2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN
2.2.2. Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn
Lợi nhuận (Profit): kỳ vọng có mối tương quan nghịch biến (-) với hệ số nợ
vay, nghiên cứu thực nghiệm cho thấy doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận khơng
thích vay nợ cao, điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng của Mayer (doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội tại rồi mới sử dụng vốn từ bên ngoài). Mặt khác, điều này lại không ủng hộ lý thuyết TOT, lý thuyết này khuyến nghị doanh nghiệp có mức lợi nhuận cao nên vay nợ cao để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế (Barclay and Smith, 2005). Do đó, lý thuyết này khơng chứng minh được tại doanh nghiệp lợi nhuận cao lại sử dụng nợ thấp. Các kết quả thực nghiệm khác cũng cho kết quả tương tự: Gaud et al (2005), Ozkan (2001), Rajan and Zingales (1995). Tuy nhiên, Ozkan (2001) cũng đã nghiên cứu rằng doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ sử dụng nợ cao, điều này có nghĩa các chủ thể cung cấp vốn cho doanh nghiệp (ngân hàng, tổ chức tài chính) thường thích cho vay các doanh nghiệp có lợi nhuận cao.
Quy mơ (Size): kỳ vọng có mối tương quan đồng biến (+) với hệ số nợ vay.
Đồng thời cũng phù hợp với lý thuyết TOT, doanh nghiệp có quy mơ lớn có rủi ro phá sản thấp hơn doanh nghiệp có quy mơ nhỏ hơn. Các kết quả thực nghiệm khác cũng cho kết quả tương tự: Gaud et al (2005), Ozkan (2001), Gajurel (1995). Tuy nhiên, những doanh nghiệp có quy mơ lớn hơn kỳ vọng thơng tin bất cân xứng ít hơn nên làm cho vấn đề vốn cổ phần thu hút hơn. Điều này ám chỉ mối tương quan tỷ lệ nghịch giữa quy mô và cấu trúc vốn. Ngoài ra, Titman&Wessels (1988) đã phát biểu rằng, nếu mối quan hệ này tồn tại thì các doanh nghiệp quy mô nhỏ sẽ sử dụng nợ nhiều hơn trong huy động tài chính vì chi phí giao dịch trong trường hợp này cao.
Cơ hội tăng trưởng (Growth): Những doanh nghiệp tăng trưởng tốt sẽ sử dụng ít nợ để giảm những vấn đề về chi phí đại diện (Myer, 1977). Những nhà điều hành sẽ khuyến khích thay thế và chuyển đổi tài sản từ chủ nợ đến cổ đông, điều này sẽ làm nhà đầu tư yêu cầu tăng lãi suất trái phiếu và làm giảm việc vay nợ. Những doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng cao sẽ dễ bỏ qua những cơ hội kinh doanh có lợi nhuận nếu địn bẩy tài chính cao, do đó những doanh nghiệp này thích vốn cổ phần hơn nợ. Kết quả là có sự tương quan nghịch giữa cơ hội tăng trưởng và hệ số nợ. Meyers (1977) cũng cho rằng những vấn đề đại diện có thể giảm nhẹ nếu cơng ty có nợ vay ngắn hạn nhiều hơn là nợ vay dài hạn, đồng nghĩa với việc tương quan thuận có thể xảy ra giữa cơ hội tăng trường và nợ vay ngắn hạn. Các nghiên cứu thực nghiệm sau này của Titman&Wessels (1988), Barclay et al (1995), Lasfer (1995), Rajan&Zingales (1995), Barclay&Smith (1996) cho rằng cơ hội tăng trưởng có tương quan nghịch biến với hệ số nợ dài hạn và hệ số nợ tổng hợp. Ngược lại,
Michaelas (1999) nghiên cứu thực nghiệm cho thấy cơ hội tăng trưởng kỳ vọng có
mối quan hệ đồng biến (+) với hệ số nợ vay ngắn hạn, hệ số nợ vay dài hạn và hệ số nợ vay tổng hợp.
