6. Những từ viết tắt
2.2.2 Những giao dịch có vấn đề
Những giao dịch có vấn đề thường nảy sinh đối với thị trường các nước mới nổi, do có sự quản lý lỏng lẻo của pháp luật cũng như sự thiếu hiểu biết của những người tham gia thị trường. Những thông tin nội gián, thao túng giá và tung tin đồn sai sự thật được sử dụng để kiếm lời riêng thường là những hành động làm ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu. Hành vi sai phạm này chủ yếu đến từ phía nhà đầu tư, các cổ đông nội bộ và một số công ty chứng khoán. Thực tế có những công ty chứng khoán chấp nhận các phiếu đặt lệnh không hợp lệ, không đầy đủ thông tin, có trường hợp nhân viên công ty chứng khoán ký vào phiếu lệnh thay nhà đầu tư. Một số công ty chứng khoán có hiện tượng chèn lệnh của nhân viên hoặc lệnh tự doanh của mình lên trên lệnh của nhà đầu tư hoặc ưu tiên lệch của những nhà đầu tư thân tín. Đối với hành vi thao túng giá, một số nhà đầu tư sử dụng nhiều tài khoản để cùng lúc đặt lệnh mua và bán một loại chứng khoán, một số trường hợp các nhà đầu tư thông đồng với nhau để cùng thực hiện các lệnh mua và bán khối lượng lớn trên một mã chứng khoán nhằm tạo ra cung cầu giả về chứng khoán này. Thị trường tồn tại khá phổ biến hành vi giao dịch nội gián, một số cá nhân có lợi thế về mặt thông tin đã thực hiện giao dịch để hưởng lợi trước khi thông tin đó được công bố rộng rãi ra công chúng. Hơn 10 năm hoạt động của thị trường chứng khoán, có những tin đồn ảnh hưởng đến uy tín của các công ty niêm yết và ảnh hưởng không tốt tới thị trường. Các quy định xử phạt vi phạm hành chính đối với các hành vi vi phạm còn khá nhẹ nên các vi phạm vẫn tiếp diên và có trường hợp tái diên.
Vì vậy giá giao dịch thời gian trước đây có khoảng cách rất lớn với giá trị nội tại của cổ phiếu.
2.2.3 Chuẩn mực kế toán và những bất cập:
Chuẩn mực kế toán của Việt Nam liên quan đến cổ phiếu còn nhiều vấn đề, như cổ phiếu ngân quỹ chỉ được Bộ tài chính ra văn bản hướng dẫn sau khi các công ty niêm yết đã thực hiện mua bán một thời gian, hoặc một số công ty cổ phần chưa niêm yết trước đây thậm chí có thể vay vốn ngân hàng để mua cổ phiếu của chính mình. Mặt khác, vấn đề liên quan đến tài sản vô hình, cách thức hạch toán và khấu hao chúng như thế nào, vấn đề đất đai, vốn cũng ảnh hưởng không nhỏ đến giá chứng khoán. Không những thế, do các doanh nghiệp thực hiện chưa đúng quy định về hạch toán kế toán hoặc hạch toán không đầy đủ, dẫn đến các khoản mục trên báo cáo tài chính chưa phản ánh chính xác tình hình tài chính của doanh nghiệp, khiến cho việc so sánh hiệu quả hoạt động giữa các doanh nghiệp thông qua kết quả trên báo cáo tài chính trở nên khập khiêng, thậm chí kết quả kinh doanh của nhiều doanh nghiệp trước và sau kiểm toán chênh lệch nhiều, một số chênh lệch là do sự không nhất quán trong trong hạch toán của doanh nghiệp và của kiểm toán viên. Thông tin trên báo cáo thường niên của doanh nghiệp còn nghèo nàn, báo cáo thường niên hiện nay chỉ đơn thuần trình bày các báo cáo tài chính bắt buộc như bảng cân đối tài sản, báo cáo thu nhập, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và báo cáo thuyết minh các báo cáo tài chính. Báo cáo thuyết minh cũng khá sơ sài và có những khoản mục vẫn chưa được thuyết minh rõ ràng. Báo cáo thường niên của các doanh nghiệp VN hiện nay chưa có phần phân tích của ban quản trị về vị thế tài chính, kết quả hoạt động của doanh nghiệp, phân tích rủi ro mà doanh nghiệp phải đối mặt.
