cổ đông công ty nhưng lại có lợi cho tài sản của chính các nhà quản lý. Để tránh vấn đề này, các hợp đồng thù lao cho nhà quản lý cần được thiết kế để mà khi các nhà quản lý gia tăng giá trị của công ty, họ cũng làm gia tăng độ thỏa dụng kì vọng cho họ. Điều này có thể thường đạt được bằng cách thêm các điều khoản dạng quyền chọn trong các hợp đồng quản lý. Nhân tố cơ bản này lần đầu được đưa vào bởi Stulz (1984) và được nghiên cứu sâu hơn bởi Smith và Stulz (1985). Các kết quả của một nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận lý thuyết này (Tufano, 1996; Gay và Nam, 1998), trong khi đó, ngược lại, Getzy và cộng sự (1997) và Haushalter (2000) không tìm thấy bằng chứng về sự phòng ngừa doanh nghiệp chịu ảnh hưởng sự nắm giữ cổ phẩn bởi ban quản lý. Các kết quả của tác giả cho thấy một mối tương quan ngược chiều giữa quyết định phòng ngừa và tỷ lệ cổ phần của công ty nắm giữ bởi ban quan lý, điều đó dẫn tới kết luận là các công ty mà có tỷ lệ phần trăm cổ phần thường được nắm giữ bởi ban quản lý công ty càng cao thì càng có ít động cơ phòng ngừa hơn. Điều này trái với dự báo của tác giả, và với bằng chứng của Tufano (1996), người chỉ ra rằng các công ty mà các nhà quản lý của họ có nhiều tài sản đầu tư vào cổ phần công ty hơn thì quản trị rủi ro doanh nghiệp nhiều hơn. Các biến khác mà tác giả đưa vào làm các đại diện cho các lý thuyết độ thỏa dụng quản trị không có ý nghĩa thống kê trong mô hình. Vì vậy tác giả sẽ nên bác bỏ lý thuyết liên quan tới sự tối ưu hóa độ thoả dụng quản lý. Nhìn chung có thể kết luận rằng bằng chứng dựa trên mối tương quan thực nghiệm giữa quyết định phòng ngừa thực hiện bởi các công ty phi tài chính Croatia và các chi phí kiệt quệ tài chính, các chi phí đại diện, các bất hoàn hảo thị trường vốn và tài trợ chi phí bên ngoài, thuế, độ thỏa dụng quản trị và các chiến lược thay thế phòng ngừa, đều thất bại khi cung cấp bất kì bằng chứng cho các lý thuyết được kiểm định ngoại trừ nhân tố tài trợ chi phí bên ngoài được đo lường bởi tỷ số chi tiêu đầu tư trên tài sản. Liên quan tới kết quả này, tác giả cần nhấn mạnh rằng sự tương quan giữa phòng ngừa và các bất hoàn hảo thị trường vốn thì không bền vững so với các biến khác được xem như các đại diện để kiểm định cho lý thuyết này.
03.2014 [GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
Bảng 6: Các kết quả đa biến – Mẫu Slovenia
Bảng 6 thể hiện các kết quả phân tích đa biến liên quan tới khả năng của phòng ngừa đối với các nhân tố tác động tới phòng ngừa của các công ty Slovenia. Các biến độc lập được xác định trước đây bao gồm tổng doanh thu kinh doanh đại diện cho quy mô và chi phí tài chính, đánh giá tín nhiệm đại diện cho chi phí đại diện của nợ, tỷ số chi phí đầu tư
03.2014 [GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
trên tài sản là đại diện cho sự bất hoàn hảo thị trường vốn, tổng giá trị khỏan chuyển lỗ qua kì sau là đại diện cho các ưu đãi thuế, giá trị vốn cổ phần công ty sở hữu bởi ban quản lý là đại diện cho độ thỏa dụng quản trị, và tỷ số thanh toán nhanh làm đại diện cho các chiến lược thay thế phòng ngừa. Các biến này đại diện được cho là các biến độc lập mà có phù hợp nhất trong mô hình logistic. Biến phụ thuộc được gán bằng “1” nếu công ty thực hiện phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp và bằng “0” nếu ngược lại.
