6.2.Mô hình CAPM
.6.2.3.8.Ưu và nhược điểm
3.3 8 -0.2 -5.8 8.3 -11.1 3.8 Thích hợp Định giá cao Định giá thấp Định giá cao Định giá thấp
Sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi ước lượng và tỷ suất sinh lợi yêu cầu đôi khi được gọi là Alpha của cổ phiếu. Alpha này có thể dương ( cổ phiếu bị định giá thấp) và âm ( cổ phiếu bị định giá cao).
.6.2.3.7. Tính toán rủi ro hệ thống, đường đặc trưng
Yếu tố đầu vào rủi ro của một tài sản riêng lẻ được gọi là đường đặc trưng của tài sản với danh mục thị trường và được rút ra từ mô hình hồi quy sau đây
Ri,t = αi + βi* rM,t + ε Trong đó:
Ri,t: tỷ suất sinh lợi của tài sản i trong khoảng thời gian t αi : tung độ của phương trình hồi quy, bằng Ri −βiRM
RM,t : tỷ suất sinh lợi của danh mục m trong khoảng thời gian t βi : rủi ro hệ thống của tài sản i
ε : phần sai số ngẫu nhiên
Đường đặc trưng là một đường hồi quy phù hợp nhất đi qua các tỷ suất sinh lợi phân tán của một tài sản rủi ro và của danh mục thị trường các chứng khoán rủi ro trên một khoảng thời gian trong quá khứ
.6.2.3.8. Ưu và nhược điểm.
Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng được trên thực tế. Tuy nhiên cũng như mô hình khác, CAPM còn tồn tại những vấn đề cần xem xét sau
• Chỉ xác định beta trong hiện tại mà thôi.
• Dựa vào quá nhiều giả định trong thực tế không có đẩy đủ giả định như thế. • Các ước lượng beta từng cho thấy beta không ổn định theo thời gian.
• Có các nhân tố khác ngoài lãi suất phi rủi ro và rủi ro hệ thống được sử dụng để xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi của hầu hết các chứng khoán.
Lý thuyết danh mục đầu tư Chương 3: Cung cầu và định giá tài sản tài chính
• Các nhà đầu tư không hoàn toàn bỏ qua rủi ro không hệ thống
Những phát hiện bất thường khi áp dụng CAPM
Một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất thường bao gồm:
• Ảnh hưởng của qui mô công ty – Người ta phát hiện rằng cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường nhỏ (market capitalization = price per share x number of share) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau.
• Ảnh hưởng của tỷ số PE và MB – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE( price/earning ratio) và tỷ số MB (market-to-book value ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE và MB cao.
• Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra.
Mô hình định giá tài sản vốn CAPM là một học thuyết kinh tế nổi tiếng mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Nói một cách khác đây là mô hình định giá cho những chứng khoán có nguy cơ rủi ro. CAPM cho rằng rủi ro hệ thống là mối quan tâm đối với các nhà đầu tư vì chúng không thể loại bỏ được bằng biện pháp đa dạng hoá danh mục đầu tư. Đặc biệt CAPM cho biết lợi suất ước tính của một danh mục đầu tư được xác định bằng lợi suất của chứng khoán không rủi ro cộng với một phụ phí bù đắp rủi ro. Trong mô hình CAPM phụ phí rủi ro được xác định bằng cách nhân mức độ rủi ro β với giá thị trường của chứng khoán đó (E(rm) - rf). Phụ phí này được gọi là “phần bù rủi ro”. Một đóng góp cụ thể hơn nữa của mô hình là hệ số đo lường Beta (β). Mặc dù mô hình CAPM mô tả hoàn toàn chính xác nhưng có thể nói rằng hệ số Beta là một thành phần mô tả rõ rằng về rủi ro của một tài sản và là một yếu tố quyết định quan trọng của lợi suất kỳ vọng.
6.3. Mô hình APT
6.3.1. Nội dung
Có lẽ lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage pricing theory – APT) là lý thuyết cạnh tranh gay gắt với mô hình CAPM. Lý thuyết này dựa trên ý tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việc định giá cân bằng
đối với lợi nhuận và rủi ro. Kinh doanh chênh lệch giá đơn giản là nếu có hai thứ giống nhau nhưng giá cả khác nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẻ để bán lại với giá đắt và kiếm lợi nhuận.