Ngoài ra, Doanh nghiệp niêm yết bóp méo báo cáo tài chính. Trong 2008, thị trường VN đã xảy ra trường hợp bóp méo số liệu và đã bị phát hiện (công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết). Công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết đã lập báo cáo tài chính quý và năm sai lệch để công bố ra thị trường, bóp méo doanh thu, tạo lợi nhuận giả. Nghiêm trọng là việc thua lỗ của công ty Bông Bạch Tuyết bị che dấu trong nhiều năm. Mặc dù đây là trường hợp vi phạm đầu tiên được phát hiện nhưng nó đã ảnh hưởng xấu lên niềm tin của thị trường về chất lượng thông tin của các báo cáo tài chính được kiểm toán.
2.2.4 Quy mô nhỏ nên thiếu sự so sánh
Quy mô thị trường chính thức còn bé, nên không thể tìm kiếm những công ty tương tự như nhau để định giá. Hai công ty niêm yết cùng hoạt động trong một lĩnh vực nhưng rõ ràng
không thể so sánh chúng với nhau được do chúng có quy mô, sản phẩm, tốc độ tăng trưởng khác nhau.
2.2.5 Vấn đề công ty gia đình
Những công ty cổ phần vốn nhỏ từ 10-15 tỉ đồng rất dễ trở thành một dạng công ty gia đình với thành viên Hội đồng quản trị, và Ban Tổng giám đốc là người nhà. Điển hình ở Việt Nam là công ty cổ phần Giấy Hải Phòng, CTCP Đồ Hộp Hạ Long, hay CTCP Kinh Đô. Đối với những công ty cổ phần gia đình như vậy việc định giá rất khó khăn do có thể bị chi phối bởi gia đình nắm giữ.
2.2.6 Trình độ hiểu biết chung về chứng khoán còn hạn chế
Thị trường chướng khoán Việt Nam đi vào hoạt động với thăm niên chưa lâu nên tất cả những vấn đề liên quan đến nó còn rất mới mẻ đối với người dân, các tổ chức kinh doanh chứng khoán và các cơ quan quản lý. Trong đó, khả năng phân tích của các nhà đầu tư Việt Nam còn hạn chế. Giai đoạn thị trường tăng mạnh cũng là giai đoạn mà lượng tài khoản nhà đầu tư tăng mạnh, trên HOSE lượng tài khoản nhà đầu tư tăng từ 13520 tài khoản năm 2002 lên 106393 tài khoản năm 2006 và 349402 tài khoản vào năm 2007 (theo Báo cáo thường niên HOSE 2008), trong đó tài khoản của nhà đầu tư cá nhân chiếm 99% tổng số tài khoản của các nhà đầu tư trên thị trường, với kinh nghiệm chưa nhiều nên các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường Việt Nam ít có khả năng phân thông tin, họ mua bán chứng khoán theo hành động của các nhà đầu tư khác, nếu quan sát thấy các nhà đầu tư khác mua, họ cũng mua và ngược lại.
Chính vì những khó khăn này mà hiện nay việc định giá trên thị trường chứng khoán nước ta vẫn rất trì trệ, do vậy cần có những biện pháp tích cực hạn chế những khó khăn này từng bước đưa hoạt động định giá có chuyên nghiệp hơn đáp ứng nhu cầu của thị trường.
2.3 Tình hình vận dụng các mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán ở Việt Nam hiện nay: khoán ở Việt Nam hiện nay:
Thị trường chứng khoán việt nam đã trải qua biết bao nhiêu thăng trầm từ khi mới ra đời cho đến nay. Ở các nước trên thế giới thì việc định giá trước hết được phải có một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi đáng tin cậy để ước lượng ri trước khi hiện giá các dòng thu nhập tương lai. Tuy nhiên, từ trước đến nay tại Việt Nam vẫn chưa có một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi nào được áp dụng, nguyên nhân là vì thị trường Việt Nam còn non trẻ, còn chịu nhiều ảnh hưởng từ các chính sách kiểm soát của Nhà nước, thị trường vẫn chưa hoạt động
thật hiệu quả nên không thể tìm được những nhân tố có ảnh hưởng rõ rệt đến sự thay đổi tỷ suất sinh lợi, do đó vẫn chưa thể xây dựng một mô hình đáng tin cậy nào. Vì thực tế đó, nên khi tiến hành định giá chứng khoán, các nhà đầu tư Việt Nam vẫn thường bỏ qua bước dự báo tỷ suất sinh lợi. Điều này dễ dẫn đến các ước tính mang tính chủ quan và không phản ánh hết những thay đổi trong quá khứ của chứng khoán đó. Ngoài ra, các tổ chức định giá đưa ra khuyến nghị đầu tư có thể dễ dàng điều khiển thị trường cho những mục đích riêng thông qua việc định giá dựa những trên tỷ suất sinh lợi khác nhau. Điều này sẽ tác động đến tâm lý của các nhà đầu tư cá nhân, do họ tin tưởng vào tính chuyên nghiệp của các tổ chức định giá, khi đó giả cả thị trường sẽ có thể bị thao túng và cổ phiếu không còn ở mức giá trị thực của nó nữa.
