Chương 1: Những vấn đề cơ bản về thị trường chứng khoán và đầu tư chứng khoán
IV. NỘI DUNG QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ
3. Đánh giá hiệu quả thực thi danh mục (portfolio performance)
3.2. Các chuẩn mực đánh giá hiệu quả quản lý danh mục
Vào đầu những năm 1990, Hiệp hội các nhà quản lý danh mục đầu tư và phân tích Mỹ đã đưa ra những chuẩn mực đánh giá kết quả hoạt động danh mục đầu tư
chứng khoán áp dụng cho các báo cáo công khai ra công chúng của các nhà quản lý danh mục đầu tư. Hệ thống các chuẩn mực này bao gồm:
(i) các yêu cầu bắt buộc khi tính toán và công bố công khai thu nhập của danh mục đầu tư và
(ii) các khuyến cáo Hiệp hội khuyến khích các nhà quản lý danh mục đầu tư nên tuân theo.
* Các chuẩn mực đánh giá kết quả quản lý danh mục đầu tư bắt buộc phải tuân thủ gồm:
1. Tổng thu nhập: số liệu phải đầy đủ và bao gồm cổ tức, lãi suất các nguồn thu, lãi hoặc lỗ vốn.
2. Kế toán cộng dồn: thu nhập từ trái phiếu phải bao gồm lãi suất các khoản thu nhập, điều này không đòi hỏi đối với cổ tức cổ phiếu.
3. Thu nhập tính theo thời gian phải được xác định tối thiểu theo quý.
4. Tiền mặt và các thu nhập bằng tiền mặt: danh mục đầu tư phải nêu rõ lượng tiền mặt và các tài sản tương đương tiền mặt đang nắm giữ.
5. Toàn bộ các tiểu danh mục đầu tư phải thông báo đầy đủ trong danh mục đầu tư tổng thể.
6. Phân định rõ giữa danh mục đầu tư thực đang thực hiện và các mô hình danh mục đầu tư khác.
7. Thu nhập tính theo thị trường cần được tính dựa trên thu nhập tính theo thị trường của các tiểu danh mục đầu tư và căn cứ theo mức thu nhập thị trường.
8. Kết quả thu nhập của toàn bộ danh mục đầu tư yêu cầu phải bao gồm cả các danh mục đầu tư mới hình thành.
9. Không được đính chính/ thông báo lại kết quả thu nhập của danh mục đầu tư.
10. Không được ghép lẫn kết quả hoạt động của các đơn vị khác cùng với kết quả hoạt động của danh mục đầu tư.
11. Tính đủ chi phí, như chi phí giao dịch, chi phí phòng ngừa rủi ro (như chi phí swrap) và trừ đi từ kết quả hoạt động.
12. Thông tin về danh mục đầu tư ví dụ về thu nhập phải được công bố cho thời gian hoạt động đủ lớn, ví dụ 10 năm kể từ khi thành lập danh mục đầu tư.
* Thuộc về các khuyến cáo nên áp dụng khi đánh giá kết quả quản lý danh mục đầu tư gồm:
1. Kế toán cộng dồn nên áp dụng cho tất cả các loại hình đầu tư của danh mục đầu tư.
2. Thu nhập tính theo thời gian cần đánh giá khi có thêm tiền mặt đầu tư vào danh mục đầu tư hay khi rút tiền ra khỏi danh mục đầu tư. Việc đánh giá lại thu nhập của danh mục đầu tư căn cứ vào dòng tiền và biến động thị trường là cần thiết và nên thực hiện khi dòng tiền mặt vượt quá 10% giá trị danh mục đầu tư.
3. Kế toán ngày giao dịch nên áp dụng để đánh giá giá trị danh mục đầu tư cũng như kế toán ngày thực hiện thanh toán giao dịch. Kế toán ngày thực hiện thanh toán giao dịch nên công khai.