Thập niên 1970 S.A. Ross đã triển khai một mô hình nổi tiếng gọi là kinh doanh chênh lệch giá APT (Arbitrage pricing theory) bằng cách sử dụng các yếu tố đa rủi ro giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Để hiểu APT, ta cần phải nghiên cứu kỹ các mô hình nhân tố. Mô hình đa nhân tố cho rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán biến động phụ thuộc vào nhiều nhân tố chứ không phải chỉ có nhân tố thay đổi của thị trường nói chung cho nên nếu đưa thêm những nhân tố khác vào nhân tố rủi ro để giải thích lợi nhuận sẽ hiệu quả hơn.
Thực chất thì APT không hẳn là một mô hình mà là một lý thuyết tổng quát về lợi nhuận kỳ vọng của tài sản tài chính. Lợi nhuận kỳ vọng E(Ri) của một chứng khoán i
được xem
là một hàm số của nhiều yếu tố thể hiện rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
E(Ri) = Rf + β1if1 + β2if2 + β3if3 + … + βkifk
Trong đó:
• Rf là mức lợi nhuận được tạm coi là “phi rủi ro”, thường lấy là lợi nhuận của trái phiếu chính phủ,
• βki là độ nhạy của chứng khoán i đối với yếu tố k,
• fk là mức đền bù rủi ro cho mỗi đơn vị của yếu tố k,
• Các hệ số beta được xác định qua hồi qui đa biến.
Chúng ta đã nhất trí là các rủi ro phi hệ thống có thể được triệt tiêu gần hết thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, nên các yếu tố đền bù rủi ro xét ở đây chỉ áp dụng cho các rủi ro hệ thống. Những yếu tố rủi ro hệ thống thường được nhắc đến trong lý thuyết APT bao gồm:
• Lạm phát,
• Chu kỳ kinh doanh (rủi ro suy thoái),
• Tăng trưởng kinh tế GNP,
• Chênh lệch giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn,
• Chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty,
• Tỷ giá hối đoái,
• V.v…
Lý thuyết danh mục đầu tư Chương 3: Cung cầu và định giá tài sản tài chính
• Số lượng các yếu tố không được quá lớn, một phần làm cho mô hình phức tạp, một phần khác là bản thân các biến số lại có sự tác động qua lại lẫn nhau nên mất tính độc lập.
• Tổng hợp các biến độc lập phải giải thích được hầu hết các dao động của biến phụ thuộc. Nếu trên 10% dao động không được giải thích, cần phải xem lại có thể một số yếu tố rủi ro hệ thống đã bị bỏ sót.
• Các yếu tố phải thể hiện gần toàn bộ mức đền bù rủi ro của tập hợp chứng khoán. (Trong kết quả hồi qui, α phải gần bằng 0 với độ tin cậy thống kê thỏa đáng).
6.3.2. Ưu và nhược điểm
Ưu điểm của APT
• Trong khi mô hình CAPM chỉ đưa xét một biến duy nhất là mức đền bù rủi ro cho tập hợp chứng khoán thị trường (Rm-Rf), APT cho phép đưa vào nhiều yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau để tăng cường mức độ thích hợp với những nền kinh tế đặc thù và vào những giai đoạn cụ thể.
• CAPM đòi hỏi nhiều giả định chặt chẽ và đòi hỏi phải có một tập hợp chứng khoán thị trường để có Rm tuy trên thực tế không thể quan sát được tập hợp này. APT không đòi hỏi nhiều giả định và có thể lựa chọn trong số các biến quan sát được.
• Độ thích hợp thể hiện ở chỉ số R2. Khi được xây dựng với các yếu tố thỏa đáng, APT luôn luôn có R2 cao hơn CAPM.
• Đối với một cổ phiếu riêng biệt, APT cho thấy các yếu tố rủi ro chỉ giải thích được khoảng 25% dao động của cổ phiếu. Lý do là có đến 75% dao động được giải thích bởi các yếu tố rủi ro phi hệ thống.
• Đối với các tập hợp chứng khoán đa dạng hóa, APT có thể cho thấy trên 90% dao động được giải thích bởi các yếu tố rủi ro. Phần còn lại (dưới 10%) là do tác động của các rủi ro phi hệ thống và do các yếu tố không được đưa vào mô hình.
Nhược điểm của APT
• Một nhược điểm lớn nhất là APT không xác định được đâu là các biến độc lập “đúng đắn” mà để cho người dùng tùy ý chọn các yếu tố rủi ro.