Thị trường Việt Nam hiện vẫn còn có sự tham gia rất động của các nhà đầu tư cá nhân. Trong đó, cách lựa chọn phương pháp đầu tư của từng nhà đầu tư cũng khác nhau, có nhà đầu tư thì chọn đầu tư chứng khoán theo phương pháp phân tích kỹ thuật, một số đầu tư dựa trên tin tức, một số khác thì đầu tư dựa vào tâm lý đám đông và theo các xu hướng thị trường nhưng theo khảo sát dựa trên một khảo sát của nhóm tác giả2
tại các sàn giao dịch ở Thành phố Hồ chí minh với 500 phiếu, trong đó với 420 phiếu đầy đủ nội dung thì có hơn 250 nhà đầu tư tham khảo các phân tích cơ bản của các công ty chứng khoán phát hành để thực hiện kinh doanh. Hầu hết nhà đầu tư đều biết ưu điểm của phương pháp này đó có độ rủi ro thấp vì họ rất hiểu và nắm vững hoạt động công ty, sự biến động theo xu hướng chung của nền kinh tế và nếu đầu tư theo trường phái giá trị của Warren Buffet có thể đạt được lợi nhuận rất cao, vì bằng phương pháp phân tích cơ bản có thể phát hiện ra những cổ phiếu tốt được thị trường định giá thấp và khi thị trường nhận ra giá trị thực sự của cổ phiếu này thì giá của nó sẽ tăng cao và nhà đầu tư thu được lợi nhuận lớn.
Ngoài ra, yếu tố đầu tư tâm lý bầy đàn và theo xu hướng của thị trường chứng khoán việt nam cũng có xu hướng giảm trong những năm gần đây (theo khảo sát của chúng tôi thì yếu tố này chiếm khoảng 15%) vì các nhà đầu tư nhận ra rằng sẽ rất rủi ro khi những nhà đầu tư chiếm vốn lớn trên thị trường gặp rủi ro và cũng không dễ để có thông tin chính xác hiện các nhà đầu tư lớn này đang dự định sẽ mua cổ phiếu nào, giá được sẽ được đẩy tới bao nhiêu. Nếu thông tin nhận được quá trễ hay không chính xác thì nhà đầu tư có thể phải chịu thua lỗ. Còn đối với phương pháp đầu tư theo phương pháp kỹ thuật thì cũng có nhược điểm là rất dễ bị đánh lừa nếu một nhà đầu tư nào đó đang kiểm soát một cổ phiếu nhất định và thực hiện việc mua bán để tạo cung ảo, cầu ảo. Các nhà đầu khác nếu chỉ dựa vào các chỉ báo kỹ thuật
2
mà không có các phân tích khác thì sẽ lầm tưởng đây là cổ phiếu tốt được nhiều người quan tâm.
Thêm vào đó, kiến thức về chứng khoán của các nhà đầu tư còn hạn chế nên việc phân tích các đồ thị gây rất nhiều khó khăn và bất lợi cho các nhà đầu tư. Không những thế, do phân tích kỹ thuật chủ yếu là dùng đồ thị, sử dụng các mô hình và công thức toán học nên việc này sẽ được giao cho máy móc làm sẽ thích hợp hơn con người. Chúng ta cũng thấy lỗ hổng trong phương pháp đầu tư này, việc lập trình cho máy tính tự ra quyết định theo trường phái phân tích kỹ thuật đã tạo ra ra ngày “đen tối” trong lịch sử chứng khoán thế giới, DowJones đã giảm 1000 điểm trong vòng chưa đầy 1 tiếng đồng hồ, có tới 60% lệnh đặt mua bán chứng khoán là do máy tính tự động thực hiện và nhiều tổ chức cũng như nhà đầu tư trắng tay vì đã quá tin tưởng vào các mô hình phân tích kỹ thuật mà không sử dụng các công cụ và biện pháp phân tích khác.