4. Vấn đề trước phí và thuế.
5. Các chứng khoán chuyển đổi nên xem xét phù hợp giữa các tiểu danh mục đầu tư của danh mục đầu tư chung.
6. Các thông tin khác nên bổ sung thêm:
- Các thông số đo lường rủi ro bên ngoài danh mục đầu tư như hệ số lệch chuẩn của thu nhập tổng hợp theo thời gian.
- Mức thu nhập chuẩn của các danh mục đầu tư và mức rủi ro tương tự khác.
- Đo lường rủi ro nội tại của danh mục đầu tư như độ phân tán về thu nhập của các tiểu danh mục đầu tư so với thu nhập của danh mục đầu tư chung.
- Thu nhập cộng dồn cho suốt thời gian hoạt động của danh mục đầu tư.
- Các biện pháp rào chắn rủi ro và kết quả của hoạt động này.
- Thu nhập danh mục đầu tư chung và thu nhập tính theo cơ cấu tài sản của danh mục đầu tư.
* Thuộc các nhân tố ảnh hưởng đến kết quả đầu tư gồm:
- Khả năng phân tích và dự báo những biến động (sự vận động) của thị trường có ý nghĩa quan trọng đến việc ra quyết định đầu tư và là những nhiệm vụ quan trọng hàng đầu của các nhà đầu tư chuyên nghiệp và các nhà quản lý danh mục đầu tư.
Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, khi các nhà đầu tư đều bình đẳng trong việc tiếp cận các luồng thông tin, thì khả năng phân tích, dự báo biến động thị trường sẽ là nhân tố quyết định đến hiệu quả đầu tư. Bên cạnh đó, chiến lược đầu tư, khả
năng đánh giá biến động chứng khoán, khả năng lựa chọn và thực hiện các quyết định đầu tư ảnh hưởng đến kết quả danh mục đầu tư.
- Quy mô thị trường và khả năng đa dạng hoá danh mục đầu tư: là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến kết quả danh mục đầu tư. Điều này thể hiện rất rõ ở hiệu quả danh mục đầu tư đang hoạt động ở các thị trường chứng khoán phát triển có hệ thống công bố thông tin tốt. Một trong những mức chuẩn để đánh giá danh mục đầu tư ở các thị trường chứng khoán phát triển là căn cứ vào chỉ số thị trường, ví dụ ở Mỹ là Chỉ số Standard & Poor 500 cổ phiếu (S&P 500)
3.3. Đánh giá hiệu quả quản lý danh mục bằng mô hình dịnh giá tài sản vốn
3.3.1. Phương pháp Jensen
Phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư của Jensen cũng được khai triển căn cứ trên mô hình CAPM. Mô hình CAPM cho ta công thức:
rP=rf+βP∗(rM−rf) (1)
Phương trình trên mô tả mối quan hệ cân bằng giữa mức lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường - rM , với lợi suất kỳ vọng của danh mục P - rP . Như vậy, nếu kết quả lợi suất thực tế của danh mục thị trường - rM và của danh mục P – rP cùng thoả mãn phương trình trên, tức là:
rP=rf+βP∗(rM−rf) (2)
thì có nghĩa nhà quản lý danh mục đã đạt được kết quả trung bình, xếp hạng ngang với danh mục thị trường. Tuy nhiên, vấn đề cần lưu ý ở đây là khi nói danh mục P có kết quả xếp hạng ngang với danh mục thị trường không có nghĩa lợi suất của hai danh mục này bằng nhau mà chỉ có ý nghĩa là hai danh mục này được đánh giá ngang nhau. Hai mức lợi suất này có thể rất khác nhau do độ chấp nhận rủi ro của hai danh mục khác nhau. Rõ ràng, nếu danh mục P có độ rủi ro lớn hơn danh mục thị trường ( βP>1 ) thì lợi suất yêu cầu đạt được cũng phải lớn hơn lợi suất thị trường theo một tỷ lệ tương ứng thoả mãn phương trình (1) nêu trên và ngược lại. Chỉ khi
βP = 1 thì hai danh mục mới có cùng độ rủi ro và vì vậy, lợi suất yêu cầu cũng bằng nhau.
