1 For more detail on the South Korean and Argentine crises as well a sa discussion of other emerging market financial crises, see Frederic S Mishkin, The Next Great Globalization:
FIGURE 6 HÌNH
50%củađồng won Hàn Quốclàm tăng gấp đôigiá trị củacác khoản nợnước ngoàivà do đódẫn đến mộtsự xói mònnghiêm trọngcủagiá trị tài sản. Việc mấtgiá trị tài sảndẫn đếnmột sự gia tăngnghiêm trọngnhữnglựa chọn bất lợivà các vấn đềrủi ro đạo đứctrongthị trường tài chínhHàn Quốc, ảnh hưởng đến người cho vaytrong và ngoài nước.
The deterioration in firms’ cash flow and balance sheets worsened the banking crisis. Bank balance sheets were devastated when the banks paid off their foreign-currency borrowing with more Korean won and yet could not collect on the dollar-denominated loans they had made to domestic firms. In addition, the fact that financial institutions had been encouraged to make their foreign borrowing short term increased their liquidity problems, because banks had to pay these loans back so quickly. The government stepped in to guarantee all bank deposits and prevent a bank panic, but the loss of capital meant that banks had to curtail their lending.
Sự suy thoáicủa dòng tiền mặt vàbảng cân đốicủa các công tytrở nên tồi tệ,khủng hoảng ngân hàng. Bảng cân đốingân hàngbị tàn phákhi các ngân hàngtrả nợ vay ngoại tệ bằng tiền wonHàn Quốcvà khôngthểthu hồi các khoản vaybằng đồng USDmà họ đãchodoanh nghiệp trong nước vay. Ngoài ra,thực tế làcác tổ chức tài chínhđãđược khuyến khíchvay ngắn hạnnước ngoàiđể tăng thanh khoản, rồi thì vì các ngân hàngđã phải hoàn trảcác khoản vay nàymột cách nhanh chóng. Chính phủcan thiệp đểđảm bảo tất cảcác khoản tiền gửingân hàng vàngăn chặnsự hoảng loạnngân hàng, nhưngsự mất mátlàcác ngân hàng phảicắt giảmcho vay.
FIGURE 6HÌNH 6 HÌNH 6
Value of Korean Currency, 1995-1999
Giá trị của tiền tệ Hàn Quốc, 1995-1999
The Korean won lost nearly half its value during the crisis.
Đồng won Hàn Quốc mất gần một nửa giá trị trong cuộc khủng hoảng.
Source: International Monetary Fund. International Financial Statistics
www.imfstatistics.org/imf/
FIGURE 7
HÌNH 7
Interest Rates, South Korean, 1995-1999
Market interest rates soared to over 20% during the crisis.
Lãi suất thị trường tăng vọt lên hơn 20% trong cuộc khủng hoảng.
Source: International Monetary Fund. International Financial Statistics
www.imfstatistics.org/imf/
This curtailment of lending then led to a further contraction of the economy. Real GDP fell in 1998 at over a 6% rate, as shown Figure 3, and unemployment rose sharply (Figure 4). In this situation, we might expect the inflationrate to fall as well. Inflation, however, did not fall; instead it rose, as shown in Figure 2. The currency crisis is behind this key difference. Specifically, the collapse of the South Korean currency after the successful speculative attack on the currency raised import prices, which directly fed into inflation and weakened the credibility of the Bank of Korea as an inflation fighter. Inflation thus climbed sharply from around the 5% level to near 10%.
