công ty cổ phần đại chúng.
Tầm quan trọng của việc chọn đúng thời điểm thị trường để đưa ra quyết định tiến hành SEO đã được nhiều nhà kinh tế quan tâm và nghiên cứu để đưa ra những bằng chứng thuyết phục về vấn đề này, tìm ra đâu là động lực chính khiến các giám đốc quyết định SEO bất chấp sự pha loãng cổ phiếu có thể khiến các cổ đông hiện hữu không hài lòng.
John R. Graham và Campbell R. Harvey (2002) đã khảo sát các giám đốc tài chính về những yếu tố quan trọng khiến họ cân nhắc và quyết định huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phần, họ nghiên cứu trên cỡ mẫu 4440 công ty tại Mỹ và Canada, bằng cách gửi các bảng câu hỏi cho các giám đốc tài chính và tỷ lệ phản hồi lại là 9%, có 392 bảng điều tra hoàn tất. Kết quả khảo sát cho thấy trong các yếu tố quan trọng khi xem xét việc phát hành cổ phần thì hai yếu tố: giá cổ phiếu bị định giá sai (66,9% các CFO) và giá cổ phiếu tăng lên, họ sẽ bán với giá “cao” theo lập luận của Loughran và Ritter (1995), Lucas và McDonald (1990) do bất cân xứng thông tin (62,6% các CFO) là hai yếu tố được nhiều giám đốc tài chính đánh giá là quan trọng và rất quan trọng nhất, chỉ sau yếu tố pha loãng EPS (68,6% các CFO). Điều này giúp củng cố thêm cơ sở thực nghiệm cho lý thuyết định thời điểm thị trường. Trong khi đó, yếu tố duy trì cấu trúc vốn tối ưu theo lý thuyết đánh đổi chỉ được 51,6% các CFO đánh giá là quan trọng, đặc biệt trong các công ty có đòn bẩy cao, cổ đông phân tán rộng rãi, hay với những CFO trẻ và yếu tố lợi nhuận giữ lại và vay nợ không còn đủ để tài trợ (theo lý thuyết trật tự phân hạng) chỉ được 30,4% CFO cho là quan trọng.
1. Các công ty thường tiến hành SEO khi giá cổ phiếu của họ được thị trường định giá cao hơn so với giá trị nội tại.
Bằng chứng về thuyết định đúng thời điểm thị trường xuất phát từ nhiều nguồn khác nhau. Bắt đầuvới Taggart (1977)cùng một số nghiên cứu chứng minh xu hướng các công ty phát hành cổ phần khi giá cổ phiếu của họ được thị trường định giá cao hơn so với giá trị sổ sách.
Qua các nghiên cứu của Asquith và Mullins (1986) với 128 các đợt SEO của những công ty công nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn từ 1963-1961, của Masulis và Korwar (1986) với 1085 đợt phát hành của những công ty niên yết trên NYSE và 321 đợt phát hành của các công ty niêm yết trên AMEX trong giai đoạn 1963-1980, đều đem đến những kết quả cho thấynhững công ty thực hiện SEO thường có giá trị cổ phần cao và được đánh giá cao hơn trước khi SEO. Những biểu hiện mang tính quy luật này không phù hợp với hai lý thuyết lớn về chính sách tài chính đang thống trị các lý thuyết lúc bấy giờ là Lý thuyết MM – Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) với nhiều biến thể mở rộng về tấm chắn thuế và Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn.
Lý thuyết đánh đổi đối diện với những vấn đề thực nghiệm bởi vì lý thuyết này dự đoán rằng các công ty sẽ nâng tỷ lệ "đòn bẩy lên" sau khi giá cổ phiếu tăng cao hơn khi tiến hành SEO. Theo đó, việc gia tăng vốn cổ phần sẽ khuếch đại chứ không bù đắp đòn bẩy, hiện tượng giảm tỷ lệ nợ chỉ xảy ra tức thời do tác động ngoại sinh. Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có những công ty phát triển, có lợi nhuận cao lại giữ tỷ lệ nợ thấp so với các công ty cùng ngành (Carl Kester (1986)). Lý thuyết trật tự phân hạng cũng gặp nhiều vấn đề bởi vì nó đưa ra dự đoán rằng các công ty không phát hành cổ phần khi họ còn có khả năng vay thêm nợ nhưng SEO thường được thực hiện ngay sau khi giá cổ phần tăng cao, dù công ty vẫn còn có thể giữ lại lợi nhuận và có khả năng vay thêm nợ.
