Ngành (VSIC 2007) S l ng doanh nghi p T tr ng
Bán buôn và bán l , s a ch a ô tô, xe máy, và xe có
đ ng c khác 16 10,7%
B t đ ng s n 8 5,3%
Công nghi p ch bi n, ch t o 79 52,7%
D ch v 3 2,0%
Khai khoáng 6 4,0%
Nông nghi p, lâm nghi p và th y s n 5 3,3%
SX và PP đi n, khí đ t, n c nóng, h i n c và HKK 7 4,7%
V n t i kho bãi 14 9,3%
Xây d ng 12 8,0%
D li u b ng đ c xây d ng trên s li u đ y đ t n m 2006 đ n n m 2013, tuy nhiên trong quá trình c l ng, tác gi l y bi n tr m t n m, do đó d li u sau khi đi u ch nh còn n*(t-1) =1050 quan sát. Nh v y, d li u b ng trong nghiên c u này là đ y đ và ch t l ng, nh m đ m b o k t qu c l ng mang tính khách quan, trung th c, có ý ngh a v m t th ng kê và kinh t .
Nhìn chung, th tr ng giai đo n 2006 - 2013 đã có nh ng bi n đ ng l n có kh n ng làm l ch l c h ng nghiên c u. Th nh t, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam ch m i thành l p n m β000 và ch d n đi vào ho t đ ng r ng rãi vào n m β005, do đó th tr ng còn khá kém n ng đ ng và thi u n đ nh. Th hai, t ng tr ng nóng n m β007 và kèm theo sau đó là kh ng ho ng kinh t n m β008, có th khi n ho t đ ng c a m t s các doanh nghi p t có m c sinh l i l n chuy n sang thua l n ng trong kho ng th i gian ng n. i u đó đã làm cho các doanh nghi p này ph i thay đ i m nh m c u trúc v n c a mình, s thay đ i này không còn tuân theo các nhân t lý thuy t n n mà chu tác đ ng m nh m t y u t chu k n n kinh t . Trên nh ng đánh giá và nhìn nh n t ng quan v th tr ng Vi t Nam, tác gi s có nh ng phân tích t p trung đ n đ c thù c a các doanh nghi p Vi t Nam trong giai đo n nghiên c u.
3.2. Ph ng pháp nghiên c u
Nghiên c u d a trên d li u đ c l y t m u c a 150 doanh nghi p phi tài chính niêm y t trên hai sàn ch ng khoán HOSE và HNX trong kho ng th i gian t n m 2006 đ n n m 2013. Tác gi s d ng mô hình đi u ch nh t ng ph n c a Flannery và Rangan (2006) v i ph ng pháp c l ng d a trên 03 mô hình: mô hình Pooled OLS, mô hình tác đ ng c đnh (FEM) và mô hình tác đ ng ng u nhiên (REM), đ c tính t l đòn b y tài chính m c tiêu d a vào các y u t đ c tr ng doanh nghi p, sau đó ki m đnh các gi thi t k v ng v m i quan h gi a dòng ti n và m c đ đi u ch nh đòn b y tài chính. Trình t đ c th c hi n nh sau:
Th nh t, bài nghiên c u s d ng mô hình đi u ch nh đòn b y t ng ph n c a
Flannery và Rangan (2006) đ tìm ki m m t m c đòn b y tài chính m c tiêu d a trên đ c đi m c b n c a doanh nghi p.
Th hai, tác gi s t ng h p các gi thi t k v ng v m i t ng quan gi a các bi n đ i di n cho đi u ch nh đòn b y tài chính, dòng ti n, th i đi m th tr ng và h n ch tài chính.
Th ba, ki m tra s t ng quan gi a các bi n th hi n đi u chnh đòn b y và các bi n th hi n dòng ti n, so sánh gi a các doanh nghi p s d ng ít n và s d ng nhi u n .
Th t , đi u ch nh m t s bi n th hi n đi u chnh đòn b y và các bi n dòng ti n, dùng bi n gi th i gian đ kh ng đ nh m i quan h gi a dòng ti n và đi u ch nh đòn b y tài chính.