Ngoài ra, theo nguồn dữ liệu tổng hợp từ thực tế của các công ty định giá hiện nay thì chúng tôi thấy rằng trong các phương pháp định giá theo phân tích cơ bản này thì các nhà định giá chủ yếu dựa vào phương pháp định giá giá trên thu nhập (P/E) và giá trên giá trị sổ sách (P/BV). Và nếu việc định giá dựa trên kỹ thuật chiết khấu dòng tiền thì họ chủ yếu dùng phương pháp hiện giá dòng tiền hoạt động (OFCF) và hiện giá dòng tiền vốn cổ phần (FCFE) kết hợp với việc định giá theo phương pháp P/E và P/BV.
Đến đây, chúng ta lại có nhiều nghi vấn liệu rằng phương pháp định giá theo mô hình chiết khấu dòng tiền và mô hình định giá tương đối có thể là công cụ hữu ích cho nhà đầu tư chứng khoán để kiếm lời hay không và hai mô hình này thì mô hình nào có thể vận dụng tốt ở thị trường Việt Nam. Chúng ta hãy xem thực trạng việc vận dụng các mô hình này ở Việt nam như thế nào.
2.3.1 Các mô hình sử dụng phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền
2.3.1.1 Thực trạng vận dụng phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền để định giá chứng khoán tại Việt nam
Để xác định được tính đúng đắn của các phương pháp định giá nói chung và phương pháp chiết khấu dòng tiền nói riêng tác động hiệu quả kinh doanh chứng khoán của các nhà đầu tư ở việt nam. Chúng tôi tiến hành thu thập các bài định giá ở các công ty chứng khoán tại các thời điểm cụ thể ở thành phố hồ chí minh cho một số cổ phiếu trên sàn HOSE chủ yếu qua các năm 2009, 2010 để biết được nếu nhà đầu tư kinh doanh chứng khoán theo các khuyến nghị (mua, bán hoặc nắm giữ) của các công ty chứng khoán này thì có đem lại một tỷ suất sinh lợi hợp lý hay không bằng cách so sánh giá của các cổ phiếu của các công ty định
giá cùng với khuyến nghị của nó so với giá đóng cửa của các cổ phiếu biến động thực tế trên sàn HOSE sau thời gian các bài định giá đó.
Các khuyến nghị này dựa trên quy tắc sau: Khuyến nghị “Mua” nếu giá mục tiêu cao hơn giá thị trường 20%. Khuyến nghị “Nắm giữ” nếu giá mục tiêu (giá theo phương pháp định giá) cao hoặc thấp hơn giá thị trường 10% và khuyến nghị “Bán” nếu giá mục tiêu thấp hơn giá thị trường 20%. Qua thống kê3 giá biến động sau 5 phiên gia dịch với việc định giá của các công ty chứng khoán chúng tôi có nhận xét như sau:
Thứ nhất, có sự khác biệt đáng kể giữa giá theo phương pháp định giá và giá của thị trường qua các phiên giao dịch. Theo bài phân tích Công ty cổ phần chứng khoán Đại Việt (DVSC) (8/2010) dự báo giá chứng khoán của Công ty cổ phần phát triển nhà Thủ Đức (TDH), nhóm tác giả đã định giá cho cổ phiếu TDH biến động vào quí 4 năm 2010 khoảng 55.215 ngàn đồng theo phương pháp OFCF (chiếm tỷ trọng 30%), phương pháp FCFE (chiếm tỷ trọng 20%) trong việc xác định giá khuyến nghị, và nhóm tác giả này đưa ra khuyến nghị mua với bảng tóm tắt như sau:
PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ GIÁ TỶ TRỌNG CÁC PHƢƠNG PHÁP BÌNH QUÂN GIA QUYỀN OFCF 53.084 30% 15.925 FCFE 56.146 20% 11.229 P/E 55.402 25% 13.85 P/BV 56.481 25% 14.12 Giá bình quân 100% 55.125
Nhưng trên thực tế, giá biến động sau ngày báo cáo này công bố chênh lệch nhau rất nhiều. Hầu hết giá trên sàn giảm mạnh và chênh lệch giảm từ 18% đến 40%. Hoặc ngày 15/12/2010 CTCP chứng khoán Tân Việt (TVSI) định giá cho cổ phiếu công ty cổ phần xi măng Hoàng Mai (HOM) theo phương pháp OFCF, FCFE và P/BV với giá mục tiêu 21.6 ngàn đồng cùng với khuyến nghị mua và nắm giữ nhưng giá thực tế của các phiên giao dịch sau đó cao nhất vẫn thấp hơn so với mệnh giá - giá thực tế cao nhất là 9.5 ngàn đồng và thấp nhất là 6.8 ngàn đồng.
Một trường hợp khác, ngày 24/9/2010 nhóm tác giả của công ty chứng khoán Hà Thành