Hi n nay Vi t Nam ch a th c hi n l u ký, thanh toán t p trung cho trái phi u doanh nghi p. Th m chí vi c phát hành trái phi u doanh nghi p c ng không đ c qu n lý t p trung, đó c ng là lý do Vi t Nam không có s li u chính th c v th tr ng. y Ban ch ng khoán nh n báo cáo k t qu phát hành c a công ty đ i chúng, B Tài chính “qu n lý” phát hành đ i v i doanh nghi p nhà n c, Ngân hàng Nhà n c “qu n lý” trái phi u phát hành c a các t ch c tín d ng. Vì v y trong nhi u đ t phát hành c a doanh nghi p v a và nh , ch có t ch c phát hành, nhà đ u t s c p và t ch c l u ký (th ng là đ n v t v n phát hành) là có thông tin v s t n t i c a trái phi u trên th tr ng. i u này v a làm t ng s thi u minh b ch, v a nh h ng đ n thanh kho n trên th tr ng th c p và nhu c u s d ng báo cáo x p h ng tín nhi m.
B ng 2.7. H t ng giao d ch trái phi u doanh nghi p m t s n c châu Á
Qu c gia Sàn giao d ch t p trung L u ký t p trung Thanh toán bù tr
Indonesia IDX KSEI/listed BI
Malaysia Bursa Malaysia (KLSE) ISCAP BNP, SCANS Philippines FIE Philippine Central Depository Không có Singapore SGX Không t p trung, l u ký t i nhi u ngân hàng SGX Thailand BEX TSD TSD Vi t Nam HOSE, HNX Không t p trung, l u ký t i nhi u ngân hàng, công ty ch ng khoán HOSE, HNX Trung Qu c
Shanghai, Shenzhen, liên
NH CSDCC CSDCC
Nh n B n 5 S Giao d ch JASDEC JBNet
Hàn Qu c KRX, KOFIA KSD KRX, KOFIA
Ngu n: Asia Developing Bank [12]
Trong khu v c, ch tr Vi t Nam và Singapore, t t c các n c ASEAN+3 đ u có trung tâm l u ký trái phi u t p trung và duy nh t. Tuy không l u ký t p trung nh ng Singapore các ngân hàng l u ký đ u tham gia h th ng đ ng ký đi n t c a Trung tâm l u ký.
Tháng 6/2009, S Giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX) đã chính th c khai tr ng “h th ng giao d ch trái phi u chính ph chuyên bi t”. D ki n HNX s ti p t c xây d ng h th ng giao d ch trái phi u doanh nghi p trong t ng lai g n. Tuy nhiên, ch a th y có đ ng thái nào c a c quan qu n lý nhà n c v vi c t ch c l u ký t p trung đ i v i trái phi u nh đã làm v i c phi u.
2.2Hai rào c n ch y u đ i v i ho t đ ng c a CRAs Vi t Nam
Nh ng đ c đi m trên đây c a th tr ng trái phi u doanh nghi p Vi t Nam đ u là k t qu , ho c chính là bi u hi n c a s b t cân x ng thông tin m c đ cao và tình tr ng áp ch tài chính nh nhi u th tr ng đang phát tri n khác. gi m b t
b t cân x ng thông tin, r t c n đ n vai trò c a lu t pháp và các th ch , trong đó lu t pháp là y u t quan tr ng nh t. Tuy nhiên Vi t Nam môi tr ng lu t pháp còn nhi u khi m khuy t, không nh ng không kh c ph c đ c tình tr ng b t cân x ng thông tin trên th tr ng mà còn làm cho môi tr ng kinh doanh x u đi, t o ra nhi u “hàng hóa x u”, c n tr ho t đ ng c a CRAs theo nhi u cách. Bên c nh đó áp ch tài chính v a kìm hãm s phát tri n c a th tr ng v a vô hi u hóa vai trò c a CRAs. ây là hai rào c n ch y u đ i v i ho t đ ng c a CRAs t i Vi t Nam.
