TobinQ FO F2 STATE B/M DIV ROE SIZE LEV CASH BETA
TobinQ 1 FO 0,196 1 F2 0,173 0,953 1 STATE 0,126 -0,105 -0,103 1 B/M -0,390 -0,325 -0,270 -0,08 1 DIV -0,063 -0,019 -0,024 0,15 -0,175 1 ROE 0,353 0,135 0,111 0,15 -0,546 0,260 1 SIZE 0,444 0,466 0,399 0,09 -0,576 -0,029 0,354 1 LEV -0,151 -0,280 -0,278 -0,01 0,217 -0,116 -0,186 -0,129 1 CASH 0,282 0,062 0,049 0,05 -0,211 0,057 0,252 0,073 -0,11 1 BETA -0,002 0,016 -0,014 0,02 0,016 -0,113 -0,034 0,209 0,07 -0,035 1
TobinQ: Giá trị công ty; FO: Sở hữu nước ngồi; F2: bình phương Sở hữu nước ngồi; STATE: Sở hữu nhà nước; B/M: Giá trị sổ sách/giá trị thị trường của cổ phiếu; DIV: Tỷ lệ chia cổ tức; ROE: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu; SIZE: Quy mơ cơng ty; LEV: Địn bẫy tài chính: CASH: Tiền mặt; BETA: hệ số beta
Nguồn: Theo tính tốn của tác giả
Từ số liệu bàng 4.2 cho thấy hệ số tương quan giữa các cặp biến khơng có trường hợp nào vượt quá 0.8, đồng thời R2 của mơ hình hồi quy phụ có giá trị lớn nhất
là 0,315. Ngồi ra, thì đề tài sử dụng thêm hệ số nhân tử phóng đại phương sai VIFj = 1/(1-R2j) để kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến giữa các cặp biến. Sau khi kiểm tra, VIF có
giá trị lớn nhất là 3,46 nhỏ hơn nhiều so với giá trị 10. Vì vậy, vấn đề đa cộng tuyến không phải là vấn đề quá quan tâm.
4.3. Kết quả hồi quy theo phương pháp OLS, RE, FE và FE robust
Bảng 4.3. Kết quả của sở hữu nước ngồi và giá trị cơng ty theo OLS, RE, FE, FE robust
Biến OLS RE FE FE-robust
Hệ số Giá trị P Hệ số Giá trị P Hệ số Giá trị P Hệ số Giá trị P FO -0,6162 0,1770 -0,8178 0,0940 -1,8218 0,0150 -1,8218 0,0470 F2 0,9743 0,3220 1,1602 0,2700 1,9087 0,1960 1,9087 0,3150 STATE 0,2729 0,0010 0,2704 0,0030 0,8907 0,0050 0,8907 0,3640 B/M -0,0935 0,0050 -0,0873 0,0110 0,3543 0,0000 0,3543 0,0020 DIV -2,2274 0,0000 -2,1906 0,0000 -2,2473 0,0000 -2,2473 0,0000 ROE 0,8479 0,0000 0,6794 0,0000 0,0339 0,8300 0,0339 0,7800 SIZE 0,2092 0,0000 0,2426 0,0000 0,9700 0,0000 0,9700 0,0000 LEV -0,2366 0,0140 -0,2329 0,0280 -0,0875 0,6780 -0,0875 0,7230 CASH 2,8763 0,0000 3,1061 0,0000 3,3299 0,0000 3,3299 0,0370 BETA -0,1365 0,0020 -0,1532 0,0010 -0,1083 0,0360 -0,1083 0,1480 Số quan sát 1419 1419 1419 1419 R2 điều chỉnh 0,3104 0,3834 0,3834 Pro>F 0,0000 0,0000 0,0000 Wald (chi2) Prob > chi2 608,85 0,0000 Hausman test Chi2 Prob > chi2 315,06 0,0000
Wald (chi2) test Phuong sai thay
đổi Prob > chi2 1,6e+06 0,0000 Wooldridge test Tự tương quan Prob > F 1519,62 4 0,0000
TobinQ: Giá trị cơng ty; FO: Sở hữu nước ngồi; F2: bình phương Sở hữu nước ngoài; STATE: Sở hữu nhà nước; B/M: Giá trị sổ sách/giá trị thị trường của cổ phiếu; DIV: Tỷ lệ chia cổ tức; ROE: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu; SIZE: Quy mơ cơng ty; LEV: Địn bẫy tài chính: CASH: Tiền mặt;
