tranh trực tiếp lĩnh vực thép xây dựng Bloomberg – FPTS | HSX: HPG PHÂN TÍCH HOẠT ĐỢNG KINH DOANH Tởng quan doanh nghiệp Cơng ty Hịa Phát thành lập vào năm 1995 với lĩnh vực kinh doanh khởi đầu buôn bán loại máy xây dựng Tính đến thời điểm tại, Hòa Phát mở rộng sang lĩnh vực Nội thất (1995), Ống thép (1996), Thép (2000), Điện lạnh (2001), Bất động sản (2001) Năm 2007, Hịa Phát tái cấu trúc theo mơ hình Tập đồn, Cơng ty Cở phần Tập đồn Hịa Phát giữ vai trị cơng ty mẹ công ty thành viên công ty liên kết Hiện tại, tập đồn Hịa Phát hoạt động lĩnh vực chính bao gồm: Sản xuất kinh doanh thép (80% doanh thu); Thức ăn chăn nuôi (5% doanh thu); Bất động sản (4% doanh thu) sản xuất công nghiệp khác nội thất, điện lạnh, máy móc xây dựng Cơ cấu doanh thu theo mảng kinh doanh Cơ cấu lợi nhuận gộp theo mảng kinh doanh 40,000 10,000 30,000 8,000 20,000 6,000 10,000 4,000 2011 2012 2013 2014 2015 Thép Máy móc xây dựng Nội thất điện lạnh Bất động sản Năng lượng khống sản Thức ăn chăn ni 2016E 2,000 2013 Thép 2014 2015 Máy móc - Điện lạnh - Khai khoáng 2016 Bất động sản Nguồn: BCTC HPG, FPTS ước tính - - - www.fpts.com.vn Doanh thu từ lĩnh vực thép tăng trưởng ổn định tốc độ tăng trưởng trung bình 8% năm qua Doanh thu từ mảng máy móc xây dựng, nội thất điện lạnh ổn định (2,000 – 2,400 tỷ năm) Mảng lượng, khai khoáng HPG sụt giảm mạnh chi phí khai thác cao giá khống sản giảm sâu Trong năm 2016, HPG thu hẹp quy mơ hoạt động khai khống cách xin trả lại hai mỏ quặng sắt Hà Giang Doanh thu từ hoạt động BĐS đạt tỷ lệ tăng trưởng trung bình 48% giai đoạn 2013 – 2015 công ty ghi nhận doanh thu từ việc chuyển nhượng dự án Mandarin Garden Nếu khơng tính khoản doanh thu đột biến nguồn thu từ hoạt động BĐS cơng ty nhỏ chủ yếu đến từ việc cho thuê KCN Phố Nối A KCN Hòa Mạc Mảng thức ăn chăn nuôi đầu tư từ tháng 3/2015 với mức đầu tư 600 tỷ Theo dự kiến, hai nhà máy Hưng Yên Đồng Nai hồn thành với tởng cơng suất đạt 600,000 tấn/năm Năm 2017, kế hoạch xây dựng nhà máy thứ 3, đạt mục tiêu triệu tấn/năm Bloomberg – FPTS | HSX: HPG Chuỗi giá trị lĩnh vực thép HPG Đầu vào Quy trình sản xuất Sản phẩm - Quặng sắt: nhập 80% từ Nam Phi, Úc, Ukraine, phần lại mua nước Giai đoạn 1: Quặng sắt thô chế biến để loại tạp chất, tăng hàm lượng sắt, vê viên Thép xây dựng: Công suất thiết kế triệu tấn/năm Công suất ~ 80% - Than coke: HPG sở hữu nhà máy luyện coke với công suất 700,000 tấn/năm Nguyên liệu luyện than coke than mỡ than gầy phải nhập từ Úc, Nga, New Zealand Giai đoạn 2: Quặng sắt vê viên, than coke, thép phế kết hợp với đá vơi phụ gia khác đưa vào lị cao để nung thành gang lỏng Ống thép: Công suất thiết kế 500,000 tấn/năm Công suất ~ 90% - Điện: HPG sở hữu nhà máy nhiệt điện công suất 50 MW giúp tự chủ 30% nhu cầu 70% lại mua từ EVN Giai đoạn 3: Gang lỏng chuyển tới lị thởi oxy (BOF – 85% sản lượng), lò hồ quang điện (EAF – 15% sản lượng) để tách tạp chất xử lý phôi thép Các sản phẩm HPG phân phối qua 80 đại lý cấp 200 đại lý cấp toàn quốc - Thép phế: mua nước nhập Đây ngun liệu chính cho cơng nghệ lị quang điện (EAF) để sản xuất thép xây dựng Giai đoạn 4: Phôi thép chuyển nhà máy cán để cán, tạo thép xây dựng thành phẩm - Thép cán nóng: nhập 100% Đây nguyên liệu chính để sản xuất ống thép Nguồn nguyên liệu đầu vào Cơ cấu chi phí sản xuất phơi thép 27% 28% Than coke Quặng sắt Điện 7% 5% 33% Chi phí khấu hao Than coke Nguyên liệu chính để sản xuất than cốc than mỡ phải nhập gần 100% từ nước Để hạn chế phụ thuộc nguyên liệu đầu vào, Hịa Phát đầu tư dây chuyền cơng nghệ cho phép sản than cốc từ than mỡ than gầy nước, cho phép tận dụng nguồn nhiệt dư trình luyện