III. Nội dung và các kết quả nghiên cứu
4.Phân tích chính sách
Bảng 8 tổng kết các nước châu Á là nơi cố định việc lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái và một chính sách mở cửa tài khoản vốn. Hai khía cạnh đặc biệt quan trọng cho phân tích là sự khác biệt giữa sự hạn chế tài khoản vốn theo tuyên bố và trong thực tế, và mức độ mà chính sách tiền tệ độc lập phải từ bỏ.
Lý thuyết “bộ ba bất khả thi” khẳng định rằng một quốc gia chỉ có thể chọn hai trong số ba điều: cơ chế tỷ giá cố định, mở cửa tài khoản vốn và chính sách tiền tệ độc lập. Ở một thái cực, một quốc gia với tài khoản vốn mở cửa hoàn toàn tự do và một cơ chế tỷ giá cố định hoàn toàn thì phải từ bỏ mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập. Tại một số chế độ điển hình ở châu Á, trên thực tế việc tăng cường mở cửa diễn ra thông qua các quy định tự do hóa, kết hợp với sự phát triển hệ thống tài chính nội địa, và sự tránh né việc kiểm soát vốn là hoàn toàn có thể với một tài khoản vãng lai lớn. Với những điều kiện này, cơ chế tỷ giá hối đoái cố định có thể dẫn đến làm sai lệch chính sách tiền tệ. Mặc dù một đất nước có thể cố gắng để lấy lại quyền tự chủ về chính sách tiền tệ thông qua áp chế tài chính, áp đặt kiểm soát vốn, hoặc chính sách vô hiệu hóa nhưng lập luận của bộ ba bất khả thi cho thấy rằng muốn đạt mục tiêu tỷ giá hối đoái cố định thì phải hi sinh quyền tự chủ trong chính sách tiền tệ.
Bảng 8: Châu Á và bộ ba bất khả thi
Bảng này tóm tắt kết quả chính của 11 quốc gia khu vực châu Á đã thảo luận trong phần trên, với dữ liệu trên mỗi nền kinh tế cho năm quan sát gần đây nhất bao gồm: dữ liệu về tỷ giá hối đoái cố định, mức độ mở cửa tài khoản vốn theo tuyên bố và trên thực tế.
Tỷ giá hối đoái Tài khoản vốn mở Theo luật Trên thực tế
Trung Quốc 0.98 -1.13 1.13 Hong Kong 1.00 2.53 23.91 Ấn Độ 0.81 -1.13 0.71 Hàn Quốc 0.65 0.18 1.35 Malaysia 0.92 -0.09 2.22 Philippines 0.78 0.14 1.32
Đài Loan, Trung Quốc 0.90 N.A. 3.37
Viet Nam 0.87 -1.13 1.30
Mean 0.85 0.20 4.08
Median 0.87 0.03 1.58
Nguồn: Chinn và Ito (2008), Lane và Milesi-Feretti (2007) và các tính toán của tác giả
Trong các thị trường mới nổi, tính đồng chu kỳ của các dòng vốn là đặc biệt quan trọng. Khi xoay vòng kinh doanh tốt và điều kiện chu kỳ kinh doanh có tăng trưởng mạnh, vốn có xu hướng di chuyển vào trong nước. Để ngăn chặn tỷ giá hối đoái lên cao, các ngân hàng trung ương sẽ mua đô la, một động thái mà cuối cùng sẽ làm giảm lãi suất trong nước. Ngược lại, khi nền kinh tế đang trong suy thoái, vốn có xu hướng di chuyển ra khỏi đất nước. Các ngân hàng trung ương chống lại bằng cách bán đôla, dần dần làm tăng lãi suất trong nước. Các dòng vốn đồng chu kỳ kết hợp với tỷ giá cố định để đưa ra chính sách tiền tệ độc lập. Đây là điều có ý nghĩa đối với các chính sách tiền tệ bị biến dạng trên một thị trường mới nổi.
