l a ch n xem gi a Random Effect và Fixed Effect, tác gi s d ng Hausman Test.
H0 : H i quy Random Effect là phù h p h n.
B ng 4.19: Hausman Test cho Random Effect vƠ Fixed Effect
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4
Chi2 10.54 8.75 19.34 85.68
Prob>chi2 0.1036 0.1884 0.0036 0.0000
K t qu t ki m đ nh Hausman Test cho th y, h i quy Random Effect là phù h p h n trong mô hình 1 và 2 còn mô hình 3 và 4 , s d ng Fixed Effect s phù h p h n.
4.4.2.3. K t qu h i quy d li u b ng:
K t qu t h i quy d li u b ng (s d ng ph ng pháp h i quy thích h p cho t ng mô hình) cho th y t l O_C có t ng quan d ng v i hai bi n c t c m c ki m soát 10%. i u này có ngh a là khi t l O_C càng th p, c t c s đ c chi tr càng th p. O_C th p đ ng ngh a v i vi c có tách b ch trong quy n s h u và quy n ki m soát, và nh v y c t c nh ng công ty này đ c tìm th y là th p h n so v i công ty không có tách b ch trong quy n s h u và ki m soát. Bi n GROUP có t ng quan d ng và có Ủ ngh a th ng kê v i c b n mô hình, ngh a là các công ty có liên k t nhóm s chi tr c t c cao h n công ty không có liên k t nhóm.
K t qu t các bi n ki m soát: quy mô công ty SIZE có t ng quan âm, trong khi c h i t ng tr ng GSDECILE và h n ch v n CRATION có t ng quan d ng. Nh v y khi quy mô công ty nh , công ty t ng tr ng cao, công ty b h n ch v n s tr c t c cao h n. Bi n đòn b y LEVERAGE có t ng quan âm v i DIV_EARN khi m c ki m soát là 20%, có t ng quan d ng v i DIV_MKCAP khi m c ki m soát là 10%.
Tóm l i các k t qu t phân tích h i quy d li u b ng đã c ng c thêm cho k t qu tìm đ c khi phân tích h i quy OLS d li u chéo. B ng ch ng tìm đ c là có kh n ng chi m đo t t c đông ki m soát trong c u trúc s h u t p trung có s tách b ch trong quy n s h u và quy n ki m soát.
B ng 4.20: K t qu h i quy v i d li u b ng
B ng này trình bày k t qu h i quy v i d li u b ng m i quan h gi a c u trúc s h u và ki m soát v i chính sách c t c hai m c ki m soát 10% và 20%. Các bi n ph thu c g m DIV_EARN là t l c t c trên thu nh p và DIV_MKCAP là t l c t c trên giá tr th tr ng. Các bi n đ c l p g m O_C là t l quy n s h u trên quy n ki m soát c a c đông ki m soát cu i cùng và GROUP10, GROUP20 là bi n gi , nh n giá tr là 1 n u công ty có liên k t nhóm t ng ng m c ki m soát 10% và 20%, ng c l i s nh n giá tr là 0. Các bi n ki m soát g m SIZE là quy mô công ty, LEVERAGE là đòn b y, GSDECILE là c h i t ng tr ng, CRATION là bi n gi , nh n giá tr là 1 n u công ty b h n ch v n, ng c l i s nh n giá tr là 0. Trong các mô hình khác nhau, các m c ki m soát khác nhau, s l ng m u quan sát có thay đ i do có nh ng công ty không có đ s li u cho c 5 n m nghiên c u. Các k t qu đ c trình bày trên cùng m t b ng. C t (1), (2), (3), (4) là k t qu h i quy t ng ng v i b n mô hình nghiên c u trình bày ph n 3.4 nh ng không h i quy OLS mà h i quy Random Effect v i mô hình (1) và (2), Fixed Effect v i mô hình (3) và (4) sau khi ki m đ nh đ l a ch n mô hình phù h p. Giá tr sai s chu n đ c trình bày trong ngo c, d i các h s h i quy.*, **, *** t ng ng v i các m c Ủ ngh a 10%, 5%, 1%.