BETA: hệ số beta Nguồn: Tính tốn của tác giả
Bảng này trình bày kết quả của việc kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị cơng ty bằng mơ hình hối quy OLS, RE, FE, FE robust. Có tám biến kiểm sốt bao gồm sở hữu nhà nước (STATE), giá trị sổ sách/giá trị thị trường của cổ
phiếu (B/M), tỷ lệ chia cổ tức (DIV), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), quy mô công ty (SIZE), địn bẫy tài chính (LEV), tiền mặt (CASH), rủi ro hệ thống
(BETA)
Kết quả kiểm định cho thấy kỳ vọng dấu của sở hữu nước ngoài tác động đến giá trị công ty chạy từ âm đổi sang dương khi bình phương giá trị sở hữu nước ngồi
trong bốn mơ hình trên. Điều này cho thấy mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu nước
ngồi với giá trị cơng ty và phù hợp với các nghiên cứu của Mork và cộng sự (1988), McConnell và Seraes (1990), Henry (2008), Ferris và Park (2005). Kết quả này cho phù hợp với giả thuyết H1 và H2 đưa ra là sở hữu nước ngồi có tác động nghịch và phi tuyến tính đến giá trị cơng ty.
Kết quả hồi quy trong mơ hình OLS, cho thấy rằng sở hữu nước ngồi tác động
đến giá trị cơng ty là số âm (-0,616) và khơng có ý nghĩa thống kê. Điểm cần lưu ý của
mơ hình này là R2 ở mức vừa phải 31,5%, điều này có nghĩa mơ hình giải thích tương đối các mối quan hệ. Bên cạnh đó cho thấy kiểm định F với giá trị p <0,05 cũng cho
thấy mơ hình phù hợp. Tuy nhiên, độ vững và tính hiệu quả của các hệ số trong phân tích dữ liệu bảng theo phương pháp OLS có thể bị nghi ngờ vì mơ hình OLS không
quan tâm đến các yếu tố không thể thu thập được hoặc bị ảnh hưởng riêng lẻ và đặc
thù của doanh nghiệp. Trong khi vấn đề này là một trong những hiện tượng xảy ra
thường xuyên ở các nghiên cứu thực nghiệm (Choi và cộng sự, 2012).
Do đó, để xử lý vấn đề này thì mơ hình tác động ngẫu nhiên (RE) và tác động
cố định (FE) được sử dụng. Cả hai mơ hình đều cho thấy tác động của sở hữu nhà nước và giá trị công ty đều tác động từ âm sang dương như mơ hình OLS nhưng chỉ khác nhau ở mức độ ý nghĩa thống kê. Hệ số tương quan của biến sở hữu nhà nước tác
động âm (-0,818) và không có ý nghĩa thống kê trong mơ hình tác động ngẫu nhiên (RE), nhưng lại có ý nghĩa thống kê ở mức 5% trong mơ hình tác động cố định (FE). Để xác định được mơ hình nào tốt hơn thì nghiên cứu thực hiện kiểm định Hausman
cho kết quả kiểm định F có giá trị Pro>Chi2 = 0,0000, điều này chỉ ra mơ hình tác
động cố định tốt hơn, nó sẽ duy trì được tính khơng chệch và hệ số vững chắc.
Hơn nữa, để tăng tính hiệu quả của mơ hình tác động cố định (FE), nghiên cứu
thực hiện tự tương quan và kiểm định phương sai thay đổi bằng hai kiểm định White và Durbin Watson và cho kết quả đều có giá trị Pro>Chi2 = 0,0000 và Pro>F = 0,0000
sai thay đổi trong mơ hình tác động cố định và sự tự tương quan trong mơ hình hồi
quy.
