Hiện tại, tất cả các trái phiếu phát hành đều là trái phiếu trả lãi sau, với phương thức trả lãi hàng năm, lãi suất cố định. Riêng Tổng công ty Sông Đà và Tập đoàn
Điện lực (EVN) phát hành trái phiếu có lãi suất được điều chỉnh căn cứ vào lãi suất trái phiếu Chính phủ hoặc lãi suất trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng và một số
ngân hàng phát hành trái phiếu chuyển đổi như Ngân hàng quân đội, Ngân hàng Ngoại thương, Ngân hàng Á Châu. Việc đa dạng hóa các sản phẩm không chỉ làm tăng sự lựa chọn cho các nhà đầu tư mà còn có thể giúp các nhà đầu tư giảm thiểu rủi ro. Với nền kinh tế Việt Nam ngày càng chịu nhiều biến động bởi các yếu tố vĩ
mô, việc phát hành trái phiếu với lãi suất cố định sẽ gây nhiều rủi ro cho tổ chức phát hành. Để hạn chế rủi ro, ngoài phát hành các trái phiếu ổn định, doanh nghiệp cũng nên đẩy mạnh phát hành các trái phiếu có lệnh gọi và trái phiếu chuyển đổi. Giá của trái phiếu có thể có lệnh gọi = giá của trái phiếu - giá call option.
Đối với trái phiếu có quyền chọn, các công ty có thể hạn chế rủi ro của mình bằng cách thu hồi trái phiếu. Và vấn đề ở đây, là các nhà đầu tư sẽ chấp nhận trái phiếu này như thế nào? Với trái phiếu có thể bị thu hồi nhà đầu tư sẽ bị thiệt hại, thiệt hại này tổ chức phát hành sẽ phải tinh toán đểđưa ra mức giá trái phiếu hợp lí. Giá trái phiếu chuyển đổi = giá của trái phiếu + giá trị của quyền chuyển đổi
Để xác định được chính xác mức giá của trái phiếu có lệnh gọi cần phải tồn tại 1 trái phiếu có cùng lãi suất, có cùng kì hạn nhưng không có lệnh gọi, không thể
chuyển đổi, giá call option hay giá của quyền chuyển đổi muốn tính toán được chúng ta có thể dùng Mô hình cây lãi suất và Mô hình định giá của hai nhà khoa học Black-Scholes. Tuy nhiên, khó khăn hiện nay đối với việc phát hành các loại trái phiếu này đó chính là sự e dè tham gia của các nhà đầu tư do chưa có văn bản pháp lý nào bảo vệ nhà đầu tư khi mua các loại trái phiếu này. Ngoài quy định về thời hạn chuyển đổi, quy định thu hồi, Chính phủ cần có những chính sách quản lí về
việc pha loãng giá trước khi thực hiện quyền chọn. Việc phát hành thêm cổ phiếu, thưởng cổ phiếu, trả cổ tức bằng cổ phiếu đều làm cho quyền lợi của các trái chủ
thiệt hại. Do đó, nhà đầu tư cần có thêm những thông tin từ các doanh nghiệp, thực hiện những điều khoản hạn chế nào đó trong thời gian trái phiếu chưa được chuyển
đổi. Ví dụ như mức cổ tức chi trả là bao nhiêu? Cách thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt hay bằng phát hành thêm? Trước thời điểm chuyển đổi, các cổ đông hiện hữu thực hiện việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu.
Bên cạnh đó, cần thúc đẩy hơn nữa việc thực hiện chứng khoán hóa các khoản nợ. Một cách dễ hiểu, chứng khoán hóa là một quá trình tập hợp và tái cấu trúc các tài sản thiếu tính thanh khoản nhưng lại có thu nhập bằng tiền cao trong tương lai như các khoản phải thu, các khoản nợ rồi chuyển chúng thành các trái phiếu và đưa chúng giao dịch trên thị trường tài chính. Cho nên các chứng khoán hóa đôi khi
được gọi là trái phiếu hóa. Thông thường, kỹ thuật chứng khoán được thực hiện đối với 2 loại tài sản chủ yếu sau: các khoản vay được thế chấp bằng bất động sản và các tài sản tài chính không được thế chấp bằng bất động sản. Tương ứng với hai loại tài sản này, sau khi chứng khoán hóa sẽ hình thành hai loại chứng khoán đó là: các chứng khoán dựa trên thế chấp bất động sản (Mortgage bached securities) và các chứng khoán tài sản tài chính (Asset backed securities – ABS). Như vậy, ABS đơn giản là các trái phiếu hoặc các giấy tờ có giá được hình thành từ các tài sản tài chính. Các tài sản tài chính ở đây được hiểu là các khoản phải thu khác với các khoản vay có thế chấp, ví dụ như các khoản phải thu từ thẻ tín dụng, khoản vay mua ô tô, vay để xây nhà, vay tiêu dùng cho gia đình. Vận dụng chứng khoán hóa, làm
đa dạng hóa giao dịch trên sàn, mở rộng quy mô thị trường, đồng thời mở ra thêm một kênh huy động vốn cho các doanh nghiệp.