(1) (2) (3) (4)
VARIABLES DIV_EARN DIV_MKCAP DIV_EARN DIV_MKCAP
O_C 0.134 0.0246 0.239*** 0.0470*** (0.0918) (0.0195) (0.0852) (0.0178) GROUP20 0.0805** 0.0307*** (0.0314) (0.00670) GROUP10 0.107*** 0.0316*** (0.0302) (0.00634) SIZE -0.0134 -0.0120*** -0.0132 -0.0116*** (0.0101) (0.00214) (0.00994) (0.00208) LEVERAGE -0.139** 0.00124 -0.00844 0.0395*** (0.0673) (0.0138) (0.0717) (0.0150) GSDECILE 0.0149*** 0.00407*** 0.0279*** 0.0115*** (0.00409) (0.000751) (0.0107) (0.00219) CRATION -0.0350 0.0106** -0.00252 0.0217 (0.0268) (0.00494) (0.0714) (0.0150) Constant 0.634** 0.354*** 0.359 0.254*** (0.268) (0.0567) (0.259) (0.0542) Observations 2,196 2,148 2,620 2,562 R-squared 0.039 0.136 Number of Company 483 483 582 582 *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
4.5. Th o lu n k t qu nghiên c u:
Nghiên c u này nh m m c tiêu xem xét m i quan h gi a chính sách c t c và s khác bi t gi a quy n s h u và ki m soát trong các công ty niêm y t Vi t Nam, đ đ a ra b ng ch ng v kh n ng có s chi m đo t t các c đông ki m soát Vi t Nam không. i m m i c a đ tài là không s d ng t l s h u tr c ti p c a c đông l n nh t nh nhi u nghiên c u khác mà ti n hành truy ng c theo chu i s h u đ tìm ra c đông ki m soát cu i cùng. Tác gi s d ng th c đo quan tr ng là t l quy n s h u trên quy n ki m soát (O_C) c a c đông ki m soát cu i cùng, n m gi ít nh t 5% quy n ki m soát trong công ty. Bi n liên k t nhóm GROUP10 và GROUP20 đ c xem xét đ th y tác đ ng trong nhóm công ty liên k t, vai trò c a c đông l n th hai MOWNER10 và MOWNER20 c ng đ c đ a vào mô hình. S h u nhà n c STATE10 và STATE20, s h u gia đình FAMILY10 và FAMILY20 trong mô hình s cung c p thêm chi ti t v tác đ ng c a hai lo i hình s h u này lên quy t đ nh chi tr c t c c a công ty. Tác gi c ng h i quy riêng l m u các công ty có liên k t nhóm, m u các công ty thu c s h u gia đình, m u các công ty thu c s h u nhà n c và đã tìm th y m t vài đi u thú v . M t s bi n khác c ng đ c s d ng đ ki m soát tác đ ng trong chính sách c t c: Quy mô công ty (SIZE), òn b y (LEVERAGE), C h i t ng tr ng (GSDECILE), H n ch v n (CRATION).
B n mô hình nghiên c u đ c s d ng ng v i hai bi n ph thu c là DIV_EARN, DIV_MKCAP và hai m c ki m soát 10%, 20%. H i quy OLS d li u chéo là ph ng pháp h i quy chính. Bên c nh đó, các ph ng pháp h i quy v i d li u b ng c ng đ c ti n hành đ c ng c thêm cho k t qu nghiên c u.
4.5.1. Th o lu n v c u trúc s h u và ki m soát:
Tr c khi ti n hành phân tích h i quy, tác gi phân tích t ng h p c u trúc s h u và ki m soát Vi t Nam. K t qu phân tích cho th y c u trúc s h u c a các công ty niêm y t Vi t Nam là s h u t p trung, t l s h u trung bình c a c đông ki m soát cu i cùng n m gi ít nh t 5% quy n ki m soát trong công ty là trên 34%, cao h n nhi u so v i t l s h u khu v c ông Á mà Faccio và c ng s
(2001) tìm đ c. Tuy nhiên, trong nghiên c u c a Claessens và c ng s (2000) cho chín qu c gia trong khu v c ông Á, t l s h u cao c ng có th đ c th y Thái Lan, Indonesia, Hong Kong (t l t ng ng là 32,84%, 25,61%, 24,3%). T l s h u cao nên v n đ đ i di n trong các công ty ch y u s là xung đ t l i ích gi a c đông ki m soát và c đông thi u s .