Sự cắt giảmcho vaynày sau đóđã dẫn đếnsự cothêmcủa nền kinh tế. GDP thực giảmtrongnăm 1998 ởmứctrên6%, như hình 3,vàtỷ lệ thất nghiệptăng mạnh(Hình 4). Trong trường hợp này, chúng ta có thểhy vọng tỷ lệlạm phátgiảmlà tốt.Tuy nhiên, lạm phátđã không giảm mà đã tăng, nhưthể hiện trong hình2. Cuộc khủng hoảngtiền tệlànguyên nhân của sự khác biệtquan trọng này.Cụ thể làsự sụp đổ củađồng tiềnHàn Quốcsau khicuộc tấn côngđầu cơtiền tệ làm tăng giánhập khẩu,trực tiếpđưa vàolạm phátvà làm suy giảmuy tín củaNgân hàng Hàn Quốc“as an inflation fighter”.Lạm phátdo đótăng mạnhtừquanh mức5% đếngần10%.
Market interest rates soared to over 20% by the end of 1997 (Figure 7) to compensate for the high inflation. They also rose because the Bank of Korea pursued a tight monetary policy in line with recommendations from the International Monetary Fund. High interest rates led to a drop in cash flows, which forced firms to obtain external funds and increased adverse selection and moral hazard problems in the credit markets. The increase in asymmetric information problems in the credit markets, along with the direct effect of higher interest rates on investment decisions, led to a further contraction in investment spending, providing another reason why aggregate demand fell.
Lãi suất thị trườngtăng vọt lênhơn 20% vào cuối năm 1997(hình 7)đểđền bùđắp chotình hình lạm phát tăng cao. Lãi suất tăngcũng bởi vìNgân hàng Hàn Quốctheo đuổi mộtchính sách tiền tệchặt chẽ, phù hợp với khuyến nghị củaQuỹTiền tệ Quốc tế. Lãi suất caodẫn đếnsự sụt giảmtronglưu chuyển tiền tệ, nó buộc các doanh nghiệpmuốn có đượcvốn từ bên ngoàithì phải chịu những lựa chọn bất lợivà các vấn đềrủi ro đạo đứctrongthị trường tín dụng. Sự gia tăngtrongvấn đề thông tinbất cân xứngtrongthị trường tín dụng, cùng vớitác động trực tiếpcủalãi suất cao hơntrênquyết định đầu tư, dẫn đếnsự thu hẹphơn nữa trongchi tiêu đầu tư, đó là một lý dotại saotổng cầugiảm.
Recovery Commences (P.256) Bắt đầu phục hồi (P.256)
At the beginning of 1998, the self-correcting mechanism that we will discuss in Part 6 of the book kicked in, and the economy began to recover. In addition, the South Korean government responded very aggressively to the crisis by implementing a series of financial reforms that helped restore confidence in the financial system. Financial markets began to recover, which helped stimulate the economy, and real GDP began to rise (refer back to Figure 2).
Vào đầu năm 1998, cơ chế tự điều chỉnh mà chúng ta sẽ thảo luận trong phần 6 của cuốn sách đã “đá vào” và nền kinh tế bắt đầu hồi phục. Ngoài ra, chính phủ Hàn Quốc phản ứng rất tích cực với cuộc khủng hoảng bằng cách thực hiện một loạt các cải cách tài chính, đã giúp khôi phục niềm tin vào hệ thống tài chính. Thị trường tài chính bắt đầu hồi phục, giúp kích thích nền kinh tế, và GDP thực bắt đầu tăng lên (xem lại hình 2).
The South Korean financial crisis inflicted a high human cost, too. The ranks of the poor swelled from six million to over ten million, suicide and divorce rates jumped by nearly 50%, drug addiction rates climbed by 35%, and the crime rate rose by over 15%.
Cuộc khủng hoảngtài chínhHàn Quốcđã gây ramộtchi phí về con ngườiquá cao. Hàng ngũ những người nghèotăng lêntừ sáutriệu đếnhơn mười triệu người,tỷ lệ tự tửvà ly dịđã tăng gần50%, tỷ lệ nghiện ma túy tăng 35%, vàtỷ lệ tội phạm tăng trên15%.
Application - The Argentina Financial Crisis, 2001-2002 Ứng dụng - Khủng hoảng tài chính Argentina, 2001-2002
Argentina’s financial crisis was triggered by severe fiscal imbalances that we will now examine.