Trường hợp lợi suất thực tế của danh mục P và danh mục thị trường có mối quan hệ không theo đẳng thức (2) thì ta có các trường hợp sau:
- Nếu rP>rP (3) thì chứng tỏ danh mục P thực thi tốt hơn danh mục thị trường hay tốt hơn mức trung bình của thị trường.
- Nếu rP<rP (4) thì chứng tỏ danh mục P thực thi kém hơn danh mục thị trường hay kém hơn mức trung bình của thị trường.
Đường thị trường vốn – CML:
rP=rf+rT−rf
σT
σP
rP CML
rP
rP
rf
σP σP
rP là lợi suất của danh mục P được tính toán theo lý thuyết (theo đường CML)
rP là lợi suất thực tế của danh mục P.
Khi đó ta có: αP=rP−rP
αP > 0 thì danh mục P được gọi là thực thi tốt.
Đường thị trường chứng khoán – SML (Security Market Line):
rP=rf+βPrT
rP SML
rP
rP
rf
βP βP
rP là lợi suất của danh mục P tính theo đường thị trường chứng khoán.
Khi đó ta có: αP=rP−rP
αP > 0 thì danh mục P được gọi là thực thi tốt.
αP được gọi là chỉ số Jensen.
3.3.2. Phương pháp Treynor
Treynor là người đầu tiên thiết lập phương pháp đánh giá động thái danh mục đầu tư đa hợp để định lượng cả yếu tố lợi nhuận và rủi ro của danh mục.
Phương pháp Treynor áp dụng đối với tất cả các nhà đầu tư nói chung, không phân biệt những mức ngại rủi ro khác nhau của cá nhân từng loại nhà đầu tư. Căn cứ trên lý thuyết thị trường vốn, Treynor cho rằng những nhà đầu tư hợp lý, ngại rủi ro (nói chung) sẽ luôn ưa thích những danh mục nào có mức bù đắp rủi ro cao hơn trong mối tương quan với mức độ rủi ro mà họ phải gánh chịu. Từ lập luận này, Treynor triển khai thành công thức đánh giá động thái của danh mục thông qua hệ số T như sau
TP=rP−rf
βP
Trong đó:
rf là lợi suất của tài sản phi rủi ro
rP là lợi suất trung bình của danh mục P
βP là hệ số bêta của danh mục P, bêta được xác định dựa vào mô hình chỉ số thị trường.
Như vậy, với bất kỳ một nhà đầu tư nào T càng lớn thì càng tốt. Ở phần tử số của công thức trên chính là mức đền bù rủi ro và mẫu số là mức độ rủi ro (định lượng), do đó toàn bộ công thức trên diễn tả mức lợi nhuận bù đắp trên một đơn vị rủi ro của một danh mục, và dĩ nhiên tất cả những nhà đầu tư ngại rủi ro đều muốn tối đa hoá giá trị này. Ở đây hệ số bêta chỉ đo lường rủi ro hệ thống cả danh mục mà không đề cập đến mức độ đa dạng hoá của danh mục. Điều này ngầm định rằng, danh mục đã được đa dạng hoá hoàn toàn. Tuy nhiên, khi đánh giá kết quả hoạt động của danh mục cần có một hệ số chuẩn để so sánh.
Gọi Q là danh mục đối chứng (danh mục chuẩn) thì danh mục P được gọi là thực thi tốt khi và chỉ khi TP > TQ.
3.3.3. Phương pháp Sharpe
Tương tự như Treynor, Sharpe cũng đưa ra một phương pháp định lượng để đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư. Phương pháp đánh giá này khai triển từ mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) cũng do chính ông lập nên. Về mặt lý luận, tập trung xoay quanh đường tuyến tính biểu diễn thị trường vốn (CML).
