Việc gia tăng hội nhập tài chính là kết quả không thể tránh khỏi đối với các nước đang phát triển. Tác dụng phụ của việc gia tăng hội nhập tài chính cũng làm cho quốc gia đó có khả năng chịu nhiều rủi ro tài chính hơn. Các lo ngại về độ bất ổn tài chính tiền tệ làm gia tăng sự bù đắp qua lại giữa sự tích trữ ngoại hối và chính sách vô hiệu hoá: phạm vi mà mỗi quốc gia có thể tiếp tục tích luỹ dự trữ và triệt tiêu độ ổn định của chính sách hỗn hợp phụ thuộc vào các lợi ích và chi phí gắn liền.
Trong khi cung cấp một dịch vụ hữu dụng, quản lý dự trữ ngoại hối vẫn có một số giới hạn. Đầu tiên, các chi phí cơ hội trực tiếp của việc dự trữ gắn liền với khả năng sản xuất biên của vốn đầu tư công và/hoặc chi phí vay bên ngoài. Thứ hai, Sterilisation có những chi phí tài chính gắn
liền với chênh lệch giữa chi phí phải trả của ngân hàng trung ương đối với các khoản nợ được phát hành để triệt tiêu mức thanh khoản nội địa (hoặc là chi phí cơ hội từ lợi nhuận định trước của tài sản quốc nội, như là trái phiếu chính phủ, bán cho khu vực tư) và, mặt khác, lợi nhuận đem lại từ các tài sản dự trữ quốc tế.
Hình 4a trình bày biến chi phí của việc sử dụng chính sách vô hiệu hoá trong trường hợp của Trung Quốc, được đưa ra bởi chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu Ngân hàng Nhân Dân Trung Hoa và trái phiếu Kho Bạc Hoa Kỳ trên một năm (mức chênh lệch là khoảng cách theo chiều dọc giữa hai đường gạch chấm) 5. Từ hình 4a, có thể thấy chênh lệch giữa hai lãi suất này đều nằm ở phần dương, nhưng thu hẹp trong năm 2003 và 2004, và bắt đầu âm trong năm 2005, ám chỉ Trung Quốc sau đó đã cung thêm tiền bằng cơ chế của chính sách vô hiệu hoá. Tuy nhiên, sự thu hẹp của khác biệt này trong quý gần đây (chênh lệch này mang dấu dương trong tháng 12 năm 2007 ) có nghĩa là chi phí sử dụng chính sách vô hiệu hoá có thể đã tăng lên. Hình 4b cho thấy những thay đổi chênh lệch lãi suất của năm nước châu Á giữa tháng sáu năm 2004 và tháng năm 2007, hình này cũng cho thấy chi phí sử dụng chính sách vô hiệu hoá ở các nước này đã gia tăng đáng kể.
Chính sách vô hiệu hoá và gia tăng tích trữ ngoại hối cũng liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ mô và vi mô. Rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi chính sách gia tăng tích trữ ngoại hối ủng hộ việc chi tiêu trong chế độ đặc trưng bởi sự bất ổn chính trị và giám sát hạn chế (xem Aizenman và Marion, năm 2004, ông cho thấy rằng các nước đặc trưng bởi sự bất ổn chính và phân chia chính quyền trị lớn hơn có khuynh hướng lựa chọn dự trữ ngoại hối ít hơn). Rủi ro đạo đức vi mô phát sinh khi gia tăng dự trữ ngoại hối đồng nghĩa với việc chấm nhận rủi ro nhiều hơn (xem Levy – Yeyati, năm 2008, hai tác giả ủng hộ các yêu cầu thanh khoản trong dự trữ ngoại hối ở Ngân hàng, cũng như là ex-ante suspension-of-convertibility clause). Cuối cùng, tích luỹ dữ trữ ngoại hối và chính sách vô hiệu hoá có thể khuyến khích sự biến dạng trong lĩnh vực tài chính. Ví dụ, việc sử dụng các công cụ phi thị trường (ví dụ như dự trữ bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực tiếp) có thể cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thay đổi hành vi của các ngân hàng. Do đó, nó cũng có thể cản trở sự phát triển tài chính bằng cách phân
5
The quarterly data on dollar-denominated balance of payments flows are converted into local currency terms using the average local currency price of the dollar for each quarter
chia các thị trường nợ công thông qua phát hành của trung tâm Nợ ngân hàng thay vì các chứng khoán của của Kho Bạc Nhà nước.6
