Không một phân tích chứng khoán cơ bản nào hoàn tất nếu không thảo luận về ý tưởng của Benjamin Graham, người có ảnh hưởng lớn nhất trong lĩnh vực đầu tư. Mãi cho đến sự tiến hoá lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại vào nửa sau thế kỷ 20, Graham là nhà tư tưởng, tác giả, và là nhà giáo quan trọng nhất trong lĩnh vực phân tích đầu tư. Ảnh hưởng của ông đối với giới chuyên môn đầu tư vẫn rất mạnh.
Kiệt tác của Graham là tác phẩm Phân tích chứng khoán, được viết với giáo sư Columbia David Dodd vào năm 1934. Thông điệp của của tác phẩm này cũng tương tự như những ý tưởng trình bày trong chương này. Graham tin rằng việc phân tích cẩn thận các báo cáo tài chính của doanh nghiệp có thể tìm ra những cổ phiếu được định giá hời. Qua nhiều năm, ông đã triển khai nhiều qui tắc khác nhau xác định các tỷ số tài chính quan trọng nhất và các giá trị tới hạn để phán đoán một cổ phiếu có được định giá quá thấp hay không. Thông qua nhiều lần xuất bản, quyển sách của ông có ảnh hưởng sâu sắc đối với giới chuyên môn đầu tư. Quyển sách có ảnh hưởng và thành công đến mức trên thực tế, việc áp dụng sâu rộng các kỹ thuật của Graham đã dẫn đến sự triệt tiêu chính những cổ phiếu định giá hời mà các kỹ thuật này vốn được thiết kế để nhận diện. Trong một hội thảo năm 1976, Graham từng nói:6
Tôi không còn là người ủng hộ các kỹ thuật phân tích chứng khoán chi tiết nhằm tìm ra những cơ hội giá trị ưu việt nữa. Đây là một hành động được đền đáp bốn mươi năm trước đây, khi quyển sách ‘Graham và Ddod’ lần đầu tiên được xuất bản, nhưng tình hình đã thay đổi nhiều kể từ khi ấy. Trong những ngày xa xưa, bất kỳ nhà phân tích chứng khoán được đào tạo bài bản nào cũng có thể làm một công việc chuyên môn tốt để chọn những cổ phiếu được định giá quá thấp thông qua các nghiên cứu chi tiết, nhưng dưới ánh sáng khối lượng công việc nghiên cứu khổng lồ hiện đang được thực hiện, tôi nghi ngờ liệu trong hầu hết các trường hợp, những nỗ lực to lớn đó có tạo ra những bộ sưu tập đủ ưu việt để thuyết minh cho chi phí của nó hay không. Trong chừng
6
Như được trích dẫn bởi John Train trong tác phẩm Money Master (New York, Harper & Row, Publishers, Inc., 1987)
mực rất hạn chế đó, tôi đứng về phía trường phái ‘thị trường hiệu quả’ nói chung đang được chấp nhận bởi các nhà chuyên môn hiện nay.
Tuy nhiên, cũng trong hội thảo đó, Graham đề xuất một cách tiếp cận đơn giản để nhận diện những cổ phiếu được định giá hời:
Kỹ thuật đầu tiên của tôi thì hạn chế hơn và chỉ giới hạn trong phạm vi mua những cổ phiếu phổ thông có giá thị trường thấp hơn giá trị vốn lưu động, hay giá trị tài sản hiện hành ròng, không đặt nặng về nhà xưởng và các tài sản cố định khác, và khấu trừ toàn bộ các nghĩa vụ nợ từ tài sản hiện hành. Chúng tôi sử dụng phương pháp này phổ biến trong việc quản lý các quỹ đầu tư, và trong thời gian hơn 30 năm chúng tôi đã có thu nhập bình quân khoảng 20 phần trăm một năm từ nguồn này. Tuy nhiên, trong một thời gian từ nửa sau thập niên 50, loại cơ hội mua này trở nên rất khan hiếm do thị trường đầu cơ giá lên. Nhưng cơ hội này đã quay lại với số lượng nhiều từ thời kỳ suy giảm 1973-74. Vào tháng 1-1976, chúng tôi đếm được hơn 100 cổ phiếu như vậy trong tài liệu Stock Guide (Hướng dẫn cổ phiếu)của Standard & Poor’s – khoảng 10 phần trăm trong tổng số. Tôi xem đây là một phương pháp đầu tư hệ thống hết sức đơn giản và dễ dàng – một lần nữa, không phải trên cơ sở các kết quả riêng lẻ mà theo kết quả nhóm có thể kỳ vọng.
Có hai nguồn thông tin thuận tiện đối với những người quan tâm thử nghiệm kỹ thuật của Graham. Cả Outlook và The Value Line Investment Survey của Standard & Poor’s đều có danh mục những cổ phiếu đang bán dưới giá trị vốn lưu động ròng.