than cốc để sản xuất điện Tổng công suất thiết kế dây chuyền sản xuất 700,000 than cốc thành phẩm/năm, công suất phát điện đạt 50MW, đáp ứng khoảng 30% nhu cầu điện sản xuất toàn Khu liên hợp gang thép Nguồn: steelonthenet, VSA www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: HPG Biểu đồ giá than luyện kim 2013-2016 350 300 250 200 150 100 50 Giá than luyện cốc Úc - Xuất cảng Đông Á (FOB) Nguồn: Bloomberg, FPTS tổng hợp Từ năm 2013 đến 2015, giá than luyện kim giảm liên tục từ 140 USD/tấn xuống thấp 70-75 USD/tấn ổn định mức từ nửa cuối năm 2015 đến nửa đầu năm 2016 Lý giảm giá kéo dài do: Tình trạng dư cung thị trường, nhà sản xuất liên tục mở rộng công suất, đặc biệt Trung Quốc Xu hướng chuyển dịch sang sử dụng loại công nghệ lượng khác thân thiện với mơi trường Sau đó, từ tháng 6/2016, giá than coke tăng liên tục đạt tới 300 USD/tấn Úc vào cuối tháng 11, tương đương gấp lần mức giá hồi đầu năm Các nguyên nhân chính cho đợt tăng giá mạnh này: Trung Quốc ban hành sách cắt giảm cơng suất sản xuất than, giảm số ngày khai thác từ 330 ngày/năm cịn 276 ngày/năm, mục tiêu hạ cơng suất sản xuất than xuống tỷ tấn/năm 2020, Tình hình thời tiết gây ảnh hưởng xấu đến hoạt động sản xuất mỏ than Indonesia Úc (2 nước xuất than nhiều giới), Sản lượng Bắc Mỹ (nhà sản xuất thứ giới) sụt giảm gần 50% nửa đầu năm 2016 Tuy nhiên, giá than luyện kim kỳ vọng giảm trở lại tương lai vì: Các cố mỏ khai thác Úc khắc phục, giúp hoạt động sản xuất trở lại bình thường, Nhu cầu sử dụng than cốc Trung Quốc sụt giảm sách phủ Trung Quốc vấn đề ô nhiễm môi trường, Xu hướng chuyển dịch sang loại công nghệ khác thân thiện với môi trường lượng mặt trời, gió, … tiếp tục Dự đốn: giá than mỡ luyện coke trung bình mức 150 USD/tấn năm 2017, giảm dần năm sau www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: HPG Quặng sắt Trước đây, Hịa Phát có sở hữu mỏ quặng Hà Giang Tuy nhiên, chi phí sản xuất cao so với giá giới nên năm 2016 Hòa Phát chủ động dừng khai thác để tiết kiệm chi phí chuyển sang nhập quặng từ Nam Phi, Úc, Brazil Diễn biến giá quặng sắt: Biểu đồ giá quặng sắt 2011 - 2016 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 Giá quặng sắt 62% Fe - Cảng Thanh Đảo Nguồn: Bloomberg, FPTS tổng hợp Từ năm 2011 đến 2015, giá quặng sắt (62% Fe) liên tục giảm từ 180 USD/tấn xuống thấp 40 USD/tấn Nguyên nhân chính cho tình trạng nhà sản xuất quặng sắt lớn giới (đặc biệt Vale, BHP Rio Tinto – chiếm tới 60% tổng sản lượng quặng sắt xuất toàn giới) liên tục mở rộng quy mô nhằm giảm chi phí sản xuất để cạnh tranh giá Điều dẫn đến tình trạng dư cung kéo dài thị trường Sau đạt mức thấp 40 USD/tấn đầu năm 2016, giá quặng hồi phục trở xấp xỉ 66 USD/tấn vào cuối tháng 4/2016 Tiếp giá quặng giảm xuống 50-55 USD/tấn lại tiếp tục tăng, đạt mức cao kỷ lục kể từ tháng 10/2014 trở lại mức 84 USD/tấn Lý chính tình hình thời tiết bất lợi cho hoạt động sản xuất Úc, kèm theo hoạt động đầu tăng mạnh Tuy nhiên, cho xu hướng giá quặng sắt giới tiếp tục giảm, vì: Nguồn cung dồi từ Úc, Brazil trì loạt doanh nghiệp lớn nước tăng công suất để giành thị phần, Nhu cầu quặng sắt từ Trung Quốc dự báo sụt giảm năm tới Dự đốn: giá quặng sắt 62% trung bình mức 65 USD/tấn năm 2017, giảm dần năm sau www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: HPG Tương quan giá nguyên liệu giá thép thành phẩm Chúng tổng hợp giá nguyên liệu giá thép thành phẩm từ 2013 đến qua biểu đồ sau: Biểu đồ giá nguyên liệu giá thép 700 600 500 400 300 200 100 Giá than luyện cốc Úc - Xuất cảng Tây Á (FOB) Giá quặng sắt 62% - Cảng Thanh Đảo Giá phôi - Tangshan Giá thép phế - Thượng Hải Giá