ROE DE TD STD LTD DTTS LOGTTS LA Mean -1.173888 0.287658 0.124733 0.145328 9.247285 0.378708 0.012736 0.075928 Median 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.070000 0.010000 0.000000 Maximum 404.1700 118.3400 52.36000 45.11000 3852.000 308.4500 0.710000 10.54000 Minimum -1773.360 -1.000000 -1.000000 -1.000000 -1.000000 -0.680000 -0.080000 -0.970000 Std. Dev. 55.17961 3.051434 1.411245 1.421853 118.6049 6.516703 0.030913 0.653444 (Nguồn: tính tốn từ EVIEWS)
4.3. Kết quả nghiên cứu
Phần này trình bày kết quả từ các hồi qui dữ liệu bảng theo dữ liệu nghiên cứu đã miêu tả nhằm làm sáng tỏ các phát hiện từ thống kê mơ tả.
Mơ hình ban đầu:
ROE = β0 + β1DE + β2TD + β3STD + β4LTD + β5DTTS + β6logTTS + β7LA Biến phụ thuộc ROE đo lường hiệu quả hoạt động của công ty.
Các biến giải thích bao gồm: cơ cấu vốn (DE, TD, STD, LTD), cơ hội tăng trưởng (DTTS), quy mô công ty (logTTS) và cấu trúc tài sản (LA).
Kết quả hồi quy mơ hình ban đầu (chạy với OLS, Fix Effects model, Random Effects model) cho kết quả như sau:
Bảng 4.7: kết quả hồi qui mơ hình ban đầu-Ước lượng OLS
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.018614 0.063586 0.292745 0.7697 DE -0.005698 0.002427 -2.347331 0.0190 TD -0.639840 1.468113 -0.435825 0.6630 STD 0.669255 1.466144 0.456473 0.6481 LTD 0.549344 1.466156 0.374683 0.7079 DTTS -9.22E-05 0.001004 -0.091768 0.9269 LOGTTS 0.025219 0.011394 2.213402 0.0270 LA -0.027587 0.034680 -0.795464 0.4264 R-squared 0.008015 Mean dependent var 0.139102 Adjusted R-squared 0.004964 S.D. dependent var 0.313294 S.E. of regression 0.312516 Akaike info criterion 0.515171 Sum squared resid 222.2877 Schwarz criterion 0.535254 Log likelihood -580.3257 Hannan-Quinn criter. 0.522496 F-statistic 2.626930 Durbin-Watson stat 1.834823 Prob(F-statistic) 0.010548
(Nguồn: tính tốn từ EVIEWS)
Bảng 4.8: kết quả hồi qui mơ hình ban đầu-Ước lượng Fix Effects Model
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.087738 0.212022 0.413816 0.6791 DE -0.006870 0.002995 -2.293725 0.0219 TD -0.382074 1.589837 -0.240323 0.8101 STD 0.424612 1.588463 0.267310 0.7893 LTD 0.091465 1.588950 0.057563 0.9541 DTTS 0.000317 0.001091 0.291024 0.7711 LOGTTS 0.014125 0.039039 0.361815 0.7175 LA 0.001254 0.068969 0.018179 0.9855
Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables)
R-squared 0.350701 Mean dependent var 0.139102 Adjusted R-squared 0.131096 S.D. dependent var 0.313294 S.E. of regression 0.292037 Akaike info criterion 0.590481 Sum squared resid 145.4974 Schwarz criterion 2.041475 Log likelihood -96.32972 Hannan-Quinn criter. 1.119683 F-statistic 1.596962 Durbin-Watson stat 2.790890 Prob(F-statistic) 0.000000
(Nguồn: tính tốn từ EVIEWS)
Bảng 4.9: kết quả hồi qui mơ hình ban đầu-Ước lượng Random Effects Model
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.011506 0.072596 0.158489 0.8741 DE -0.005945 0.002466 -2.411362 0.0160 TD -0.554115 1.441328 -0.384447 0.7007 STD 0.590102 1.439501 0.409935 0.6819 LTD 0.438981 1.439487 0.304956 0.7604 DTTS 1.94E-05 0.000985 0.019640 0.9843 LOGTTS 0.025925 0.013087 1.980906 0.0477 LA -0.018200 0.037986 -0.479124 0.6319 Effects Specification S.D. Rho Cross-section random 0.111657 0.1275 Idiosyncratic random 0.292037 0.8725 Weighted Statistics R-squared 0.007865 Mean dependent var 0.110499
S.E. of regression 0.292035 Sum squared resid 194.1069 F-statistic 2.577431 Durbin-Watson stat 2.099053 Prob(F-statistic) 0.012012
Unweighted Statistics R-squared 0.007873 Mean dependent var 0.139102 Sum squared resid 222.3195 Durbin-Watson stat 1.832682
(Nguồn: tính tốn từ EVIEWS) Kết quả trên (Bảng 4.7)-ước lượng OLS cho thấy chỉ có hệ số tương quan giữa DE và ROE và hệ số tương quan giữa logTTS và ROE là có ý nghĩa thống kê với P-value làn lượt là 0,0190 và 0,0270, hệ số tương quan giữa các biến còn lại và ROE đều không mang ý nghĩa thống kê, tức không thể hiện mối quan hệ ảnh hưởng lẫn nhau giữa các các đại lượng này với hiệu
quả hoạt động của công ty.