Để tăng tính hấp dẫn cho trái phiếu, doanh nghiệp có thể lựa chọn phát hành trái phiếu có kèm theo quyền mua ví dụ như trường hợp của Vinaconex phát hành trái phiếu gắn với quyền mua cổ phiếu của một công ty thành viên. Và gần đây, Công ty cổ phần địa ốc Sài Gòn Thương Tín (Sacomreal) đã phát hành trái phiếu doanh nghiệp kèm theo quyền mua sản phẩm căn hộ chung cư với tổng số vốn huy
động là 100 tỉ đồng. Mỗi trái phiếu có mệnh giá 500 triệu đồng, lãi suất 4,4% trong vòng sáu tháng. Khách hàng mua một trái phiếu được quyền ưu tiên mua một căn hộ tại dự án chung cư cao cấp Phú Lợi, quận 8 và được giảm 5% trên giá bán tại thời điểm công bố. Cuôc phát hành đã nhanh chóng được các nhà đầu tưđón nhận. Hiện nay, một số các công ty cổ phần đã đưa ra hình thức phát hành trái phiếu kèm theo quyền mua sản phẩm căn hộ chung cư, với hình thức này, nhà đầu tư có thể
chuyển nhượng trái phiếu, quyền mua trên thị trường mà không bị hạn chế. Đến thời điểm đáo hạn, nếu nhà đầu tư không có nhu cầu mua căn hộ sẽ được hoàn trả
tiền vốn và lãi.
Ngoài ra, đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ, các cơ quan chức năng địa phương nên tạo điều kiện thuận lợi giúp các doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Các doanh nghiệp nhỏ có thể không phát hành độc lập mà kết hợp với nhau, các thủ tục phát hành nên đơn giản, không cần xin phép chính phủ.
Hiện nay, CTCK Habubank, NH Habubank cùng NH Deutsche Bank (Đức) đã kết hợp cung cấp cho doanh nghiệp Việt Nam sản phẩm tư vấn và bảo lãnh phát hành trái phiếu quy mô vừa và nhỏ từ quí 2-2008. Đây là hình thức huy động vốn bằng trái phiếu với lãi suất ưu đãi thấp hơn lãi suất vay dài hạn, nhu cầu vốn linh hoạt từ 20 tỉ đến 200 tỉ đồng trong kỳ hạn 5 năm (trả gốc cuối kỳ và trả lãi hàng năm). Đây cũng là lần đầu tiên, giải pháp tài chính này được cung cấp tại Việt Nam, góp phần khuyến khích các doanh nghiệp vừa và nhỏ tham gia huy động vốn trên thị trường. Tuy nhiên khó khăn chính đối với doanh nghiệp cỡ nhỏ và vừa là lòng tin của các nhà đầu tư. Việc thành lập các tổ chức ĐMTN đánh giá tín dụng và dự
án của các doanh nghiệp vừa và nhỏ là giải pháp cần phải được quan tâm, và cần phải có văn bản quy định cụ thể về điều kiện cũng như cách thức quản lý của các trái phiếu của các doanh nghiệp này. Với sự rộng mở về điều kiện pháp lý, trong tương lai gần, phát hành trái phiếu sẽ không chỉ là cách huy động vốn dành riêng cho khối DN lớn, mà ngay cả DN có quy mô vốn trung bình cũng có thể huy động vốn bằng trái phiếu, nếu DN tìm được dự án đầu tư hiệu quảđể giải ngân.
3.2.4. Các giải pháp mang tính kỹ thuật của thị trường
3.2.4.1.Xây dựng được đường cong lãi suất chuẩn
Một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn đến thị trường trái phiếu Việt Nam chưa phát triển đó là thị trường trái phiếu chưa có đường cong lãi suất chuẩn. Thực tế tại các nước có thị trường trái phiếu phát triển cho thấy, đường cong lãi suất có ý nghĩa quan trọng không chỉđối với các nhà phát hành (hạn chế rủi ro), các nhà
đầu tư (xác định được giá theo thị trường, quyết định đầu tư trên cơ sở phân tích
được rủi ro của khoản đầu tư cũng như lợi tức thu được) mà còn rất có ý nghĩa đối với các nhà trung gian (phát triển các công cụ phát sinh và tạo lập thị trường qua các giao dịch mua bán có kỳ hạn và giao dịch tương lai).