Tóm tắt
Tiêu điểm chính của nhà phân tích chứng khoán là thu nhập kinh tế thực của công ty chứ không phải thu nhập báo cáo. Thu nhập kế toán được trình bày trong các báo cáo tài chính có thể là một giá trị ước lượng thiên lệch của thu nhập kinh tế thực, cho dù các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng thu nhập kế toán truyền đạt những thông tin đáng kể về triển vọng của công ty.
Suất sinh lợi trên vốn sở hữu (ROE) của công ty là yếu tố chính xác định tỷ lệ tăng trưởng thu nhập của công ty. ROE chịu ảnh hưởng mạnh của mức độ đòn bẩy tài chính. Sự gia tăng tỷ số nợ/vốn sở hữu chỉ làm tăng ROE và do đó làm tăng tỷ lệ tăng trưởng nếu lãi vay thấp hơn suất sinh lợi trên tài sản của công ty.
Những công việc phân tích bổ ích đối với nhà phân tích là phân tích thành phần tỷ số ROE của công ty thành tích số của các tỷ số kế toán và phân tích hành vi riêng biệt theo thời gian cũng như giữa các công ty khác nhau trong cùng ngành. Một dạng phân tích thành phần hữu ích là:
ROE =
Các tỷ số kế toán khác cũng phản ánh lợi nhuận và (hoặc) rủi ro của công ty là vòng quay tài sản cố định, vòng quay hàng tồn kho, kỳ thu tiền bình quân, cũng như các hệ số thanh toán hiện hành, hệ số thanh toán nhanh, và hệ số thanh toán lãi vay.
Ngoài các báo cáo tài chính, hai tỷ số có sử dụng giá thị trường của cổ phiếu phổ thông là tỷ số thị giá trên thư giá, và tỷ số giá trên thu nhập. Các nhà phân tích đôi khi xem giá trị thấp của các tỷ số này như một biên độ an toàn hay như một dấu hiệu cho thấy cổ phiếu đang được định giá hời.
Một vấn đề lớn trong việc sử dụng số liệu thu được từ các báo cáo tài chính công ty là tính tương thích. Các công ty có nhiều quyền tự do chọn lựa cách tính các khoản mục doanh thu và chi phí khác nhau. Do đó, điều cần thiết đối với nhà phân tích chứng khoán là điều chỉnh thu nhập kế toán và các tỷ số tài chính để thu được một tiêu chuẩn đồng nhất trước khi cố gắng so sánh kết quả tài chính giữa các công ty khác nhau.
Vấn đề về tính tương thích có thể sâu sắc trong những thời kỳ lạm phát. Lạm phát có thể gây ra biến dạng trong tính toán hàng tồn kho, khấu hao, và chi phí lãi vay.
Các thuật ngữ then chốt
Accounting earnings Thu nhập kế toán
Acid test ratio Hệ số thử acid (hệ số thanh toán nhanh)
Average collection period Kỳ thu tiền bình quân
Balance sheet Bảng cân đối kế toán
Cash ratio Hệ số tiền mặt (hệ số thanh toán tiền mặt)
Current ratio Hệ số thanh toán hiện hành
Days receivable Số ngày thu tiền bình quân
DuPont system Phân tích DuPont
Earnings yield Lợi suất thu nhập
Economic earnings Thu nhập kinh tế
Economic value added Giá trị gia tăng kinh tế
Fair value accounting Hạch toán giá trị hợp lý
FIFO Vào trước ra trước
Income statement Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh (báo
cáo thu nhập)
Interest coverage ratio Hệ số thanh toán lãi vay
International financical reporting standards Các tiêu chuẩn báo cáo tài chính quốc tế Inventory turnover ratio Hệ số xoay vòng hàng tồn kho, vòng quay
hàng tồn kho
Leverage ratio Hệ số đòn bẩy
LIFO Vào sau ra trước
Mark-to-market accounting Hạch toán điều chỉnh theo thị trường
Martket to book value ratio Tỷ số thị giá trên thư giá
Price-earning ratio Tỷ số giá trên thu nhập
Profit margin Biên lợi nhuận
Quality of earnings Chất lượng thu nhập
Quick ratio Tỷ số thanh toán nhanh
Residual income Thu nhập dư
Return on asset Suất sinh lợi trên tài sản
Return on equity Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
Return on sale Suất sinh lợi trên doanh thu
Statement of cash flows Báo cáo lưu chuyển tiền tệ
Times interest earned Hệ số thanh toán lãi vay
Total asset turnover Vòng quay tổng tài sản
Bài tập Cơ bản
1. Sử dụng các báo cáo tài chính sau đây của công ty Heifer Sports Inc trong Bảng 14.14 để tìm các tỷ số tài chính của công ty:
a. Vòng quay hàng tồn kho năm 2009. b. Tỷ số nợ trên vốn sở hữu năm 2009.
c. Ngân lưu từ hoạt động kinh doanh năm 2009. d. Kỳ thu tiền bình quân.
e. Vòng quay tài sản. f. Hệ số thanh toán lãi vay. g. Biên lợi nhuận hoạt động. h. Suất sinh lợi trên vốn sở hữu. i. Tỷ số P/E.
j. Hệ số đòn bẩy kép.
k. Ngân lưu ròng từ hoạt động kinh doanh.