Với hồi quy OLS thường mắc phải hiện tương phương sai thay đổi. Để khắc phục, tác giả sử dụng ước lượng Fix Effects Model và Random Effects
Model. Với Fix Effects Model cho thấy DE và ROE có tương quan với nhau với P-value=0,0219, các hệ số tương quan khác không mang ý nghĩa thống kê với p-value lớn (Bảng 4.8). Tương tư, với Random Effects Model thì hệ số tương quan giữa DE và ROE và hệ số tương quan giữa logTTS và ROE có ý nghĩa thống kê lần lượt có p-value là 0,0160 và 0,0477; Các hệ số khác không mang ý nghĩa thống kê (Bảng 4.9).
Với các kết quả trên thì tác giả cho rằng mơ hình khơng nhiều ý nghĩa trong nghiên cứu. Trong mơ hình cịn nhiều biến khơng thể hiện ảnh hưởng đến
hiệu quả hoạt động một phần vì sự tương tác lẫn nhau giữa các biến một
phần vì các biến này khơng có tác động đến hiệu quả hoạt động theo nguồn dữ liệu đang có. Vì vậy tác giả tiến hành loại biến để có được mơ hình tối
ưu hơn.
Việc loại biến được thực hiện thông quan xem xét mối tương quan giữa các biến độc lập với nhau. Bảng hệ số tương quan giữa các biến cho thấy có sự tương tác giữa các biến của mơ hình gây ra những ảnh hưởng lẫn nhau
trong tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Bảng 4.10: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập
DE TD STD LTD DTTS LOGTTS LA DE 1.000000 0.557949 0.426885 0.249964 -0.005581 0.205875 -0.025117 TD 0.557949 1.000000 0.767350 0.445420 -0.007660 0.338685 -0.080236 STD 0.426885 0.767350 1.000000 -0.232001 -0.005597 0.121880 -0.430130 LTD 0.249964 0.445420 -0.232001 1.000000 -0.003778 0.343655 0.478540 DTTS -0.005581 -0.007660 -0.005597 -0.003778 1.000000 0.017878 0.020899 LOGTTS 0.205875 0.338685 0.121880 0.343655 0.017878 1.000000 0.077217 LA -0.025117 -0.080236 -0.430130 0.478540 0.020899 0.077217 1.000000 (Nguồn: tính tốn từ EVIEWS) Qua bảng 4.10 tác giả lần lượt loại bỏ các biến có hệ số tương quan cao với các biến cịn lại (tức các biến này có ảnh hưởng lẫn nhau trong mơ hình). Qua quá trình sàng lọc và tìm mơ hình tối ưu, mơ hình loại bỏ các biến
LTD, DTTS, LA khơng có ý nghĩa với mơ hình đang nghiên cứu, cịn lại các biến DE, TD, STD, LOGTTS. Mơ hình nghiên cứu được viết lại như
sau:
ROE = β0 + β1DE + β2TD + β3STD + β4logTTS
Hồi quy mơ hình điều chỉnh với ước lượng OLS, Fix Effects Model và Radom Effects Model tìm kết quả mơ hình tối ưu.