Với những thiếu sót trong những lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng, lý thuyết định thời điểm thị trường đã trở thành lý thuyết nổi bật nhất để giải thích cho nhiều đợt SEO trong thực tiễn, với quan điểm trực quan và chính đáng của các nhà quản trị nỗ lực bán cổ phiếu với giá cao khi điều kiện thị trường chứng khoán cho phép (Loughran và Ritter (1995, 1997), Baker và Wurgler (2002)).
Ý tưởng chính của lý thuyết định thời điểm thị trường là các công ty sẽ tận dụng lợi thế của việc mở cửa tài chính và các cơ hội khi cổ phiếu tạm thời đang được định giá cao đáng kể bằng cách phát hành cổ phiếu ngay lúc đó. Mục đích là để khai thác biến động tạm thời giữa chi phí sử dụng vốn cổ phần so với chi phí sử dụng vốn của các hình thức vốn khác. Những kết luận này cũng tương thích với các lý thuyết theo đó sự lựa chọn đúng thời điểm thị trường không phải là động lực chính, nhưng dù sao cũng ảnh hưởng đến các quyết định tài chính (Blanchard, Rhee, và Summers (1993) và Baker, Stein, và Wurgler (2003)). Sự lựa chọn đúng thời điểm thị trường hiện đang được ủng hộ mạnh mẽ và là một trong ba lý thuyết chính về chính sách tài chính, bù đắp cho những thiếu sót trong những lý giải thực nghiệm của các mô hình đánh đổi và trật tự phân hạng (Frank và Goyal (2003), Welch (2004), và Fama và French (2005)). Tuy nhiên, việc diễn giải những phát hiện này được thực hiện khó khăn do tác động gây nhiễu của các yếu tố quyết định khác lên những chính sách tài chính doanh nghiệp.
Taggart (1977), Marsh (1982), Jalilvand và Harris (1984), và Asquith và Mullins (1986), Rajan và Zingales (1995), Jung, Kim và Stulz (1996), Pagano, Panetta, và Zingales (1998), và Hovakimian, Opler, và Titman (2001) tập trung vào tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách để đánh giá những nỗ lực định đúng thời điểm của các công ty khi SEO. Đây cũng là cơ sở cho các nghiên cứu về sau này, biến tỷ lệ giá trị thị trường/ giá trị sổ sách trở thành biến đại diện cho thời điểm thị trường khi phát hành thêm cổ phần.
Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1991) kiểm định thời điểm của phát hành cổ phần trước những chi phí của các lựa chọn bất lợi.
Trong các phân tích này, các nhà đầu tư và các nhà quản lý hành động hợp lý, nhưng cơ hội định thời điểm vẫn tùy thuộc mức độ thông tin bất cân xứng. Theo cách giải thích này, thị trường “sôi động” tương ứng với các giai đoạn có chi phí lựa chọn bất lợi thấp nên các công ty có xu hướng thực hiện SEO.
Ritter (1991), Loughran và Ritter (1995, 1997), Baker và Wurgler (2002) đã cung cấp những nghiên cứu ủng hộ, phát triển các mô hình định thời điểm thị trường thuần túy. Nghiên cứu của Loughran và Ritter (1995) và Spiess và Affleck-Graves (1995) với kết quả chỉ ra rằng sự chọn đúng thời điểm thị trường là một yếu tố mang tính quyết định đầu tiên tác động đến quyết định SEO.
Ritter (1995, 1997) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy cổ phiếu của các công ty đã thực hiện SEO có khả năng sinh lợi thấp và những công ty này có sự thay đổi trong hiệu suất hoạt động sau khi SEO. Tuy nhiên, những kết luận này chỉ phù hợp với mô hình định thời điểm thị trường ở một mức độ nhất định. Bởi vì việc các công ty phát hành thêm có cơ hội bán cổ phần được định giá quá cao vẫn còn gây tranh cãi. Những quan điểm đó cho rằng sự lựa chọn đúng thời điểm thị trường sẽ dẫn dắt các quyết định bán cổ phần như đã được đưa ra bởi Loughran và Ritter (1995) và quan điểm cổ phần được định giá sai trong thuyết định thời điểm của Baker và Wurgler (2002).
Baker and Wurgler (2002) tập trung vào chuỗi dữ liệu lịch sử của tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Ý tưởng của họ là xác định những công ty tăng phần lớn nguồn vốn tại thời điểm mà thị trường đang định giá cao. Kết quả là, hai công ty có tỷ lệ giá trị thị trường/ giá trị sổ sách giống nhau có thể khác nhau đáng kể trong tiềm năng tăng trưởng. Nếu một công ty có lịch sử chu kỳ huy động vốn với tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao thì nó có nhiều khả năng phát hành hơn là một công ty phát triển hoặc có các hoạt động tài chính phù hợp với xu hướng tăng trưởng. Ngay cả khi triển vọng đầu tư hiện tại của công ty thấp, một công ty cũng có thể hướng tới tỷ lệ đòn bẩy thấp để duy trì tính linh hoạt về tài chính trong tương lai.
