CHƯƠNG 4 : NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2.2 Mơ hình điều chỉnh một phần (PAM)
Phân tích tương quan
Bảng 4.6 : Ma trận tương quan giữa các biến số
Eti Eti*Dinst Eti *Dman D(t-1)i FCF MTBV Size LEV Eti 1.0000 Eti*Dinst 0.4526 1.0000 Eti *Dman 0.4754 -0.1556 1.0000 D(t-1)i 0.4536 0.3119 0.2054 1.0000 FCF 0.1846 0.2175 0.0666 0.1755 1.0000 MTBV 0.4483 0.3178 0.1776 0.3213 0.4065 1.0000 Size 0.0817 0.0767 0.1372 0.0332 0.6819 0.1766 1.0000 LEV -0.2190 -0.2402 0.1287 -0.1632 -0.0554 -0.1935 0.2903 1.0000
Nguồn : Tính tốn của tác giả
Dựa vào các số liệu ở bảng trên, đề tài nhận thấy hệ số tương quan giữa các cặp biến khơng có trường hợp nào vượt quá 0.8. Qua đây có thể kết luận, độ lớn của các hệ số tương quan chỉ ra rằng không nhiều khả năng xuất hiện đa cộng tuyến trong mơ hình hồi quy.
Bảng 4.7 : Kết quả ước tính của các mơ hình điều chỉnh một phần (PAM)
Model 2
(PAM) Pooled model Fixed effects Random effects
Independent
Variable Coefficient t-statistic Coefficient t-statistic Coefficient t-statistic
Constant 5656.23 3.28 1853.861 0.35 5656.23 3.28 (0.001)*** 0.725 (0.001)*** Eti 0.1369015 7.19 0.1069377 3.79 0.1369015 7.19 (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** Eti*Dinst 0.0279594 1.46 0.0741097 2.47 0.0279594 1.46 0.146 (0.014)** 0.145 Eti*Dman -0.0063637 -0.32 -0.007306 -0.23 -0.0063637 -0.32 0.752 0.819 0.752 D(t-1)i 0.6234529 12.91 1.049055 17.18 0.6234529 12.91 (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** Size -186.1447 -2.93 -16.47699 -0.09 -186.1447 -2.93 (0.004)*** 0.932 (0.003)*** LEV -50.0928 -1.17 4.374983 0.04 -50.0928 -1.17 0.241 0.965 0.240 MTBV -43.7169 -0.68 -127.4835 -1.42 -43.7169 -0.68 0.495 0.157 0.494 FCF 0.0002884 2.98 -4.05E-06 -0.02 0.0002884 2.98 (0.003)*** 0.981 (0.003)*** Adj R-square 0.4005 F-stat(Prob) 26.39 (0.0000) Heteroskedasticity 1.2 (0.0000) Serial Correlation 11.637 (0.0012) Multicolleanirty 1.87 LM 0.03 (0.8599) Hausman Test 152.52 (0.0000)
Nguồn : Tính tốn của tác giả
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Các con số
Hệ số Chi2 của kiểm định LM và hệ số Chi2 của kiểm định Hausman (1978) cho thấy mơ hình hồi quy với các tác động cố định (fixed effects model) là thích hợp nhất và có ý nghĩa thống kê trong trường hợp này.
Đánh giá sự phù hợp của mơ hình
Tương tự như mơ hình điều chỉnh tồn bộ (FAM), để đánh giá sự phù hợp của mơ
hình, đề tài xem dấu của phần lớn các hệ số hồi quy như sở hữu bởi nhà quản lý, LEV, MTBV mang dấu âm; sở hữu tổ chức, FCF mang dấu dương là phù hợp với các lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây, ngoại trừ biến SIZE. Tuy nhiên, hầu hết các biến đều khơng có ý nghĩa thống kê. Hệ số R2 xấp xỉ 59.87% cho thấy các biến độc lập như sở hữu tổ chức và sở hữu bởi nhà quản lý giải thích chỉ khoảng 59.87% sự thay đổi trong mức trả cổ tức với Prob > chi2 là 0.000 rất có ý nghĩa thống kê. Có thể nói rằng trong trường hợp này, mức độ phù hợp của mơ hình hồi quy là tương đối. Ngồi các tiêu chí nêu trên, đề tài tiếp tục thực hiện một số kiểm định cơ bản để xem có tồn tại các khuyết tật có tồn tại trong mơ hình hay
khơng, như kiểm định tự tương quan, phương sai thay đổi sau khi đã thực hiện các
mơ hình hồi quy.
Kiểm định Heteroskedasticity (Phương sai thay đổi) Prob >chi2 là 0.000 có ý nghĩa về mặt thống kê. Do đó giả định về phương sai khơng thay đổi bị bác bỏ. Đồng thời khi kiểm định tự tương quan kết quả cho thấy hệ số Prob > F = 0.0012, chấp nhận H0. Phương trình hồi quy có tương quan chuỗi.