Bảng 4.11: kết quả hồi qui mơ hình điều chỉnh-Ước lượng OLS
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.003754 0.060924 0.061616 0.9509 DE -0.005763 0.002425 -2.376536 0.0176 TD -0.107045 0.051786 -2.067067 0.0388 STD 0.147767 0.049606 2.978802 0.0029 LOGTTS 0.025469 0.011381 2.237914 0.0253 R-squared 0.007672 Mean dependent var 0.139102 Adjusted R-squared 0.005930 S.D. dependent var 0.313294 S.E. of regression 0.312364 Akaike info criterion 0.512890 Sum squared resid 222.3646 Schwarz criterion 0.525442 Log likelihood -580.7203 Hannan-Quinn criter. 0.517468 F-statistic 4.404751 Durbin-Watson stat 1.832525 Prob(F-statistic) 0.001505
(Nguồn: tính tốn từ EVIEWS)
Bảng 4.12: kết quả hồi qui mơ hình điều chỉnh-Ước lượng Fix Effects Model
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.081090 0.209549 0.386973 0.6988 DE -0.006873 0.002992 -2.296837 0.0217 TD -0.291515 0.109146 -2.670867 0.0076 STD 0.333833 0.100444 3.323555 0.0009 LOGTTS 0.015460 0.038719 0.399285 0.6897 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables)
R-squared 0.350667 Mean dependent var 0.139102 Adjusted R-squared 0.132576 S.D. dependent var 0.313294 S.E. of regression 0.291788 Akaike info criterion 0.587906
Sum squared resid 145.5050 Schwarz criterion 2.031369 Log likelihood -96.38919 Hannan-Quinn criter. 1.114361 F-statistic 1.607892 Durbin-Watson stat 2.790492 Prob(F-statistic) 0.000000
(Nguồn: tính tốn từ EVIEWS)
Bảng 4.13: kết quả hồi qui mơ hình điều chỉnh-Ước lượng Random Effects Model
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.001895 0.069997 0.027079 0.9784 DE -0.005990 0.002462 -2.432952 0.0151 TD -0.125204 0.057164 -2.190262 0.0286 STD 0.168341 0.054999 3.060809 0.0022 LOGTTS 0.026064 0.013068 1.994488 0.0462 Effects Specification S.D. Rho Cross-section random 0.111568 0.1276 Idiosyncratic random 0.291788 0.8724 Weighted Statistics
R-squared 0.007724 Mean dependent var 0.110497 Adjusted R-squared 0.005982 S.D. dependent var 0.292739 S.E. of regression 0.291862 Sum squared resid 194.1327 F-statistic 4.434801 Durbin-Watson stat 2.097665 Prob(F-statistic) 0.001426
Unweighted Statistics R-squared 0.007580 Mean dependent var 0.139102
Sum squared resid 222.3852 Durbin-Watson stat 1.831170 (Nguồn: tính tốn từ EVIEWS)
Bảng 4.11 cho thấy các hệ số đều có ý nghĩa thống kê theo mơ hình từ 1%- 5% (p-value<1%-5%). Tuy nhiên, với dữ liệu panel data việc ước lượng hồi quy OLS dễ bị ảnh hưởng bởi phương sai thay đổi như đã nói ở trên. Do đó, tác giả thực hiện hồi quy ước lượng theo dữ liệu bảng để kiểm định mơ hình nghiên cứu.
Bảng 4.12 mơ tả kết quả hồi quy với ước lượng Fix Effects Model. Bảng
kết quả cho thấy tất cả các hệ số đều có ý nghĩa thống kê, trừ logTTS (p-
value=0,6897>10%). Kiểm định phần dư (Redundant) mơ hình cho thấy p- value=0 có ý nghĩa thống kê theo mơ hình (Phụ lục 1). Do vậy, tác giả cho rằng ước lượng với Fix Effects Model là tôi ưu hơn với OLS.
Bảng 4.13 là kết quả hối quy với Random Effects Models. Bảng kết quả cho thấy tất cả các hệ số tương quan giữa biến độc lập với ROE đều có ý nghĩa thống kê 1%-5% (p-value<1%-5%). Kiểm định bác bỏ mơ hình này bằng
Hausman test với kết quả là p-value=0,2726 (Phụ lục 2), khơng có ý nghĩa về mặt thống kê (>10%), khơng bác bỏ mơ hình này.
Vậy mơ hình ước lượng Random Effects Model (kết quả bảng 4.13) là tối
ưu theo nghiên cứu của tác giả.