Cùng khoảng thời gian nghiên cứu như Loughran và Ritter (1995), liên quan đến kết quả các kiểm định việc cổ phiếu sau khi SEO có hiệu suất thất trong dài hạn với ý nghĩa kinh tế đáng kể, Spiess và Affleck-Graves (1995) đem lại lời giải thích rằng các nhà quản lý có thể xác định thời điểm khi nào thì thị trường đang sẵn sàng trả thêm (dư thừa), hoặc hiện đang chi trả rất cao cho cổ phiếu của họ, và họ tận dụng các cơ hội này để thực hiện SEO, đây là những giải thích từ các hạn chế của một thị trường bất hợp lý (thị trường không hoàn hảo).
Blanchard, Rhee và Summers (1993) và Baker, Stein, và Wurgler (2003) phát triển một kịch bản về sự chọn đúng thời điểm thị trường mà không yêu cầu dự trữ số tiền thu được từ SEO. Họ cho rằng các nhà quản trị đôi khi khai thác việc mở cửa tài chính để huy động tiền mặt và họ sẽ nhanh chóng chi cho các khoản đầu tư mà nếu không SEO họ sẽ không thực hiện được. Theo quan điểm này, những công ty phát hành trong giai đoạn tăng trưởng sẽ chiếm đa số trong thị trường SEO và giá của cổ phiếu trước SEO tăng cao phản ánh sự gia tăng giá trị của các cơ hội lựa chọn tăng trưởng cùng với nhu cầu phối hợp các nguồn vốn để thực hiện các cơ hội tăng trưởng đã được vạch ra, đại diện ủng hộ cho quan điểm này theo sau đó là Carlson, Fisher, và Giammarino (2006) đã khẳng định rằng SEO có thể xuất hiện do mục tiêu chọn đúng thời điểm thị trường và các hành động như trên giải thích vì sao sau khi SEO thì thu nhập cổ phần giảm bất thường.
Rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm đề xuất giải thích những vấn đề về cấu trúc vốn cũng như các quyết định tài trợ bằng việc kết hợp mô hình định thời điểm thị trường với các mô hình khác. Họ không chỉ là những người ủng hộ thuyết định thời điểm thị trường thuần túy mà còn phát triển, hỗ trợ thêm cho lý thuyết này. Bằng chứng thực nghiệm của John R. Graham và Campbell R. Harvey (2002) như đã trình bày ở trên cũng cho thấy rằng định thời điểm thị trường là một mối quan tâm chính của các giám đốc tài chính.
Kayhan và Titman (2006) cũng đưa ra quan điểm rằng tỷ lệ giá trị thị trường/ giá trị sổ sách lịch sử có ý nghĩa đáng kể trong các hồi quy đòn bẩy. Cụ thể, Kayhan và
Titman phân tích tài chính qua tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách trung b́nh và hiệp phương sai giữa các tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách và thâm hụt tài chính. Họ chỉ ra rằng sự tồn tại kết quả của Baker và Wurgler chủ yếu là do tác động của các các tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách trung bình chứ không phải của hiệp phương sai giữa tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách và thâm hụt tài chính. Cũng với phương pháp nghiên cứu này, Leary và Roberts (2005) lập luận chống lại với bằng chứng cho thấy các công ty cố gắng cân bằng đòn bẩy để nằm trong một phạm vi tối ưu. Cũng như theo Alti (2006), các công ty có chính sách cấu trúc vốn trong dài hạn phần lớn phù hợp với sự tồn tại của đòn bẩy mục tiêu.