S khác bi t trong t l s h u và ki m soát O/C trung bình Vi t Nam không nhi u (0,933) nh k t qu cho khu v c ông Á (0,746). S tách b ch quá l n trong t l s h u và ki m soát ông Á là nguyên nhân làm t ng m i lo ng i có s chi m đo t l i ích t các c đông ki m soát. Tuy nhiên, m c đ tách b ch này c ng có s khác nhau gi a các n c. Trong Claessens và c ng s (2000), t l O/C cao đ c tìm th y m t s n c nh Thái Lan, Philippins, Hong Kong (t l t ng ng là 0,941; 0,908; 0,882), trong How và c ng s (2008), t l O/C Hong Kong là 0,8982. T l O/C Vi t Nam cao cho th y lo ng i đ ng c chi m đo t c a c đông ki m soát là không tr m tr ng nh các n c trong khu v c. Phân tích th c nghi m s làm rõ h n v m i quan h này.
M t đi m đáng chú Ủ là khi truy ng c chu i s h u đ tìm c đông ki m soát cu i cùng, tác gi tìm th y h n m t n a công ty niêm y t Vi t Nam có c đông ki m soát cu i cùng là nhà n c (ch y u là các t ng công ty nhà n c, các t p đoàn kinh t nhà n c, Công ty TNHH MTV thu c s h u nhà n c). Công ty gia đình (c đông ki m soát cu i cùng là cá nhân ho c thành viên trong gia đình) c ng là hình th c s h u chi m u th Vi t Nam 30,96% ( m c ki m soát là 10%). So v i các n c trong khu v c, t l s h u nhà n c th p, t l s h u gia đình m i là lo i hình s h u n i b t ông Á. i u này có th s x y ra t ng t Vi t Nam n u trong vài n m t i, các công ty này đ c c ph n hóa hoàn toàn.
gia t ng quy n ki m soát, c đông cu i cùng này có th ki m soát gián ti p công ty qua c u trúc s h u kim t tháp, s h u chéo, hay c ng c quy n l c c a mình khi v a là c đông ki m soát kiêm nhà qu n tr ho c là c đông ki m soát duy nh t trong công ty. T l s h u kim t tháp trung bình và t l c đông ki m soát là duy nh t trong công ty Vi t Nam không cao nh các n c trong khu v c.
T l liên k t nhóm Vi t Nam chi m trên 60%, m t t l khá cao. Theo Faccio (2001) liên k t nhóm ông Á có th có tác đ ng tiêu c c khi các c đông ki m soát có nhi u kh n ng gia t ng l i ích trong các giao d ch n i b c a t p đoàn. Kh n ng này s đ c xem xét khi phân tích h i quy.
4.5.2. Th o lu n v k t qu h i quy c a các bi n:
* T l quy n s h u trên quy n ki m soát (O/C):
K t qu nghiên c u cho th y t l O/C có m i t ng quan d ng v i c hai bi n c t c m c ki m soát 10%. i u này cho th y s khác bi t trong t l s h u và ki m soát có tác đ ng lên chính sách c t c các công ty niêm y t Vi t Nam và m c ki m soát 10% có th là m t m c th p đ các c đông thi u s Vi t Nam nh n th y đ c kh n ng b chi m đo t c a mình. S khác bi t càng l n (O/C th p) ngh a là các công ty b ki m soát gián ti p qua m t chu i nhi u công ty khác nhau, làm t ng kh n ng chi m đo t c a c đông ki m soát và do đó chi tr c t c các công ty này đ c tìm th y là th p h n.
K t qu này là t ng t nh k t qu tìm th y trong nghiên c u c a Faccio và c ng s (2001), How và c ng s (2008). Faccio và c ng s (2001) tìm th y m i t ng quan d ng gi a O/C và c t c nh ng công ty có liên k t nhóm m c ki m soát t 10%-20%, How và c ng s (2008) thì tìm th y m i t ng quan này Hong Kong m c ki m soát 20%. Nh v y có b ng ch ng ng h cho kh n ng chi m đo t t c đông ki m soát trong các công ty niêm y t Vi t Nam khi m c ki m soát là 10%.
