Ph ng pháp đ c s d ng trong mô hình nghiên c u là ph ng pháp h i quy tuy n tính. Ph ng pháp này là m t phân tích th ng kê đ xem xét m i quan h gi a các bi n đ c l p và bi n ph thu c.
Mô hình h i quy tuy n tính g m k bi n có d ng nh sau: Yi = 1 + 2X2i + 3X3i + ….+ kXik + Ui Trong đó: Yi là bi n ph thu c
X là bi n đ c l p Ui là sai s ng u nhiên
3.3. Mô hình nghiên c u
Nh đã trình bày trên, xu t phát t nh ng đ c đi m riêng c a th tr ng tài chính Vi t Nam, đó là trong giai đo n đ u hình thành và t ng b c hoàn thi n
đ phát tri n. Bài nghiên c u s d ng theo ph ng pháp nghiên c u c a Alti(2006). u tiên, đ ki m tra tác đ ng c a th i đi m th tr ng lên c u trúc v n n m IPO tác gi s d ng mô hình h i quy sau:
Yt = c0 + c1 HOT + c2 M/Bt + c3 EBITDA/ At −1 + c4 SIZEt −1 + c5PPE/At −1 + c6 D/ At −1 + t (3.1)
Trong đó:
Yt là s thay đ i trong giá tr s sách c a đòn b y t n m tr c IPO t i t i th i đi m cu i n m IPO.
Yt là bi n ph thu c trong mô hình, bi n này đ c gi i thích b ng 6 bi n đ c l p là đ nóng th tr ng (HOT); giá tr th tr ng trên s sách (M/B); Lãi
tr c thu , tr c lãi vay và tr c kh u hao (EBITDA); quy mô công ty (SIZE); giá tr tài s n h u hình (PPE) và giá tr đòn b y (D).
Sau khi ki m tra tác đ ng t c th i c a th i đi m th tr ng lên c u trúc v n,
đ ki m tra tác đ ng dài h n c a th i đi m th tr ng lên c u trúc v n s d ng h i quy sau:
D/At − D/APRE−IPO = c0 + c1 HOT + c2 M/Bt-1 + c3 EBITDA/ At −1+ c4 SIZEt −1 + c5 PPE/At −1 + c6 D/APRE−IPO + t (3.2)
Bi n ph thu c là s thay đ i tích l y trong giá tr s sách c a đòn b y t i th i đi m n m th nh t, n m th 2, n m th 3, th 4 và th 5 sau IPO.
3.4. Xây d ng bi n 3.4.1. Bi n ph thu c 3.4.1. Bi n ph thu c
òn b y (Leverage)
Trong các nghiên c u tr c đây, hai ph ng pháp đo l ng đòn b y ph bi n là giá tr s sách c a đòn b y và giá tr th tr ng c a đòn b y. Quan đi m v
ph ng pháp đo l ng đòn b y theo cách nào t t h n. H c gi ng h giá tr
đòn b y theo s sách cho r ng th tr ng tài chính bi n đ ng r t nhi u, và các nhà qu n lý tin r ng giá tr đòn b y theo th tr ng không đáng tin c y cho chính sách tài chính c a công ty (Frank and Goyal, 2009). Ngoài ra, theo kh o sát c a Graham và Harvey (2001) các nhà qu n lý t p trung vào giá tr s sách khi thi t l p c u trúc tài chính. Heider và Ljungqvist (2012) l p lu n r ng giá tr đòn b y theo s sách là m t ph ng pháp không b pha t p c a chính sách n vì công ty ki m soát giá tr s sách c a đòn b y t t h n giá tr th tr ng c a đòn b y. Nh ng ng i ng h giá tr đòn b y theo th tr ng nh n m nh r ng giá tr đòn b y theo s sách là h ng v quá kh trong khi đó các nhà
qu n lỦ luôn h ng t i t ng lai.
Nh đã phân tích trên th tr ng tài chính Vi t Nam còn r t non tr , đ xác
c u này, tác gi d a trên nghiên c u c a Fama và French, 2002; Alti, 2006; và Kayhan và Titman, 2007 xác đ nh giá tr đòn b y theo s sách và đ c xác
đnh b ng t ng n dài h n chia t ng tài s n.