Khủng hoảng tài chính của Argentina đã được kích hoạt bởi sự mất cân bằng tài chính nghiêm trọng mà bây giờ chúng ta sẽ xem xét.
Severe Fiscal Imbalances
Sự mất cân bằng tài chính nghiêm trọng
In contrast to Mexico and the East Asian countries, Argentina had a well-supervised banking system, and a lending boom did not occur before the crisis, even though a severe recession had begun in 1998. Unfortunately, however, Argentina has always had difficulty controlling its budgets. In Argentina, the provinces (similar to states in the United States) control a large percentage of public spending, but the responsibility for raising the revenue is left primarily to the federal government. With this system, the provinces have incentives to spend beyond their means and then call on the federal government periodically to assume responsibility for their debt. As a result, Argentina is perennially in deficit.
Ngược lại với Mexico và các nước Đông Á, Argentina đã có một hệ thống ngân hàng được giám sát tốt, và một sự bùng nổ cho vay đã không xảy ra trước cuộc khủng hoảng, mặc dù suy thoái kinh tế nghiêm trọng đã bắt đầu vào năm 1998. Thật không may, tuy vậy, Argentina luôn gặp khó khăn khi kiểm soát ngân sách của mình. Tại Argentina, các tỉnh (tương tự như các bang ở Hoa Kỳ) kiểm soát một tỷ lệ lớn trong chi tiêu công, nhưng trách nhiệm để nâng cao doanh thu lại chủ yếu thuộc về chính phủ liên bang. Với hệ thống này, các tỉnh có biện pháp khuyến khích chi tiêu vượt quá khả năng của họ và sau đó kêu gọi chính phủ liên bang định kỳ để chịu trách nhiệm cho các khoản nợ của họ. Kết quả là, Argentina là luôn luôn trong tình trạng thâm hụt ngân sách.
The recession starting in 1998 made the situation even worse because it led to declining tax revenues and a widening gap between government expenditures and taxes. The subsequent
severe fiscal imbalances were so large that the government had trouble getting both domestic residents and foreigners to buy enough of its bonds, so it coerced banks into absorbing large amounts of government debt. By 2001, investors were losing confidence in the ability of the Argentina government to repay this debt. The price of the debt plummeted, leaving big holes in banks’ balance sheets. What had once been considered one of the best-supervised and strongest banking systems among emerging market countries was now losing deposits.
Suy thoái kinh tế bắt đầu vào năm 1998 làm cho tình hình còn tồi tệ hơn bởi vì nó dẫn đến việc giảm doanh thu thuế và tạo một khoảng cách ngày càng lớn giữa chi tiêu chính phủ và thuế. Sự mất cân đối tài chính nghiêm trọng tiếp theo là quá lớn làm chính phủ gặp khó khăn khi cả người dân trong nước và người nước ngoài không mua đủ trái phiếu của họ, vì vậy họ ép buộc các ngân hàng phải hấp thụ một lượng lớn trái phiếu chính phủ. Vào năm 2001, các nhà đầu tư mất niềm tin vào khả năng của chính phủ Argentina để trả nợ này. Giá của các khoản nợ giảm mạnh, để lại lỗ hổng lớn trong bảng cân đối kế toán của các ngân hàng. Những gì đã từng được coi là một trong những nước có khả năng giám sát tài chính và hệ thống ngân hàng mạnh nhất trong số các nước thị trường mới nổi bây giờ đã mất đi các khoản tiền gửi.
Adverse Selection and Moral Hazard Problem Worsen Lựa chọn bất lợi và vấn đề rủi ro đạo đức trở nên tệ hơn
The deterioration of bank balance sheets and the loss of deposits led the banks to cut back on their lending. As a result, adverse selection and moral hazard problems worsened. Just as in the South Korean case, the decline in lending resulting from the increase in asymmetric information problems led to a contraction of the economy, with inflation and output declining, and unemployment rising, as shown by Figure 8, 9 and 10. The weakening of the economy and deterioration of bank balance sheets paved the way for the next stage of the crisis, a bank panic.