Bảng 14.14 Báo cáo tài chính công ty Heifer Sports
Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh 2009
Doanh thu 5.500.000
Giá vốn hàng bán 2.850.000
Khấu hao 280.000
Chi phí quản lý và bán hàng 1.500.000
EBIT 870.000
Chi phí lãi vay 130.000
Thu nhập chịu thuế 740.000
Thuế 330.000
Thu nhập ròng 410.000
Bảng cân đối kế toán, cuối năm 2009 2008
Tài sản
Tiền mặt 50.000 40.000
Khoản phải thu 660.000 690.000
Hàng tồn kho 490.000 480.000
Tổng tài sản hiện hành 1.200.000 1.210.000
Tài sản cố định 3.100.000 2.800.000
Tổng tài sản 4.300.000 4.010.000
Nghĩa vụ nợ và vốn sở hữu của cổ đông
Khoản phải trả 340.000 450.000
Nợ ngắn hạn 480.000 550.000
Tổng nghĩa vụ nợ hiện hành 882.000 1.000.000
Trái phiếu dài hạn 2.520.000 2.200.000
Tổng nghĩa vụ nợ 3.340.000 3.200.000
Cổ phiếu phổ thông 310.000 310.000
Thu nhập giữ lại 650.000 500.000
Tổng vốn sở hữu của cổ đông 960.000 810.000
Tổng nghĩa vụ nợ và vốn sở hữu của cổ đông 4.300.000 4.010.000 2. Sử dụng số liệu ngân lưu sau đây của công ty vận tải Rocket Transport để tìm các thông
tin sau của công ty:
a. Ngân lưu ròng hình thành từ hay được sử dụng cho hoạt động đầu tư. b. Ngân lưu ròng hình thành từ hay được sử dụng cho hoạt động tài chính. c. Tăng hay giảm ngân lưu trong năm
Cổ tức tiền mặt 80.000
Mua xe buýt 33.000
Thanh toán lãi vay 25.000
Bán thiết bị cũ 72.000
Mua cổ phiếu 55.000
Thanh toán tiền mặt cho nhà cung cấp 95.000
3. Công ty Crusty Pie chuyên kinh doanh bánh kẹp táo, có suất sinh lợi trên doanh thu cao hơn bình quân ngành, nhưng suất sinh lợi trên tài sản của công ty thì tương tự như bình quân ngành. Bạn có thể giải thích điều này như thế nào?
4. Công ty ABC có biên lợi nhuận trên doanh thu thấp hơn bình quân ngành, nhưng suất sinh lợi trên tài sản lại cao hơn bình quân ngành. Điều này ngụ ý gì về vòng quay tài sản của công ty?
5. Hệ số thanh toán hiện hành một công ty là 2,0. Nếu công ty sử dụng tiền mặt để thanh toán nợ phải trả trong vòng một năm, giao dịch này sẽ làm tăng hay làm giảm hệ số thanh toán hiện hành? Vòng quay tổng tài sản của công ty thì sao?
6. Ngân lưu từ hoạt động đầu tư không bao gồm:
a. Tiền mặt thanh toán cho các doanh vụ thu tóm tiếp quản công ty. b. Tiền mặt nhận được từ việc bán tài sản cố định.
c. Tăng hàng tồn kho do một dòng sản phẩm mới (do nội bộ công ty phát triển). d. Tất cả các hoạt động kể trên.
7. Ngân lưu từ hoạt động kinh doanh bao gồm:
a. Tăng hàng tồn kho do các doanh vụ thu tóm tiếp quản công ty. b. Tăng hàng tồn kho do thay đổi tỷ giá hối đoái.
c. Thanh toán lãi cho các trái chủ. d. Thanh toán cổ tức cho các cổ đông.
Trung cấp
8. Sử dụng phân tích DuPont và số liệu sau đây để tìm suất sinh lợi trên vốn sở hữu.
o Hệ số đòn bẩy 2,2
o Vòng quay tổng tài sản 2,0
o Biên lợi nhuận ròng 5,5%
o Tỷ lệ thanh toán cổ tức 31,8%
Suất sinh lợi trên vốn sở hữu của công ty là bao nhiêu?