òn b y (Leverage) = T ng n dài h n T ng tài s n
3.4.2. Bi n đ c l p
nóng c a th tr ng (Hot market)
Theo Alti (2006), th tr ng nóng, th tr ng l nh đ c xác đ nh d a trên s
l ng IPO h ng tháng. Kinh t Vi t Nam t ng tr ng kho ng 7 % trong giai
đo n 7 n m (World Bank, 2012) nên xu h ng s l ng IPO trung bình h ng tháng là 0.58% trên tháng. Tác gi s d ng cách xác đnh bi n này theo Helwege và Liang (2004) và Alti (2006), dùng trung bình đ ng hàng tháng
trong giai đo n 2006-2012. Th i đi m th tr ng nóng đ c xác đ nh là giai
đo n mà trung bình đ ng c a s l ng IPO trên giá tr trung v. i v i m i IPO trong m u, bi n gi HOT nh n giá tr 1 n u công ty phát hành ra đ i chúng vào tháng nóng và ng c l i nh n giá tr 0. Do s h n ch v d li u Vi t nam, d li u ngày IPO c a các công ty trong bài nghiên c u này đ c tác gi thay th b ng ngày đ u tiên niêm y t trên sàn.
T l th tr ng trên s sách (M/B)
Bi n này là m t trong nh ng bi n đ c l p quan tr ng th hi n th i đi m th
tr ng c a bài nghiên c u này. Bi n này đ c tính b ng giá tr đòn b y theo s sách c ng giá tr th tr ng v n ch s h u chia t ng tài s n. Giá tr th
tr ng c a v n ch s h u đ c xác đ nh th i đi m cu i n m.
T l th tr ng trên s sách (M/B) = GT s sách B + GT th tr ng VCSH
T l th tr ng trên s sách đ c s d ng nh m t ph ng pháp đo l ng c
h i t ng tr ng. Lý thuy t c u trúc v n đ ng ý v i m i quan h gi a c h i
t ng tr ng và đòn b y. Thuy t đánh đ i d đoán r ng nh ng công ty v i nhi u c h i t ng tr ng có nhu c u tài chính v t quá l i nhu n gi l i và do
đó s d ng nhi u n . Ng c l i, theo thuy t tr t t phân h ng, có m i quan h ngh ch bi n gi a t ngtr ng và đòn b y. Các công ty có t l t ng tr ng cao nh n th y t n kém khi s d ng n đ tài tr cho t ng tr ng.
Lãi tr c thu , tr c lãi vay và tr c kh u hao (EBITDA)
Tác gi d a trên nghiên c u c a Alti, 2006; Mahajan và Tartaroglu, 2008; Gungoraydinoglu và Oztekin, 2011 đ xác đ nh bi n này. Trong bài nghiên c u này, EBITDA đ c xác đ nh nh là t s c a lãi tr c thu , tr c lãi vay
và tr c kh u hao trên t ng tài s n.
LTT TLV TKH (EBITDA) = LNTT, tr c lãi vay và tr c KH
T ng tài s n
Không ch c m i quan h gi a kh n ng sinh l i và c u trúc v n d a trên nh ng lý thuy t khác nhau v c u trúc v n. Thuy t đánh đ i l p lu n r ng nh ng công ty làm n có lãi t n d ng lá ch n thu nên vay m n nhi u h n.
Trong khi đó thuy t tr t t phân h ng cho th y các công ty có l i nhu n nhi u s ít vay n h n. Khi l i nhu n t ng, l i nhu n gi l i có s n nhi u h n đ tài tr cho các kho n đ u t . Các công ty có l i nhu n thích s d ng v n n i b
đ tài tr h n là ngu n tài tr bên ngoài do b t cân x ng thông tin và chi phí giao d ch. Chính vì đi u này, tr c tiên công ty s d ng l i nhu n gi l i đ
tài tr cho các kho n đ u t và ch s d ng các ngu n tài tr bên ngoài khi l i nhu n gi l i không đ . Khi ph i ch n l a gi a phát hành trái phi u và v n c ph n, các công ty s thích phát hành n h n là phát hành v n c ph n. H u h t các nghiên c u th c nghi m xác nh n có m i t ng quan ngh ch gi a
l i nhu n và đòn b y (Rajan và Zingales, 1995; Fama và French, 2002; Frank và Goyal, 2009) trong khi đó m i t ng quan thu n hi m th y trong các nghiên c u th c nghi m.