Tranh cãi này đề xuất quan điểm cho rằng một quốc gia có thể dùng chính sách vô hiệu hoá theo mức độ mà quốc gia đó chấp nhận kiểm soát tài chính và các ảnh hưởng bóp méo đến nền kinh tế. Trong phụ lục, chúng tôi trình bày mô hình giải thích làm thế nào mà chính sách vô hiệu hoá phụ thuộc vào các độ bất hoàn hảo của tài sản mà tại đó, chi phí giao dịch tài sản thay đổi cách hệ thống (theo tỷ lệ quy đổi) và giữa các loại tài sản (theo tính chất thanh khoản và tính chất rủi ro của các tài sản khác nhau). Trong giới hạn nghiên cứu, chúng tôi trình bày các chính sách khuyến khích tự chủ tài chính mạnh hơn có thể làm giảm chi phí sử dụng chính sách vô hiệu hoá. Điều này cho thấy rằng, các quốc gia có khả năng và sẵn sàng tham gia chính sách vô hiệu hoá tài chính mạnh hơn sẽ có khả năng duy trì các cấu trúc gia tăng dự trữ ngoại hối và chính sách vô hiệu hoá trong một thời gian dài.7
Sự ổn định của sự pha trộn chính sách hiện nay là phức tạp hơn bởi mức độ mà mỗi tính toán chi phí - lợi ích của đất nước phụ thuộc vào hành động của các nước khác. Nước theo chiến lược phát triển định hướng xuất khẩu có thể chọn để tham gia vào tích lũy dự trữ cạnh tranh để cải thiện và duy trì khả năng cạnh tranh trong xuất khẩu sang các nước công nghiệp. Vì vậy, ví dụ, miễn là Trung Quốc và các nước láng giềng Đông Á đang cố gắng để duy trì khả năng cạnh tranh trong xuất khẩu sang Hoa Kỳ, những nước có chi phí sử dụng chính sách vô hiệu hoá thấp hơn sẽ sẵn sàng hơn để làm sai lệch hệ thống tài chính của họ, có thể kết thúc bằng việc gia tăng tích trữ ngày một lượng lớn dự trữ quốc tế, chiến thắng “trò chơi” gia tăng dự trữ ngoại hối ít nhất là trong ngắn hạn. Có thể cho rằng, cách giải thích này giải thích sự gia tăng dự trữ ngoại hối chưa từng có của Trung Quốc từ năm 2002, bây giờ lên tới gần 50% GDP và cao hơn mức dự trữ ngoại hối của các nước Đông Á khác (xem Aizenman và Lee, 2008). Tuy nhiên, kết quả 6
Cơ chế chính sách can thiệp vô hiệu hóa trong tình huống này có các chi phí phát sinh liên quan. Ví dụ như, dự trữ ngoại hối bắt buộc cũng giống như một loại thuế đánh trên số dư trong ngân hàng, mà có thể làm giảm rủi ro tài chính và ảnh hưởng xấu đến hệ thống tài chính.
7
Bài thảo luận của chúng tôi chỉ ra rằng chi phí thực hiện chính sách can thiệp vô hiệu hóa và tổng các chi phí cơ hội trực tiếp và không trực tiếp liên quan đến suy thoái tài chính, dưới hình thức quản lý vốn và gia tăng tỷ lệ dự trữ ngoại hối trong hệ thống ngân hàng. Bởi vì bài nghiên cứu chỉ tập trung vào khía cạnh của các xu hướng thực hiện chính sách can thiệp vô hiệu hóa gần đây, chúng tôi không cố gắng ước lượng chi phí tổng thể của chính sách can thiệp vô hiệu hóa. Tuy nhiên, thảo luận của chúng tôi là nhất quán với các thay đổi trong chi phí cơ hội trực tiếp của việc tích trữ ngoại hối, khi nó ảnh hưởng đến chính sách can thiệp vô hiệu hóa. Do đó mở ra nhiều hướng nghiên cứu sâu hơn trong tương lai.
này có thể rất mong manh, nếu nó khiến một quốc gia gia tăng tích lũy đến mức lợi ích đem lại ít hơn chi phí mà nó bỏ ra từ việc dự trữ ngoại hối. Những quan sát này phù hợp với nền kinh tế Thế giới (2007), khi chúng chứng mình rằng tỷ giá danh nghĩa từ việc áp dụng chính sách vô hiệu hoá là không khả thi khi các dòng vốn đổ vào một quốc gia liên tục và với một lượng lớn. Thực vậy, các chi phí gia tăng gần đây của Trung Quốc là do những suy giảm hiệu quả của chính sách vô hiệu hoá và lạm phát gia tăng.
Phát hiện của chúng tôi thay đổi đáng kể trong mức độ vô hiệu hoá của nhiều thị trường mới nổi là phù hợp với một cấu trúc Bộ Ba Bất Khả Thi mới, trong đó các nước thị trường mới nổi tham gia vào tích lũy dự trữ ngoại hối trong khi tìm cách duy trì mức độ tự chủ tài chính nhất định. Do đó, việc tìm hiểu thêm về sự thay đổi và mức độ linh hoạt tỷ giá, hội nhập tài
chính, tiền tệ và quyền tự chủ của các nước thị trường mới nổi nên được nghiên cứu sâu và rộng hơn.