4. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM: 26
4.1 Các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty niêm yết ở Việt Nam: 26
Nam:
Trong phần này, bài nghiên cứu sẽ chạy 3 mô hình hồi quy. Mô hình đầu tiên sẽ tìm hiểu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với giả thuyết ràng buộc vốn và giả thuyết thị trường vốn nội bộ thông qua các biến phụ thuộc : STATE, CHAIN, CASH, GROWTH, NI, SIZE, LEV, FCF, STDIV. Mô hình thứ 2 sẽ kiểm tra thêm các biến kiểm soát đại diện cho quản lý doanh nghiệp gồm: CEOCHAIR, BOARD, OUTRATE thì có tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp như thế nào. Ở mô hình thứ 3, bài nghiên cứu tiếp tục thêm vào biến V,CV để xem xét liệu rằng chiến thuật tunelling của những cổ đông kiểm soát có tác động đến chính sách cổ tức của công ty hay không. Vì có xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa biến V,CV và biến Chain nên ở mô hình 3, hồi quy sẽ loại biến Chain và biến V ra khỏi mô hình. Biến YEILD và PAYOUT là hai thước đo đại diện cho chính sách cổ tức của công ty. Bảng 4 trình bày kết quả hồi quy theo mô hình Tobit
Mô hình 1: Dividend=α+β1State+β2Chain+β3Cash+β4Growth+β5NI+β6Size+β7LEV+β8FCF+ β9STDIV Mô hình 2: Dividend=α+β1State+β2Chain+β3Cash+β4Growth+β5NI+β6Size+β7LEV+β8FCF+ β9STDIV+β10CEOChair+β11Board+β12Outrate Mô hình 3: Dividend=α+β1State+β3Cash+β4Growth+β5NI+β6Size+β7LEV+β8FCF+
β9STDIV +β14CV.
Bảng 4 Kết quả hồi quy
Theo bảng kết quả trên, có thể thấy biến STATE có mối tương quan dương với tỷ suất cổ tức và cả tỷ lệ chi trả cổ tức trong cả 3 mô hình. Mặc dù không có ý nghĩa thống kê khi đo lường với biến PAYOUT, nhưng mối quan hệ này có mức ý nghĩa khá cao đối với biến YEILD, 1% đối với mô hình 3 và 5% đối với 2 mô hình đầu tiên. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với Giả thuyết ràng buộc vốn rằng các SOEs sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn so với NSOEs. NSOEs có nhiều nguồn tài trợ từ bên ngoài, do đó những công ty này sẽ phải giữ lại nhiều lợi nhuận hơn để đầu tư vào tăng trưởng. Hệ số tương quan có dấu dương và có ý nghĩa chứng tỏ giả thuyết H1 được ủng hộ. Những công ty thuộc sở hữu nhà nước sẽ có tỷ suất cổ tức cao hơn so với những NSOEs. Kết quả này trùng với kết quả nghiên cứu của tác giả W.Bradford và cộng sự (2013) khi nghiên cứu với những mẫu công ty niêm yết ở Trung Quốc. Biến CHAIN có mối tương quan âm đối với tỷ lệ chi trả cổ tức, với mức ý nghĩa khoảng 10%. Điều này cho thấy ở những công ty niêm yết, khi chuỗi kiểm soát càng dài thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt càng ít. Nhưng chỉ có hai trong 4 mô hình là
BẢNG 4: KẾT QUẢ HỒI QUY
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 STATE 0.0115** 0.0111** 0.0152** 0.0061 0.0050 0.0087 CHAIN -0.005 -0.0046 -0.0114* -0.0115* CASH 0.000 0.0002 0.0035 -0.0061 -0.0104 -0.000641 GROWTH 0.005 0.0045 0.006916** -0.0005 -0.0010 0.0021 NI 0.0112*** 0.0112*** 0.01371*** 0.0179*** 0.0179*** 0.021165*** SIZE -0.0055*** -0.0057*** -0.00645*** -0.0033* -0.0041* -0.004292** LEV -0.0007*** -0.0007*** -0.0006 -0.0015 -0.0015** -0.0013 FCF 0.001 0.0015 0.0011 0.0209** 0.0215*** 0.022558 STDIV -0.0172*** -0.0172*** -0.02481*** -0.0511*** -0.0512*** -0.063358*** CEOCHAIR 0.0020 -0.0028 BOARD 0.0004 0.0005 OUTRATE 0.0041 0.0111 CV -0.0087** -0.015* Yeild Payout
hệ số CHAIN có ý nghĩa thống kê, do đó giả thuyết H2 được ủng hộ nhưng không chắc chắn.
