Trái khoán của Công ty J.C Penney đã được đăng ký qua SEC và phát hành ra đại chúng. Tuy vậy, khoản nợ này lại thường được phát hành riêng lẻ cho 1 số lượng nhỏ các nhà đầu tư là các tổ chức tài chính. Như ta đã thấy ở mục 15.5, chi phí phát hành riêng lẻ thì thấp hơn phát hành đại chúng. Nhưng có 3 điểm khác nhau giữa trái phiếu phát hành riêng lẻ và phát hành đại chúng.
Thứ nhất, nếu bạn chỉ phát hành nội bộ cho 1 hoặc 2 tổ chức tài chính, thì chỉ cần phải ký một giấy cam kết hoàn trả đơn giản. Đây là một giấy nhận nợ (IOU) đưa ra một số điều kiện mà người vay khoản nợ phải tuân thủ theo. Tuy nhiên khi bạn nắm giữ khoản chứng khoán nợ được phát hành đại chúng, thì bạn lại lo lắng về việc ai là người đại diện cho các trái chủ trong các thương lượng sau đó và các thủ tục cần thiết cho việc chi trả lãi và gốc. Vì thế, hợp đồng sẽ có phần phức tạp, rắc rối hơn.
Đặc điểm thứ 2 của trái phiếu phát hành đại chúng đó là nó có tính chuẩn hóa cao hơn.
Có nghĩa là người đầu tư mua vào bán ra liên tục mà không cần quan tâm đến nội dung các điều khoản trong hợp đồng. Điều này cũng không cần thiết trong việc phát hành riêng lẻ và vì thế khoản nợ đó có thể được tạo riêng cho các công ty những vấn đề và cơ hội đặc biệt.
Mối quan hệ giữa người cho vay và người vay cũng trở nên gần gũi hơn. Hãy hình dung có
200 triệu USD phát hành nợ riêng lẻ cho 1 công ty bảo hiểm, và so sánh nó với việc phát hành đại chúng tương đương và được nắm giữ bởi 200 nhà đầu tư ẩn danh. Công ty bảo hiểm có thể điểu tra xác minh kỹ lưỡng hơn về triển vọng phát triển của công ty và vì vậy họ có thể sẵn lòng hơn việc chấp nhận những điều kiện hoặc điều khoản riêng biệt.34
Như ta đã thấy trước đó, tất cả những điều khoản của trái khoán lập ra là để bảo vệ người cho vay bằng những yêu cầu, điều kiện khắt khe đối với người vay. Bởi vì các điều khoản có thể thỏa thuận lại một cách dễ dàng trong trường hợp khoản nợ được phát hành riêng lẻ, nên các điều khoản có xu hướng khắt khe hơn. Ví dụ hợp đồng vay có thể tuyên bố rằng người vay có thể rơi vào tình trạng vỡ nợ khi các khoản trả lãi vượt quá các khoản thu nhập chắc chắn của công ty, hoặt nếu công ty duy trì được lượng tài sản thanh khoản ở mức tối thiểu. Trong nhiều trường hợp, khoản vay còn có cả việc đưa ra giới hạn trong sử dụng vốn của công ty. Vì khoản nợ phát hành riêng lẻ chỉ giúp người vay giữ được sự cân đối trong ngắn hạn, nên sẽ là bình thường khi điều khoản có thể bị vi phạm.35 Điều này nghe thế nhưng không hẳn là xấu. Miễn là người vay có tình hình tài chính tốt, ngân hàng có thể dễ dàng điều chỉnh lại các điều khoản của hợp đồng. Chỉ khi nào điều khoản vẫn tiếp tục bị vi phạm thì người chủ nợ mới dùng biện pháp quyết liệt, cứng rắn hơn.
Chính những đặc điểm trên của việc phát hành chứng khoán riêng lẻ làm chúng có một vị trí đặc biệt trên thị trường tài chính, nó được gọi là khoản nợ của các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Đây là những công ty phải đối mặt với việc phát hành nợ đại chúng với chi phí cao nhất, điều đó yêu cầu phải có cuộc nghiên cứu điều tra chi tiết nhất, và có thể là những yêu cầu đặc biệt và linh hoạt trong các hợp đồng nợ. Tuy nhiên nhiều Công ty lớn cũng tiến hành phát hành riêng lẻ.