thép - Trung Quốc Giá HRC - Tianjin Nguồn: Bloomberg, FPTS tổng hợp Có thể thấy giá thép thành phẩm có mối tương quan cao giá nguyên vật liệu Do đó, với việc giá than cốc tăng 300% quặng sắt tăng 75% so với đầu năm 2016, chúng tơi dự đốn giá thép thành phẩm tăng thời gian tới Sử dụng mơ hình hồi quy để kiểm chứng mối tương quan này, chúng tơi có kết sau: Biểu đồ mơ hình giá thép 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - Giá thép - Thực tế Giá thép - Mơ hình Nguồn: VSA, Cục quản lý giá FPTS tổng hợp Chi tiết kết thống kê xem Phụ lục Dựa vào mơ hình với giả định giá ngun liệu trên, giá thép trung bình năm 2017 dự đoán tăng lên mức 11 triệu VND/tấn www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: HPG HPG có lợi chi phí sản xuất so với doanh nghiệp sản xuất thép khác Việt Nam Hiện Việt Nam, doanh nghiệp sản xuất thép chia thành thành phần: sản xuất phơi sử dụng lị cao, sản xuất phơi sử dụng lị điện nhập phơi để cán Tổng hợp doanh nghiệp sản xuất phôi thép Việt Nam: Công nghệ Doanh nghiệp niêm yết Đặc điểm Lò cao (BOF) HPG, TIS - Cần trì vận hành liên tục, khơng linh hoạt lò điện chi phí khởi động lại lớn - Yêu cầu vốn đầu tư lớn - Với giá than quặng mức tại, chi phí sản xuất thấp Lò điện Việt Nam Lò điện (EAF) POM, VIS, DNY - Có thể thay đởi nguồn phơi linh hoạt (nhập phôi cán giá rẻ, tự sản xuất phôi giá phôi tăng) - Phù hợp với doanh nghiệp quy mô vừa nhỏ Nguồn: FPTS tổng hợp Doanh nghiệp Lò cao VN Chi phí sản xuất phơi 309.1 USD/tấn Lị điện VN 388.5 USD/tấn Nhập phôi TQ 332.1 USD/tấn Nguồn: FPTS ước tính Chi tiết tính tốn xem Phụ lục Lộ trình thuế nhập thép 23.3% 21.3% 19.3% 15.4% 13.9% 12.4% 17.3% Theo tính toán FPTS, dựa vào giả định giá than luyện kim mức 150 USD/tấn giá quặng sắt 65 USD/tấn, chi phí để sản xuất phôi thép sử dụng công nghệ lò cao Việt Nam 308.6 USD/tấn doanh nghiệp sử dụng lò điện 438.5 USD Như vậy, sử dụng cơng nghệ lị cao giúp HPG có lực sản xuất phơi với chi phí rẻ so với doanh nghiệp Việt Nam ngành sử dụng cơng nghệ lị điện để sản xuất Với mức thuế tự vệ 23.3% cho mặt hàng phôi thép theo QD2968/BCT, chi phí sản xuất phôi thép HPG thấp so với doanh nghiệp nhập phôi từ Trung Quốc để sản xuất (ước tính 332.1 USD/tấn) Tuy nhiên, mức thuế tự vệ giảm dần 0% sau năm vào năm 2020 10.9% 0.0% Theo mức ước tính FPTS, tổng chi phí sản xuất Trung Quốc rẻ khoảng 10% so HPG Tuy nhiên, sau năm nữa, nguồn cung thép dồi từ Trung Quốc dự báo hạ xuống đáng kể chính sách thắt chặt chính phủ Trung Quốc Thuế nhập phôi thép Thuế nhập thép dài Nguồn: Bộ Công thương FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: HPG Hệ thống phân phối điểm mạnh khác HPG Việc sở hữu cảng sông Hải Dương giúp HPG chiếm thêm thị phần miền Trung miền Nam Thị phần thép xây dựng 2010-2016 100% 80% 60% 40% 20% 0% 41% 43% 40% 40% 41% 40% 41% 8% 9% 9% 9% 8% 10% 13% 8% 8% 12% 12% 11% 8% 8% 9% 7% 9% 10% 6% 9% 10% 16% 16% 15% 12% 16% 13% 17% 12% 13% 14% 15% 19% 21% 22% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Vnsteel Khác Hòa Phát Pomina Tisco Vinakyoei Thị phần ống thép 2010-2016 100% 80% 39% 39% 38% 12% 9% 8% 15% 18% 19% 20% 18% 16% 11% 10% 8% 14% 15% 16% 20% 23% 26% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 48% 46% 8% 11% 7% 15% 13% 2010 58% 51% 60% 40% 20% 0% 11% 8% 10% 10% 10% Hòa Phát SeAH VN Hoa Sen Việt Đức Việc sở hữu mạng lưới đại lý trải khắp nước gồm 80 đại lý cấp 200 đại lý cấp góp phần giúp HPG liên tục gia tăng thị phần từ năm 2010 đến nay, dẫn đầu thị trường thép xây dựng với thị phần 21% dẫn đầu thị trường ống thép với thị phần 26% năm 2016 Ngoài ra, HPG cho biết việc sở hữu cảng sông Hải Dương giúp tiết kiệm chi phí vận chuyển vào miền Trung miền Nam vận chuyển đường thủy rẻ đường từ 500,000 – 800,000 VND/tấn Điều khiến HPG gia tăng thị phần miền Trung miền Nam, thể qua việc thị phần thép xây dựng Pomina (POM) giảm đáng kể từ 16% năm 2011 xuống 12% năm 2016 Khác Nguồn: VSA, FPTS tổng hợp TRIỂN VỌNG KINH DOANH www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: HPG Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu trung bình hàng năm kỳ vọng đạt 10.7% giai đoạn 2016 - 2021 Kỳ vọng tăng trưởng doanh thu chủ yếu đến từ lĩnh vực: (1) Thép xây dựng thép ống; (2) Tôn mạ, (3) Thức ăn chăn nuôi (4) Bất động sản Doanh thu từ máy móc điện lạnh khai khống tiếp tục đem lại nguồn thu ởn định cho HPG vào khoảng 3,000 tỷ đồng Doanh thu lợi nhuận từ BĐS tăng mạnh năm 2018-2019 nhờ dự án Mandarin Garden tỷ đồng Dự phóng doanh thu HPG 2017-2021 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2016 2017 2018 Kinh doanh thép XD thép ống Kinh doanh tôn mạ Thức ăn chăn nuôi Bất động sản 2019 2020 2021 Máy móc - Điện lạnh - Khai khoáng Thép xây dựng thép ống Giai đoạn III khu liên hợp gang thép Hải Dương vào hoạt động quý II/2016 giúp HPG có đạt sản lượng triệu thép xây dựng, kỳ vọng chiếm 21% thị phần vào năm 2020 Sản lượng ống thép tiêu thụ tiếp tục tăng trưởng cao hoạt động hết công suất Những lý chính cho tăng trưởng sản lượng thép tiêu thụ HPG giai đoạn 2016 - 2021: www.fpts.com.vn - Nhu cầu thép xây dựng tăng trưởng 15% năm 2017 thị trường xây dựng tiếp tục khởi sắc dự báo đạt 9.1 triệu năm 2020 (năm 2015 đạt 6.3 triệu tấn, tương đương tăng trưởng trung bình 7.6%) - Nhu cầu ống thép dự báo tăng trưởng 18% năm 2017 tiếp tục tăng trưởng theo xu hướng chung ngành thép (tăng trưởng trung bình 10.8% năm tới) - Các biện pháp thuế tự vệ với thép Trung Quốc có hiệu lực tới năm 2021 giúp giảm cạnh tranh Sau năm 2021, với công nghệ sản xuất hệ thống phân phối tốt, HPG hồn tồn cạnh tranh với thép Trung Quốc nước lớn khác sản xuất thép - Dự án Formosa giai đoạn I chưa cạnh tranh trực tiếp với HPG, sản phẩm chủ yếu thép thơ: thép cuộn cán nóng (2 triệu tấn/năm), phôi vuông (1.5 triệu tấn/năm) phôi dẹt (2.25 Bloomberg – FPTS | 10 HSX: HPG triệu tấn/năm) Đây sản phẩm cạnh tranh trực tiếp với sản phẩm HPG (thép xây dựng, ống thép), Như phân tích, giá thép thành phẩm năm 2017 dự báo hồi phục trở lại chênh lệch cung cầu ngành thép giới dự báo thu hẹp biện pháp phòng vệ thép Trung Quốc làm dịu áp lực giảm giá thép nước Ngoài ra, việc chi phí nguyên vật liệu tăng (than coke quặng sắt) làm áp tực gia tăng giá bán nghìn Dự phóng sản lượng thép tiêu thụ 2016-2021 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - 2016 2017 2018 Thép xây dựng 2019 2020 2021 Thép ống Tơn mạ HPG có dự án nhà máy tôn mạ màu với tổng mức đầu tư 4.000 tỷ, công suất 400.000 tấn/năm Hưng Yên Sản phẩm chủ yếu bao gồm tôn mạ màu, tôn lạnh, sơn màu, thị trường chính phía Bắc Nhà máy dự kiến vào hoạt động đầu năm 2018 HPG đạt cơng suất 100% sau năm cạnh tranh với doanh nghiệp tôn mạ Việt Nam với lý do: www.fpts.com.vn - Nhu cầu tôn mạ thị trường tôn mạ tăng trưởng 15%/năm, sản lượng tiêu thụ hàng năm khoảng triệu tấn, tổng công suất nhà máy khoảng 3.2 triệu tấn/năm - Các nhà máy sản xuất tơn tập trung khu vực phía Nam Ở miền Bắc có nhà máy VN Steel Thăng Long với công suất 50,000 tấn/năm nhà máy tôn mạ HPG Hưng Yên giúp tiết kiệm chi phí vận chuyển - Cạnh tranh ngành chủ yếu dựa vào hệ thống phân phối thương hiệu, 100% nhà máy tôn mạ Việt Nam phải nhập nguyên liệu sản xuất chính thép cán nóng HPG với lợi thương hiệu hệ thống Bloomberg – FPTS | 11 HSX: HPG phân phối lớn có đủ lợi cạnh tranh với doanh nghiệp lĩnh vực Thức ăn chăn nuôi Thị phần thức ăn chăn nuôi 2016 18% 42% 14% 7% 4% 4% 4% 7% CP Việt Nam Masan Nutri-Science Cargill Greenfeed New Hope ANT Japfa VN Khác Nguồn: MSN, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn HPG có dự án nhà máy thức ăn chăn nuôi tổng công suất 900,000 tấn/năm Hưng Yên, Đồng Nai Phú Thọ, với số vốn đầu tư thực 600 tỷ Thức ăn chăn nuôi kỳ vọng đem lại nguồn thu lớn dài hạn HPG Năm 2016, nhà máy Hưng Yên vào hoạt động ước tính đạt hiệu suất 60%, sản xuất 180,000 thức ăn Sản lượng thức ăn chăn nuôi kỳ vọng tăng dần đạt triệu đến năm 2020 sau nhà máy thứ vào hoạt động từ năm 2017 năm 2018 Mảng thức ăn chăn ni HPG đánh giá có tiềm do: - Mức tăng trưởng ngành thức ăn chăn dự báo 1315% năm năm tới Theo Hiệp hội chăn nuôi Việt Nam, dự kiến nhu cầu thức ăn chăn nuôi Việt Nam đến 2020 25 triệu tổng công suất 18 triệu tấn/năm - Với xu hướng ngành chuyển từ cá thể nhỏ lẻ sang quy mô lớn hơn, việc khả mở rộng mạng lưới phân phối để thâm nhập thị trường quan trọng Tính đến cuối Q3/2016, HPG có khoảng 200 đại lý phân phối từ miền Bắc Huế Theo tổng hợp FPTS, CP Việt Nam có 3,000 đại lý tương ứng với cơng suất 3.8 triệu tấn/năm, Masan Nutri-Science (thương hiệu Proconco Anco) có 2,000 đại lý (tương ứng tổng công suất triệu tấn/năm) Như để tiêu thụ triệu thức ăn chăn nuôi, HPG cần ít 1,000 đại lý phân phối Với nguồn lực tài chính kinh nghiệm đầu tư, FPTS cho HPG có đủ khả xây dựng vận hành mạng lưới đại lý Bloomberg – FPTS | 12 HSX: HPG Bất động sản Thông tin dự án Mandarin Garden Vị trí 493 Trương Định Diện tích quy hoạch 1,3 Diện tích xây dựng 5,289 m2 Số hộ 640 Tổng mức đầu tư 1,500 tỷ VND Giá bán trung bình 25-30 triệu/m2 Thời gian giao nhà dự kiến Quý I/2018 www.fpts.com.vn Trong lĩnh vực này, nguồn thu HPG đến từ mảng chính là: (1) cho thuê khu công nghiệp (Phố Nối A Hòa Mạc) (2) bán hộ (dự án Mandarin Garden 2) Mảng cho thuê khu công nghiệp đem lại nguồn thu không đáng kể (550-600 tỷ/năm) Về dự án Mandarin Garden 2, dự án thi công mở bán 300 tháng đầu năm 2016 Tuy nhiên, phải đến năm 2018 HPG ghi nhận doanh thu bàn giao nhà cho khách hàng theo quy định kế tốn FPTS dự phóng năm 2018-2019 đem lại cho HPG khoảng 1500 tỷ doanh thu 500 tỷ lợi nhuận Bloomberg – FPTS | 13 HSX: HPG PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH Hiệu hoạt động kinh doanh HPG đạt hiệu cao so sánh với công ty ngành niêm yết sàn chứng khoán, với tỷ suất lợi nhuận gộp lên đến 26% năm 2016 doanh nghiệp thép khác (ngoài HSG – chủ yếu hoạt động lĩnh vực tôn) đạt 10% giai đoạn 2011-2015 So sánh tỷ suất lợi nhuận gộp doanh nghiệp thép niêm yết 25.0 Lò cao Lò điện Tôn Thương mại 20.0 15.0 10.0 5.0 HPG TIS POM VIS DNY SMC TLH HSG NKG DTL (5.0) 2011 2012 2013 2014 2015 Nguồn: FPTS tổng hợp Xét tiêu ROA hay ROE, HPG giữ vị trí số ngành năm gần Bảng so sánh số ROA qua năm 2011-2015 Công ty HPG TVN TIS POM HSG NKG VGS VIS 2011 7.4% 0.9% 1.4% 4.7% 2.7% 0.6% 0.1% 2.1% 2012 5.4% -1.4% 0.0% 0.1% 6.9% -4.6% 1.0% -0.6% 2013 8.7% 0.1% -3.4% -2.9% 8.1% 2.2% 1.2% -1.1% 2014 14.7% -0.3% -0.8% -0.3% 4.0% 2.6% 1.5% 1.0% 2015 13.7% 1.3% 0.5% 0.4% 6.9% 3.5% 4.2% -3.0% 2013 21.2% 0.3% -18.4% -9.2% 26.3% 15.7% 2.6% -4.4% 2014 27.6% -1.3% -4.7% -1.2% 17.2% 15.1% 4.3% 3.4% 2015 24.3% 2.7% 2.3% 1.2% 22.4% 19.7% 8.7% -8.6% Bảng so sánh số ROE qua năm 2011-2015 Công ty HPG TVN TIS POM HSG NKG VGS VIS www.fpts.com.vn 2011 17.5% 3.3% 6.4% 14.2% 9.0% 3.1% 0.1% 5.2% 2012 12.7% -5.4% 0.0% 0.2% 18.2% -37.8% 2.6% -2.7% Bloomberg – FPTS | 14 HSX: HPG Cơ cấu tài sản Cơ cấu tài sản 46% 46% 46% 47% 53% 45% 54% 54% 54% 53% 47% 55% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Tài sản ngắn hạn Tài sản dài hạn Cơ cấu nguồn vốn Cơ cấu nguồn vốn 3.00 2.00 1.00 1.83 1.82 1.71 0.61 0.60 0.60 Nhìn chung, cấu tài sản HPG tương đối ổn định qua năm: tỷ lệ tài sản ngắn hạn trung bình đạt 54% tởng số tài sản Trong năm 2015 2016, việc đầu tư khu liên hiệp gang thép Hải Dương khiến tỷ lệ tài sản dài hạn tăng lên 53% Do đặc thù ngành, phần lớn tài sản dài hạn tài sản cố định, chủ yếu máy móc thiết bị Tại thời điểm cuối Q3-2016, HPG đầu tư dở dang vào dự án mở rộng nhà máy sản xuất ống thép, tôn mạ thức ăn chăn nuôi 2.18 2.31 2.48 0.49 0.42 0.30 0.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Tổng nợ/Tổng tài sản Tỷ lệ Nợ vay/Vốn chủ sở hữu năm 2016 tăng nhẹ lên 0.42 cần vay ngân hàng để đầu tư cho nhà máy tôn mạ thức ăn chăn nuôi giảm dần giai đoạn sau đó, đạt 0.27 vào năm 2019 Rủi ro nghĩa vụ tài chính ngắn hạn lãi vay thấp với tỷ lệ toán hành mức 1.32 hệ số toán lãi vay 20.6 năm 2016 Nợ ngắn hạn/VCSH Địn bẩy tài chính Phân tích DuPont Phân tích DuPont 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 40% 2.41 1.85 1.76 1.16 1.08 1.05 11% 13% 13% 18% 2013 2014 2015 2016 1.66 30% 20% 0.82 10% 0% ROE (cột phải) Tỷ suất LNST Đòn bẩy tài chính Vòng quay tài sản www.fpts.com.vn Tỉ suất sinh lợi VCSH (ROE) nhìn chung tăng từ giai đoạn 2012 tới 2016 Trong đó, đóng góp chủ yếu tỷ suất lợi nhuận sau thuế tăng gần gấp đôi từ 11% năm 2013 lên 20% năm 2016 Ngược lại, đòn bẩy tài chính giảm dần HPG trả dần nợ để xây dựng khu liên hợp Vịng quay tởng tài sản ổn định mức - 1.2 Bloomberg – FPTS | 15 HSX: HPG TỔNG HỢP ĐỊNH GIÁ Chúng định giá HPG sử dụng kết hợp phương pháp chiết khấu dòng tiền phương pháp so sánh P/E với trọng số 80:20 Giá trị cổ phiếu HPG theo phương pháp có mức bình qn 63.998 VNĐ/cp, cao 47% so với mức giá đóng cửa ngày 30/11/2016 Do đó, chúng tơi khuyến nghị MUA cho mục tiêu trung dài hạn STT Phương pháp Kết Trọng số Phương pháp chiết khấu dòng tiền 80% Dòng tiền tự chủ sở hữu 58,612 Dòng tiền tự doanh nghiệp 69,848 Phương pháp so sánh 20% So sánh P/E 63,069 Bình quân giá phương pháp (VNĐ/cp) 63.998 Các giả định theo phương pháp chiết khấu dịng tiền Giả định mơ hình WACC 2017 Chi phí sử dụng nợ Chi phí sử dụng VCSH Lãi suất phi rủi ro kỳ hạn 10 năm Giá trị 14.87% 4.85% 19.02% 6.5% Giả định mơ hình Phần bù rủi ro Hệ số Beta CAGR LNST 2017-2021 Tăng trưởng dài hạn Thời gian dự phóng Giá trị 11.19% 1.19 9.4% 1.5% năm Kết định giá theo phương pháp chiết khấu dịng tiền Tởng hợp định giá FCFF Lãi suất chiết khấu Dự đoán tốc độ tăng trưởng dịng tiền dài hạn Tởng giá trị dòng tiền doanh nghiệp (triệu VNĐ) (+) Tiền đầu tư ngắn hạn (triệu VNĐ) (-) Nợ ngắn hạn dài hạn (triệu VNĐ) Giá trị vốn chủ sở hữu (triệu VNĐ) Số cổ phiếu lưu hành (triệu) Giá mục tiêu 12T (VNĐ/cp) Tổng hợp định giá FCFE Giá trị dòng tiền vốn chủ sở hữu (triệu VNĐ) Giá mục tiêu 12T (VNĐ/cp) Giá mục tiêu 12T www.fpts.com.vn Giá trị 15.10% 1.5% 60,081,651 5,252,157 6,460,370 58,873,438 842,875 69,848 Giá trị 49,402,308 58,612 VND/cp 63.998 Bloomberg – FPTS | 16 HSX: HPG Kết định giá theo phương pháp so sánh So sánh với số doanh nghiệp sản xuất kinh doanh thép niêm yết: Doanh nghiệp Công ty cổ phần thép Pomina Công ty cở phần tập đồn Hoa Sen Trung bình Doanh nghiệp định giá Mã CK POM HSG Vốn hoá (tỷ VNĐ) Doanh thu (tỷ VNĐ) Lợi nhuận (tỷ VNĐ) 1,658 8,513,333 129,156 8,156 18,006,498 1,500,935 P/E 5.8 11.24 x 23.3 4.34x 8.33x HPG 36,886 Giá mục tiêu 12T www.fpts.com.vn Tỷ suất lợi nhuận gộp (%) 26.3 VND/cp 63.069 Bloomberg – FPTS | 17 HSX: HPG TÓM TẮT BÁO CÁO TÀI CHÍNH DỰ PHÓNG Vietnamese HĐKD Doanh thu - Giá vốn hàng bán Lợi nhuận gộp - Chi phí bán hàng - Chi phí quản lí DN Lợi nhuận HĐKD - (Lỗ)/lãi HĐTC - Lợi nhuận khác Lợi nhuận trước thuế, lãi vay - Chi phí lãi vay Lợi nhuận trước thuế - Thuế TNDN LNST EPS (đ) Chỉ số khả sinh lợi Tỷ suất lợi nhuận gộp 2015 2016 2017F 2018F 27,452,932 33,283,215 39,869,071 46,881,655 21,858,956 24,532,635 30,989,626 36,509,601 5,593,976 8,750,580 8,879,445 10,372,054 424,150 489,954 588,397 744,740 760,823 404,700 500,754 606,151 4,091,377 7,855,926 7,790,294 9,021,163 (317,626) (170,806) (286,828) (187,343) (101,358) 17,221 (17,031) (32,359) 3,990,019 7,702,341 7,486,434 8,801,461 251,338 280,046 388,330 464,132 3,989,829 7,701,806 7,520,497 8,866,179 516,979 1,138,453 1,073,068 1,277,113 3,504,382 6,606,222 6,447,429 7,589,066 4,755 7,570 7,571 8,958 2015 2016 2017F 2018F 20.4% 26.3% 21.7% 21.5% 12.8% 19.8% 14.7% 14.7% 24.3% 33.6% 25.3% 24.7% 13.7% 20.5% 14.4% 15.1% Tỷ suất EBIT/doanh thu LNST/LNTT 14.5% 23.1% 17.0% 17.0% 87.8% 85.8% 85.8% 85.7% LNTT / EBIT Vịng quay tởng tài sản Địn bẩy tài 100.0% 100.0% 100.8% 101.2% 107.6% 103.3% 100.2% 103.7% 176.3% 163.7% 170.7% 160.4% Tỷ suất LNST ROE DuPont ROA DuPont CĐKT 2015 2016 Đơn vị: 2017F Triệu đồng 2018F Tài sản + Tiền tương đương tiền + Đầu tư TC ngắn hạn + Các khoản phải thu + Hàng tồn kho 2,372,762 4,558,659 6,640,182 11,372,795 758,095 693,498 693,498 693,498 1,608,217 2,386,925 3,141,471 3,670,355 6,937,442 10,247,213 10,720,568 12,622,822 + Tài sản ngắn hạn khác Tổng tài sản ngắn hạn + Nguyên giá tài sản CĐHH + Khấu hao lũy kế 238,662 283,553 283,553 283,553 11,915,177 18,169,848 21,479,272 28,643,023 13,055,041 18,855,071 23,821,165 26,893,723 (5,007,571) (6,367,615) (8,438,604) (11,019,57 4) 8,047,470 12,487,456 15,382,561 15,874,149 102,545 78,863 78,863 78,863 635,386 774,334 774,334 774,334 4,342,159 1,230,511 1,230,511 1,230,511 25,506,769 33,226,551 39,375,512 47,013,399 2,638,688 3,733,661 3,905,213 4,592,102 6,116,817 5,938,170 7,501,097 9,127,400 349,360 396,086 396,086 396,086 9,992,833 12,431,329 13,049,289 15,518,788 739,000 522,200 1,631,177 1,475,600 1,047,226 941,269 1,939,246 1,783,668 11,040,059 13,372,598 14,988,535 17,302,456 674,149 674,149 674,149 674,149 7,329,514 8,428,749 8,428,749 8,428,749 5,549,332 9,489,760 13,956,705 19,241,941 5,549,332 19,747,980 24,214,926 29,500,162 22,917 105,973 172,052 210,781 25,506,769 33,226,551 39,375,512 47,013,399 + Giá trị lại tài sản CĐHH + Đầu tư tài dài hạn + Tài sản dài hạn khác Tổng tài sản dài hạn Tổng tài sản Nợ & Vốn chủ sở hữu + Phải trả người bán + Vay nợ ngắn hạn + Nợ ngắn hạn khác Nợ ngắn hạn + Vay nợ dài hạn Nợ dài hạn www.fpts.com.vn Tổng nợ + Thặng dư + Vốn điều lệ + LN chưa phân phối Vốn chủ sở hữu Lợi ích cổ đông thiểu số Tổng cộng nguồn vốn Bloomberg – FPTS | 18 HSX: HPG Chỉ số TK/đòn bẩy TC CS toán hành CS toán nhanh CS toán tiền mặt Nợ / Tài sản Nợ / Vốn CSH Nợ ngắn hạn / Vốn CSH Nợ dài hạn / Vốn CSH Khả TT lãi vay 2015 2016F 2017F 2018F 1.19 1.46 1.65 1.85 0.50 0.64 0.82 1.03 0.31 0.42 0.56 0.78 0.27 0.19 0.23 0.23 0.47 0.33 0.38 0.36 0.42 0.30 0.31 0.31 0.05 0.03 0.07 0.05 15.88 27.50 19.28 18.96 www.fpts.com.vn Chỉ số hiệu vận hành Số ngày phải thu Số ngày tồn kho Số ngày phải trả Thời gian luân chuyển tiền COGS / Hàng tồn kho 2015 2016F 2017F 2018F 16.10 20.79 20.79 20.79 120.36 128.39 128.39 128.39 35.08 35.75 35.75 35.75 101.38 113.42 113.42 113.42 3.15 2.39 2.89 2.89 Bloomberg – FPTS | 19 HSX: HPG PHỤ LỤC Phụ lục Kết thơng kê mơ hình hồi quy giá thép thành phẩm theo giá than giá quặng Regression Statistics Multiple R 0.97 R Square 0.94 Adjusted R Square 0.94 Standard Error 617.09 Observations 70.00 Intercept Giá than Giá quặng ANOVA df Regression Residual Total 67 69 CoefficientsStandard Error t Stat P-value 5,880 255.76 22.99 1.68E-33 39.2 3.63 10.80 2.54E-16 15.3 3.77 4.05 0.000136 SS MS F Significance F 399976728.7 199988364 525.1794651 1.14565E-41 25513603.07 380800.046 425490331.8 Lower 95% Upper 95% Lower 95.0% Upper 95.0% 5,369.54 6,390.52 5,369.54 6,390.52 31.94 46.41 31.94 46.41 7.74 22.80 7.74 22.80 Phụ lục Ước tính giá phơi sản xuất doanh nghiệp lị cao Việt Nam doanh nghiệp lò điện Việt Nam Nguyên liệu Định mức tiêu hao lò cao Định mức tiêu hao lò điện Đơn giá Quặng sắt 1.7 - 65 USD/tấn Than coke 0.42 - 200 USD/tấn Thép phế 0.18 1.15 280 USD/tấn Điện 200 kwH 450 kwH 0.07 USD/kwH Chi phí cố định 50 USD 35 USD Tổng giá vốn phôi 309.1 USD/tấn 388.5 USD/tấn Nguồn: Seki Tanaka, steelonthenet, FPTS ước tính Ước tính giá phôi nhập từ Trung Quốc Nguyên liệu Định mức tiêu hao lò cao Đơn giá Quặng sắt 1.7 65 USD/tấn Than coke 0.42 200 USD/tấn Thép phế 0.18 280 USD/tấn Gas 10 mmBTU 2.6 USD/mmBTU Chi phí cố định 20 USD Giá phôi sản xuất Trung Quốc 282.5 USD/tấn + Chi phí quản lý, bán hàng lãi vay 290.8 USD/tấn Nhập về Việt Nam (giá CFR) - VAT hồn lại + Chi phí vận chuyển www.fpts.com.vn 13% - 38.7 USD/tấn + 20 USD/tấn Bloomberg – FPTS | 20 HSX: HPG + Thuế nhập Giá phôi nhập Việt Nam 23.3% + 59 USD/tấn 332.1 USD/tấn Nguồn: steelonthenet, Bloomberg, FPTS ước tính www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 21 HSX: HPG DIỄN GIẢI KHUYẾN NGHỊ Mức khuyến nghị dựa vào việc xác định mức chênh lệch giá trị mục tiêu so với giá trị thị trường cổ phiếu nhằm cung cấp thông tin hữu ích cho nhà đầu tư thời gian đầu tư 12 tháng kể từ ngày đưa khuyến nghị Mức kỳ vọng 18% xác định dựa mức lãi suất trái phiếu Chính phủ 12 tháng cộng với phần bù rủi ro thị trường cổ phiếu Việt Nam Khuyến nghị Diễn giải Kỳ vọng 12 tháng Mua Nếu giá mục tiêu cao giá thị trường 18% Thêm Nếu giá mục tiêu cao giá thị trường từ 7% đến 18% Theo dõi Nếu giá mục tiêu so với giá thị trường từ -7% đến 7% Giảm Nếu giá mục tiêu thấp giá thị trường từ -7% đến -18% Bán Nếu giá mục tiêu thấp giá thị trường -18% Tuyên bố miễn trách nhiệm Các thông tin nhận định báo cáo cung cấp FPTS dựa vào nguồn thông tin mà FPTS coi đáng tin cậy, có sẵn mang tính hợp pháp Tuy nhiên, không đảm bảo tính chính xác hay đầy đủ thông tin Nhà đầu tư sử dụng báo cáo cần lưu ý nhận định báo cáo mang tính chất chủ quan chuyên viên phân tích FPTS Nhà đầu tư sử dụng báo cáo tự chịu trách nhiệm định FPTS dựa vào thông tin báo cáo thông tin khác để định đầu tư mà khơng bị phụ thuộc vào ràng buộc mặt pháp lý thông tin đưa Tại thời điểm thực báo cáo phân tích, FPTS nắm giữ 147 cổ phiếu HPG chuyên viên phân tích không nắm giữ cổ phiếu HPG Các thơng tin có liên quan đến chứng khốn khác thông tin chi tiết liên quan đến cố phiếu xem http://ezsearch.fpts.com.vn cung cấp có u cầu thức Bản quyền © 2010 Cơng ty chứng khốn FPT Cơng ty Cở phần Chứng khốn FPT Cơng ty Cở phần Chứng khốn FPT Cơng ty Cở phần Chứng khốn FPT Trụ sở Chi nhánh Tp.Hồ Chí Minh Chi nhánh Tp.Đà Nẵng 52 Lạc Long Quân, phường Bưởi Tầng 3, tòa nhà Bến Thành Times Square, 136 – 138 Lê Thị Hồng Gấm, Q1, Tp Hồ Chí Minh, Việt Nam 100 Quang Trung, P.Thạch Thang, Quận Quận Tây Hồ, Hà Nội,Việt Nam ĐT: (84.4) 37737070 / 2717171 Fax: (84.4) 3773 9058 ĐT: (84.8) 6290 8686 Hải Châu TP Đà Nẵng, Việt Nam ĐT: (84.511) 355 3666 Fax:(84.511) 355 3888 Fax:(84.8) 6291 0607 www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 22