2.2.1 H th ng lu t pháp và th c thi lu t pháp còn nhi u khi m khuy t.
Vi t Nam đang thi u h u h t các đi u ki n mà Black (2001) đã li t kê đ có m t th tr ng ch ng khoán lành m nh: thi u các quy đ nh b o v nhà đ u t , yêu c u công b thông tin s sài, các quy đnh v thu thu nh p doanh nghi p t o đi u ki n cho doanh nghi p có th báo cáo l i nhu n đ t bi n (ph bi n nh t trong l nh v c b t đ ng s n), thi u quy đnh v trách nhi m c a các t ch c trung gian ho t đ ng d a vào uy tín, hi u l c thi hành án không cao… Lu n v n này không đi sâu vào phân tích chi ti t các đi u lu t mà s ch nêu lên nh ng b ng ch ng v s không v n hành hi u qu c a h th ng lu t pháp và nh ng nh h ng c a nó đ n ho t đ ng c a CRAs.
2.2.1.1 Pháp lu t y u kém t o ra các doanh nghi p x u và xói mòn ni m tin c a nhà đ u t , t đó kìm hãm s phát tri n th tr ng ch ng khoán nói chung, trái phi u nói riêng
Vi t Nam thi u các quy đnh h n ch công ty c ph n giao d ch v i các bên có l i ích liên quan: Theo Lu t Doanh nghi p 2005, H i đ ng qu n tr có toàn quy n quy t đnh các lo i giao d ch này. Trong khi đó nhi u n c phát tri n, t t c giao d ch v i các bên có l i ích liên quan đ u ph i đ c s ch p thu n c a c đông. C đông có toàn quy n kh i ki n Ban đi u hành và h y b các giao d ch gây thi t h i cho công ty. Chính vì khi m khuy t này, r i ro đ o đ c di n ra công khai và ph bi n. Th i k th tr ng ch ng khoán bùng n n m 2006 – 2007, r t nhi u doanh nghi p thành l p công ty con đ Ban đi u hành ki m l i nhu n siêu ng ch t bán c
ph n. M t ví d đi n hình là Công ty C ph n FPT (Hose: FPT) thành l p CTCP ch ng khoán FPT (FPTS) tháng 07/2007 có v n đi u l 200 t đ ng, trong đó công ty m FPT ch góp 15%. Ngay sau đó trên th tr ng không chính th c (OTC) c phi u FPTS đã có giá lên đ n 8,5 l n m nh giá m c dù FPTS ch a đi vào ho t đ ng. Cùng kho ng th i gian này, FPT còn thành l p CTCP Qu n lý Qu FPT, Ngân hàng FPT v i ph ng th c t ng t … M t ví d khác là CTCP Khoan và D ch v khoan D u khí (Hose: PVD) thành l p CTCP u t Khoan D u khí (PVD Invest) tháng 06/2007 v n đi u l 1.000 t , công ty m góp 50%, ban đi u hành, cán b nhân viên và các đ i tác khác góp ph n còn l i. C phi u PVD Invest trên th tr ng không chính th c sau đó c ng đã t ng lên 4 – 5 l n m nh giá. i u thú v là PVD Invest l i đ c sát nh p tr l i vào PVD trong n m 2009.
Ngoài l i ích rõ ràng t vi c mua bán c phi u công ty con, nh ng ng i đ c c đông y quy n đi u hành doanh nghi p còn có th ki m l i t nh ng giao d ch chuy n giá n i b v i nh ng công ty con này ho c v i các đ i tác khác. Lu t pháp Vi t Nam hi n nay hoàn toàn ch a đi u ch nh đ c xung đ t l i ích trong m i quan h y quy n – tác nghi p gi a ch s h u và ng i đ i di n (principal – agent) c ng nh các v n đ r i ro đ o đ c (moral hazard).