Tài sản cố định hữu hình (Tangibility): kỳ vọng có mối tương quan đồng
biến (+) với hệ số nợ vay vì chi phí vỡ nợ thấp và ít những vấn đề đại diện liên quan
nghiệp có một giá trị lớn TSCĐ hữu hình lớn hơn tài sản vơ hình trong trường hợp phá sản. Thêm vào đó, rủi ro đạo đức được giảm khi doanh nghiệp đưa TSCĐ hữu hình làm tài sản thế chấp cho các khoản nợ vay. Do đó, Jensen và Meckling (1976) cho rằng TSCĐ hữu hình có mối quan hệ đồng biến với hệ số nợ vay. Một vài nghiên cứu khác của Bennett&Donnelly (2003), Rajan&Zingales (1995) và Gaud et al. (2003) đã tìm ra những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ quan điểm trên. Mặt khác, kỳ vọng rằng TSCĐ hữu hình có thơng tin bất cân xứng thấp hơn tài sản vơ hình nên làm giảm chi phí vốn cổ phần nên tỷ lệ nợ thấp hơn, do đó Bevan&Danbolt (2000) và Psillaki&Daskalakis (2008) lại cho rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa TSCĐ hữu hình và hệ số nợ vay.
Tấm chắn thuế khấu hao (NDTS): kỳ vọng có mối tương quan nghịch biến
(-) với hệ số nợ vay vì lá chắn thuế khấu hao làm giảm số thuế thu nhập doanh
nghiệp phải nộp. Những doanh nghiệp với lá chắn thuế khấu hao cao kỳ vọng một cấu trúc nợ vay thấp vì lợi ích về thuế của cấu trúc vốn ít giá trị hơn. Ozkan (2001), Wald (1999) và Bennett&Donnelly (2003) đã chứng minh thực điều này qua nghiên
cứu thực nghiệm.
Rủi ro (Risk): rủi ro kinh doanh là rủi ro liên quan đến những hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai. Những doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao phải đối mặt với mối lo về chi phí phá sản gia tăng. Theo TOT, doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ vay để tận dụng lợi ích tấm chắn thuế nhưng cũng đồng thời làm gia tăng
chi phí phá sản. Do đó, qua chứng minh thực nghiệm, Psillaki&Daskalakis (2008),
Thies&Klock (1992) cho rằng rủi ro có mối quan hệ nghịch biến (-) với hệ số nợ vay. Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, những doanh nghiệp với thông tin
bất cân xứng cao thì kỳ vọng mức độ nợ vay cao hơn, do đó Bennett&Donnelly
(2003) lại cho rằng mối quan hệ giữa rủi ro và hệ số nợ là đồng biến (+).
Khả năng thanh toán hiện hành (Liquid): Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp đòi hỏi nguồn vốn luân chuyển hết mức để tránh sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài. Đồng thời, các doanh nghiệp có nhiều tài sản có tính thanh
khoản thì có thể sử dụng các tài sản này để tài trợ cho các khoản đầu tư của mình.
Do đó, khả năng thanh tốn hiện hành được kỳ vọng là tương quan nghịch (-) với
hệ số nợ vay.
Thuế (Tax): Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp sử dụng nợ vay, dưới tác động của thuế sẽ làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp. Nghiên cứu của Liansheng&Heng Yeu (2009) cho thấy doanh nghiệp có thuế suất cao sẽ sử
dụng nhiều nợ hơn so với các doanh nghiệp chịu thuế suất thấp. Do đó, thuế thu
nhập doanh nghiệp được kỳ vọng có tương quan thuận (+) với hệ số nợ vay.
Tốc độ tăng trường GDP (GDP): theo nghiên cứu của Booth et al (2001) tốc độ tăng trưởng GDP có tương quan nghịch biến (-) với Hệ số nợ vay của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm của Dinesh Prasad Gajunel tại
thị trường Nepal cho thấy khi nền kinh tế quốc gia phát triển tốt thì mơi trường kinh
doanh thuận lợi, doanh nghiệp sẵn sàng vay nợ để đầu tư kinh doanh sản xuất nên nợ vay có xu hướng gia tăng (+).