Cu i cùng, thêm các bi n đ i di n cho th i đi m th tr ng và h n ch tài chính vào mô hình đi u ch nh đòn b y t ng ph n. Sau đó, tác gi ki m đ nh l i m i quan h gi a dòng ti n và đi u ch nh đòn b y tài chính l n n a cho các doanh nghi p s d ng nhi u n và s d ng ít n .
3.3. Mô hình và các bi n nghiên c u
Bài nghiên c u s d ng mô hình h i quy tuy n tính đ ki m đnh gi thuy t v nh h ng c a dòng ti n đ n vi c đi u chnh đòn b y tài chính c a các doanh nghi p, c ng nh c l ng t c đ đi u ch nh c a đòn b y tài chính. T ng ng v i ph ng pháp nghiên c u đ c trình bày trên thì mô hình nghiên c u trong bài đ c trình bày qua các b c c th nh sau:
B c 1: tác gi trình bày mô hình g c đi u ch nh t ng ph n c u trúc v n doanh nghi p c a Flannery và Rangan (2006). ây là mô hình c s đ u tiên, d a trên mô hình này tác gi th c hi n các đi u ch nh các b c ti p theo, nh m làm rõ
nh h ng c a dòng ti n đ n vi c đi u ch nh đòn b y tài chính và c l ng t c đ đi u ch nh c a đòn b y.
B c 2: d a trên mô hình g c đ c trình bày b c 1, tác gi xây d ng mô hình c tính đòn b y m c tiêu d a trên các đ c đi m c b n c a doanh nghi p.
B c 3: tác gi gi đnh r ng vi c đi u chnh đòn b y tài chính c a doanh nghi p s bao g m các đi u ch nh th đ ng và đi u ch nh ch đ ng. T đó, tác gi đã s a đ i mô hình đ c trình bày b c 1 t o thành m t mô hình m i nh m tách l y thành ph n n ng đ ng trong đi u ch nh c a đòn b y tài chính. ng th i, tác gi đ a thêm bi n dòng ti n vào trong mô hình nh m nghiên c u nh h ng c a dòng ti n đ n vi c đi u ch nh đòn b y tài chính đ i v i các doanh nghi p s d ng nhi u n và s d ng ít n .
B c 4: nh m làm rõ thêm nh h ng c a dòng ti n lên đòn b y tài chính c a doanh nghi p, d a trên mô hình đ c trình bày b c 3, tác gi th c hi n các h i quy m r ng v i bi n dòng ti n đ c đi u ch nh trong các tr ng h p c th : đi u ch nh cho ti n m t, đi u ch nh cho v n luân chuy n, đi u ch nh cho c t c, đi u ch nh cho n ng n h n và vay ng n h n.
B c 5: b c này tác gi thêm bi n h n ch tài chính và đ nh th i đi m th tr ng vào trong mô hình đ c trình bày b c 3, và xem xét tác đ ng c a nh ng bi n này đ n nh h ng c a dòng ti n lên đi u ch nh đòn b y tài chính c a các doanh nghi p.
3.3.1.Mô hình đòn b y tài chính t ng ph n c b n
Tác gi s d ng mô hình g c đi u ch nh t ng ph n c u trúc v n doanh nghi p c a Flannery và Rangan (2006) làm n n t ng cho các c l ng c a mình g i là (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Trong đó:
g i là t c đ đi u ch nh đòn b y.