Để khắc phục vấn đề này, nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy tác động cố định với sai số chuẩn (fixed effect model cluster standard errors). Kết quả thể hiện
trong cột 5 của bảng 4.3 cho thấy tác động của sở hữu nước ngoài đến giá trị cơng ty
cũng có dấu như kỳ vọng là chuyển từ âm sang dương. Hệ số của biến sở hữu nước
ngồi FO là âm (-1,822) và có ý nghĩa thơng kê ở mức 5%
Chi tiết hơn, trong tất cà bốn mơ hình hồi quy OLS, RE, FE, FE robust cho kết quả như sau:
- Giá trị sở hữu nước ngoài (FO) đều tác động nghịch đến giá trị cơng ty và có ý
nghĩa thơng kê ở mơ hình hồi quy tác động cố định (FE) và mơ hình hồi quy tác động cố định với sai số chuẩn (FE robust), kết quả này này phù hợp với nghiên
cứu của Wei và cộng sự (2005), Phung và Le (2013). Tác động của biến F2 trong bốn mơ hình đều là số dương nhưng khơng có ý nghĩa thống kê.
- Sở hữu nhà nước (STATE) đều có tác động thuận đến giá trị cơng ty và khơng
có ý nghĩa thơng kê trong mơ hình hồi quy tác động cố định với sai số chuẩn
(FE robust), nhưng có tác động thuận và có ý nghĩa thống kê 1% & 10% trong mơ hình OLS, RE, FE. Kết quà này phù hợp với giả thuyết H3 đặt ra và phù hợp với nghiên cứu của Trien và Amon( 2011)
- Giá trị sổ sách/giá trị thị trường của cổ phiếu (B/M): đề có ý nghĩa thống kê
trong bốn mơ hình nhưng tác động thuận trong mơ hình FE và FE robust và có ý nghĩa thống kê như nghiên cứu của Fama va French (1995), nhưng tác động nghịch trong mơ hình OLS và RE.
- Tỷ lệ chia cổ tức (DIV): đều tác động nghịch và có ý nghĩa thống kê trong các mơ hình. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Dahlquist và Robertsson (2001)
- Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE): đều tác động thuận và có ý nghĩa thống kê trong các mơ hình.
- Quy mô công ty (SIZE): đều tác động thuận và có ý nghĩa thống kê trong các
mơ hình
- Địn bẫy tài chính (LEV): đều tác động nghịch và có ý nghĩa thống kê trong các
- Tiền mặt (CASH): đều tác động thuận và có ý nghĩa thống kê trong các mơ hình. Kết quả phù hợp với nghiên cứu của Mishra (2008)
- Rủi ro hệ thống (BETA): đều tác động nghịch và có ý nghĩa thống kê nhưng khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình hồi quy tác động cố định với sai số
chuẩn (FE robust).
Các kiểm định Wald test (Prob>chi2 = 0,0000) và Wooldridge test (Prob>F = 0,0000) đã chỉ ra các khuyết tật của mơ hình. Ngồi ra, mơ hình hồi quy có sử dụng biến trễ của của biến phụ thuộc TonbinQ trong mơ hình nên sẽ xảy ra hiện tượng nội sinh và làm cho kết quả hồi quy sẽ bị chệch. Do đó, nghiên cứu sẽ áp dụng phương pháp hồi quy GMM của Arellano và Bond (1991) để giải quyết vấn đề nêu trên cũng
như hiện tượng nội sinh như là:
+ Các biến giải thích có thể bị nội sinh hoặc có thể do chúng tác động đến biến phụ thuộc, hoặc quan hệ nhân quả của các biến nên xảy ra hiện tượng tư tương quan với sai số.
+ Các đặc tính của cơng ty không thay đổi theo thời gian (tác động cố định –
FE) có thể tương quan đến những biến giải thích.