Theo kết quả hồi quy cho thấy, biến CASH có mối tương quan dương với tỷ suất cổ tức nhưng lại không có ý nghĩa thống kê trong mô hình hồi quy. Điều này cho thấy có khả năng, khi tiền mặt ngân quỹ của doanh nghiệp nhiều, doanh nghiệp sẽ chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn. Nhưng khi xem xét đến thêm những yếu tố khác như tốc độ tăng trưởng công ty, quy mô, dòng tiền tự do của công ty thì điều này chưa thật sự đúng đối với những công ty niêm yết ở Việt Nam. Bên cạnh đó, khi công ty có tốc độ tăng trưởng cao, công ty sẽ muốn giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức ít hơn. Biến GROWTH có hệ số tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức nhưng lại không có ý nghĩa thống kê cao. Từ đó có thể kết luận nếu đặt trong môi trường với nhiều đặc điểm khác nhau của công ty, biến CASH và GROWTH sẽ có mối tương quan không rõ ràng với chính sách cổ tức của công ty.
Biến NI có hệ số tương quan dương đối với chính sách cổ tức của công ty: cả tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức; và có ý nghĩa thống kê rất cao. Kết quả này hoàn toàn hợp lý với lý thuyết cũng như tình trạng thực tế của doanh nghiệp Việt Nam. Khi thu nhập ròng trên một cổ phần cao, thì các doanh nghiệp sẽ chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn và tỷ suất cổ tức sẽ cao hơn. Biến SIZE có mối tương quan âm đối với chính sách cổ tức của công ty, có mức ý nghĩa 1% đối với tỷ suất cổ tức và 10% đối với tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả này cho thấy khi quy mô công ty càng lớn, công ty sẽ chi trả cổ tức càng ít. Những công ty có quy mô lớn, tình hình hoạt động kinh doanh sẽ ổn định hơn, công ty sẽ giữ lại nguồn thu nhập nhiều hơn để có thể đầu tư vào những cơ hội tăng trưởng. Từ đó, thúc đẩy giá cổ phiếu lên cao và đem lại nguồn lãi vốn cho các cổ đông hơn là cổ tức hằng năm.
Biến LEV đại diện cho mức độ ràng buộc vốn của công ty. Đòn bẩy nợ càng cao tức là công ty càng bị ràng buộc vốn nhiều hơn. Theo bảng kết quả, có mối tương quan âm giữa chính sách cổ tức của công ty và đòn bẩy nợ. Công ty càng vay nợ nhiều, thì sẽ phải trích trong thu nhập ra để trả tiền lãi càng nhiều. Từ đó, dẫn đến việc chi trả cổ tức ít hơn. Biến LEV có hệ số tương quan âm và có ý nghĩa thống kê cao đối với tỷ suất cổ tức của công
ty chứng tỏ điều này là phù hợp với giả thuyết ràng buộc vốn. Theo lý thuyết đại diện (Easterbrook,1984; Jensen,1986; La Porta và cộng sự.,1999) và lý thuyết phát tín hiệu (La Porta và cộng sự.,2000), dòng tiền tự do của công ty cao hơn, khả năng chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn. Biến FCF có mối tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt và có ý nghĩa thống kê cao ở mức 1% và 5% trong cả 3 mô hình. Kết quả này là hoàn toàn trùng khớp với hai lý thuyết trên.
Chi trả cổ tức cổ phần thì có mối tương quan dương âm với chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Việt Nam. Hệ số tương quan âm và có ý nghĩa thống kê cao trong tất cả 6 hồi quy với cả hai biến độc lập là tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt và tỷ suất cổ tức. Kết quả này cho thấy đối với những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, khi công ty chi trả cổ tức cổ phần thì cổ tức tiền mặt sẽ giảm. Chi trả cổ tức cổ phần như là một chính sách thay thế cho cổ tức tiền mặt. Chính sách này có thể giúp công ty giữ lại nguồn lợi nhuận để đầu tư vào những cơ hội tăng trưởng cho công ty.
Ở mô hình thứ 2, phương trình hồi quy thêm vào các biến đại diện cho quản lý doanh nghiệp của công ty để tìm hiểu mối quan hệ giữa chính sách quản lý doanh nghiệp và chính sách cổ tức. Kết quả từ bảng 4 cho thấy, các biến BOARD và OUTRATE có mối tương quan dương với biến độc lập là chính sách cổ tức, nhưng những hệ số này lại không có ý nghĩa thống kê trong mẫu nghiên cứu các công ty niêm yết này. Biến CEOCHAIR có dầu không ổn định nhưng cũng không có ý nghĩa cao đối với chính sách chi trả cổ tức của công ty. Do đó, có thể kết luận, quản lý doanh nghiệp trong các công ty niêm yết ở Việt Nam, chưa thật sự ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty.