Dĩ nhiên, những lợi thế của phát hành trái khoán riêng lẻ không phải cho không, vì người chủ nợ có nhu cầu muốn đạt mức lợi tức cao thay vì nắm giữ những tài sản kém thanh khoản. Thật khó để có thể có cái nhìn chung về sự khác nhau của mức lãi suất giữa phát hành riêng lẻ và phát hành đại chúng, nhưng sự khác nhau đặc trưng là 50 điểm cơ bản hay 50 điểm %.
Tài trợ dự án
Chúng ta sẽ không dừng lại quá lâu ở chủ đề trái phiếu phát hành riêng lẻ bởi vì có phần quan trọng hơn là những gì chúng ta đã nói về phát hành đại chúng cũng đúng cho phát hành riêng lẻ. Tuy nhiên, chúng ta cần thảo luận về hình thức khác nhau của khoản nợ riêng lẻ, điều đó có liên quan mật thiết đến sự khả thi của một dự án riêng biệt và giảm thiểu sự tiếp cận của những đối tượng liên quan khác. Như vậy, một khoản nợ thường được xem như là một khoản tài trợ dự án và là một sản phẩm đặc biệt của các ngân hàng quốc tế lớn.
Tài trợ dự án có nghĩa là một dự án được tài trợ bằng một khoản nợ, không phải bởi các công ty bảo lãnh dự án. Dĩ nhiên hầu hết các tài trợ dự án điều có hệ số sử dụng nợ cao.
34 Tất nhiên nợ với các điều khoản tương tự có thể được phát hành đại chúng, nhưng sau đó 200 điều tra riêng biệt sẽ
được yêu cầu thực hiện – đây là một đề xuất rất tốn kém.
35 Trong một nghiên cứu sâu về phát hành riêng lẻ, Dichev và Skinner đã tìm ra rằng 30% các khoản vay bị vi phạm các
điều khoản. Xem See I. D. Dichev and D. J. Skinner, “Large-Sample Evidence on the Debt Covenant Hypothesis,”
Journal of Accounting Research 40 (2002), pp. 1091–1123.
Sở dĩ tỷ lệ nợ cao là bởi vì các khoản nợ được hỗ trợ không chỉ bởi các tài sản của dự án mà còn bởi các hợp đồng và các khoản bảo lãnh từ khách hàng, nhà cung cấp và chính quyền địa phương cũng như là chủ dự án.
Ví dụ 24.1: Tài trợ dự án cho nhà máy điện
Bây giờ hãy xem xét một thương vụ tài trợ dự án xây dựng nhà máy điện đốt dầu trị giá 1,8 tỷ USD tại Pakistan. Đầu tiên, Công ty Hub Power (HubCo) được thành lập để đứng tên sở hữu một nhà máy điện. Hubco sau đó liên doanh với một đơn vị của công ty Mitsui & Co., (một công ty Nhật), để xây dựng nhà máy điện, trong khi Công ty International Power của Anh Quốc thì trở thành đơn vị chịu trách nhiệm quản lý và vận hành nhà máy trong giai đoạn 12 năm đầu. Hubco đồng ý mua nhiên liệu của Công ty dầu khí quốc gia Pakistan và bán các sản phẩm đầu ra của nhà máy điện cho Water and Power Development Authority (WAPDA) , một tổ chức chính phủ khác.
Các nhà tư vấn luật của Hubco đã ra sức soạn thảo một loạt các hợp đồng phức tạp để đảm bảo rằng các bên hợp tác thuận lợi. Ví dụ, các nhà thầu đồng ý việc chuyển giao dự án đúng tiến độ và cam kết chắc chắn rằng nhà máy sẽ vận hành theo đúng những tiêu chuẩn. Công ty International Power, đơn vị quản lý dự án đồng ý việc duy trì nhà máy và vận hành nó hoạt động có hiệu quả. Công ty Dầu khí quốc gia Pakistan đồng ý ký hợp đồng cung cấp dầu hỏa lâu dài cho Công ty Hubco, và WAPDA thì đồng ý tiêu thụ nguồn dầu ra của Công ty Hubco trong 30 năm tới.36 Từ khi WAPDA tiến hành chi trả việc mua điện bằng đồng Rupee, thì Hubco lại phải lo lắng về khả năng rớt giá của đồng Rupee.