Tuy vậy, để kết luận là mơ hình tối ưu theo dữ liệu nghiên cứu, tác giả thực hiện thêm các kiểm định cần thiết như sau:
* Kiểm định sự tự tương quan:
Tự tương quan (Autocorrelation) hay tự hồi quy (Autoregression) là hiện tượng có sự tương quan giữa các quan sát trong cùng bảng dữ liệu. Hiện tượng này thường xảy ra với dữ liệu chuỗi thời gian. Về bản chất, hiện tương tự tương quan xảy ra khi trong phương phần dư (sai số) của mơ hình hồi quy có sự tương quan với sai số của kỳ trước đó gọi là tương quan bậc 1, bậc 2 hay bậc n.
Theo kinh nghiệm, với hệ số Durbin-Watson = 2,097665 nằm trong khoảng (1-3) thì mơ hình nghiên cứu bị hiện tương tự tương quan bậc 1 và hơn nữa với độ dài thời gian dữ liệu đang nghiên cứu 4 năm (2008-2011) không bị tự tương quan bậc 2.
Bên cạnh đó, dựa vào biểu đồ phần dư (Phụ lục 3) của mơ hình có thể thấy ràng khơng có sự chồng lấn giữa các kỳ, tức khơng có hiện tượng tự tương quan trong mơ hình.
* Kiểm định đồng liên kết:
Kiểm định đồng liên kết (Cointegration test) là xác định một nhóm các
chuỗi khơng dừng có đồng liên kết khơng và chúng ta biết rằng khi hồi quy các chuỗi thời gian không dừng thường dẫn đến kết quả hồi quy giả mạo.
Vậy, kiểm định đồng liên kết thực hiện khi chuỗi dữ liệu nghiên cứu trong mơ hình khơng dừng.
Với panel data đang nghiên cứu trong mơ hình này thì các chuỗi dữ liệu là chuỗi dừng. Do vậy khơng có hiện tượng đồng liên kết theo mơ hình này.
* Kiểm định biến nội sinh:
Kiểm định biến nội sinh là xem xét khả năng phần dư của mơ hình có tương quan với các biến độc lập của mơ hình. Một mơ hình hồi quy có ý nghĩa khi các biến độc lập của mơ hình đều là biến ngoại sinh, tức khơng có sự tương quan chặt chẽ với phần dư của mơ hình (phần khơng giải thích được ý nghĩa tương quan trong mơ hình nghiên cứu). Theo kinh nghiệm thì hệ số tương quan giữa biến độc lập và phần dư nhỏ hơn 0,8 thì biến độc lập được gọi là biến ngoại sinh, tức khơng có tương quan chặt với phần dư mơ hình.
Bảng 4.14: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập và phần dư mơ hình RESID DE TD STD LOGTTS RESID DE TD STD LOGTTS RESID 1.000000 0.003612 0.003562 -0.002827 0.002109 DE 0.003612 1.000000 0.557949 0.426885 0.205875 TD 0.003562 0.557949 1.000000 0.767350 0.338685 STD -0.002827 0.426885 0.767350 1.000000 0.121880 LOGTTS 0.002109 0.205875 0.338685 0.121880 1.000000 (Nguồn: tính tốn từ EVIEWS) Các hệ số tương quan giữa phần dư và các biến độc lập của mơ hình đều nhỏ hơn 0,8 nên chúng đều khơng phải là biến nội sinh của mơ hình, tức mơ hình khơng bị bác bỏ.
* Kiểm định đa cộng tuyến:
Đa cộng tuyến là hiện tượng các biến độc lập có ảnh hưởng lẫn nhau. Hệ số
tương quan giữa các biến lớn hơn 0,8 thì có hiện tượng đa cộng tuyến trong mơ hình. Cũng qua bảng 4.14 ta có hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong mơ hình đều nhỏ hơn 0,8 chứng tỏ xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến
trong mơ hình. Kết quả mơ hình khơng bị bác bỏ.