Tuy nhiên, khi t ng m c ki m soát công ty lên 20%, m i t ng quan này Vi t Nam ch tác đ ng lên bi n DIV_MKCAP và m c Ủ ngh a c ng gi m. Faccio và c ng s (2001) thì tìm th y m i t ng quan âm m c ki m soát 20% và cho r ng đây là m c ki m soát hi u qu , vì các c đông thi u s có th nh n bi t đ c r i ro b chi m đo t c a mình nh ng công ty có O/C th p và đòi h i các c đông ki m soát chi tr c t c cao. Vi t Nam, m c ki m soát 20% ch a th xem là m t m c ki m soát hi u qu vì v n còn m i t ng quan d ng. Dù v y, m i t ng quan này
c ng y u d n, g i Ủ r ng nh ng c đông n m gi trên 20% quy n ki m soát công ty thì kh n ng chi m đo t cho m c đích riêng c a mình s ít h n.
Nh v y có th th y r ng, Vi t Nam, c t c và s tách b ch trong quy n s h u và ki m soát là có m i quan h v i nhau. M i quan h này có xu h ng y u d n khi m c ki m soát c a các c đông cu i cùng t ng t 10% lên 20%. K t qu này ng h cho gi thuy t v kh n ng chi m đo t t các c đông ki m soát trong c u trúc s h u t p trung.
* Liên k t nhóm (GROUP):
Nghiên c u c a tác gi tìm th y t ng quan d ng gi a bi n liên k t nhóm GROUP và hai t l chi tr c t c trong b n mô hình nghiên c u. i u đó cho th y các công ty có liên k t nhóm Vi t Nam có xu h ng tr c t c nhi u h n công ty không có liên k t nhóm.
K t qu này là t ng t nh k t qu c a Faccio và c ng s (2001) khu v c Tây Âu, Hanada và Nguyen (2011) Nh t. Theo Faccio và c ng s (2001), các công ty có liên k t nhóm đ c cho là có th giúp gia t ng c t c Tây Âu nh ng làm gi m c t c ông Á. Hanada và Nguyen (2011) thì tìm th y các công ty liên k t nhóm Nh t tr c t c cao. M i t ng quan d ng này có th đ c gi i thích là đ bù đ p l i m i quan tâm v kh n ng b chi m đo t l i ích c a c đông khi đ u t vào các công ty có liên k t nhóm. Do đó, c t c cao ph i đ c chi tr trong các công ty này nh m t cam k t c a nhà qu n lỦ v i các nhà đ u t , h n ch r i ro gi m giá tr công ty.
Khi xem xét m i quan h gi a t l O/C và các th c đo c t c trong m u các công ty liên k t nhóm, tác gi l i tìm th y m i t ng quan d ng cho c hai bi n ph thu c hai m c ki m soát. M i t ng quan này g i Ủ r ng trong các công ty có liên k t nhóm, công ty có t l O/C th p s chi tr c t c th p h n công ty có O/C cao. Nh v y, liên k t nhóm ch làm gia t ng chi tr c t c khi không có s tách b ch trong quy n s h u và ki m soát, ngh a là các nhà đ u t bên ngoài nhìn th y đ c r i ro cho b n thân, t đó gây áp l c bu c các nhà qu n lỦ ph i chi tr c t c nhi u h n. Trái l i, liên k t nhóm trong đi u ki n quy n ki m soát c a các c đông
l n có th gia t ng h n quy n s h u thì các công ty có liên k t d ng nh l i là n i đ các c đông ki m soát có th d dàng th c hi n các chính sách nh m ph c v l i ích riêng c a mình, gây thi t h i cho c đông thi u s . ây c ng là k t qu đ c tìm th y c a Faccio và c ng s (2001) cho khu v c ông Á, n i mà t l O/C khá th p và t l nhóm liên k t thì cao.
* C đông l n th hai (MOWNER):
Nghiên c u c a Maury và Pajuste (2002) cho r ng c đông l n th hai trong công ty có th có tác đ ng tiêu c c lên chính sách c t c công ty, trong khi nghiên c u c a Gugler và Yurtoglu (2003) và Ramli (2010) thì k t lu n ng c l i, r ng c đông l n th hai có th giúp gi m b t chi phí đ i di n, gia t ng chi tr c t c trong công ty. Faccio và c ng s (2001) thì tìm th y s xu t hi n c a c đông ki m soát th hai giúp gia t ng chi tr c t c Tây Âu nh ng làm gi m c t c Châu Á.