Hiện nay thị trường trái phiếu của Việt Nam chưa xác định được đường cong lãi suất chuẩn chủ yếu là do chưa có cơ chếđịnh giá theo thị trường một cách đáng tin cậy, lãi suất trái phiếu Chính phủ chưa hoàn toàn được hình thành trên các nguyên tắc thị trường theo quan hệ cung cầu mà vẫn có lãi suất chỉ đạo, khối lượng phát hành các trái phiếu Chính phủ còn hạn chế, chưa đa dạng về chủng loại, kế
hoạch phát hành trái phiếu Chính phủ tuy đã được xây dựng theo quý và theo năm, nhưng việc công bố thông tin còn chậm... Điều này đã gây khó khăn cho các thành viên thị trường trong việc nghiên cứu, định giá để chủ động về nguồn vốn đầu tư
Doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu trên thị trường hiện nay chỉ dựa trên nguyên tắc là tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm, chấp nhận được mức độ nào thì chấp nhận. Các doanh nghiệp dựa vào 2 thông số: (i) hệ số sinh lời của dự án để xác
định đến mức độ nào thì phải dừng lại, nếu quá đà, dự án sinh lời không đủ trả lãi. (ii) dựa vào trái phiếu Chính phủ ở kỳ hạn tương ứng để tham chiếu. Lãi suất của trái phiếu Chính phủ bao giờ cũng là lãi suất nền. Lãi suất của các tổ chức khác dựa trên lãi suất Chính phủ cộng thêm với độ rủi ro của tổ chức mình. Ngoài ra, các doanh nghiệp tham khảo lãi suất của tổ chức tín dụng. Bên cạnh đó, lãi suất còn phụ
thuộc vào phương thức và thời điểm phát hành. Chẳng hạn, thời điểm đó đấu thầu thì các tổ chức tham gia bỏ thầu sẽ chọn lãi suất thấp nhất. Nếu nhiều tổ chức tham gia bảo lãnh, các doanh nghiệp sẽ phải chọn lãi suất tốt nhất để thương thảo.
Cơ chế xác định lãi suất đấu thầu trên thị trường sơ cấp hiện không mang tính thị trường vì áp dụng lãi suất chỉ đạo. Quy định lãi suất đặt thầu phải cao hơn lãi suất chỉ đạo sẽ khiến cho lãi suất trúng thầu mang tính khiên cưỡng chủ quan hơn là mang tính khách quan thị trường. Điều này dẫn tới tình trạng khối lượng trúng thầu bị hạn chế đi rất nhiều so với khối lượng dự định phát hành và chỉ bó hẹp trong phạm vi một số nhỏ các nhà đầu tư. Khối lượng trúng thầu thấp cộng với một số (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
nhỏ các nhà đầu tư nắm giữ làm giảm tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường thứ cấp.
Đường cong lãi suất (yield curve) mô tả mối quan hệ giữa thời gian đáo hạn với lãi suất đáo hạn của trái phiếu tại một thời điểm nhất định. Thông thường,
đường cong lãi suất chuẩn được xây dựng cho các trái phiếu là trái phiếu chính phủ
hoặc các trái phiếu của các công ty có uy tín. Các trái phiếu này được coi là trái phiếu có rủi ro thấp hoặc bằng không. Do đó, các mức lãi suất của các trái phiếu này được sử dụng làm lãi suất chuẩn cho các trái phiếu khác. Phần chênh lệch giữa lãi suất chuẩn và lãi suất của các trái phiếu khác phản ánh mức độ rủi ro của các trái phiếu đó, mức chênh lệch càng lớn thì trái phiếu đó càng rủi ro.
Lãi suất trái phiếu doanh nghiệp = lãi suất trái phiếu chính phủ + rủi ro của doanh nghiệp
Vì đường cong này được hình thành từ lãi suất chính phủ nên yêu cầu đặt ra là phải xây dựng một thị trường trái phiếu chính phủđủ mạnh.
Muốn làm được điều đó, cần phải thực hiện tốt việc kế hoạch hoá công tác phát hành và công khai hoá thông tin; đa dạng hoá kỳ hạn phát hành TPCP (từ 90 ngày đến 15 năm) và hình thành các kỳ hạn chuẩn; thực hiện tái cơ cấu lại các loại TPCP đã phát hành. Trái phiếu chính phủ phải chuẩn hóa về số lượng, kỳ hạn cũng
như lãi suất, lô trái phiếu được dùng tính toán cho đường cong lãi suất phải có tính chất giống nhau, có mức lãi suất coupon như nhau và các điều khoản phát hành giống nhau trong cùng một ngành.