Tỷ lệ lạm phát (INF): theo nghiên cứu của Booth et al (2001) tỷ lệ lạm phát có tương quan nghịch biến với Hệ số nợ vay của các doanh nghiệp. Với nghiên cứu
thực nghiệm của Dinesh Prasad Gajunel tại thị trường Nepal cho thấy tỷ lệ lạm phát
có tương quan thuận (+) với hệ số nợ vay dài hạn và tương quan nghịch (-) với hệ số nợ vay ngắn hạn và hệ số nợ vay tổng hợp, điều này được giải thích rằng: khi
lạm phát gia tăng thì lãi suất vay thực của doanh nghiệp giảm nên doanh nghiệp có xu hướng gia tăng vay nợ dài hạn và giảm vay nợ ngắn hạn.
CHƯƠNG 3
PHƯƠNG PHÁP, MƠ HÌNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.1. PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GDCK TP.HCM VÀ HÀ NỘI
(3.1) Bảng hệ số nợ vay của 55 doanh nghiệp phân theo ngành nghề
Stt Mã
CK Ngành nghề 2007 2008 2009 2010 2011 2012
A Ngành chế biến thủy sản 0.290 0.431 0.481 0.451 0.504 0.518
1 AGF chế biến cá tra xk 0.241 0.392 0.396 0.428 0.483 0.432
2 FMC chế biến tôm xk 0.534 0.479 0.726 0.609 0.734 0.547
3 HVG chế biến cá tra xk 0.147 0.348 0.431 0.415 0.376 0.463
4 MPC chế biến tôm xk 0.455 0.497 0.440 0.575 0.643 0.682
5 TS4 chế biến cá tra xk 0.131 0.313 0.491 0.436 0.499 0.574
6 VHC chế biến cá tra xk 0.234 0.558 0.402 0.242 0.288 0.408
B Ngành sản xuất sp nhựa, bao bì 0.214 0.204 0.233 0.210 0.230 0.206
7 AAA sx bao bì 0.414 0.584 0.621 0.396 0.473 0.273 8 BBS sx bao bì 0.010 0.026 0.288 0.277 0.248 0.331 9 BMP sx nhựa 0.135 0.153 0.014 0.012 0.007 0.003 10 BPC sx bao bì 0.000 0.000 0.000 0.144 0.126 0.230 11 DPC sx sản phẩm nhựa 0.306 0.027 0.172 0.139 0.237 0.149 12 MCP sx bao bì 0.428 0.302 0.285 0.255 0.273 0.240 13 NTP sx sản phẩm nhựa 0.205 0.335 0.253 0.248 0.245 0.215
C Ngành chế biến cao su tự nhiên 0.026 0.035 0.055 0.030 0.034 0.059
14 DPR sx cao su 0.060 0.106 0.153 0.023 0.015 0.045
15 HRC sx cao su 0.002 0.002 0.019 0.016 0.057 0.164
16 PHR sx cao su 0.000 0.003 0.041 0.076 0.089 0.079
17 TNC sx cao su 0.004 0.004 0.004 0.004 0.001 0.001
18 TRC sx cao su 0.064 0.059 0.059 0.033 0.009 0.006
D Ngành sản xuất vật liệu xây dựng 0.353 0.420 0.459 0.458 0.459 0.418
20 BT6 sx bê tông 0.129 0.111 0.123 0.242 0.358 0.328 21 CYC sx gạch men 0.140 0.200 0.452 0.403 0.428 0.378 22 HPG sx thép 0.147 0.105 0.405 0.373 0.367 0.332 23 HSG sx tôn các loại 0.476 0.514 0.449 0.487 0.490 0.497 24 QNC sx xi măng 0.551 0.633 0.614 0.654 0.658 0.622 25 TTC sx gạch men 0.350 0.317 0.341 0.341 0.282 0.181 26 TYA sx cáp điện 0.543 0.648 0.598 0.455 0.465 0.312 27 VGS sx thép 0.359 0.593 0.464 0.452 0.370 0.420
E Ngành sản xuất, khai thác tài