Quy mô công ty (SIZE)
Có th đ c đo l ng b ng nhi u cách khác nhau. M t s nghiên c u xác
đnh quy mô công ty b ng cách l y logarit c a t ng tài s n (Booth và c ng s , 2001; Hovakimian, 2006; Bates và c ng s , 2009). Tuy nhiên, trong bài nghiên c u này bi n t ng tài s n c ng là m u s c a các bi n đ c l p trong công th c h i quy. Vì v y, n u xác đ nh bi n quy mô công ty (SIZE) b ng cách l y logarit c a t ng tài s n có th gây ra h i quy gi m o. Do đó tác gi xác đ nh bi n quy mô công ty b ng logarit c a doanh thu thu n.
Quy mô công ty (SIZE) = Ln (Doanh thu thu n)
Thuy t đánh đ i đ a ra đ nh đ r ng đòn b y t ng quan thu n v i quy mô công ty. Quy mô công ty có m i quan h ngh ch v i kh n ng phá s n. Các công ty l n th ng đa d ng và có dòng ti n n đ nh h n, do đó kh n ng phá
s n c a các công ty l n thì ít h n so v i các công ty nh . Trong tr ng h p phá s n, các công ty l n ch u chi phí nh h n trên giá tr công ty. M t khác,
quy mô công ty đ i di n cho thông tin b t cân x ng gi a ng i trong công ty và th tr ng v n. Theo đó, thuy t tr t t phân h ng d đoán m i quan h ngh ch bi n gi a đòn b y và quy mô công ty, các công ty l n đ c ki m soát ch t ch h n và do đó có nhi u kh n ng phát hành c phi u và có n ít h n.
M t s l ng l n các nghiên c u cho th y m i quan h đ ng bi n gi a quy
mô và đòn b y (Booth và c ng s , 2001; Korajczyk và Levy, 2003).
Trong bài nghiên c u này, bi n tài s n c đ nh (PPE) đ c tính b ng t s c a tài s n c đnh thu n trên t ng tài s n.
TSC (PPE) = TSC thu n
T ng tài s n
a s các lý thuy t phát bi u r ng có m i t ng quan thu n gi a tài s n c
đ nh và đòn b y, đi u này đ c ch ng minh b i các nghiên c u th c nghi m (Hovakimian và c ng s , 2001; Frank và Goyal, 2003). Vì tài s n c đnh
đ c s d ng đ làm tài s n th ch p khi vay m n bên ngoài, các doanh nghi p có giá tr tài s n c đnh h u hình l n có th ti p c n vay n ngân hàng v i m c lãi su t u đãi h n. H n n a, các trái ch giám sát nh ng công ty vay n nhi u ch t ch h n, do đó ngu n v n có s n còn l i ít h n đòi h i các nhà qu n lý ph i s d ng chi phí m t cách hi u qu h n. Vì v y, nh ng công ty có giá tr tài s n c đnh l n d ki n s vay n nhi u h n.
3.5. Gi thuy t c a bài nghiên c u
Thuy t th i đi m th tr ng đ c phát bi u b i Baker và Wurgler (2002): các công ty s phát hành v n c ph n khi c phi u đ c đ nh giá cao và mua l i c phi u khi c phi u b đ nh giá th p. Hay nói cách khác, các công ty phát hành v n c ph n khi chi phí s d ng v n th p và mua l i c phi u khi chi phí s d ng v n cao. C u trúc v n c a công ty là k t qu c a nh ng c g ng trong quá kh đ đnh th i đi m th tr ng. Và tác đ ng c a th i đi m th
tr ng lên c u trúc v n thì dai d ng.