¾ Chính phủ thực hiện thu gom nhiều loại TPCP phát hành trước đây thành một số loại TPCP có mã giao dịch giống nhau. Đồng thời phải tiến hành đổi mới phương thức phát hành bằng cách hạn chế bán lẻ TPCP, giảm bớt tần suất phát hành và chủ yếu tập trung vào phát hành trái phiếu theo lô lớn. Chẳng hạn như
thay vì phát hành liên tục TPCP theo lô nhỏ vài trăm tỷđồng thì nên để dồn lại và phát hành lô 1.000 – 2.000 tỷđồng, có cùng ngày thanh toán, cùng một lãi suất. Việc phát hành TPCP lô lớn sẽ giảm số lượng các loại TPCP lưu hành trên thị trường, giúp các nhà đầu tư cũng như các tổ chức trung gian dễ theo dõi, nắm bắt diễn biến về giá của các loại trái phiếu. Cách làm này cũng sẽ tạo thuận lợi cho các cơ quan quản lý cũng như các nhà đầu tư trong quá trình quản lý phát hành, giao dịch thanh toán. Tạo cơ sở cho việc yết giá mua bán trái phiếu.
¾ Hiện nay, trái phiếu chính phủ đã từng bước được đa dạng về kỳ hạn nhưng chủ yếu là kỳ hạn 5 năm, các loại kỳ hạn khác như (2 năm; 3 năm; 7 năm; 10 năm và 15 năm...) chưa được duy trì đều đặn, Chính phủ cần khuyến khích phát hành trái phiếu dài hạn như 10 năm.
Ðểđạt được kết quả cao hơn, trong thời gian tới cần thiết phải triển khai đồng bộ các giải pháp: Từng bước hoàn thiện hệ thống văn bản pháp lý về huy động vốn thông qua phát hành TPCP nói chung và phát hành TPCP theo lô lớn nói riêng; thiết lập một hệ thống đại lý cấp I là các ngân hàng, công ty chứng khoán... có uy tín làm
ăn có hiệu quả, thực hiện đa dạng hóa kỳ hạn trái phiếu; công bố công khai kế
hoạch phát hành các loại trái phiếu hằng năm, hằng quý, hằng tháng; thực hiện tốt công tác đối thoại với thị trường, tìm tiếng nói chung và sựủng hộ tích cực của các thành viên thị trường...
Hiện tại, ở Việt Nam chưa có đơn vị nào xây dựng đường cong lãi suất chuẩn. Ngân hàng ngoại thương đã phối hợp với Reuters xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho Việt Nam. Với sự phát triển của dịch vụ Reuters 3000 Xtra V5, Reuters
đã giới thiệu ba đường cong lãi suất chuẩn mới ở Việt Nam: đường cong lãi suất phi rủi ro, đường cong lãi suất liên ngân hàng và đường cong thông tin về lãi suất cho vay đồng Việt Nam. Việc công bố ra đường cong lãi suất chuẩn mở ra 1 tương lai cho việc xác định lãi suất cho các doanh nghiệp.
3.2.4.2.Khuyến khích sự phát triển hệ thống định mức xếp hạng tín nhiệm chuyên nghiệp
Đặc biệt, đối với một nền tài chính mới nổi như Việt Nam thì sự có mặt của các công ty ĐMTN lớn trên thế giới đang là nhu cầu cấp thiết.
¾ Đối với nhà đầu tư, kết quả tín nhiệm giúp họ xác định rủi ro của một loại chứng khoán, đưa ra quyết định đầu tư phù hợp với khẩu vị rủi ro của mình.
Định mức tín nhiệm thường được sử dụng cho các quyết định mua trên thị
trường sơ cấp. Nếu rủi ro được chấp nhận, chứng khoán sẽ được mua và giữ
cho đến khi đáo hạn. Tuy nhiên với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường thứ
cấp trong tương lai của Việt Nam, định mức tín dụng sẽ cung cấp những chỉ
dẫn cho nhà đầu tư lúc nào nên bán chứng khoán theo biến động của thị
trường. Việc tổ chức định mức tín dụng thông báo về một tổ chức phát hành, hoặc một nghĩa vụ nợ nào đó được xem xét để nâng hạng hay xuống hạng rất có ích cho nhà đầu tư, vì đó là dấu hiệu cảnh báo sớm nhất giúp nhà đầu tư điều chỉnh danh mục của mình. Ngoài ra, các báo cáo nghiên cứu, các dịch vụ
phân tích tài chính liên quan đến việc giải thích lý do phía sau quyết định xếp hạng của các tổ chức định mức tín nhiệm sẽ cung cấp những thông tin quan trọng cho các nhà đầu tư có tổ chức hỗ trợ những nghiệp vụ của riêng họ.