Sự suy thoái của bảng cân đối ngân hàng và sự mất mát của các khoản tiền gửi dẫn đến việc các ngân hàng cắt giảm cho vay. Kết quả là, lựa chọn bất lợi và vấn đề rủi ro đạo đức trở nên tồi tệ. Cũng như trong trường hợp Hàn Quốc, sự suy giảm trong cho vay kết quả từ sự gia tăng trong vấn đề phi đối xứng thông tin dẫn đến sự co thắt của nền kinh tế, lạm phát và sản lượng giảm, trong khi thất nghiệp gia tăng, như trong Hình 8, 9 và 10. Sự suy yếu của nền kinh tế và sự suy thoái của bảng cân đối ngân hàng đã mở đường cho giai đoạn tiếp theo của cuộc khủng hoảng, một cuộc hoảng loạn ngân hàng.
Bank Panic Begins
Hoảng loạn ngân hàng bắt đầu
In October 2001, negotiations between the central governments and the provinces to improve the fiscal situation broke down, and tax revenues continued to fall as the economy declined. Default on government bonds was now inevitable. As a result, a full-fledged bank panic began in November, with deposit outflows running nearly $1 billion a day. At the
beginning of December, the government was forced to close the bank temporarily and impose a restriction called the corralito (small fence), under which depositors could withdraw only $250 in cash per week. The corralito was particularly devastating for the poor, who were highly dependent on cash to conduct their daily transactions. The social fabric of Argentina society began to unravel. Nearly thirty people died in violent riots.
Vào tháng Mười năm 2001, các cuộc đàm phán giữa chính quyền trung ương và các tỉnh để cải thiện tình hình tài chính bị phá vỡ, và các khoản thu thuế tiếp tục giảm khi nền kinh tế suy giảm. Vỡ nợ trên trái phiếu chính phủ là điều hiện nay không thể tránh khỏi. Kết quả là, một cơn hoảng loạn ngân hàng chính thức bắt đầu vào tháng Mười, với dòng chuyển ra tiền gửi đạt gần 1 tỷ USD một ngày. Vào đầu tháng Mười Hai, chính phủ đã buộc phải đóng cửa ngân hàng tạm thời và áp đặt một hạn chế gọi là corralito (hàng rào nhỏ), theo đó người gửi tiền chỉ có thể rút $250 tiền mặt mỗi tuần. Các corralito đã đặc biệt gây tàn phá nhất cho người nghèo, những người phụ thuộc nhiều vào tiền mặt để tiến hành các giao dịch hàng ngày của họ. Cơ cấu xã hội của xã hội Argentina bắt đầu sáng tỏ. Gần ba mươi người đã chết trong các cuộc bạo động.
FIGURE 8
Inflation, Argentina, 1998-2004
Inflation surged to over 40% during the crisis
Lạm phát, Argentina, 1998-2004
Lạm phát tăng lên hơn 40% trong cuộc khủng hoảng
Currency Crisis Ensues
Khủng hoảng tiền tệ nảy sinh
The bank panic signaled that the government could no longer allow interest rates to remain high in order to prop up the value of the peso and preserve the currency board, an arrangement in which it fixed the value of one Argentina peso to equal one U.S dollar by agreeing to buy and sell pesos at that exchange rate (to be discussed in Chapter 19). Raising interest rates to preserve the currency board was no longer an option, because it would have meant destroying the already weakened banks. The public now recognized that the peso would have to decline in value in the near future, so a speculative attack began in which people sold pesos for dollars. In addition, the government’s dire fiscal position made it unable to pay back its debt, providing another reason for the investors to pull money out of the country, leading to further peso sales.
On December 23, 2001, the government announced the inevitable: a suspension of external debt payments for at least sixty days. The on January 2, 2002, the government abandoned the currency board.