Phương pháp Sharpe đánh giá hiệu quả của danh mục thông qua một hệ số, ký hiệu là S được tính bằng công thức:
SP=rP−rf
σP
Trong đó:
rf là lợi suất của tài sản phi rủi ro
rP là lợi suất trung bình của danh mục P
σP là độ dao động của danh mục P.
Phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục này gần tương tự như phương pháp Treynor. Tuy nhiên, có khác biệt là nó sử dụng mức rủi ro tổng thể của danh mục thông qua độ lệch chuẩn thay vì hệ số bêta. Phần tử số của công thức Sharpe cũng là mức đền bù rủi ro của danh mục, cách thức xác định lượng này có ý nghĩa là đo lường mức đền bù rủi ro đạt được trên một đơn vị rủi ro tổng thể của danh mục. Do vây, nếu S càng lớn thì danh mục càng hiệu quả. Vì thước đo rủi ro ở đây là độ lệch
chuẩn nên phương pháp này đánh giá kết quả quản lý danh mục trên cơ sở cả lợi suất đầu tư lẫn mức độ đa dạng hoá.
Gọi Q là danh mục đối chứng thì danh mục P được gọi là thực thi tốt khi và chỉ khi:
SP > SQ.
3.4. Đánh giá hiệu quả quản lý danh mục không sử dụng mô hình định giá tài sản vốn
3.4.1. Đánh giá mức sinh lời thực tế của danh mục đầu tư mà nhà đầu tư nhận được
* Đối với danh mục đầu tư không có luân chuyển dòng tiền mặt:
Thu nhập tính bằng tiền mặt và thu nhập tính theo thời gian sẽ bằng nhau và bằng giá trị danh mục đầu tư cuối kỳ trừ đi giá trị danh mục đầu tư đầu kỳ. Công thức tính như sau:
TWR = DWR =
MVE−MVB MVB Trong đó:
TWR: mức thu nhập (%) theo thời gian của danh mục đầu tư DWR: mức thu nhập (%) tính bằng tiền của danh mục đầu tư MVE: giá trị thị trường danh mục đầu tư vào cuối kỳ
MVB: giá trị thị trường danh mục đầu tư vào đầu kỳ
* Đối với danh mục đầu tư có luân chuyển dòng tiền:
Mức sinh lời theo kết cấu thời gian đầu tư (Timing return) là mức sinh lời hoặc thua lỗ do việc mua hoặc bán chứng khoán trong danh mục đầu tư theo hệ số beta dài hạn mang tính chiến lược. Áp dụng phương pháp này đối với các danh mục đầu tư như đối với các quỹ tương hỗ, khi thường xuyên có thay đổi về dòng tiền: đưa thêm tiền vào quỹ/ hoặc bán lại chứng chỉ cho quỹ rút tiền ra. Giá trị của các quỹ tương hỗ được xác định theo dòng tiền đưa vào quỹ và giá thị trường các tài sản quỹ đang nắm giữ.