nguyên 0.182 0.179 0.159 0.184 0.170 0.220 28 BMC khai thác khoáng sản 0.085 0.000 0.071 0.062 0.033 0.065 29 PLC khai thác dầu khí 0.443 0.610 0.450 0.471 0.473 0.432 30 PVG khai thác dầu khí 0.192 0.298 0.234 0.195 0.167 0.263 31 PGS khai thác dầu khí 0.002 0.181 0.168 0.293 0.266 0.299 32 TBC sx điện 0.000 0.011 0.036 0.032 0.021 0.011 33 VSH sx điện 0.169 0.133 0.108 0.171 0.233 0.237
34 SFC kinh doanh xăng dầu 0.380 0.020 0.045 0.061 0.000 0.236
F Ngành sản xuất thực phẩm 0.132 0.144 0.187 0.202 0.238 0.261 35 BBC sx bánh kẹo 0.150 0.041 0.133 0.079 0.001 0.002 36 BHS sx đường 0.368 0.381 0.430 0.337 0.364 0.523 37 CAN sx đồ hộp 0.174 0.336 0.309 0.284 0.333 0.291 38 KDC sx bánh kẹo 0.122 0.165 0.124 0.094 0.171 0.106 39 NHS sx đường 0.166 0.131 0.118 0.328 0.410 0.310 40 SBT sx đường 0.021 0.033 0.061 0.012 0.149 0.290 41 SEC sx đường 0.050 0.031 0.316 0.433 0.479 0.566 42 VNM sx sữa 0.008 0.036 0.003 0.053 0.000 0.000 G Ngành khác 0.300 0.268 0.219 0.229 0.257 0.237
44 CII đầu tư hạ tầng 0.456 0.519 0.425 0.496 0.645 0.654
43 CSM sx lốp xe 0.622 0.651 0.408 0.283 0.491 0.315
45 DBC sx thức ăn chăn nuôi 0.599 0.469 0.415 0.474 0.485 0.446
46 DHG sx dược phẩm 0.046 0.008 0.049 0.007 0.011 0.008
47 DPM sx phân bón 0.101 0.001 0.039 0.045 0.001 0.003
50 DRC sx lốp xe 0.579 0.596 0.173 0.204 0.293 0.358
49 NSC sx cây giống 0.270 0.003 0.152 0.002 0.001 0.000
52 PAC sx ắc quy 0.391 0.170 0.221 0.358 0.313 0.256
53 PNJ sx đồ trang sức 0.244 0.289 0.354 0.418 0.456 0.467
54 REE sx đồ điện, thi công cơ điện 0.042 0.069 0.051 0.212 0.047 0.118
51 SRC sx lốp xe 0.500 0.667 0.396 0.439 0.591 0.425
55 SSC sx giống 0.042 0.032 0.106 0.016 0.006 0.031
Bình quân 55 doanh nghiệp 0.214 0.240 0.256 0.252 0.270 0.274
(3.2) Biểu đồ diễn biến sự thay đổi hệ số nợ bình qn của từng nhóm ngành từ 2007 đến 2012
Mã ngành Ngành nghề
A Ngành chế biến thủy sản
B Ngành sản xuất sản phẩm nhựa, bao bì
C Ngành chế biến cao su
D Ngành sản xuất vật liệu xây dựng
E Ngành sản xuất, khai thác tài nguyên F Ngành sản xuất thực phẩm 0.000 0.100 0.200 0.300 0.400 0.500 0.600 2007 2008 2009 2010 2011 2012 A B C D E F G H
G Ngành khác
H Bình qn 55 doanh nghiệp
Theo đó, trong giai đoạn 2007 – 2012, tác giả sẽ phân tích ba nhóm ngành nghề có diễn biến hệ số nợ vay khác biệt so với các ngành khác.
Thứ nhất, ngành chế biến thủy sản và ngành sản xuất vật liệu xây dựng là hai ngành có hệ số nợ vay cao hơn hẳn so với các ngành khác.
Thứ hai, ngành chế biến cao su tự nhiên là ngành có hệ số nợ vay thấp hơn hẳn so với các ngành khác.
Đồng thời, tác giả cũng phân tích diễn biến hệ số nợ vay giữa doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước trên 50% và các doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước dưới 50%.