M t khi m khuy t quan tr ng khác là thi u các quy đ nh b o v quy n l i c đông nh . Lu t Doanh nghi p, Lu t Ch ng khoán hi n hành đ u không phân bi t c đông nh và c đông l n, ngo i tr vi c c đông l n n m gi t 5% v n đi u l tr lên có ngh a v công b thông tin khi mua/bán ch ng khoán. C đông nhà n c hi n v n đang chi m c ph n chi ph i trong h u h t các doanh nghi p c ph n hóa, đ c bi t là các doanh nghi p có v n l n trên th tr ng. Trong các doanh nghi p này, ti ng nói c đông bên ngoài h u nh không có giá tr , k c nhà đ u t t ch c và c đông n c ngoài. Khi có xung đ t l i ích c đông nh bên ngoài luôn ch u thua thi t mà không đ c lu t pháp b o v . i n hình cho tr ng h p này là xung đ t t i CTCP D u T ng An (Hose: TAC) n m 2008, các c đông là nhà đ u t t ch c bên ngoài sau khi b c đông nhà n c dùng t l c phi u áp đ o (trên 70%)
x ép v vi c TAC ph i mua nguyên li u t công ty m , thì ch có m t cách t b o v mình là rút v n đ u t kh i TAC. Tình hình c ng t ng t t i các doanh nghi p có c đông chi ph i không ph i là doanh nghi p nhà n c.
Các v n b n lu t còn thi u r t nhi u quy đ nh b o v nhà đ u t , nh ng nh ng quy đnh này đ u có th đ c b sung, hoàn thi n d n trong quá trình v n hành, phát tri n c a th tr ng ch ng khoán. Tuy nhiên, đi m m u ch t là lu t pháp ph i đ c th c thi và đ c th c thi nghiêm túc. Hi n nay, ngay c nh ng quy đnh ít i đã có v n ch a đ c th c thi hi u qu : Lu t ch ng khoán Vi t Nam nghiêm c m các hành vi công b thông tin sai s th t và giao d ch n i gián ( i u 9, Lu t Ch ng khoán 2005). Lu t đã có nh ng trên th c t các ch tài ch a đ c th c thi. C quan qu n lý nhà n c, b máy hành pháp ch a có đ ki n th c chuyên môn sâu, k n ng và kinh nghi m đ phát hi n và x lý nh ng hành vi gian d i. Trong h n m t n m tr l i đây, UBCK đã t ng c ng ki m tra và x ph t hành chính các vi ph m trên th tr ng ch ng khoán, nh ng m i ch gi i h n nh ng vi ph m nh nh c đông n i b và ng i có liên quan không công b thông tin khi giao d ch c phi u. M c ph t c ng khá nh nhàng (cao nh t là 60 tri u đ ng) so v i nh ng món l i kh ng l mà các giao d ch n i gián mang l i. Ch a có b t c v giao d ch n i gián hay c tình cung c p thông tin sai s th t nào đ c các c quan qu n lý nhà n c phát giác. Trong khi đó nhi u tr ng h p các công ty đang báo cáo lãi đ t ng t có k t qu kinh doanh thua l nh tr ng h p c a CTCP u t V n t i Vinashin (HNX: VSP), n m 2008 lãi 299 t , EPS đ t 23.000đ/cp, ngay quý I n m 2009 đã báo cáo l 111 t đ ng. Gi a hai k báo cáo là th i k VSP liên t c công b thông tin bán c phi u c a c đông l n và c đông n i b .
Trong các tiêu chí đánh giá môi tr ng kinh doanh trên toàn th gi i n m 2009 c a Ngân hàng Th gi i, “b o v nhà đ u t ” là m t trong nh ng tiêu chí mà Vi t Nam b đánh giá y u kém nh t. Vi t Nam x p th 176 trên t ng s 181 n c đ c đánh giá. Báo cáo này c ng nh n m nh “n u nhà đ u t không đ c b o v , th
tr ng ch ng khoán không th phát tri n và v n vay ngân hàng tr thành ngu n tài tr duy nh t”.
Vi t Nam th tr ng trái phi u r t kém thanh kho n so v i c phi u, nhà đ u t trái phi u đ u là nhà đ u t dài h n. Do v y ch t l ng các doanh nghi p phát hành đ i v i nhà đ u t trái phi u th m chí còn quan tr ng h n so v i nhà đ u t c phi u. Nhà đ u t s không b ti n mua trái phi u công ty n u h không n m đ c tài s n đ m b o ho c ch a tin r ng nh ng ng i đi u hành s không l a d i h .