+ Sự hiện diện của biến trễ của biến phụ thuộc gây nên hiện tượng tư tương quan.
+ Dữ liệu bảng có ít thời đoạn nhưng số đối tượng quan sát nhiều hơn.
Các vấn đề trên thì phương pháp hồi quy GMM của Arellano và Bond (1991) sẽ
là phương pháp khắc phục ưu việt nhất.
4.4. Vấn đề nội sinh
Mặc dù mơ hình hồi quy cố định với điều chỉnh sai số (FE robust) được sử dụng để xử lý vấn đề về các biến không đồng nhất phương sai thay đổi, Wintoki và cộng sự (2012) cho rằng những sai lệch liên quan đến vấn đề nội sinh vẫn tồn tại trong kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu nước ngồi và giá trị cơng ty. Khi cấu trúc sở hữu là yếu tố nội sinh, kết quả của một số nghiên cứu trước đây sử dụng phương pháp OLS, mơ hình tác động ngẫu nhiên (RE) hoặc cố định (FE) để ước tính sẽ bị sai lệch, đặc biệt là với những dữ liệu bảng ngắn (Cameron Colin, 2007). Để giải quyết vấn đề này, các nghiên cứu trước đây đã sử dụng ước lượng biến công cụ (Intrustment Variable). Tuy nhiên, vấn đề phát sinh khi sử dụng ước lượng với biến công cụ là thường khó kiếm được biến cơng cụ phù hợp bởi vì nếu chọn những biến cơng cụ yếu, ước lượng biến
cơng cụ có thể bị chệch (Mileve, 2007). Nói cách khác, sử dụng ước lượng biến cơng cụ mà khơng chọn được biến cơng cụ phù hợp thì các vấn đề của ước lượng OLS cũng sẽ khơng được cải thiện. Từ đó, mơ hình dữ liệu bảng động GMM được đề xuất sử dụng theo như nghiên cứu của Arellano và Bond (1991). Một trong những ưu điểm của mơ hình GMM so với mơ hình ước lượng biến cơng cụ đó là mơ hình GMM dễ dàng chọn các biến cơng cụ hơn bởi vì sử dụng các biến ngoại sinh ở khoảng thời gian khác hoặc lấy độ trễ của các biến có thể sử dụng như biến cơng cụ cho các biến nội sinh tại thời điểm hiện tại. Do đó, GMM đã đưa ra nhiều biến cơng cụ để có thể dễ dàng đạt được điều kiện của một biến công cụ chuẩn (Overidentification of Estimators). Hơn nữa, ước lượng Arellano và Bond còn phù hợp với các dữ liệu bảng ngắn với chuỗi thời gian T ngắn và số lượng doanh nghiệp N dài. Trong nghiên cứu này, dữ liệu bảng với thời gian ngắn chỉ 7 năm nhưng số doanh nghiệp nhiều và nghiên cứu sử dụng phương trình hồi quy động có biến trễ của biến phụ thuộc TobinQ trong mơ hình thì hiện tượng nội sinh sẽ xảy ra và làm cho kết quả sẽ bị sai lệch.