2. Động lực chính thúc đẩy các công ty đại chúng tiến hành SEO
Những động lực quan trọng thúc đẩy các giám đốc tài chính đưa ra quyết định tiến hành SEO đã được nhiều nhà nghiên cứu đưa ra và kiểm định như (1) tận dụng cơ hội mà cổ phiếu của công ty được thị trường định giá cao hơn giá trị nội tại ( (Loughran và Ritter (1995, 1997), Baker và Wurgler (2002) và những nhà kinh tế khác ủng hộ thuyết định thời điểm thị trường như đã trình bày ở trên); (2) Những cơ hội tăng trưởng vượt quá dòng tiền được tạo ra trong nội bộ công ty trong giai đoạn đầu của vòng đời (Kim và Weisbach (2007)); (3) theo đuổi mục tiêu cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn); (4) đáp ứng nhu cầu huy động vốn để giải quyết tình trạng siết chặt thanh khoản và đặc trưng từng giai đoạn trong chu kỳ sống của công ty (DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2009))…
a. Nhu cầu phát triển đầu tư và chi phí sử dụng vốn thấp
Huang và Ritter (2007) đã nghiên cứu những công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ 1964- 2001 và đưa ra bằng chứng cho cả hai mô hình định thời điểm thị trường và mô hình đánh đổi tĩnh. Họ kiểm tra các mô hình theo chuỗi thời điểm của các quyết định tài chính tìm nguồn tài trợ bên ngoài và cho thấy những giao dịch đại chúng các công ty Mỹ giúp tài trợ một tỷ lệ lớn hơn nhiều cho thâm hụt tài chính bằng nguồn vốn bên ngoài khi chi phí sử dụng vốn cổ phần thấp.
Kim và Weisbach (2007) đã nghiên cứu 13.142 đợt SEO trên 38 quốc gia từ 1990- 2003 và nhận thấy rằng một trong những động cơ của việc phát hành vốn cổ phần là để huy động vốn cho việc đầu tư, nhưng công ty cũng giữ lại được phần lớn khoản tiền mà họ được tăng thêm, và tỷ lệ này sẽ cao hơn khi các công ty có giá trị cao. Những kết quả này cho thấy rằng định thời điểm thị trường cũng như nhu cầu nguồn tài chính đầu tư là một động lực thúc đẩy việc phát hành vốn. Kim và Weisbach (2008, p.283) tiếp tục khẳng định rằng những công ty tiết kiệm phần lớn tiền mặt tăng thêm từ các đợt SEO, và chỉ ra rằng tỷ lệ tiết kiệm cao này có thể phản ánh việc các công ty phát hành cổ phần khi giá cổ phiếu đang được định giá cao cho dù vốn huy động trong đợt chào bán không cần thiết cho các khoản đầu tư tài chính. Cụ thể, ước tính của Kim và Weisbachcho thấy mỗi đô la tăng thêm từ vốn huy động trong SEO liên quan đến số dư tiền mặt tăng cao hơn 42 xu trong năm sau khi SEO.
b. Nhu cầu tiền mặt tức thời, đối phó với rủi ro thanh khoản_ Những nghiên cứu
của DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2007,2009)
Mặc dù sự lựa chọn đúng thời điểm thị trường dường như có một ảnh hưởng đáng kể về mặt thống kê trong các quyết định tiến hành SEO, nhưng các tài liệu nghiên cứu thời điểm này không có bằng chứng về mức độ ý nghĩa kinh tế của nó, và DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2007) đã thực hiện nghiên cứu với mục đích lấp đầy khoảng trống đó. DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2007,2009) đã tập hợp dữ liệu về 4.291 đợt SEO của các công ty công nghiệp được niêm yết trên NYSE, Nasdaq, hoặc Amex từ 1973-2001. DeAngelo, DeAngelo và Stulz khẳng định rằng các điều kiện thị trường ảnh hưởng đến quyết định của một công ty phát hành cổ phần, tuy nhiên nó không phải là lý do chính đằng sau việc phát hành. Carlson, Fisher, và Giammarino (2006) lập luận rằng SEO có thể xuất hiện do mục tiêu chọn đúng thời điểm thị trường, trong khi thực tế, DeAngelo, DeAngelo và Stulz nghiên cứu và nhận thấy giá cổ phiếu trước khi SEO thường tăng chỉ đơn giản là phản ánh sự gia tăng trong giá trị của các lựa chọn tăng trưởng lợi nhuận của công ty phát hành, với một nhu cầu huy động nguồn vốn từ bên ngoài để thực hiện các lựa chọn tăng
trưởng đó. Bằng chứng của họ trong nghiên cứu 2007 tìm được cho thấy hầu hết các công ty phát hành đều tăng chi tiêu vốn và trải qua tình trạng thắt chặt thanh khoản trong ngắn hạn. Theo đó, các công ty phát hành cổ phần chủ yếu là để đáp ứng nhu cầu cơ bản về tiền mặt trong ngắn hạn, tức là, để tài trợ cho chi tiêu đầu tư, để đáp ứng các nghĩa vụ trả nợ, để tránh giảm cổ tức… và trong khi việc nắm bắt cơ hội bán cổ phần ở một mức giá cao hay đặc tính của giai đoạn trong chu kỳ