Mô hình hồi quy thể hiện trong bảng 6 cho thấy rằng không có biến giải thích có ý nghĩa thống kê, vì vậy có thể kết luận rằng quyết định phòng ngừa đối với các công ty Slovenia không phụ thuộc vào bất kì các giá thuyết phòng ngừa nào được dự báo. Bằng chứng dựa trên mối tương quan thực nghiệm giữa quyết định phòng ngừa và chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, các bất hoàn hảo thị trường và tài trợ chi phí bên ngoài, thuế, độ thỏa dụng quản lý và các chiến lược thay thế phòng ngừa, đã thất bại khi cung cấp bất kì sự hỗ trợ cho các giả thiết được kiểm định. Tác giả đã tiến hành kiểm định độ bền vững của kết quả này bằng cách sử dụng các hồi quy logistic riêng biệt với tất cả các kết hợp của các biến giải thích và các kiểm định này đã hỗ trợ cho các kết quả của mô hình được thể hiện trong bảng 6. Cũng nên nhấn mạnh rằng, trong các mô hình hồi quy mà trong đó các giá trị ngoại lai không được kiểm soát, tổng doanh thu kinh doanh đại diện cho quy mô thì tương đối có ý nghĩa (p=0.0503). Khi tác giả loại bỏ các phần dư được chuẩn hóa từ mô hình (là một trong các giả định quan trọng trong các hồi quy logistic và độ tin cậy của các kết quả), tổng doanh thu kinh doanh không có ý nghĩa (p=0.0543).
5. Kết luận
Nghiên cứu của chúng ta có một kết luận quan trọng đó là những nhân tố căn bản có ít khả năng dự báo trong các quyết định quản trị rủi ro doanh nghiệp kể cả những công ty ở Croatia và Slovenia. Bằng chứng dựa trên mối quan hệ thực nghiệm đa biến và đơn biến giữa quyết định phòng ngừa ở những công ty phi tài chính Croatia đối với những chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, tài trợ chi phí bên ngoài, thuế, độ thỏa dụng quản lý và các chiến lược thay thế phòng ngừa, thất bại khi cung cấp bất kì sự hỗ trợ cho bất kì các lý
03.2014 [GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
thuyết được kiểm định ngoại trừ các bất hoàn hảo thị trường vốn và sự tài trợ chi phí bên ngoài được đo lường bởi tỷ số chi tiêu đầu tư trên tổng tài sản. Kết quả này là phù hợp với những phát hiện của Bessembinder (1991), Froot và cộng sự (1993), Dobson và Soenen (1993), Nance và cộng sự (1993), Getzy và cộng sự (1997), Allayannis và Ofek (2001) và dự báo nghiên cứu cho rằng quyết định phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp có mối tương quan dương với các phương pháp đo lường cho các cơ hội đầu tư (tăng trưởng). Những lợi ích của phòng ngừa rủi ro càng lớn khi các lựa chọn tăng trưởng trong các cơ hội đầu tư công ty càng cao, bởi vì việc giảm bớt tính biến động của dòng tiền bằng cách phòng ngừa có thể cải thiện khả năng xuất hiện những nguồn vốn nội bộ hiệu quả đối với những dự án đầu tư đã được lên kế hoạch mà trong đó loại bỏ đi nhu cầu cắt giảm những dự án sinh lợi hay gánh chịu chi phí giao dịch từ nguồn vốn bên ngoài. Cần lưu ý rằng những biến khác (tỷ số chi tiêu đầu tư trên giá trị tổng tài sản) được sử dụng để kiểm định lý thuyết bất hoàn hảo của thị trường vốn được chỉ ra không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa những người sử dụng công cụ phái sinh và những người không sử dụng được phân tích. Những phát hiện này chỉ ra rằng mối tương quan giữa các bất hoàn hảo thị trường vốn và sự phòng ngừa là không bền vững. Do đó, kết quả này cần được giải thích một cách cẩn thận. Nhìn chung, dữ liệu đã đưa ra một sự hỗ trợ khá yếu cho dự báo trong lý thuyết được kiểm định. Những lý thuyết được kiểm định khác về quy mô công ty và chi phí kiệt quệ tài chính được kì vọng không tìm thấy có mối tương quan trong việc giải thích quyết định phòng ngừa doanh nghiệp ở những công ty Croatia. Phân tích đơn biến và hồi quy đa biến đối với những công ty Slovenia đã chỉ ra rằng biến giải thích không có ý nghĩa thống kê đối với quyết định phòng ngừa rủi ro; do đó chúng ta có thể kết luận rằng biến giải thích không phụ thuộc vào bất kì các lý thuyết phòng ngừa đã được dự báo.