Di,t là t ng n c a doanh nghi p i t i th i đi m t
Ai,t là t ng tài s n theo GTSS c a doanh nghi p i t i th i đi m t Li,t là t l đòn b y tài chính c a doanh nghi p i t i th i đi m t
L*i,t là t l đòn b y m c tiêu c tính, cho đ c tr ng doanh nghi p t i th i đi m t-1
3.3.2. Mô hình c l ng đòn b y m c tiêu 3.3.2.1. Mô hình nghiên c u
Các nghiên c u g n đây v mô hình đòn b y tài chính c a các doanh nghi p k t lu n r ng xem xét vi c đi u ch nh đòn b y trên quan đi m đi u ch nh d n d n là r t quan tr ng. T mô hình đi u chnh đòn b y tài chính chu n c a Flannery và Rangan (2006), tác gi b t đ u b ng cách c tính m t mô hình đi u ch nh m t ph n c a đòn b y cho t t c các doanh nghi p m u theo Xin Chang và Sudipto Dasgupta (2009), Peter Iliev và Ivo Welch (2010), Michael Faulkendera, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012), b ng cách đ t
L*i,t= Xi,t-1, mô hình (2) s là:
Trong đó, là ma tr n h s đ c c tính đ ng th i v i và Xi,t-1 là ma tr n bao g m hi u ng c đ nh và các bi n đ c tr ng doanh nghi p. Tác gi s d ng ba mô hình Pooled OLS, FEM và REM đ c tính mô hình 2 và tính L*i,t.
3.3.2.2. Mô t bi n Bi n ph thu c
c tính t l đòn b y tài chính m c tiêu (Book target, ký hi u L*i,t), tác gi d a trên c s t l đòn b y tài chính th c t s đi u ch nh t giai đo n t-1 đ n giai đo n t. S d ng t l đòn b y tài chính th c t t i th i k t làm bi n ph
thu c (Book lev, ký hi u Li,t), các đ c tr ng c a doanh nghi p s góp ph n nh h ng đ n s đi u ch nh đòn b y tài chính trong th c t . Do đó các y u t đ c tr ng c a doanh nghi p s t o nên m t đòn b y m c tiêu ng m đ nh.
Bi n đ c l p
c l ng đòn b y tài chính m c tiêu, tác gi s d ng các đ c tr ng doanh nghi p và t l n th c t đ u k . Bao g m các bi n sau:
Nhân t thu nh p: các doanh nghi p mu n nh n đ c tác đ ng thu n l i c a n ph i đ m b o ho t đ ng có lãi và th a kh n ng thanh toán lãi vay. N u không đ m b o th a kh n ng thanh toán lãi vay thì s d ng n s đ y thu nh p c a ch s h u xu ng th p. M t doanh nghi p có thu nh p trên m t đ ng tài s n cao thì càng đ m b o đi u ki n s d ng n thu n l i, s d ng n s khu ch đ i thu nh p cho ch s h u. Khi thu nh p c a doanh nghi p càng cao thì kh n ng thanh toán lãi vay c a doanh nghi p càng d và doanh nghi p đó có xu h ng s d ng n nhi u. Ng c l i, khi thu nh p c a doanh nghi p gi m và doanh nghi p không th đáp ng các ngh a v tr lãi vay cho ch n thì vi c s d ng n s t o b t l i, lúc này các doanh nghi p s có xu h ng đi u ch nh t l n xu ng th p.
hu nh p c hu i ng i n
Nhân t t ng tr ng: m t m c MB cao h n là d u hi u cho s phát tri n h p d n h n trong t ng lai, doanh nghi p s gi ch s này b ng cách h n ch s d ng đòn b y tài chính.
ng n n ch h u ng i n
Kh n ng duy trì tài s n dài h n c a doanh nghi p: các doanh nghi p có chi phí kh u hao cao h n s ít c n các kho n kh u tr lãi vay do n cung c p (theo Mark J. Flannerya, Kasturi P. Rangan, 2006). Theo lý thuy t đánh đ i c u trúc v n, t m ch n thu t kh u hao càng cao làm cho s h ng l i t kh u tr thu do tr lãi vay càng th p. T m ch n thu làm gi m t l n m c tiêu, hay nói cách khác các doanh nghi p có chi phí kh u hao càng l n, khuynh h ng s d ng n th p h n.
P h u h ng i n
Nhân t quy mô doanh nghi p: các doanh nghi p l n có xu h ng ho t đ ng v i đòn b y cao h n. Các doanh nghi p càng l n có tài s n càng l n. Tài s n c a doanh nghi p có th đ c s d ng cho các kho n vay th ch p. Khi có các kho n vay th ch p, doanh nghi p s cân nh c trong vi c l a ch n có đi vay hay không, b i n u doanh nghi p không tr đ c n đúng h n, ch n có th bán đi các tài s n th ch p này đ bù đ p thi t h i c a các kho n vay.
