2. Các lý thuyết liên quan đến chính sách sử dụng nợ 1.Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
2.2.4.3. Ví dụ: Tái tư bản hóa bằng vốn vay của Sealed Air
Năm 1989, Sealed Air Corporation thực hiện một tái tư bản hóa bằng vốn vay. Công ty
vay tiền để trả một cổ tức tiền mặt đặc biệt 328 triệu Đô la. Trong tức khắc, nợ công ty tăng 10 lần. Vốn cổ phần trong sổ sách (giá trị ròng kế toán) của công ty sụt giảm từ 162 triệu xuống âm
162 triệu Đô la. Nợ tăng từ 13% tổng giá trị sổ sách của tài sản lên 136%.
Sealed Air là một công ty sinh lợi. Vấn đề là lợi nhuận cảu công ty đến quá dễ dàng, vì các sản phẩm chính được cấp bằng sáng chế bào vệ. Khi các bằng sáng chế hết hạn, khi thể tránh khỏi sự cạnh tranh mạnh từ các đối thủ, và công ty không sẵn sàng cho điều này, trong khi đó lại có quá nhiều thừa thãi tài chính.
Việc tư bản hóa bằng vốn vay được dùng để “phá vở hiện trạng, thúc đẩy thay đổi nội bộ” và mô phỏng “các áp lực của tương lai nhiều cạnh tranh hơn cho Sealed Air”. Cải tổ này được củng cố bằng các biện pháp và khuyến khích thành tựu mới, bao gồm gia tăng quyền sở hữu cổ phần của nhân viên.
Công ty đã thành công. Doanh thu và lợi nhuận hoạt động tăng đều đặn mà không cần đầu tư vốn mới lớn, và vốn luân chuyển giảm phân nửa, giải phóng tiền mặt để giúp chi trả nợ vay của công ty. Giá cổ phần của công ty tăng 4 lần trong 5 năm sau tái tư bản hóa,
Nói tóm lại, một tư bản hóa sẽ làm gia tăng nghiêm trọng lãi từ chứng khoán nợ, buộc công ty phải “nhả” bớt tiền mặt và thúc đẩy các giám đốc và các tổ chức phải nổ lực nhiều hơn để hoạt động hiệu quả hơn.
III. Tóm tắt
Qua các phân tích cho thấy tại sao vấn đề cấu trúc vốn lại quan trọng. Chúng ta đã không vất bỏ định đề I của MM rằng cấu trúc vốn không liên quan; mà chúng ta thêm vào định đề này. Tuy nhiên, chúng ta không đạt đến bất kỳ một lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu đơn giản hay thỏa đáng nào.
Lý thuyết đánh đổi truyền thống nhấn mạnh đến thuế và kiệt quệ tài chính. Giá trị của doanh nghiệp được phân thành:
Theo lý thuyết này, doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá (tấm chắn thuế) vừa đủ để bù trừ, ở mức cận biên, bằng gia tăng trong hiện giá (các chi phí kiệt quệ tài chính).
Chi phí kiệt quệ tài chính có thể được phân thành như sau:
- Chi phí tài sản
o Các chi phí trực tiếp như lệ phí tòa án
o Các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc quản lý một công
ty đang bị tái tổ chức
- Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản
o Các mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ và cổ đông của doanh nghiệp trong
kiệt quệ tài chính có thể đưa đến các quyết định tồi về hoạt động và đầu tư. Các cổ đông hành động vì quyền lợi riêng hạn hẹp của mình có thể thu lợi lợi, với thiệt hại do các chủ nợ gánh chịu, bằng cách thi hành “các trò chơi” làm giảm tổng giá trị của doanh nghiệp.
o Các điều khoản trong hợp đồng nợ được thiết kế để ngăn ngừa các trò chơi
này. Nhưng các điều khoản này làm gia tăng chi phí viết (soạn thảo), giám sát, và thực thi hợp đồng nợ.
Giá trị của tấm chắn thuế tạo ra nhiều tranh luận hơn. Sẽ dễ tính nếu chúng ta chỉ bận tâm về thuế thu nhập doanh nghiệp. Trong trường hợp này, tiết kiệm ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh nghiệp Tc nhân với chi trả lãi từ chứng khoán nợ rDD. Tấm chắn thuế này thường được định giá bằng cách chiết khấu với lãi suất rD. Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn, cố định:
PV(tấm chắn thuế) =
31 Giá trị doanh nghiệp
nếu tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần
Hiện giá (tấm chắn thuế)
Hiện giá (chi phí kiệt quệ tài
chính)
Hầu hết các nhà kinh tế đã trở nên quen chỉ nghĩ đến các lợi thế về thuế thu nhập doanh nghiệp của nợ vay. Nhưng nhiều doanh nghiệp có vẻ thịnh vượng mà không có món nợ nào cả, mặc dù sức hấp dẫn về thuế của nợ vay rất mạnh.