M c dù v y, thông tin trên th tr ng trái phi u doanh nghi p Vi t Nam l i r t h n ch , h u nh không th tìm đ c thông tin chính th c v các đ t phát hành, tình hình tài chính c a doanh nghi p, hay vi ph m c a t ch c phát hành... Có th l y tr ng h p phát hành trái phi u c a t p đoàn Vinashin là ví d đi n hình v r i ro c a nhà đ u t trái phi u: n m 2007 Vinashin th c hi n 2 đ t phát hành v i t ng giá tr 7.500 t đ ng. Tuy nhiên trong hai n m sau đó, có r t nhi u tin đ n v vi c Vinashin m t kh n ng thanh toán, nh ng nhà đ u t c ng không th ki m ch ng đ c nh ng tin đ n đó, k t qu là trái phi u Vinashin h u nh không th giao d ch trên th tr ng th c p dù có lúc giá chào bán xu ng đ n x p x 50% m nh giá trong n m 2008. T t nhiên, tình hình tài chính c a doanh nghi p không th chuy n sang tình tr ng x u m t cách đ t ng t nh v y. Các nhà đ u t tin r ng b n cáo b ch ban đ u đã không đ c th c hi n đúng đ n, không th hi n đúng tình hình ho t đ ng và tri n v ng c a công ty. n v t v n phát hành cho Vinashin trong đ t phát hành này bao g m c m t ngân hàng đ u t có th ng hi u toàn c u (Deutsche Bank).
T t nhiên, Vinashin là m t tr ng h p đ c bi t vì doanh nghi p này ho t đ ng trong l nh v c đ c b o h quá cao. Th nh ng nhà đ u t có th rút ra kinh nghi m r ng đ u t trái phi u doanh nghi p Vi t Nam là m t l nh v c quá nhi u r i ro. Doanh nghi p, nh t là các doanh nghi p nhà n c v n không quen công khai thông tin, có th gian d i ho c che d u nhi u thông tin quan tr ng mà không b tr ng ph t. Các đnh ch trung gian nh ki m toán hay ngân hàng đ u t có vai trò
r t m nh t trong vi c xác nh n thông tin trung th c, h h u nh vô can khi doanh nghi p c tình công b thông tin sai s th t.
2.2.1.2 H th ng pháp lu t y u kém tr c ti p h n ch ho t đ ng c a CRAs
Lu t pháp y u kém gây khó kh n cho CRAs trong ti p c n thông tin. Thông tin v tình hình tài chính và ho t đ ng c a doanh nghi p Vi t Nam th ng đ c xem là bí m t kinh doanh. Ch trong tr ng h p doanh nghi p th y c n thi t ph i thuê t v n ho c b t bu c ph i công b theo quy đnh thì thông tin m i đ c ti t l , nh ng c ng ch m c đ s sài. Lu t ch ng khoán 2006, Ngh đnh 52/2006/N -CP c a Chính ph v phát hành riêng l trái phi u (Ngh đnh 52), Thông t 09/2010/TT- BTC c a B Tài chính v công b thông tin c a công ty đ i chúng là ba v n b n pháp lu t ch y u đi u ch nh hành vi công b thông tin c a doanh nghi p. Tuy nhiên c ba v n b n này ch d ng l i li t kê danh m c tài li u, các tr ng h p doanh nghi p ph i công b thông tin mà không quy đnh rõ ch t l ng các thông tin đó. Và vì lu t v n còn thi u nhi u đi u kho n b o v nhà đ u t nên l ng thông tin mà doanh nghi p đ c yêu c u cung c p t t nhiên c ng không đ y đ .
Trong môi tr ng nhi u r i ro đ o đ c, đ ng th i các hành vi công b thông tin sai s th t không b tr ng ph t, xác su t đ CRAs thu th p đ c thông tin đ y đ , trung th c và chính xác là không cao. Vì v y, đ i v i nhà đ u t ch t l ng x p