Nhân t tính ch t c a tài s n: tài s n c đnh có th b o đ m cho các kho n n t t h n là tài s n khác. Các doanh nghi p có tài s n c đnh nhi u thì s có đòn b y cao h n.
i n c đ nh ng i n
Kh n ng duy trì t ng tr ng c a doanh nghi p: Các doanh nghi p có nhi u tài s n vô hình d i hình th c chi phí nghiên c u và phát tri n R&D s thích s d ng v n ch s h u h n (theo Mark J. Flannerya, Kasturi P. Rangan, 2006).
u nghiên c u phá i n ng i n
R&D_Dum b ng 1 n u qu nghiên c u và phát tri n l n >0 và b ng 0 cho tr ng h p khác.
Nhân t ngành: m i ngành đ u có m t đ c thù riêng đ t đó đem đ n r i ro kinh doanh cho các doanh nghi p trong cùng ngành. Khi k t h p quy t đ nh đ u t và quy t đnh tài tr , các doanh nghi p có xu h ng d a trên m i t ng quan ngh ch gi a r i ro kinh doanh và r i ro tài chính nên vì th nh ng doanh nghiêp thu c nh ng ngành có m c đ r i ro kinh doanh cao thì c u trúc v n s thiên v ít s d ng n và ng c l i.
ndu edi n đòn b i ch nh ung h ng n he ng nh ng i n h ng n he ng nh
3.3.3. Mô hình ki m đnh nh h ng c a dòng ti n đ n đòn b y tài chính 3.3.3.1. Mô hình nghiên c u
Mô hình đi u ch nh t ng ph n chu n theo Flannery và Rangan (2006) là mô hình c t lõi c a toàn bài nghiên c u, tác gi gi đnh r ng vi c đi u ch nh đòn (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
b y tài chính s b t đ u t đòn b y tài chính giai đo n tr c Li,t-1và thay đ i d n đ ti n đ n đòn b y tài chính hi n t i. Tuy nhiên, đi u ch nh này l i bao g m c đi u ch nh th đ ng và đi u ch nh ch đ ng. Các đi u ch nh ch đ ng đòi h i doanh nghi p ph i thâm nh p th tr ng v n dù ch đ đáp ng nhu c u chi tr c t c cho các c đông. Các đi u ch nh ch đ ng trong c u trúc v n s kéo theo nh ng chi phí giao d ch. Tác gi mu n xem xét mô hình đi u ch nh đòn b y tài chính m c tiêu trên c s t p trung vào các đi u ch nh ch đ ng. Vì v y, tác gi s a đ i mô hình (1) đ tách l y thành ph n ch đ ng trong đi u ch nh c a đòn
b y tài chính t o ra mô hình 3:
Tác gi đ a bi n dòng ti n (CF) vào mô hình đi u ch nh t ng ph n (1), ki m đnh dòng ti n ho t đ ng c a m t doanh nghi p có th nh h ng đ n m c đ đi u ch nh đòn b y nh th nào. Tác gi nh n th y dòng ti n (CF) có hai tác d ng ti m tàng trong vi c đi u chnh đòn b y. Th nh t, nh ng doanh nghi p có dòng ti n d ng, n đ nh và cao s d dàng th c hi n đ c ngh a v tr n vay cho ch n t đó d vay n và khi khi gia t ng n s có chi phí s d ng n th p h n nên chi phí đi u ch nh đòn b y tài chính c ng th p h n. Tr ng h p khi doanh nghi p h ng đ n c u trúc v n thiên v n trong b i c nh doanh nghi p ít s d ng n thì ngu n tài tr t ng thêm c a doanh nghi p s đ n t n . Ngoài ra khi các doanh nghi p có xu h ng chi tr c t c cho các nhà đ u t , khi đó l i nhu n gi l i c a các doanh nghi p th p, n u doanh nghi p h ng đ n m t c u trúc v n t i u thiên v n thì s l a ch n vay thêm, còn n u c u trúc v n