NHTW Paskitan vì thế đã đồng ý thỏa thuận cung cấp chu Hubco dịch vụ bảo hiểm tỉ giá cho các khoản nợ bằng ngoại tệ. Chính phủ Pakistan cam kết bảo đảm rằng WAPDA, Công ty Dầu khí quốc gia Pakistan và NHTW Pakistan sẽ thực hiện đúng cam kết trong hợp đồng.
Tác dụng của những hợp đồng này là nhằm để chắc rằng mỗi khi có rủi ro gây ra bởi đối tác thì đều có thể đo lường và kiểm soát được. Ví dụ, các nhà thầu được ở vị trí thích hợp nhất để chắc chắn rằng nhà máy có thể được hoàn thành đúng tiến độ, điều đó đòi hỏi họ phải chịu trách nhiệm về những rủi ro khi việc xây dựng bị trì hoãn. Tương tự thế, ban điều hành nhà máy cũng được sắp xếp nơi tốt nhất để hoạt động hiệu quả và cũng phải chịu trách nhiệm khi điều đó thất bại. Các nhà thầu và ban điều hành nhà máy đều phải chuẩn bị để đương đầu với những rủi ro này bởi vì dự án liên quan đến một công nghệ đã qua sử dụng và đã có một vài trường hợp bất ngờ xảy ra.
Trong khi các hợp đồng này nhằm hướng đến trách nhiệm cụ thể rõ ràng của các bên, còn chúng không thể đảm bảo chắc chắn về từng khả năng có thể xảy ra, khi đó chắc chắn hợp đồng sẽ không thể hoàn tất. Vì thế, để tạo cơ sở pháp lý vững chắc cho các hợp đồng, thì các nhà thầu và ban điều hành nhà máy sẽ trở thành cổ đông lớn của Hubco.
36 WAPDA tham gia vào một “thỏa thuận take-or-pay” với Hubco. Nếu WAPDA không sử dụng điện, thì WAPDA vẫn
phải trả tiền. Trong trường hợp của dự án đường ống dẫn, hợp đồng với khách hàng thường là dưới hình thức của một
“thỏa thuận throughput”. Theo đó, khách hàng đồng ý trong việc đảm bảo mức sử dụng tối thiểu. Một dạng khác của hợp đồng nhằm để chuyển rủi ro danh thu cho khách hàng và hợp đồng thu phí (tolling contract). Theo đó, khách hàng cung cấp nguyên liệu cho công ty, sau đó công ty tiến hành xử lý các nguyên liệu này và giao lại sản phẩm cho khách hàng, đồng thời thu phí xử lý. Mục đích của chuyển giao rủi ro doanh thu cho khách hàng là để ước tính được nhu cầu của họ đối với sản lượng của dự án một cách triệt để.
Điều này có nghĩa là nếu như họ ăn chặn trong việc xây dựng và điều hành nhà máy, họ cũng sẽ chịu chung phần thiệt hại đó.