• Tùy theo khả năng và ý định của người dùng, những tập hợp yếu tố khác nhau có thể cho độ chính xác khác nhau. (CAPM xét một biến xác định và nhất quán).
6.4. So sánh CAPM và APT
• Tuy CAPM và APT khác nhau về cách tiếp cận ban đầu, nhưng có thể nhận thấy CAPM thực chất chỉ là một hình thức đặc biệt của APT khi chỉ sử dụng một biến duy nhất là mức đền bù rủi ro thị trường.
• Cả CAPM và APT đều sử dụng các yếu tố rủi ro hệ thống và không xét rủi ro phi hệ thống.
• Tuy có R2 không cao bằng APT nhưng CAPM được sử dụng rộng rãi hơn ở các thị trường phát triển do mô hình đã được phát triển một cách hoàn chỉnh và nhất quán.
7. Định giá trái phiếu và cổ phiếu
7.1. Trái phiếu và định giá trái phiếu:
7.1.1. Khái niệm trái phiếu:
Trái phiếu (bond) là công cụ nợ dài hạn do chính phủ hoặc công ty phát hành nhằm huy độngvốn dài hạn. Trái phiếu do chính phủ phát hành gọi là trái phiếu chính phủ (governmentbond) hay trái phiếu kho bạc (treasury bond). Trái phiếu do công ty phát hành gọi là tráiphiếu công ty (corporate bond). Trên trái phiếu bao giờ cũng có ghi một số tiền nhất định, gọilà mệnh giá của trái phiếu. Mệnh giá (face or par value) tức là giá trị được công bố của tài sản, trong trường hợp trái phiếu, mệnh giá thường được công bố là 1000$. Ngoài việc côngbố mệnh giá, người ta còn công bố lãi suất của trái phiếu. Lãi suất của trái phiếu (couponrate) tức là lãi suất mà trái phiếu được hưởng, nó bằng lãi được hưởng chia cho mệnh giá của trái phiếu.
Trái phiếu chính phủ là loại chứng khoán nợ dài hạn do chính phủ phát hành nhằm mục đích huy động vốn dài hạn để bù đắp thiếu hụt ngân sách. Thông thường trái phiếu chính phủ được phân chia thành các loại sau đây:
• Trái phiếu kho bạc, phát hành bởi kho bạc để tài trợ cho thiếu hụt ngân sách của chính phủ.
• Trái phiếu đô thị, phát hành bởi chính quyền địa phương nhằm mục đích huy độngvốn tài trợ cho ngân sách của chính quyền địa phương.
Khi phát hành trái phiếu, chính phủ cam kết sẽ trả cho nhà đầu tư một số tiền được ghi trên trái phiếu (mệnh giá) khi trái phiếu đáo hạn, đồng thời hàng năm trả cho nhà đầu tưmột số tiền lãi nhất định. Trường hợp đặc biệt, cũng có loại trái phiếu chính phủ không bao giờ đáo hạn. Nhà đầu tư mua loại trái phiếu này sẽ không được nhận lại số tiền bằng mệnh giá của trái phiếu như trong trường hợp trái phiếu thông thường mà chỉ được nhận lãi hàng năm trong suốt khoảng thời gian không hạn định. Loại trái phiếu này gọi là trái phiếu vĩnhcửu (perpetual bond). Nó có nguồn gốc từ Anh quốc do chính phủ phát hành sau chiến tranhNapoleon. Ngược lại, cũng có loại trái phiếu người mua không bao giờ được hưởng lãi. Loại trái phiếu này thường được bán với giá rất thấp so với mệnh giá. Nhà đầu tư bỏ ra một số tiền mua loại trái phiếu này và chờ đến khi đáo hạn sẽ được hoàn
Lý thuyết danh mục đầu tư Chương 3: Cung cầu và định giá tài sản tài chính
lại một số tiền bằng mệnh giá của trái phiếu. Loại trái phiếu này gọi là trái phiếu không được hưởng lãi (Zero coupon bond).Nhà đầu tư có thể mua hoặc bán trái phiếu chính phủ trên một thị trường gọi là thị trường trái phiếu chính phủ.
Trái phiếu công ty là loại trái phiếu do công ty phát hành nhằm huy động vốn dài hạn.Trái phiếu công ty có thể chia thành trái phiếu không chuyển đổi và trái phiếu có thể chuyển đổi. Trái phiếu có thể chuyển đổi là loại trái phiếu sau khi phát hành bán cho nhà đầu tư, đến một điểm thời gian nào đó nhà đầu tư đang nắm giữ trái phiếu có thể chuyển đổi nó thành một số cổ phiếu của công ty.