Lợi thế tương đối của nợ =
Lưu ý rằng lợi thế tương đối bằng 1/(1-Tc) nếu lãi từ chứng khoán nợ và lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế suất bằng thuế suất cá nhân.
Trong lý thuyết của MM, nguồn cung nợ doanh nghiệp bành trướng khi nào mà thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân của các nhà đầu tư hấp thụ nguồn cung tăng này. Nguồn cung cân bằng hai thuế suất này tạo nên một tỷ lệ nợ tối ưu cho tổng các doanh nghiệp. Nhưng, nếu tổng cung nợ thích hợp với nhu cầu của các nhà đầu tư, bất kỳ một doanh nghiệp chịu thuế nào cũng phải thấy rằng chính sách nợ không quan trọng, không tạo thành vấn đề. Đạo luật cải tổ thuế năm 1986 đã phá vỡ lập luận của Miller bằng cách cắt phần thuế thu nhập cá nhân thặng dư đánh trên lãi từ chứng khoán nợ so với thuế đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần (cổ tức và lãi vốn). Nhưng có thể vẫn có một bất lợi về thuế thu nhập cá nhân của nợ mà ở một mức độ nào đó bù trừ lợi thuế thu nhập doanh nghiệp.
Chúng ta cho rằng việc vay nợ có thể khôn ngoan đối với vài doanh nghiệp nhưng trái lại với doanh nghiệp khác. Nếu một doanh nghiệp có khả năng sẽ đạt được lợi nhuận, có thể có một tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay. Tuy nhiên, với các doanh nghiệp khó thể thu được đủ lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, có rất ít lợi thế thuế ròng từ nợ vay, nếu có. Với các doanh nghiệp này, tiết kiệm thuế ròng còn có thể bị âm.
Lý thuyết đánh đổi cân đối các lợi thế thuế của nợ vay với các chi phí của kiệt quệ tài chính. Các doanh nghiệp thường được giả định là chọn một cấu trúc vốn mục tiêu làm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều lợi nhuận chịu thuế để được hưởng khấu trừ thuế nên có các mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi với các tài sản vô hình, rủi ro nên trông cậy chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
Lý thuyết cấu trúc vốn này giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng ngành thường có các cấu trúc vốn bảo thủ nhất. (Theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có nghĩa khả năng vay nọ cao và khuyến khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh nghiệp để sử dụng khả năng này). Có một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết trên, đó là lý thuyết trật tự phân hạng, chủ trương rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngoài. Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn, mà vì học cần
nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn và còn vì nợ đứng kế tiếp trong trật tự phân hạng khi vốn nội bộ đã cạn.
Trật tự phân hạng là hậu quả của thông tin bất cân xứng. Các giám đốc biết về doanh nghiệp mình nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài, và họ rất miễn cưỡng phát hành cổ phần khi cho rằng giá quá thấp. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá phải chăng hay được định giá cao. Các nhà đầu tư hiểu điều này, và diễn dịch một quyết định phát hành cổ phần như một tin tức xấu. Điều này giải thích tại sao giá cổ phần thường sụt khi một phát hành cổ phần được công bố.
Nợ tốt hơn vốn cổ phần khi các vấn đề thông tin này có tầm quan trọng. Các giám đốc lạc quan sẽ thích nợ hơn cổ phần thường bị định dưới giá, và các giám đốc bi quan sẽ bị buộc phải làm theo như vậy. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, cổ phần thường sẽ chỉ được phát hành khi khả năng vay nợ đã cạn kiệt và kiệt quệ tài chính đang đe doạ.
Rõ ràng là lý thuyết trật tự phân hạng không đúng 100%. Có nhiều thí dụ cổ phần thường được phát hành bởi các công ty có thể vay mượn dễ dàng. Nhưng lý thuyết này giải thích được tại sao hầu hết tài trợ từ bên ngoài là nợ vay, và tại sao các thay đổi trong các tỷ lệ nợ thường theo sau các nhu cầu tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thãi tài chính. Khi không có thừa thãi, doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trật tự phân hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương.
Tuy nhiên, thừa thãi tài chính cũng có mặt trái của nó. Tiền mặt hay tín dụng thặng dư thường khuyến khích các giám đốc đầu tư quá đáng hay sa vào các điều hành khinh suất, lãng phí. Trong trường hợp này, một tái tư bản hoá bằng vốn vay có thể giúp lập lại trật tự. Một tái tư bản hoá sẽ làm gia tăng nghiêm trọng lãi từ chứng khoán, buộc công ty phải “nhả” bớt tiền mặt và thúc đẩy các giám đốc và các tổ chức phải nỗ lực nhiều hơn để hoạt động hiệu quả hơn.