Tuy nhiên chúng ta có thể tính ra lãi suất dự kiến theo giá trị danh mục đầu tư qua công thức sau:
MVB=∑
t−1
n Dt
(1+r)−∑
t=1
m wt
(1+r)+ MVE (1+r)
Trong đó:
Wt: dòng tiền ra vào thời điểm t Dt: dòng tiền vào vào thời điểm t
r: lãi suất dự kiến theo giá trị danh mục đầu tư
n: số lần chuyển tiền vào danh mục đầu tư trong giai đoạn xem xét m: số lần rút tiền ra khỏi danh mục đầu tư trong giai đoạn xem xét
3.4.2. Mức sinh lời theo kết cấu vốn/ đầu tư (performance based on portfolio weight selection)
Các mô hình định giá tài sản như CAPM hay APT cung cấp cho chúng ta những mức chuẩn để đánh giá thu nhập với mức rủi ro đầu tư nhất định. Tuy nhiên những diễn biến phức tạp của thị trường cho thấy các mức chuẩn này nhiều khi không mang lại thông tin hữu ích cho nhà đầu tư. Vì vậy, phương pháp đánh giá kết quả đầu tư theo kết cấu vốn đầu tư do Grinblatt và Titman cho phép chúng ta kiểm soát được những thay đổi trong kết cấu vốn đầu tư của danh mục đầu tư và mối quan hệ giữa các hạng mục đầu tư trong danh mục đầu tư. Phương pháp này giúp các nhà đầu tư hiểu được mức độ thu nhập (tỷ lệ lãi suất) một loại chứng khoán trong danh mục đầu tư mang lại cho cả danh mục đầu tư và thể hiện ở công thức sau:
PCM=Rj , t( W j, t−Wj , t−1)
Trong đó:
Rj,t: là mức lãi suất của chứng khoán j trong thời gian t
Wj,t: tỷ lệ tài sản của danh mục đầu tư đầu tư vào chứng khoán j ở đầu giai đoạn t
Wj,t-1: tỷ lệ tài sản của danh mục đầu tư vào chứng khoán j ở đầu giai đoạn t-1
Với phương pháp này, trước hết chúng ta tính cho từng loại chứng khoán trong danh mục đầu tư và sau đó lấy tổng cho cả danh mục đầu tư. Nếu kết quả tổng
PCM là lớn hơn 0, nhà quản lý danh mục đầu tư có thể tăng tỷ trọng các chứng khoán mang lại thu nhập thấp để tăng thu nhập cho cả danh mục đầu tư.
4. Điều chỉnh danh mục
Giám sát và theo dõi các diễn biến giá cả của các chứng khoán trong danh mục trên thị trường, tuỳ theo mức độ rủi ro và lợi nhuận mong đợi để điều chỉnh danh mục đầu tư phù hợp với diễn biến của thị trường và mục tiêu của nhà đầu tư.
Điều chỉnh theo cách thức thay đổi cơ cấu danh mục. Tuy nhiên, trong thực tế việc điều chỉnh danh mục đều kèm theo chi phí danh mục. Vì vậy, chúng ta phải đưa khoản chi phí giao dịch vào hàm lợi ích kỳ vọng của nhà đầu tư.
v(rP,σP2)=rP− 1 RT
σ2P−CP
CP là chi phí giao dịch khi điều chỉnh danh mục đầu tư.
∂v
∂wi
=ri− 2 RT∑j=1
N wjσij−∂CP
∂wi
Quy tắc điều chỉnh danh mục là: bán các tài sản có lợi ích cận biên thấp, mua các tài sản có lợi ích cận biên cao. Khi đó, danh mục tối ưu sẽ thoả mãn phương trình sau:
∂v
∂wi
= ∂v
∂wj (i # j)
Trong các nội dung trình bày ở trên chúng ta luôn giả thiết lợi suất của mỗi tài sản rủi ro - Ri phân phối chuẩn và có trung bình, phương sai là các hằng số. Giả thiết này trong nhiều trường hợp không thoả mãn đặc biệt là thị trường VN hiện tại. Lợi suất các cổ phiếu theo thời gian là các chuỗi thời gian có thể không dừng. Kiểm tra tính chất này của các chuỗi [Ri(t)] dẫn đến các mô hình tự hồi qui, chúng ta có thể sử dụng các kiểm định khác nhau để xác định các tham số đặc trưng của các chuỗi thời gian này. Tuy nhiên trong một số trường hợp có thể lợi tức một tài sản không phải là chuỗi dừng nhưng lợi tức của một danh mục đầu tư lại có thể là chuỗi dừng. Trong trường hợp như vậy các tài sản của danh mục được coi là đồng tích hợp. Những kỹ thuật như vậy đòi hỏi chúng phải xử lý số liệu trước khi có thể quyết định có thể sử dụng chúng tìm các tham số cho các mô hình nói trên.