Sự phản ứng của 11 quốc gia Châu Á đối với bộ ba bất khả thi khá đa dạng; chẳng hạn một vài nền kinh tế như Singapore và Hồng Kông, Trung Quốc đã chọn mở cửa tài khoản vốn mạnh và hạ thấp hoặc giữ tỷ giá hối đoái cố định, trong khi các nền kinh tế như Ấn Độ và Trung Quốc đã chọn lựa mở cửa tài khoản vốn thấp và không linh hoạt tỷ giá hối đoái. Giai đoạn những năm 2000 – 2008, nền kinh tế của 11 quốc gia Châu Á trên thực tế đã chuyển hướng ngày càng mở cửa tài khoản vốn, ngoại trừ Malaysia, Philippines, và Indonesia. Trong khi đó, tỷ giá hối đoái linh hoạt vẫn không thay đổi trong hầu hết các nền kinh tế, ngoại trừ ở Indonesia thì giảm xuống, và ở các nước
Trong khung lý thuyết về bộ ba bất khả thi, một quốc gia có thể có một cơ chế tỷ giá hối đoái cố định và từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập. Một tài khoản vốn mở cửa tự do kết hợp với một cơ chế tỷ giá hối đoái cố định dẫn đến việc mất tự chủ về chính sách tiền tệ, như đã có kinh nghiệm ở Hồng Kông-Trung Quốc. Các hội đồng tiền tệ của Hồng Kông - Trung Quốc là một khuôn khổ nhất quán chính sách tiền tệ, với lãi suất trong nước biến động mạnh là kết quả của tỷ giá hối đoái cố định.
Một tỷ giá thả nổi kết hợp với một tài khoản vốn mở cũng phù hợp với lý thuyết về bộ ba bất khả thi. Các nền kinh tế với tỷ giá hối đoái thả nổi chỉ ra có một R2 trong việc hồi quy tỷ giá từ 0,4 đến 0,5. Các nền kinh tế này có thể đạt được mục tiêu mở cửa tài khoản vốn và chính sách tiền tệ độc lập. Các quốc gia châu Á mà là gần nhất với mô hình này là Hàn Quốc, Ấn Độ, trong khi đó, đã đạt được những tiến bộ lớn nhất đối với việc áp dụng các mô hình tương tự.
Có nhiều câu hỏi thú vị liên quan đến các nền kinh tế mở cửa tài khoản vốn thấp và áp dụng cơ chế tỷ giá hối đoái kém linh hoạt. Nếu một nước có tỷ giá hối đoái linh hoạt và một tài khoản vốn thực tế đóng cửa - với tổng các dòng tiền trên BOP thấp hơn 40% GDP - sau đó nó có thể có được tự chủ về chính sách tiền tệ. Ví dụ trong cuối thập niên 1980, Ấn Độ đã có thể có quyền tự chủ chính sách tiền tệ kể từ khi tỷ giá hối đoái kém linh hoạt và kết hợp với tổng các dòng tiền trong GDP khoảng 25%. Không một nền kinh tế nào trong 11 quốc gia Châu Á nằm trong vùng đó trên đồ thị giai đoạn 2000-2008.
Các quốc gia gần nhất với mô hình này trong năm 2008 là Trung Quốc, đã và đang phấn đấu để giữ tỷ giá hối đoái ít linh hoạt kết hợp với chính sách mở cửa khá lớn tài khoản vốn. Điều này nhắc chúng ta đặt câu hỏi: Có phải Trung Quốc đã có thể bảo vệ chính sách tiền tệ độc lập?
Nhiều tác giả đã xem xét chính sách tiền tệ của Trung Quốc với việc tập trung vào các vấn đề như các chính sách vô hiệu hóa (chính sách bù trừ), các phép đo hệ số bù trừ, và sự tác động qua lại giữa chính sách vô hiệu hóa và hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên
yếu tố trung gian có ảnh hưởng đến kết quả của chính sách tiền tệ: lãi suất ngắn hạn trong nước. Chúng tôi tái hiện lại lãi suất ngắn hạn của Trung Quốc trong thực tế, và đặt nó bên cạnh những điều kiện của chu kỳ kinh doanh. Điều này cho phép chúng tôi để đánh giá mức độ mà tỷ lệ lãi suất cao trong một chu kỳ kinh doanh mở rộng và ngược lại, và kiểm tra xem chính sách tiền tệ có tính phản chu kỳ không.