Bảng 4.8: Kết quả khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan
Cross-sectional time-series FGLS Regression Coefficients: generalized least squares
Panels :heteroskedastic
Correlation : common AR(1) cofficient for all panels (-0.0202)
Estimated covariances = 61 Number of obs = 305 Estimated autocorrelations = 1 Number of groups = 61 Estimated coefficients = 9 Time periods = 5 Wald chi2(8) = 414.76 Prob > chi2 = 0.0000
Dti - D(t-1)i Coef. Std.Err. z P>/z/ [95% Conf. Interval] Eti 0.152 0.014 10.520 0.000*** 0.124 0.180 Eti *Dinst 0.023 0.012 1.960 0.049** 0.000 0.045 Eti*Dman -0.029 0.014 -1.990 0.046** -0.057 -0.000 FCF 0.000 0.000 4.040 0.000*** 0.000 0.000 MTBV -16.490 30.397 -0.540 0.587 -76.067 43.086 Size -132.334 32.800 -4.030 0.000*** -196.621 -68.048 LEV -47.427 17.522 -2.710 0.007*** -81.771 -13.084 D(t-1)i 0.589 0.034 17.200 0.000*** 0.522 0.655 _cons 4044.293 895.159 4.520 0.000*** 2289.814 5798.772
Nguồn : Tính tốn của tác giả
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Các con số
trong ngoặc là các giá trị p tương ứng.
Phân tích ý nghĩa của các kết quả hồi quy:
Bảng 4.8 trình bày kết quả của mơ hình điều chỉnh một phần (PAM). Hệ số thu
nhập (Eti) biến được tìm thấy là tích cực và có ý nghĩa về mặt thống kê, có nghĩa là các thu nhập hiện tại (Eti) ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Việt
Nam.
Sở hữu tổ chức
Biến sở hữu tổ chức có tác động cùng chiều lên chính sách cổ tức với hệ số của biến giả tương tác là 0.023 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Kết quả tương tự như mơ hình FAM, điều này càng khẳng định mối tương quan dương giữa sở hữu tổ chức và mức chi trả cổ tức ở thị trường chứng khoán Việt Nam.
Sở hữu bởi nhà quản lý
Kết quả trình bày trong bảng 4.8 cho thấy sự gia tăng quyền sở hữu quản lý (MAN) làm giảm xu hướng chi trả cổ tức, hệ số của biến giả tương tác đại diện cho sở hữu quản lý là -0.029 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Điều này là do bởi, các nhà
quản lý là người trực tiếp điều hành công ty nên họ có thể thực hiện hành vi hay quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích cho cá nhân nhưng lại làm tổn hại đến lợi ích của
nhà đầu tư, dễ dàng phát sinh vần đề chi phí đại diện ảnh hưởng lợi nhuận công ty
làm giảm việc chi trả cổ tức. Kết quả trong nghiên cứu này tương tự các nghiên cứu của Manos (2002), Short (2002), Harada & Nguyen (2009). Với giá trị là 0.046 cho
phép đề tài chấp nhận giả thuyết H2 với mức ý nghĩa 5%, tương đương với phát biểu rằng có mối tương quan âm giữa tỷ lệ sở hữu bởi nhà quản lý và mức chi trả cổ tức. Ngoài ra, bảng 4.8 cho thấy mối quan hệ của các biến kiểm sốt SIZE, LEV và FCF
tương tự như mơ hình FAM. Và MTBV khơng có một mối quan hệ có ý nghĩa với
chi trả cổ tức.
Tóm lại, khi so sánh các cơng ty có sự hiện diện đáng kể của quyền sở hữu tổ chức và có biến giả bằng 1 (Dinst = 1), thì α của cơng ty bằng tổng của α1 và α2, ngược
lại, bằng α1 với cơng ty có Dinst = 0. Tương tự khi xem xét sở hữu bởi nhà quản lý, nếu Dman = 1 thì α của cơng ty bằng tổng của α1 và α3, ngược lại bằng α1 với Dinst = 0. Các kết quả thực nghiệm phù hợp với giả thuyết hiệu quả giám sát và phù hợp với Karathanassis & Chrysanthopoulou (2005), và Short (2002).
Bảng 4.9: So sánh giữa các dấu dự kiến và kết quả trong hai mơ hình
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
Chương 4 trình bày chi tiết kết quả phân tích hồi quy cho thấy các yếu tố tác động đến mức chi trả cổ tức, bên cạnh đó đề tài cũng phân tích ý nghĩa của các hệ số
tương quan dựa trên kết quả của các nghiên cứu trước và thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam. Theo mơ hình điều chỉnh tồn bộ (FAM) và mơ hình điều chỉnh một phần (PAM), đề tài cho thấy mối quan hệ tuyến tính giữa sở hữu tổ chức và mức chi trả cổ tức, phù hợp với giả thuyết ban đầu. Tuy nhiên, với sở hữu bởi nhà quản lý có tương quan âm với chính sách cổ tức nhưng chỉ có ý nghĩa thống kê với mơ hình điều chỉnh một phần (PAM). Ngồi ra, đề tài cịn cho thấy mối quan hệ giữa các biến kiểm soát : SIZE, LEV, FCF với mức chi trả cổ tức.
Từ những kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên, chương 5 sẽ tóm tắt kết luận đồng thời đưa ra một số đề xuất trong ứng dụng cũng như nêu lên những hạn chế trong