Hơn nữa, phân tích của chúng ta chỉ ra mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa quyết định phòng ngừa và các lý thuyết phòng ngừa khác, nhưng những mối tương quan này lại ngược với dấu hiệu đã được dự báo trước đó. Các kiểm định đơn biến tiến hành đối với lý thuyết các chiến lược thay thế phòng ngừa cho thấy rằng các công ty phòng ngừa ở Croatia có tỷ số khả năng thanh toán nhanh cao hơn và được xác nhận trong phân tích đa
03.2014 [GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
biến. Do đó, không chỉ có chúng ta bác bỏ giả định rằng những công ty có tính thanh khoản càng thấp thì có xu hướng phòng ngừa rủi ro nhiều hơn, mà chúng ta cũng đã chứng minh rằng những công ty có tính thanh khoản nhiều hơn có khả năng phòng ngừa rủi ro nhiều hơn. Tuy nhiên, việc những công ty sử dụng những kĩ thuật phòng ngừa rủi ro có thể làm cải thiện tính thanh khoản của công ty vẫn còn đang là một vấn đề gây tranh cãi. Thật khó để nhận ra mối quan hệ nhân quả giữa phòng ngừa rủi ro và tính thanh khoản – tính thanh khoản có tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro hay quyết định phòng ngừa rủi ro có ảnh hưởng đến tính thanh khoản hay không. Do đó, kết quả này có thể được làm sáng tỏ qua tác động tích cực của phòng ngừa rủi ro lên hiệu quả hoạt động của công ty.
Ngoài ra, mối quan hệ tích cực giữa quyết định phòng ngừa rủi ro của các công ty Slovania và hệ số của các biến giả công ty cổ phần đại chúng dẫn đến kết luận rằng những công ty niêm yết những cổ phần của họ trên thị trường chứng khoán có xu hướng phòng ngừa rủi ro nhiều hơn. Chúng ta dự đoán rằng, nếu những công ty cổ phần nội bộ có xu hướng không ưa thích rủi ro, thì hệ số biến giả công ty cổ phần đại chúng sẽ âm. Do đó, giả thuyết về cách phản ứng khác nhau giữa các công ty giao dịch nội bộ với các công ty đại chúng về vấn đề quản trị rủi ro được chứng minh là xác đáng, nhưng nó lại bị bác bỏ bởi vì mối quan hệ là ngược lại – những công ty đại chúng lại e ngại rủi ro nhiều hơn khi so sánh với các công ty nội bộ. Tác giả tin rằng lời giải thích cho kết quả này có thể được tìm ra, bất kể có ý kiến cho rằng quyền sở hữu của những công ty đại chúng là khá đa dạng, những kết quả nghiên cứu được thể hiện ở con số 64.7% của những công ty Slovenia được sở hữu bởi những cổ đông lớn, nghĩa là có một người là chủ sở hữu, có hơn 50% số cổ phần của công ty và có quyền kiểm soát hoạt động công ty. Do đó, những cổ đông lớn có tài sản được ít được đa dạng hóa và do đó có hành động e ngại rủi ro vẫn đang là vấn đề gay tranh cãi. Cách giải thích khác cho hệ số dương của biến giả công ty đại chúng đó là đối với những công ty đại chúng, hành động theo hướng e ngại rủi ro để báo hiệu những thông tin tốt cho các nhà đầu tư trên thị trường tài chính cũng như các cổ đông của công ty, bởi vì một công ty mà quản lý rủi ro biến động của nó được xem là sự đầu tư ít rủi ro hơn hoặc là sự đánh giá tốt hơn từ đối tác kinh doanh. Tuy nhiên, theo hiểu biết của tác giả, chúng ta
03.2014 [GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
không thể hỗ trợ tranh luận này bằng bằng chứng thực nghiệm hay bằng chứng lý thuyết, có nghĩa là cách giải thích thứ hai chỉ dựa trên quan điểm của riêng tác giả.