Thị trường trái phiếu là thị trường thực hiện giao dịch, mua bán các loại trái phiếu do chính phủ hoặc công ty phát hành. Thị trường thực hiện giao dịch, mua bán trái phiếu mới phát hành gọi là thị trường sơ cấp. Thị trường thực hiện giao dịch, mua bán trái phiếu đã phát hành gọi là thị trường thứ cấp. Mục đích của thị trường sơ cấp là phục vụ cho nhu cầu huy động vốn dài hạn cho chính phủ hoặc công ty trong khi mục đích của thị trường thứ cấp là cung cấp khả năng thanh khoản cho trái phiếu đã được phát hành trên thị trường sơ cấp. Mặc dù không trực tiếp huy động vốn dài hạn nhưng thị trường thứ cấp đóng vai trò rất quan trọng. Không có thị trường thứ cấp phát triển, thị trường sơ cấp khó thu hút được nhà đầu tư vì nhà đầu tư lo ngại không thể chuyển đổi trái phiếu thành tiền mặt khi cần thiết.
Định giá trái phiếu tức là quyết định giá trị lý thuyết của trái phiếu một cách chính xác và công bằng. Giá trị của trái phiếu được xác định bằng cách xác định hiện giá của toàn bộ thu nhập nhận được trong thời hạn hiệu lực của trái phiếu.
7.1.2. Định giá trái phiếu:
.7.1.2.1. Định giá trái phiếu không có thời hạn:
Trái phiếu không có thời hạn (perpetual bond or consol) là trái phiếu chẳng bao giờ đáo hạn. Xét về nguồn gốc, loại trái phiếu này do chính phủ Anh phát hành đầu tiên sau Chiến tranh Napoleon để huy động vốn dài hạn phục vụ tái thiết đất nước. Trái phiếu không có thời hạn này chính là cam kết của chính phủ Anh sẽ trả một số tiền lãi cố định mãi mãi cho người nào sở hữu trái phiếu. Giá trị của loại trái phiếu này được xác định bằng hiện giá của dòng tiền vô hạn mà trái phiếu này mang lại. Giả sử ta gọi:
• D là lãi cố định được hưởng mãi mãi. • P là giá của trái phiếu.
Giá của trái phiếu vĩnh cửu chính là tổng hiện giá của toàn bộ lãi thu được từ trái phiếu. Vận dụng công thức xác định hiện giá của dòng tiền vô hạn ta có thể định giá trái phiếu không có thời hạn như sau:
P = (1+ )+(1+ )2 +...+(1+r)∞ D r D r D = ∑∞ =1 (1+ ) t r t D = D r D r r r D = + − ∞ ) 1 .( 1 Vậy: P = r D
Ví dụ: ta mua một trái phiếu được hưởng lãi 50$ một năm trong khoảng thời gian vô hạnvà đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận đầu tư là 12%. Hiện giá của trái phiếu này sẽ là: P = D/r = 50/0.12 = 416.67$. Tại sao nhà đầu tư chịu bỏ tiền ra mua một trái phiếu chẳng bao giờ đáo hạn, nghĩa là chẳng bao giờ thu hồi lại được tiền gốc bỏ ra? Lý do, như đã chỉ ra trong mô hình định giá, là số tiền bỏ ra đó được bù đắp bằng số lãi hàng năm nhà đầu tư nhận được mãi mãi.
Ở Việt Nam thời gian qua chưa thấy phát hành loại trái phiếu này, do nhà đầu tư chưa có thói quen với việc bỏ tiền ra mua một công cụ không có đáo hạn mà chỉ để hưởng lãi. Tuy nhiên, đứng trên góc độ huy động vốn cho ngân sách nhằm mục đích tái thiết đất nước, loại trái phiếu này cũng rất đáng quan tâm. Nhà nước có thể phát hành loại trái phiếu này huy động vốn cho ngân sách mà không chịu áp lực hoàn trả vốn gốc, trong khi dân chúng đặc biệt là những người sắp sữa nghỉ hưu có thể bỏ tiền ra mua loại trái phiếu này như một công cụ đầu tư để hưởng thu nhập ổn định hàng năm nhằm bổ sung