Những thảo luận kết quả mơ hình
Với kết quả các kiểm định như trên, tác giả đã tìm được mơ hình tối ưu cho nghiên cứu này. Kết quả nghiên cứu một lần nữa khẳng định có sự ảnh
hưởng của cấu trúc vốn và quy mô công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty. Mối quan hệ đó được diễn đạt như sau:
Kết quả hồi quy cho thấy tỷ cơ cấu vốn thật sự có tác động đến hiệu quả
hoạt động, cụ thể: tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu DE ảnh hưởng âm đến hiệu quả hoạt động ROE với hệ số tương quan 0,006 (mức ý nghĩa 5%), tức khi DE tăng một lần thì ROE giảm 0,6%; tương tư tỷ số nợ/tổng tài sản TD ảnh
hưởng âm đến ROE với hệ số tương quan 0,125 (mức ý nghĩa 5%), tức khi TD tăng một lần thì ROE giảm 12,5%; ngược lại, tỷ số nợ ngắn hạn/tổng tài sản STD tác động dương đến ROE, hệ số tương quan 0,168 (mức ý nghĩa
1%), tức khi STD tăng một lần thì ROE tăng 16,8%. Như vậy, với kết quả hồi quy trên thì địn bẩy tài chính có ảnh hưởng ngược chiều với hiệu quả hoạt động công ty nhưng ảnh hưởng của nợ ngắn hạn thì tích cực (dương).
Điều này cho thấy các công ty sử dụng vốn vay dài hạn không hiệu quả.
Với mức ý nghĩa 5%, quy mơ cơng ty TTS có tác động dương đến ROE với hệ số tương quan 0,026, tức khi quy mơ cơng ty tăng thì hiệu quả hoạt động tăng theo hay nói khác hơn chúng có quan hệ đồng biến.
5. Chương 5: Kết luận
Kết quả nghiên cứu của luận văn này, tác giả rút ra các kết luận như sau: Thứ nhất, lợi nhuận (hiệu quả hoạt động) của các công ty niêm yết trên
TTCKVN, một thị trường mới nổi, chịu tác động bởi các đặc điểm về cấu trúc vốn công ty. Nhưng tác động ở các mức độ và chiều hướng khác nhau
với các cơng ty có khả năng tài chính khác nhau. Theo kết quả nghiên cứu thì các công ty dị ứng với việc gia tăng nợ trong cơ cấu tài chính. Điều này là trái với lý thuyết tài chính hiện đại cho rằng địn bẩy tài chính là cơng cụ hữu hiệu là gia tăng giá trị công ty theo sổ sách. Lý do theo tác giả là theo những năm gần đây thị trường, môi trường kinh doanh Việt Nam luôn đi
xuống, gánh nặng nợ nần làm cho các công ty kém hiệu quả đi trong khi
khơng có nhiều cơ hội đầu tư. Chính vì điều này là một băn khoăn của tác
giả về kết quả nghiên cứu của mình, khi cấu trúc vốn khơng cịn là một cơng cụ bẩy tài chính hữu hiệu gia tăng lợi nhuận, các nhà quản lý cần tìm thêm các nhân tố khác để làm địn bẩy lợi nhuận của cơng ty.
Qua nghiên cứu tác giả cũng thấy rằng có mối quan hệ tích cực giữa nợ ngắn hạn với hiệu quả hoạt động công ty, thể hiện trong ngắn hạn các cơng ty vẫn tìm được hiệu quả trong việc chiếm dụng vốn ngắn hạn, nhưng cũng cho thấy rằng, vốn dài hạn là một vấn đề khó khăn trong việc phát huy hiệu quả hoạt động.
Thứ hai, phần đông các công ty kém trong chiến lược dài hạn mà mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng với hiệu quả hoạt động khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình, tức cơ hội tăng trưởng khơng có ảnh hưởng rõ ràng lên hiệu quả hoạt động trong mơ hình nghiên cứu này.
Thứ ba, quy mơ cơng ty có ảnh hưởng dương đến hiệu quả hoạt động các
cơng ty, tức quy mơ càng lớn thì cơng ty có cơ hội gia tăng lợi nhuận trong hoạt động của mình.
Thứ tư, tác giả cũng khơng tìm thấy mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản và hiệu quả hoạt động (khơng có ý nghĩa thống kê).
Với mức độ giải thích ảnh hưởng của các biến đến hiệu quả hoạt động khá thấp tác giả lưu ý rằng cịn có các nhân tố khác ảnh hưởng đến hiệu quả
hoạt động mà tác giả chưa đưa vào mơ hình nghiên. Nhưng với nổ lực của mình, tác giả cũng đã xây dựng được mơ hình mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán