Sử dụng phương pháp kiểm định đồng liên kết theo phương pháp của Johansen, được trình bày theo phương trình (5) kết quả kiểm định được thể hiện theo bảng sau:
Bảng 4-5: Kiểm định đồng liên kết (mô hình 3 biến)
Giả thuyết H0 Giả thuyết H1 Critical values
λtrace test Eigenvalues λtrace value 95% p-value
r=0 r=1 0,204502 53,25297 35,19275 0,0002
r=1* r=2 0,112705 22,36671 20,26184 0,0253
r=2 r=3 0,045055 6,223763 9,164546 0,1741
λmax test Eigenvalues λmax value 95% p-value
r=0 r=1 0,204502 30,88626 22,29962 0,0025
r=1* r=2 0,112705 16,14294 15,89210 0,0457
r=2 r=3 0,045055 6,223763 9,164546 0,1741
Kết quả từ bảng 4-5 cho thấy, có ít nhất 02 chuỗi dữ liệu đồng liên kết, thể hiện qua phương trình đồng tích hợp:
LOGCPI = -3,1281 – 0,1102 RATE – 0,1713LOGVNI
[-7,23088]** [-1,80703]*
Kết quả trên cho thấy cả lãi suất và chỉ số giá chứng khoán điều có tác động nghịch biến vào chỉ số giá và có ý nghĩa thống kê, điều này hàm ý (i) việc điều chỉnh lãi suất của Ngân hàng trung ương là một biện pháp để thu hút nguồn vốn dư thừa của nền kinh tế qua đó có tác dụng làm giảm chỉ số giá (ii) giá chứng khoán giảm dòng tiền nhàn rỗi không được đầu tư vào hoạt động sản xuất của doanh nghiệp và tồn tại trong dân cư cũng sẽ thúc đẩy làm tăng chỉ số giá.
Bảng 4-6: Kiểm định đồng liên kết (mô hình 6 biến)
Giả thuyết H0 Giả thuyết H1 Critical values
λtrace test Eigenvalues λtrace value 95% p-value
r=0 r=1 0,486862 195,9314 103,8473 0,0000 r=1* r=2 0,347155 109,1939 76,97277 0,0000 r=2 r=3 0,189749 53,75979 54,07904 0,0534 r=3 r=4 0,095124 26,40637 35,19275 0,3197 r=4 r=5 0,077428 13,41188 20,26184 0,3318 r=5 r=6 0,022326 2,935228 9,164546 0,5928
λmax test Eigenvalues λmax value 95% p-value
r=0 r=1 0,486862 86,73746 40,95680 0,0000 r=1* r=2 0,347155 55,43411 34,80587 0,0001 r=2 r=3 0,189749 27,35342 28,58808 0,0712 r=3 r=4 0,095124 12,99449 22,29962 0,5572 r=4 r=5 0,077428 10,47665 15,89210 0,2929 r=5 r=6 0,022326 2,935228 9,164546 0,5928
Với phương pháp của Johansen chúng tôi đã tìm thấy có ít nhất 02 mối liên hệ đồng liên kết, vì vậy phương pháp VECM vẫn được chúng tôi dùng để ước lượng.
CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ
5.1. Kết quả kiểm định từ mô hình VECM với ba biến LOGCPI, RATE, LOGVNI
Bảng 5-1: Kết quả kiểm định nhân quả Granger (mô hình 3 biến)
Biến phụ thuộc D(LOGCPI)
Chi-sq df Prob
D(LOGVNI) 11,80 12 0,4620
D(RATE) 15,29 12 0,2258
ALL 26,51 24 0,3277
Biến phụ thuộc D(RATE)
Chi-sq df Prob
D(LOGCPI) 28,95 12 0,0040
D(LOGVNI) 11,55 12 0,4822
ALL 49,03 24 0,0019
Biến phụ thuộc D(LOGVNI)
Chi-sq df Prob
D(LOGCPI) 17,90 12 0,1189
D(RATE) 22,52 12 0,0321
ALL 50,58 24 0,0012
Biến LOGCPI ít chịu tác động nhất từ các cú sốc của các biến khác trong mô hình Biến RATE chịu tác động trong những cú sốc của biến LOGCPI, nhưng ít chịu tác động từ các thay đổi của biến LOGVNI.
Biến LOGVNI chịu tác động trong những cú sốc của các biến còn lại.
Kết quả trên giúp chúng tôi xác định trật tự các biến như sau: LOGCPI, RATE và LOGVNI.
Bảng 5-2: Xác định độ trễ tối ưu (mô hình 3 biến)
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ
0 359,0917 NA 6,43e-07 -5,743414 -5,675181 -5,715696 1 402,8122 84,62033 3,67e-07* -6,303422* -6,030492* -6,192551* 2 409,1491 11,95836 3,84e-07 -6,260469 -5,782841 -6,066445 3 418,2949 16,81659 3,83e-07 -6,262822 -5,580496 -5,985645 4 423,4496 9,228512 4,08e-07 -6,200800 -5,313776 -5,840470 5 431,1793 13,46457 4,17e-07 -6,180311 -5,088589 -5,736828 6 435,6047 7,494751 4,51e-07 -6,106528 -4,810108 -5,579892 7 442,2783 10,97906 4,70e-07 -6,069005 -4,567887 -5,459215 8 447,6896 8,640563 5,00e-07 -6,011122 -4,305306 -5,318179 9 458,0006 15,96547 4,93e-07 -6,032268 -4,121754 -5,256172 10 461,7968 5,694334 5,41e-07 -5,948336 -3,833124 -5,089087 11 470,0785 12,02175 5,53e-07 -5,936749 -3,616840 -4,994348 12 490,7507 29,00782* 4,64e-07 -6,125011 -3,600404 -5,099457 Chỉ tiêu lựa chọn AIC (Akaike information criterion) đề xuất độ trễ tối ưu là 1, do vậy chúng tôi xác định độ trễ là 1 tháng.
Bảng 5-3: Kết quả từ mô hình VECM với ba biến
LOGCPI RATE LOGVNI
LOGCPI(-1) 0,543840*** [ 7,14491] 40,20938*** [ 5,61284] -2,216071** [-2,09038] RATE(-1) 0,000579 [ 0,67795] 0,101535 [ 1,26401] 0,033834*** [ 2,84624] LOGVNI(-1) -0,001460 [0,00566] -0,448988 [-0,84349] 0,353124*** [ 4,48288] ECT 0,004094 [ 1,16997] 1,061552*** [ 3,22319] 0,106738** [ 2,19004]
Số trong ngoặc vuông là thống kê t; ***,**,* tương ứng mức ý ngĩa 1%, 5%, 10%
Kết quả từ bảng 5-3 chỉ ra rằng chỉ số giá CPI chịu ảnh hưởng bởi chỉ số giá của tháng liền trước đó với mức độ giải thích 54,38% chỉ số giá của tháng hiện tại, sai số hiệu chỉnh rất thấp và không có ý nghĩa thống kê cho biết chỉ số giá sẽ rất khó giảm nếu có một cú sốc mạnh trong chỉ số giá. Về mặt thực tế thì khi giá cả hàng hóa tăng, việc giảm giá là rất khó khăn, đòi hỏi những nỗ lực của Chính phủ về mọi mặt, không phải chỉ vận dụng riêng chính sách tiền tệ.
Vào tháng 06/2007 CPI ở Việt Nam đã tăng 7,8% so với cùng kỳ năm 2006, các chuyên gia đã đưa dự báo về khả năng CPI tăng cao vào quý III/2007. Kết thúc năm 2007 lần đầu tiên sau 10 năm chỉ số CPI đã được ghi nhận ở mức hai con số (12,63%), trong đó đáng chú ý là các mặt hàng ăn uống và dịch vụ ăn uống tăng tới 18,92%, riêng lương thực tăng 21,2% (Thực phẩm chiếm 42,8% trong rổ hàng hóa tính CPI). Sang quý I/2008, tình hình càng thêm nghiêm trọng khi chỉ số CPI tiếp tục tăng 14% so với cùng kỳ năm 2007. Như vậy, về mặt thực tế một cú sốc trong CPI đã được hình thành từ tháng 6/2007 và kéo dài đến năm 2008, trong đó nổi bật mặt hàng gạo vào tháng 04/2008 với những diễn biến giá cả phức tạp trên thị trường thế giới, trong nước đã xuất hiện hiện tượng đầu cơ gây
tâm lý hoang mang trong dân chúng và đẩy giá gạo tăng cao bất thường, và sau cú sốc giá gạo đã không quay về trạng thái ban đầu.
Trước diễn biến khá căng thẳng của lạm phát, ngày 17/04/2008, Thủ tướng Nguyễn Tấn Dũng đã ký ban hành Nghị quyết số 10/2008/NQ-CP đề ra tám nhóm biện pháp ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát. (i) Giám sát chặt hoạt động cho vay, (ii) Nâng cao hiệu quả chi tiêu công, (iii) Tập trung sức phát triển sản xuất công nghiệp, nông nghiệp và dịch vụ, bảo đảm cân đối cung cầu về hàng hóa; (iv) Đẩy mạnh xuất khẩu, kiểm soát chặt chẽ nhập khẩu, (v) Kêu gọi mọi người, mọi nhà triệt để tiết kiệm tiêu dùng, nhất là nhiên liệu và năng lượng; (vi) Tăng cường công tác quản lý thị trường, chống đầu cơ buôn lậu và gian lận thương mại, kiểm soát việc chấp hành pháp luật nhà nước về giá; (vii) Tăng cường các biện pháp hỗ trợ ổn định đời sống và sản xuất của nhân dân, mở rộng việc thực hiện các chính sách về an sinh xã hội; (viii) Các phương tiện thông tin đại chúng cần đẩy mạnh thông tin và tuyên truyền một cách chính xác, ủng hộ các chủ trương, chính sách của Nhà nước trên lĩnh vực nhạy cảm này, tránh thông tin sai sự thật có tính kích động, gây tâm lý bất an trong xã hội. Nhìn chung thì các biện pháp này đã có những kết quả tích cực trong việc làm hạ nhiệt tốc độ tăng trưởng của lạm phát, tuy nhiên những bất ổn kinh tế vĩ mô vẫn tồn tại, lạm phát vẫn ở mức cao và dai dẳng, điều này phản ảnh những nổ lực của Chính phủ trong việc điều hành nền kinh tế, kiềm chế lạm phát hơn là hiệu quả đơn lẽ từ chính sách tiền tệ.
Kết quả từ mô hình kiểm định cũng cho thấy việc thay đổi lãi suất của Ngân hàng trung ương đã không có tác động lên giá tài sản. Trong giai đoạn nghiên cứu, Ngân hàng trung ương đã sử dụng triệt để công cụ lãi suất như một công cụ chính để tác động vào cung tiền và ổn định giá cả. Giai đoạn từ năm 2001 đến năm 2007, chính sách tiền tệ ổn định đã hỗ trợ tích cực cho sự tăng trưởng của nền kinh tế, thúc đẩy sự gia tăng của dòng vốn vào (và là mầm mống của hiệu ứng lan truyền khủng hoảng tài chính bắt đầu vào mùa hè năm 2007 từ Mỹ).
Năm 2008, nền kinh tế Việt Nam đã phải đối mặt với những thách thức chưa từng có sau hơn 20 năm đổi mới. Trong 06 tháng đầu năm 2008, Ngân hàng trung ương đã quyết liệt sử dụng chính sách tiền tệ thắt chặt để kiềm chế lạm phát như yêu cầu dự trữ bắt buộc ở tất cả các kỳ hạn tiền gửi, yêu cầu các ngân hàng thương mại mua vào 20.300 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc. Giai đoạn cuối năm 2008 để tránh những tác động tiêu cực từ việc áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt, Ngân hàng trung ương đã chủ động nới lỏng dần chính sách tiền tệ thông qua việc giảm lãi suất cơ bản giảm từ 14% xuống còn 8,5%. Trong năm ghi nhận, Ngân hàng trung ương đã 03 lần tăng và 05 lần giảm lãi suất cơ bản, theo đó lãi suất chiết khấu, tái chiết khấu cũng có tần suất điều chỉnh tương ứng.
Giai đoạn 2009 – 2012, có thể xem là giai đoạn hậu khủng hoảng, nền kinh tế không những bị những tổn thương nghiêm trọng từ hậu quả của cuộc khủng hoảng mà ngay trong nội tại của nền kinh tế cũng bộc lộ ra nhiều bất ổn trong quản lý và vận hành từ giai đoạn trước khủng hoảng, như việc phân bổ sai nguồn lực (dòng vốn chủ yếu chảy vào lĩnh vực phi sản xuất). Trong giai đoạn này, Chính phủ phải đưa ra nhiều giải pháp để giữ ổn định giá cả song song với chính sách tiền tệ nới lỏng, điển hình là các gói kích cầu như giảm, giãn thuế và hỗ trợ lãi suất 4% cho các doanh nghiệp, giãn, miễn nộp thuế thu nhập cá nhân cho người lao động, về phía Chính phủ thì tăng chi tiêu công và đẩy mạnh xúc tiến thương mại, tăng xuất khẩu…
Như vậy, Chính phủ đã linh hoạt kết hợp chính sách tiền tệ với các chính sách tài khóa trong ổn định kinh tế vĩ mô, và vì vậy chúng tôi đã không tìm thấy được mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa chính sách tiền tệ lên giá tài sản. Cần có những nghiên cứu sâu hơn về sự kết hợp giữa chính sách tiền tệ với chính sách tài khóa lên giá tài sản hay nghiên cứu đơn lẻ chính sách tài khóa lên giá tài sản, hay những yếu tố kỳ vọng từ các chính sách mới là nhân tố quyết định ảnh hưởng đến giá tài sản.
Xem xét tác động của các biến lên lãi suất, chúng tôi chỉ tìm thấy lãi suất chịu ảnh hưởng mạnh từ những cú sốc trong chỉ số giá, đồng thời sai số hiệu chỉnh cũng rất cao và có ý nghĩa thống kê điều này cho thấy ảnh hưởng mạnh mẽ của giá cả lên chính sách tiền
tệ. Có thể giải thích như sau, lãi suất tái chiết khấu cũng như lãi suất cơ bản điều do ý chí chủ quan của Ngân hàng trung ương ban hành, dựa trên diễn biến của giá cả, Ngân hàng trung ương mau chóng điều chỉnh lãi suất và qua đó điều chỉnh lượng cung tiền trong nền kinh tế. Thông qua các đợt điều chỉnh lãi suất từ sau giai đoạn khủng hoảng cho đến hiện nay có thể thấy rõ điều này, Ngân hàng trung ương thường quan sát diển biến của giá cả để điều chỉnh lãi suất hơn là một kế hoạch lãi suất được công bố vào đầu mỗi năm hay mỗi quý. Và như đã phân tích chỉ số giá đã không chịu tác động bởi lãi suất. Như vậy, Ngân hàng trung ương luôn ban hành chính sách thụ động so với diễn biến của giá cả, điều này có thể tạm thời giải quyết tình trạng căng thẳng của nền kinh tế, nhưng độ trễ của các chính sách này cũng có thể tiếp tục làm gia tăng tính bất ổn và Ngân hàng trung ương càng thụ động hơn để đối phó với khủng hoảng. Việt Nam có thể tham khảo các nước áp dụng chế độ lạm phát mục tiêu được áp dụng lần đầu tiên ở New Zealand, dù các nhà nghiên cứu vẫn còn đang tranh cãi về hiệu quả thực sự của lạm phát mục tiêu (kết quả ổn định tài chính cũng có thể là do những nổ lực thực hiện cam kết của Chính phủ cùng với niềm tin của dân chúng vào các cam kết được đưa ra), nhưng nhiều nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng tại các nước có áp dụng lạm phát mục tiêu tính ổn định của nền kinh tế khá cao.
Chúng tôi cũng không tìm thấy bằng chứng về việc diễn biến của giá cả trên thị trường chứng khoán có thể là một tín hiệu tốt để Ngân hàng trung ương thực hiện các điều chỉnh hay ban hành mới chính sách tiền tệ, điều này do thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới trong giai đoạn đầu và chưa ổn định, việc dựa trên diễn biến của giá chứng khoán để ban hành chính sách tiền tệ có thể mắc sai lầm.
Xem xét tác động của các biến lên chỉ số giá chứng khoán, bảng 5-3 cho thấy chỉ số giá, lãi suất và chính bản thân chỉ số giá chứng khoán đều có tác động lên giá chứng khoán và có ý nghĩa thống kê.
Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức hoạt động vào tháng 07/2000, đã trải qua 13 năm hoạt động, và làm tốt vai trò của mình như một kênh dẫn vốn của nền kinh tế,
hỗ trợ tiến trình cổ phần hóa và tái cấu trúc các doanh nghiệp nhà nước, đồng thời thị trường chứng khoán cũng giúp các doanh nghiệp trở nên minh bạch và hoạt động có hiệu quả hơn.
Giai đoạn trước khủng hoảng thị trường chứng khoán tăng trưởng nóng, đặc biệt vào năm 2006 và quí I năm 2007, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có sự phát triển vượt bậc, vượt xa dự đoán của các nhà quản lý vĩ mô, cũng như vượt xa kế hoạch đề ra cho năm 2010 về giá trị vốn hoá của thị trường chứng khoán Việt Nam (15%). Chỉ số VN- INDEX tại sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh tăng 145% năm 2006 và 40% trong quí I năm 2007. Chỉ số HASTC-INDEX tăng 152,4% năm 2006 và 41% quí I năm 2007, Vũ Đình Ánh (2007) đã gọi tình trạng giá chứng khoán thời kỳ 2006 – 2007 là tình trạng giá ảo hay tình trạng bong bóng. Sau giai đoạn tăng trưởng nóng cùng với tình trạng bất ổn kinh tế, giá chứng khoán liên tục lao dốc và liên tục xác lập đáy mới, kết thúc phiên giao dịch ngày ngày 08/12/2008 chỉ số giá chỉ số VNI-INDEX chỉ còn 288,69 điểm là mức thấp nhất kể từ sau giai đoạn tăng trưởng. Điều này cho thấy tính bất ổn và dễ đỗ vỡ của thị trường chứng khoán từ các cú sốc.
Các nhà đầu tư rất nhạy cảm với các thông tin vĩ mô, đặc biệt là khi lạm phát của các tháng trước được công bố, dấu âm của hệ số hồi quy cũng cho thấy mối tương quan nghịch giữa chỉ số giá CPI và chỉ số giá chứng khoán, điều này cũng phù hợp về mặt lý thuyết. Và thực tế thì trong năm 2008, khi lạm phát Việt Nam ở mức hai con số thì giá chứng khoán cũng liên tục xác lập các đáy mới. Thông tin về lãi suất có mức tác động 3,38% lên chỉ số giá chứng khoán. Tuy nhiên, mức tác động này là dương có phần ngược với kỳ vọng là khi lãi suất tăng thì kênh đầu tư chứng khoán sẽ kém hấp dẫn hơn. Cũng từ kết quả trên chúng tôi cũng tìm thấy giá chứng khoán bị tác động bởi chính nó thời kỳ trước khá cao 35,31% chỉ số giá của tháng hiện tại. Kết quả này có thể do nguyên nhân yếu tố tâm lý trong đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam, hệ số ECT là 10,67% cho thấy tính nhanh chóng trong việc điều chỉnh của chỉ số giá từ ngắn hạn sang trạng thái cân bằng dài hạn.
Dự báo theo hàm phản ứng (Impulse Response): Với kỹ thuật phân rả Cholesky, từ kết quả từ mô hình hồi quy VECM, chúng tôi xem xét phản ứng của các biến trước cú sốc