Nh đã trình bày ph n 2.2, ti p n i nghiên c u c a Baker và Wurgler (2002) có nhi u nghiên c u th c nghi m v th i đi m th tr ng đ ki m tra h c thuy t c a Baker và Wurgler. Có m t s nghiên c u xác nh n v s t n t i c a th i đi m th tr ng c ng nh tác đ ng dai d ng c a th i đi m th
tr ng lên c u trúc v n. Tuy nhiên, c ng có nh ng nghiên c u ch xác nh n có s t n t i c a th i đi m th tr ng nh ng không xác nh n v s dai d ng c a th i đi m th tr ng. Nh trong nghiên c u c a Alti (2006) th tr ng
đ c chia thành th tr ng nóng và th tr ng l nh. Nh ng công ty phát hành
ra công chúng vào giai đo n th tr ng nóng thì có t l gi m đòn b y nhi u
h n so v i nh ng công ty phát hành ra công chúng vào giai đo n th tr ng l nh và tác đ ng này không kéo dài.
Th tr ng tài chính Vi t Nam đang trong giai đo n đ u hình thành và phát tri n. V i nh ng đ c đi m c a th tr ng nh th li u k t qu có gì khác so v i Alti (2006) hay không? Tác gi đ t hai gi thuy t và d a trên k t qu nghiên c u Vi t Nam đ tr l i cho hai gi thuy t này.
Gi thuy t 1: th i đi m cu i n m IPO, nh ng công ty IPO vào th i đi m th tr ng nóng gi m n nhi u h n nh ng công ty IPO vào th i đi m th
tr ng l nh.
Gi thuy t 2: nh ng n m sau IPO, nh ng công ty IPO vào th i đi m th
tr ng nóng không gi m t l đòn b y nhi u h n nh ng công ty IPO vào th i
B ng 3.1. Tóm t t xây d ng các bi n
Bi n Cách xác đ nh Tham kh o
Giá tr đòn b y ( Leverage)
T ng n dài h n chia t ng tài s n Baker và Wurgler (2002), Alti (2006) nóng th tr ng (HOT) Nh n giá tr 1 n u công ty phát hành ra đ i chúng vào tháng nóng và ng c l i b ng 0 (Th i đi m nóng đ c xác đ nh là giai đo n mà trung bình đ ng 3 tháng c a s
l ng IPO l n h n giá tr trung v )
Helwege và Liang (2004), Alti (2006) T l th tr ng trên s sách (M/B) Giá tr đòn b y theo s sách c ng giá tr th tr ng c a v n ch s h u chia t ng tài s n Baker và Wurgler (2002), Alti (2006) Lãi tr c thu , tr c lãi vay và tr c kh u hao (EBITDA)
Lãi tr c thu , tr c lãi vay và
tr c kh u hao chia cho t ng tài s n
Alti (2006), Kayhan và Titman (2007)
Quy mô (SIZE)
Logarit c a doanh thu thu n Alti (2006), Kayhan và Titman (2007) Giá tr tài s n c đnh h u hình (PPE) Giá tr tài s n c đnh h u hình chia t ng tài s n Alti (2006), Kayhan và Titman (2007)
Ch ng 4: TỄC NG DAI D NG C A TH I I M TH TR NG LểN C U TRÚC V N C A CỄC CÔNG TY NIểM Y T VI T
NAM
4.1. Th ng kê mô t
Tr c khi ti n hành ch y mô hình h i quy đ xem xét tác đ ng c a th i đi m th tr ng lên c u trúc v n c ng nh tác đ ng dai d ng c a th i đi m th
tr ng, tác gi l n l t th c hi n th ng kê mô t các bi n có trong mô hình đ
xem m c đ bi n đ ng, giá tr cao nh t, th p nh t, giá tr trung bình c a các bi n t i các th i đi m t IPO đ n nh ng n m sau đó c ng nh s quan sát trong m i th i đi m.
Hình 4.1. ng trung bình đ ng s l ng IPO h ng tháng giai đo n (2006- 2012)
Hình trên th hi n đ ng trung bình đ ng s l ng IPO hàng tháng c a th