Hoảng loạn ngân hàng báo hiệu rằng chính phủ không còn có thể cho phép lãi suất vẫn ở mức cao để chống đỡ cho giá trị của đồng peso và bảo vệ hội đồng tiền tệ, một sự sắp xếp trong đó nó cố định giá trị của một đồng Argentina peso để bằng $1 bằng cách đồng ý mua và bán peso ở đó tỷ giá hối đoái đó (sẽ được thảo luận trong Chương 19). Tăng lãi suất để bảo vệ hội đồng tiền tệ không còn là một lựa chọn, bởi vì nó sẽ có nghĩa là phá hủy các ngân hàng đã bị suy yếu.
Công chúng bây giờ nhận ra rằng đồng peso sẽ phải giảm giá trong tương lai gần, do đó, một cuộc tấn công đầu cơ bắt đầu, trong đó người ta bán peso cho đô la. Ngoài ra, vị trí tài chính nghiêm trọng hiện tại của chính phủ đã làm cho nó không thể trả nổi nợ, đó chính là lý do cho các nhà đầu tư rút tiền ra khỏi đất nước, dẫn đến tiếp tục bán đồng peso.
Vào 23 tháng 12 năm 2001, chính phủ công bố điều không thể tránh khỏi: đình chỉ thanh toán nợ nước ngoài ít nhất là sáu mươi ngày. Đến ngày 02 tháng 1 năm 2002, chính phủ từ bỏ hội đồng tiền tệ.
FIGURE 9
Real GDP Growth, Argentina, 1998-2004
Real GDP growth collapsed during the crisis, declining at an annual rate of over 10%.
Tăng trưởng GDP thực tế, Argentina, 1998-2004
Tăng trưởng GDP thực tế bị sụp đổ trong cuộc khủng hoảng, suy giảm với tốc độ hàng năm trên 10%.
FIGURE 10
Unemployment Rate, Argentina, 1998-2004
The unemployment rate climbed to above 20% during the crisis.
Tỷ lệ thất nghiệp, Argentina, 1998-2004
Tỷ lệ thất nghiệp tăng lên mức trên 20% trong cuộc khủng hoảng.
Currency Crisis Triggers Full-Fledged Financial Crisis
Khủng hoảng tiền tệ kích hoạt cuộc khủng hoảng tài chính chính thức.
The peso now went into free fall, dropping from a value of $1.00 to less than $0.30 by June 2002 and then stabilizing at around $0.33 thereafter, as shown by Figure 11. Because Argentina had a higher percentage of debt denominated in dollars than any of the other crisis countries, the effects of the peso collapse on balance sheets were particularly devastating. With the peso falling to one-third of its value before the crisis, all dollar-denominated debt tripled in peso terms. Since Argentina’s tradable sector was small, most business’ production was priced in pesos. If they had to pay back their dollar debt, almost all firms would become insolvent. In this environment, financial markets could not function, because net worth would not be available to mitigate adverse selection and moral hazard problems.
Đồng peso bây giờ đã rớt giá tự do, giảm từ giá trị $1,00 đến dưới $0,30 vào tháng Sáu năm 2002 và sau đó ổn định ở mức $0,33 sau đó, như thể hiện trong Hình 11. Bởi vì Argentina đã có một tỷ lệ cao hơn các khoản nợ bằng đồng đô la hơn bất cứ quốc gia khủng hoảng khác, nên ảnh hưởng của sự sụp đổ đồng peso trên bảng cân đối là đặc biệt nghiêm trọng. Với đồng peso giảm xuống một phần ba giá trị của nó trước khi cuộc khủng hoảng, tất cả các khoản nợ bằng đồng USD tăng gấp ba lần về peso. Kể từ khi khu vực có thể giao dịch của Argentina còn nhỏ, hầu hết sản xuất kinh doanh đã được định giá bằng peso. Nếu họ đã phải trả nợ đô la của họ, hầu hết các công ty sẽ phải thanh lý