Những giả thuyết khác, những giả thuyết mà những dấu hiệu ngược chiều được chứng minh là sự tối đa hóa thỏa dụng quản lý cùng với lý thuyết chi phí đại diện của nợ trong trường hợp của những công ty Croatia. Mô hình hồi quy đa biến chỉ ra rằng quyết định phòng ngừa của doanh nghiệp có mối tương quan dương với sự đánh giá tín nhiệm của công ty và có mối tương quan âm với số lượng cổ phần của công ty được nắm giữ bởi người quản lý. Do đó, chúng ta kết luận rằng những công ty Croatia mà có xếp hạng tín nhiệm, và do đó có ít thông tin bất cân xứng hơn, thì có động cơ phòng ngừa rủi ro nhiều hơn. Tác giả cho rằng mối quan hệ giữa quyết định phòng ngừa và xếp hạng tín nhiệm của công ty có thể được giải thích bởi hoạt động quản trị rủi ro của doanh nghiệp có tương quan dương với mức độ tín nhiệm của công ty, bởi vì một công ty mà quản lý những rủi ro của nó được xem như là một sự đầu tư ít rủi ro hơn hoặc là được đánh giá cao hơn bởi các đối tác kinh doanh. Tuy nhiên, chúng ta không thể hỗ trợ cho tranh luận này bằng những bằng chứng thực nghiệm hay lý thuyết, có nghĩa là cách giải thích này chỉ dựa trên ý kiến của tác giả và những nghiên cứu xa hơn cần được thực hiện để kiểm định giả định này.
Ngoài ra, những công ty mà những người quản lý có càng nhiều tài sản được đầu tư vào cổ phần công ty thì có ít khả năng phòng ngừa rủi ro hơn. Tuy nhiên, chúng ta cần nhấn mạnh rằng việc không có khả năng sử dụng những biến được lấy từ những nghiên cứu khác (ví dụ như Smith và Stulz, 1985; Tufano, 1996; Getzy và cộng sự, 1997; Gay và Nam, 1998; Haushalter, 2000) đại diện cho quy mô đối với những quyền chọn được sử dụng trong những phương ánthù lao của những người quản lí, đã cản trở chúng ta trong việc kiểm định những quyền nắm giữ quyền chọn thuộc về người quản lý ở những công ty Croatia có một quan hệ đến việc những người quản lý, những người sở hữu những cổ phần của công ty không thực hiện hành động e ngại rủi ro và có ít động cơ để thực hiện phòng ngừa rủi ro cho doanh nghiệp. Việc nắm giữ những quyền chọn thuộc về ban quản lý thì không có sẵn giống như thông tin đại chúng trong trường hợp của những công ty Croatia
03.2014 [GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO]
và những người quản lý không sẵn lòng tiết lộ thông tin này trong bảng câu hỏi khảo sát. Vì vậy, tác giả tin rằng có một mối tương quan âm giữa quyết định phòng ngừa rủi ro và tỷ lệ cổ phần công ty được nắm giữ bởi người quản lý có thể được giải thích bởi một sự thật cho rằng, ngoài việc nắm giữ cổ phiếu, những người quản lý Croatia cũng có những điều khoản lựa chọn. Những nhà quản lý nắm giữ quyền chọn lớn hơn sẽ thích quản lý rủi ro ít hơn, điều này đã được chứng minh (xem Tufano, 1996; Gay và Nam, 1998).Lời giải thích mang tích lý thuyết cho điều này được đưa ra bởi Smith và Stulz (1985), những người đã cho là các kế hoạch trả thù lao của các nhà quản lỳ có thể ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa của họ. Họ tranh luận rằng độ thỏa dụng kì vọng của tài sản thuộc sở hữu của người quản lý có hình dạng của một hàm lồi của lợi nhuận kì vọng của doanh nghiệp khi những người quản lý sở hữu những quyền chọn không được thực hiện. Do đó, càng có những đặc trưng giống như quyền chọn nhiều hơn trong những kế hoạch trả thù lao, thì nhà quản lý càng sẽ ít phòng ngừa hơn. Trong trường hợp này, những nhà quản lý có thể chọn gia tăng rủi ro của doanh nghiệp để gia tăng giá trị của các quyền chọn của họ. Những nghiên cứu sâu hơn trong số những công ty Croatia đã được phân tích cần được tiến hành để xác định