9. Một công ty có ROE bằng 3 phần trăm, tỷ số nợ/vốn sở hữu bằng 0,5, thuế suất thu nhập doanh nghiệp 35 phần trăm, và trả lãi suất 6 phần trăm trên vốn vay. Suất sinh lợi trên tài sản hoạt động của công ty là bao nhiêu?
10.Một công ty có hệ số gánh nặng thuế là 0,75, tỷ số đòn bẩy 1,25, hệ số gánh nặng lãi vay 0,6, và suất sinh lợi trên doanh thu 10 phần trăm. Công ty tạo ra 2,40 USD doanh thu trên 1 USD tài sản. ROE của công ty bằng bao nhiêu?
11.Một nhà phân tích thu thập những thông tin sau đây về công ty Meyer Inc.:
o Meyer có 1000 cổ phần của cổ phiếu ưu đãi lũy kế đang lưu hành, với mệnh giá 100 USD và giá trị thanh lý 110 USD.
o Meyer có 20.000 cổ phần của cổ phiếu phổ thông đang lưu hành, với mệnh giá 20 USD.
o Meyer có thu nhập giữ lại vào đầu năm là 5.000.000 USD.
o Thu nhập ròng trong năm của công ty là 70.000 USD.
o Năm nay, lần đầu tiên trong lịch sử, Meyer không chi trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi cũng như cổ phiếu phổ thông.
Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần phổ thông của công ty Meyer là bao nhiêu?
Bài tập CFA
1. Tập đoàn Jones đang tạo ra suất sinh lợi trên vốn sở hữu sau thuế ổn định bất chấp thu nhập hoạt động giảm dần. Giải thích làm thế nào tập đoàn có thể duy trì ROE sau thuế ổn định.
2. Sự kiện nào sau đây giải thích tốt nhất cho hiện tượng tỷ số ‘doanh thu ròng trên tài sản cố định ròng bình quân’ lớn hơn bình quân ngành?
a. Công ty bổ sung thêm nhà xưởng máy móc thiết bị trong mấy năm qua. b. Công ty sử dụng tài sản kém hiệu quả hơn những công ty khác.
c. Công ty có nhiều nhà xưởng máy móc thiết bị cũ. d. Công ty sử dụng phương pháp khấu hao đường thẳng.
3. Thông tin trong bảng sau đây lấy từ báo cáo tài chính năm 2007 của công ty Quick Brush và công ty Smile White:
Thuyết minh báo cáo tài chính
Quick Brush Smile White
Uy tín thương hiệu
Công ty khấu trừ uy tín thương hiệu trong 20 năm
Công ty khấu trừ uy tín thương hiệu trong 5 năm
Nhà xưởng máy móc thiết bị
Công ty sử dụng phương pháp khấu hao đường thẳng trong thời gian sử dụng kinh tế của tài sản, từ 5 đến 20 năm đối với nhà xưởng
Công ty sử dụng phương pháp khấu hao gia tốc trong thời gian sử dụng kinh tế của tài sản, từ 5 đến 20 năm đối với nhà xưởng Khoản phải
thu
Công ty sử dụng dự phòng nợ xấu
2 phần trăm của khoản phải thu Công ty sử dụng dự phòng nợ xấu 5 phần trăm của khoản phải thu Xác định xem công ty nào có chất lượng thu nhập cao hơn bằng cách thảo luận từng mục trong 3 mục thuyết minh báo cáo tài chính trên đây.
4. Số liệu ngân lưu của cửa hàng Palomba Pizza trong năm kết thúc vào ngày 31-12-2009 là như sau:
Thanh toán cổ tức bằng tiền mặt 35.000
Mua đất đai 14.000
Thanh toán lãi vay bằng tiền mặt 10.000
Thanh toán lương bằng tiền mặt 45.000
Bán thiết bị 38.000
Mua lại cổ phiếu phổ thông 25.000
Mua thiết bị 30.000
Thanh toán tiền mặt cho nhà cung cấp 85.000
Thu tiền mặt từ khách hàng 250.000
Tiền mặt vào đầu năm 50.000
a. Lập báo cáo lưu chuyển tiền tệ cho cửa hàng Palomba trong đó trình bày:
o Ngân lưu tạo ra từ hoạt động kinh doanh.
o Ngân lưu tạo ra từ hay được sử dụng cho hoạt động đầu tư.
o Ngân lưu tạo ra từ hay được sử dụng cho hoạt động tài chính.
b. Nhìn từ góc độ nhà phân tích, hãy thảo luận mục đích phân loại ngân lưu thành ba loại nêu trên.
5. Sử dụng báo cáo tài chính của công ty Chicago Refrigerator (xem Bảng 14.5 và 14.6) để tính các tỷ số trong các câu từ a đến h cho năm 2009.