Hình 8 xem xét mức độ mà chính sách tiền tệ ở Trung Quốc trở nên đồng chu kỳ trong chu kỳ mở rộng kinh doanh gần đây. Các đồ thị - trong đó sử dụng sự tăng trưởng GDP hàng quý để đánh giá điều kiện chu kỳ kinh doanh - phản ánh một sự bùng nổ to lớn trong giai đoạn 2002 – 2007. Đặt điều này so với lãi suất trái phiếu kho bạc thời hạn 90 ngày (thể hiện trên thực tế), chúng ta thấy rằng từ năm 2002 đến đầu năm 2008, lãi suất thực giảm một lượng lớn 800 điểm cơ sở. Điều này cho thấy chính sách tiền tệ đã được mở rộng trong giai đoạn tăng trưởng. Nó phù hợp với ý tưởng rằng tỷ giá hối đoái cố định chuyển những dòng vốn đồng chu kỳ vào chính sách tiền tệ đồng chu kỳ. Việc sử dụng chính sách tiền tệ nới lỏng trong một chu trình mở rộng kinh doanh chưa từng có trước đây đã thúc đẩy gia tăng lạm phát và bùng nổ giá tài sản.
Hình 8: Chính sách tiền tệ và chu kỳ kinh doanh của Trung Quốc
Các giai đoạn tăng trưởng GDP hàng quý đã được sử dụng làm thước đo các điều kiện chu kỳ kinh doanh. Để có được các giai đoạn của lãi suất thực, lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn đã được tái hiện trong điều kiện thực tế có sử dụng tỷ lệ lạm phát hiện tại. Nhìn chung, trong một chu trình mở rộng kinh doanh chưa từng có trước đây, lãi suất thực đạt giá trị thấp.
kinh doanh chưa từng có trước đây cho rằng Trung Quốc không thể tránh khỏi tác động của bộ ba bất khả thi, cho dù có dùng chính sách vô hiệu hóa hoặc các kỹ thuật can thiệp khác dựa trên kiểm soát vốn hoặc áp chế tài chính. Trong khi cố gắng đưa ra một loạt các biện pháp, họ đã thất bại trong việc ngăn chặn kết quả: cách duy nhất để có được tỷ giá hối đoái cố định là phải giảm tỷ lệ lãi suất rất thấp trong điều kiện thực tế.
Một phân tích tương tự đã được thực hiện đối với Ấn Độ cũng cho ta kết quả tương tự. Mặc dù Ấn Độ có chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn Trung Quốc, chính sách tiền tệ cuối cùng cũng buộc phải đầu hàng lãi suất thực trong việc mở rộng và chuyển hướng sang lãi suất thực tích cực trong suy thoái kinh tế Ấn Độ. Ở châu Á, Trung Quốc và Ấn Độ là những nước đứng đầu về việc duy trì chính sách tiền tệ độc lập mặc dù tỷ giá hối đoái cố định, với việc trên thực tế mở cửa tương đối khiêm tốn và một hệ thống tài chính trong nước kém phát triển. Tuy nhiên, bằng chứng cho thấy rằng ngay cả ở hai nền kinh tế, tỷ giá hối đoái cố định dẫn đến kết quả chính sách tiền tệ có tính đồng chu kỳ.
Những hạn chế của bộ ba bất khả thi có vẻ phù hợp hơn tại các nước Malaysia, Đài Loan- Trung Quốc và Thái Lan, mà trên thực tế có mở cửa tài khoản vốn nhiều hơn và hệ thống tài chính phát triển tốt hơn so với Trung Quốc và Ấn Độ, nhưng tỷ giá hối đoái cũng ít linh hoạt hơn so với Ấn Độ.
Trong số các nền kinh tế của 11 quốc gia Châu Á, Hàn Quốc đã có nhiều tiến bộ nhất đối với các mô hình chủ đạo của nền kinh tế công nghiệp. Hàn Quốc mở cửa tài khoản vốn cao, và tỷ giá hối đoái thì gần như linh hoạt nhất ở Châu Á. Họ cũng đã đạt được tiến bộ đáng kể trong việc xây dựng năng lực thể chế của ngân hàng trung ương của quốc gia mình. Tuy nhiên, chế độ tỷ giá hối đoái của Hàn Quốc, với R2 đạt giá trị 0.65, độ linh hoạt thua so với tỷ giá thả nổi mà tại đó R2 đạt giá trị từ 0.4 đến 0.5.
Phát triển hệ thống tài chính và mở cửa thực tế ở Philippines và Indonesia là thấp. Về nguyên tắc, các nền kinh tế có thể lựa chọn giữa tỷ giá hối đoái cố định với việc độc lập chính sách tiền tệ. Trong 11 nền kinh tế của các quốc gia Châu Á, đây là 2 nền kinh tế
Mặc dù vậy, các nền kinh tế này đã lựa chọn chính sách để có một chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt đáng kể.