Cơ cấu vốn của Hubco sử dụng đòn bẩy ở mức tương đối cao. Hơn 75% trong số 1,8 tỷ USD đầu tư cho dự án được tại trợ bằng nợ. Chỉ có khoảng dưới 600 triệu USD là nợ vay thứ cấp được cung cấp từ một quỹ do NH thế giới thành lập được tài trợ bởi các nước Pháp, Ý và Nhật. Phần còn lại là nợ cao cấp được cung cấp từ 7 loại tiền tệ khác nhau đến từ 58 ngân hàng nội địa và quốc tế.37 Các Ngân hàng được khuyến khích đầu tư vào dự án bởi vì họ biết rằng Ngân hàng thế giới và một vài chính phủ đã đi trước họ và cũng sẽ bị nhận rủi ro khi dự án thất bại. Nhưng họ vẫn lo lắng rằng chính phủ Pakistan có thể ngăn cản Hubco thanh toán ngoại tệ hoặc đánh thuế đặc biệt hoặc ngăn cản công ty mang những chuyên gia của mình sang. Vì vậy, để bảo vệ Hubco chống lại những rủi ro chính trị trên, chính phủ hứa sẽ bồi thường nếu điều đó gây nhiều trở ngại cho hoạt động của dự án. Dĩ nhiên chính phủ không thể bị ngăn cản khi vi phạm thỏa thuận, tuy nhiên nếu điều đó có xảy ra, thì Hubco có thể yêu cầu bồi thường 360 triệu USD tiền bảo hiểm từ Ngân hàng thế giới và Ngân hàng hợp tác quốc tế của Nhật Bản (Japan Bank for International Cooperation). Điều này nhằm để đảm bảo sự trung thực của chính phủ Pakistan một khi dự án được xây dựng và đi vào hoạt động. Chính phủ có thể làm dịu căng thẳng khi đối mặt với sự phẫn nộ của một công ty tư nhân nhưng thông thường là phải miễn cưỡng phá vỡ thỏa thuận đến mức phải chấp nhận thanh toán so Ngân hàng thế giới một khoản tiền lớn.
Tất cả những sự thay đổi, điều chỉnh ở dự án của Hubco đều gây rắc rối, phức tạp, tốn chi phí và mất thời gian. Hơn 200 người qua các năm được huy động để tham gia vào quá trình thành lập dự án. Tuy vậy mọi chuyện lại không phải lúc nào cũng thuận buồm xuôi gió. Dự án đã bị trì hoãn hơn một năm do phán quyết của tòa án Pakistani về khoản tiền lãi của những khoản vay trái ngược với luật pháp của Islamic. Mười năm sau khi bắt đầu những cuộc thảo luận về thỏa thuận sau cùng về tài chính của dự án được ký kết và chỉ trong một thời gian ngắn Hubco đã trở thành nhà cung cấp điện thứ 5 ở Pakistan.
Câu chuyện của Hubco chưa kết thúc ở đây. WAPDA bị ép buộc phải ký kết hợp đồng thanh toán tiền đều đặn cho Hubco bất chấp không biết họ có nhận được điện hay không, và kết quả là đẩy chính công ty vào bờ vực sụp đổ. Sau sự thất bại của chính quyền Benazir Bhutto ở Pakistan, một chính phủ mới đã chấm dứt hợp đồng với Hubco và thông báo cắt giảm 30% tiền thuế đánh vào điện. Sau 3 năm tranh chấp đầy vất vả, đã đe dọa đến mối quan hệ giữa chính phủ Pakistan và Ngân hàng thế giới, Hubco cuối cùng cũng đã được đồng ý mức thuế suất mới. Sự mâu thuẫn đối với chính phủ cuối cùng cũng đã được giải quyết, và năm 2006 thì Hubco đã thanh toán được hết các khoản nợ cao cấp của mình.
Tài trợ dự án - một số đặc điểm chung
Không tồn tại hai khoản tài trợ dự án hoàn toàn giống nhau, tuy nhiên giữa chúng có những đặc điểm chung:
Dự án được thành lập như một công ty độc lập.
37 Chú ý rằng, mặc dù hầu hết các khoản nợ của Hubco sẽ hạn trong vòng 12 năm, dự án sẽ không được tài trợ bằng việc
phát hành trái phiếu đại chúng. Việc sở hữu tập trung các khoản nợ của các Ngân hàng là nguyên nhân để người cho vay định giá dự án một cách cẩn thận và kiểm soát các quá trình vận hành sau đó. Nó cũng tạo điều kiện cho việc thương lượng lại các khoản nợ nếu dự án rơi vào khó khăn.
Quyền sở hữu tài sản được nắm giữ riêng bởi một nhóm nhỏ các nhà đầu tư. Bao gồm các nhà thầu và ban điều hành nhà máy, những người vì thế mà cũng phải đối mặt với những rủi ro khi dự án thất bại.