Trong mô hình thứ 3, phương trình hồi quy thêm vào biến CV và loại biến Chain, biến C ra khỏi phương trình hồi quy (do có hiện tượng đa cộng tuyến). Theo kết quả hồi quy, có thể thấy biến CV có tương quan âm đối với chính sách cổ tức tiền mặt. Hệ số tương quan mang dấu âm vả có ý nghĩa thống kê đối với cả 2 thước đo chính sách cổ tức, mức ý nghĩa vào khoảng 10%. Kết quả này giống với kết quả nghiên cứu của W.Baldford (2013) và khuynh hướng tunneling của doanh nghiệp Việt Nam là có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty.
4.2 Cấu trúc sở hữu hình tháp ở NSOEs và SOEs:
Fan và cộng sự (2005) đã thảo luận về vấn đề này đối với những công ty niêm yết ở Trung Quốc, những động cơ để tạo ra cấu trúc hình tháp thì khác nhau giữa những SOEs và NSOEs. Đối với những NSOEs, cấu trúc sở hữu hình tháp được thiết kế để tạo ra thị trường vốn nội bộ, trong khi đối với những SOEs, cấu trúc này có thể dễ dàng giảm thiểu những can thiệp của chính phủ trong quản lý doanh nghiệp. Bên cạnh đó, đã có những nghiên cứu thực tiễn cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu hình tháp và chính sách cổ tức. Do đó, trong bảng 5, bài nghiên cứu tách rời những NSOEs và SOEs và trình bày kết quả hồi quy một cách tách biệt. Theo kết quả hồi quy cho thấy, hệ số tương quan của biến Chain đối với cả 2 biến phụ thuộc đại diện cho chính sách cổ tức đều mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê. Điều này chứng tỏ rằng cấu trúc sở hữu hình tháp ở SOEs thì có tác động đáng kể đến chính sách cổ tức của công ty. Trong khi đó, hệ số tương quan của biến Chain lại không có ý nghĩa thống kê đối với các NSOEs. Kết quả này cho thấy thị trường vốn nội bộ ở các NSOEs thật sự không tác động đến chính sách cổ tức của công ty.
Bên cạnh kết quả trên, sau khi hồi quy theo hai loại hình sở hữu công ty riêng biệt, kết quả hồi quy có khác so với phương trình hồi quy ở trên. Đối với SOEs, biến CASH có mối tương quan dương đối với tỷ lệ chi trả cổ tức với mức ý nghĩa là 10%; biến GROWTH có tương quan dương với cả hai thước đo. Tức là khi tốc độ tăng trưởng của công ty cao hơn, công ty sẽ chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn. Nhưng đối với NSOEs thì ngược lại, NSOEs sẽ có khuynh hướng giữ lại lợi nhuận để nắm bắt những cơ hội đầu tư hơn là chia cổ tức (hệ số tương quan âm với mức ý nghĩa 10%. Biến quy mô công ty cũng có hệ số tương quan khá trái ngược giữa hai loại hình sở hữu này. Cá NSOEs có quy mô công ty lớn sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn so với những SOEs. Trong các biến thuộc về quản lý doanh nghiệp, biến BOARD có mối tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức của NSOEs, nhưng lại có mối quan hệ âm đối với các SOEs. Điều này có thể thấy, quy mô ban giám đốc của NSOEs càng lớn thì công ty lại càng chi trả cổ tức nhiều hơn, trong khi đó, đối với SOEs, quy mô ban giám đốc càng lớn thì cổ tức tiền mặt lại được chi trả ít hơn.
Bảng 5 Kết quả hồi quy của SOEs và NSOEs
BẢNG 5: KẾT QUẢ HỒI QUY CỦA SOEs VÀ NSOEs
Yeild Payout Yeild Payout CHAIN -0.0100** -0.0148** 0.0035 -0.0018 CASH 0.0022 0.1505* 0.0139 -0.1440* GROWTH 0.0133* 0.0209** -0.0011 -0.0128* SIZE -0.0059*** 0.0003 0.0102*** 0.0186*** LEV -0.0008 -0.0009* -0.0055*** -0.0053* NI 0.0119*** 0.0176*** 0.0140 -0.0538** FCF -0.0074 0.0168 0.0082 0.0212** STDIV -0.0220*** -0.0734*** -0.0142*** -0.0343*** CEOCHAIR 0.0013 0.0047 0.0015 -0.0045 BOARD -0.0004 -0.0066** 0.0015 0.0067*** OUTRATE 0.0011 0.0181 0.0025 0.0117 SOES NSOEs