Ngoài ra, nghiên cứu của Love và Zicchino (2006) và Sum (2014) cho thấy biến độ trễ của TobinQ có thể là một biến giải thích cho TobinQ. Ngồi ra, khi
chuyển đổi sai phân của biến TobinQ có thể kiểm sốt được tính khơng đồng nhất không quan sát được và giảm đi vấn đề nội sinh tiềm tàng hay những yếu tố khác không quan sát được tác động đến giá trị công ty và đồng thời tác động các biến độc lập khác. Hơn nữa, ước lượng hệ số hồi quy bằng dữ liệu chéo có thể dẫn đến hiện tượng sai lệch kết quả do sự tư tương quan xảy ra giữa các biến và sai số. Do đó,
phương pháp GMM được giới thiệu bởi Arellano và Bond (1991) sẽ được sử dụng. Ước lượng GMM được coi là một ước lượng ưu việt để giải quyết hiện tượng nội sinh
4.5. Thảo luận kết quả
Bảng 4.4:Kết quả ước lượng với mơ hình GMM – Arellano và Bond(1991)
Coef. Std. Err. t P>t [95% Conf. Interval] TobinQ L1. 2,228471 0,9074569 2,46 0,015 0,4415377 4,015403 FO -3,894082 1,931035 -2,02 0,045 -7,696609 -0,0915545 F2 8,885445 4,291754 2,07 0,039 0,4342716 17,33662 STATE -0,7013975 0,4541768 -1,54 0,124 -1,595747 0,1929517 B/M 0,1662639 0,0785041 2,12 0,035 0,0116763 0,3208515 DIV 2,239468 0,9759321 2,29 0,023 0,3176962 4,16124 ROE -0,3859205 0,2712174 -1,42 0,156 -0,9199924 0,1481514 SIZE 0,5404553 0,1384421 3,9 0 0,2678399 0,8130706 LEV 0,7708845 0,4186076 1,84 0,067 -0,0534231 1,595192 CASH -0,1805205 0,7469745 -0,24 0,809 -1,651437 1,290396 BETA 0,3957665 0,1936629 2,04 0,042 0,0144121 0,7771208 AR(1): Pr > z = 0,062 AR(2): Pr > z = 0,316
Sargan test: Prob> chi2 = 0,707
Hansen test: Pro> chi2 = 0,258
TobinQ: Giá trị cơng ty; FO: Sở hữu nước ngồi; F2: bình phương Sở hữu nước ngồi; STATE: Sở hữu nhà nước; B/M: Giá trị sổ sách/giá trị thị trường của cổ phiếu; DIV: Tỷ lệ chia cổ tức; ROE: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu; SIZE: Quy mơ cơng ty; LEV: Địn bẫy tài chính: CASH: Tiền mặt; BETA: hệ số beta
Nguồn: tính tốn của tác giả
Kết quả ước lượng mơ hình GMM hai bước bằng cách sử dụng lệnh xtabond2. Bên cạnh đó, Arellano và Bond (1991) đã đưa ra hai kiểm định chủ chốt để kiểm tra tính hiệu quả của mơ hình GMM. Kiểm định đầu tiên là kiểm định Sargan hoặc Hansen để kiểm tra tính hiệu lực và tính chất phù hợp của các biến trong mơ hình (overindentification). Đây là kiểm định về vấn đề nội sinh của mơ hình. Kết quả kiểm
định Sargan có giá trị Prob>chi2 = 0.707 lớn hơn 0.1, nghĩa là giả thuyết ban đầu Ho: biến công cụ là ngoại sinh được chấp nhận và kết luận là khơng có hiện tượng nội sinh trong mơ hình. Kiểm định thứ hai là kiểm định Arellano và Bond (AR2) về tự tương quan. Kết quả kiểm định (AR2) cho kết quả giá trị Pr>z = 0,316 lớn hơn 0,1 nghĩa là giả thuyết ban đầu về không tồn tại mối tương quan chuỗi bậc 2 bị loại bỏ và kết luận mơ hình khơng có tự tương quan. Do đó, kết quả trong mơ hình GMM có tính vững và có ý nghĩa.
Từ bảng kết quả này ta thảo luận kết quả nghiên cứu như sau:
Sum (2014), đồng thời hệ số hồi quy FO và F2 tác động chuyển từ âm sang dương cho thấy rằng giá trị doanh nghiệp hiện tại bị ảnh hưởng bởi giá trị doanh nghiệp trong quá khứ và giải quyết được vấn đề nội sinh của sở hữu nước ngồi và giá trị cơng ty.
- Sở hữu nước ngồi (FO): Trong tất cả các mơ hình hồi quy thì hệ số của sở hữu nước ngồi (FO) và bình phương sở hữu nước ngồi (F2) cũng tác động từ nghịch chuyển sang thuận và có ý nghĩa thống kê, giá trị FO và F2 cũng tác động từ thuận sang nghịch và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% trong mơ hình