Công ty đại diện của dự án sẽ tham gia vào loạt các hợp đồng phức tạp nhằm chia sẻ rủi ro giữa các nhà thầu, ban điều hành nhà máy, nhà cung cấp và khách hàng.
Chính phủ có thể đảm bảo rằng sẽ cung cấp các giấy phép cần thiết, cho phép mua ngoại tệ,...
Các thỏa thuận hợp đồng chi tiết và những bảo đảm của chính phủ đặc thù cho phép khoảng 70% vốn cho dự án được tài trợ dưới dạng các khoản vay ngân hàng và từ các khoản vay nợ riêng lẻ khác. Khoản nợ này được bảo đảm thanh toán từ dòng tiền của dự án, và nếu dòng tiền đó bị thiếu hụt, người cho vay không có quyền truy đòi từ công ty mẹ.
Vai trò của tài trợ dự án
Tài trợ dự án được sử dụng rộng rãi ở các quốc gia đang phát triển dùng cho các dự án về năng lượng, truyền thông và giao thông, tuy nhiên điều này cũng có thể dùng cho các quốc gia có nền công nghiệp phát triển. Ở Mỹ, tài trợ dự án hầu hết tập trung vào các nhà máy năng lượng. Ví dụ, một công ty hạ tầng điện có thể liên kết với một công ty công nghiệp để xây dựng một nhà máy điện nhằm cung cấp điện cho cộng đồng và cung cấp nguồn nhiệt lượng hao phí cho nhà máy công nghiệp gần đó. Có nhiều công dụng đằng sau dự án nhà máy cung cấp điện này và đảm bảo được dòng thu nhập. Các ngân hàng thì sẵn lòng cho vay với tỉ lệ cao dựa trên giá trị của dự án bởi vì họ biết rằng một khi dự án được hoàn thành và đi vào hoạt động, dòng tiền sẽ không bị ảnh hưởng bởi các rủi ro trong các hoạt động kinh doanh.38
Tài trợ dự án tốn kém chi phí cho việc sắp xếp39 và khoản nợ dự án thì lại có mức lãi suất tương đối cao. Vậy tại sao các công ty lại không đơn giản là cấp tiền cho dự án bằng cách vay mượn dựa vào các tài sản hiện có của họ? Cần chú ý rằng hầu hết các dự án đều có khoảng thời gian tồn tại giới hạn và sử dụng công nghệ sẵn có. Nó tạo ra dòng tiền ổn định độc lập, và có vài sự lựa chọn để lấy lợi nhuận đi đầu tư vào khoản kế tiếp. Nếu những khoản đầu tư được tài trợ dưới hình thức tài trợ dự án, nhà quản lý sẽ chỉ có một ít quyền tự quyết định về sử dụng dòng tiền. Thay vì thế, những yêu cầu các dịch vụ nợ chắc chắn rằng các nhà đầu tư sẽ có được tiền hơn là phung phí thời gian đầu tư vào các dự án đầu tư mạo hiểm mà không mang lại được lợi nhuận.40
38 Có một số ý nghĩa trong sự sắp xếp này. Khi công ty hạ tầng xây dựng một nhà máy điện, nó được quyền có lợi nhuận hợp lý về khoản đầu tư. Nhà quản lý có nghĩa vụ phải thiết lập giá bán cho khách hàng nhằm cho phép công ty có thể hoàn chi phí vốn đầu tư. Thật không may, chi phí vốn không dễ dàng đo lường và là trọng tâm trong các phiên điều trần. Nhưng khi một công ty hạ tầng mua điện, chi phí vốn được cộng vào giá hợp đồng và hạch toán như chi phí vận hành. Trong trường hợp này có thể bỏ qua sự tranh cãi của khách hàng.
39 Tổng chi phí giao dịch cho các dự án cơ sở hạ tầng trung bình 3% đến 5% của số tiền đầu tư. Xem M. Klein, J. So,
and B. Shin, “Transaction Costs in Private Infrastructure Projects—Are They Too High?” The World Bank Group, October 1996.
40 Bởi vì dự án là một công ty độc lập, nó không thể ảnh hưởng đến công ty mẹ nếu điều tồi tệ xảy ra với dự án.