CHƢƠNG 3 : THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
4.1. Tỷ suất sinh lợi giải thích
Bảng 4.1: Thống kê dữ liệu tỷ suất sinh lợi giải thích của hai sàn giao dịch chứng khốn
Market SMB HML HMLS HMLB HMLS-B WML WMLS WMLB WMLS-B HOSE Mean (%) 0.71 -0.06 0.61 2.60 -1.39 3.99 1.03 1.06 1.00 0.06 Std Dev (%) 11.29 6.85 8.54 15.74 11.80 21.96 8.75 11.99 12.43 17.04 t-Mean 0.67 -0.10 0.76 1.76 -1.25 1.93 1.25 0.94 0.86 0.04 HNX Mean (%) -1.54 0.31 1.13 -0.46 2.72 -3.18 1.42 2.46 0.37 2.10 Std Dev (%) 11.89 8.42 10.47 12.38 15.16 18.11 11.15 14.04 11.21 12.18 t-Mean -1.06 3.73 1.28 -3.67 0.77 -0.78 1.08 0.78 4.20 0.80 Nguồn: Phụ lục 1
Thặng dư tỷ suất sinh lợi (sự chênh lệch bình quân giữa tỷ suất sinh của thị trường hàng tháng và lãi suất cơ bản) là cao đối với với sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh, đạt tỷ lệ 0.71% mỗi tháng với sai số chuẩn t = 0.67 (Bảng 4.1); nguyên nhân là do chỉ số VNINDEX tăng mạnh trong giai đoạn nghiên cứu, từ 146.32 điểm vào cuối tháng 7/2003 lên 377.82 điểm vào cuối tháng 11/2012. Nhưng đối với sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội, thặng dư
Trang 42
âm 1.54% mỗi tháng, một kết quả âm rất lớn; nguyên nhân là do chỉ số HNXINDEX giảm mạnh trong giai đoạn nghiên cứu, từ 143.32 điểm vào cuối tháng 7/2008 xuống 51,05 điểm vào cuối tháng 11/2012.
Trong giai đoạn thử nghiệm, gần như khơng có chênh lệch thặng dư theo quy mô trên sàn giao dịch chứng khoán giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh, tỷ suất sinh lợi SMB trung bình gần như bằng 0 (Bảng 4.1); đối với sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội, có chênh lệch nhưng khơng đáng kể, SMB trung bình là 0.31%/tháng. Nhưng có chênh lệch thặng dư về giá trị, tỷ suất sinh lợi HML trung bình dao động từ 0.61%/tháng (t = 0.76) đối với sàn Hồ Chí Minh đến 1.13%/tháng (t = 1.28) đối với sàn Hà Nội. Theo kết quả thu được, có sự trái ngược nhau giữa hai sàn giao dịch, tại sàn Hồ Chí Minh: thặng dư theo giá trị là cao hơn đối với các cổ phiếu nhỏ, 2.6%/tháng (t = 1.76), nhưng đối với cổ phiếu lớn thì thặng dư theo tăng trưởng là cao hơn, 1.39%/tháng (t = 1.25), và sự chênh lệch là 3.99%/tháng (t = 1.93); tại sàn Hà Nội thì ngược lại: thặng dư theo tăng trưởng là cao hơn đối với các cổ phiếu nhỏ, 0.46%/tháng (t = 3.67), nhưng đối với cổ phiếu lớn thì thặng dư theo giá trị là cao hơn, 2.72%/tháng (t = 0.77), và sự chênh lệch là 3.18%/tháng (t = 0.78).
Đồng thời có sự chênh lệch thặng dư về quán tính giá, tỷ suất sinh lợi WML trung bình dao động từ 1.03%/tháng (t = 1.25) đối với sàn Hồ Chí Minh đến 1.42%/tháng (t = 1.08) đối với sàn Hà Nội (Bảng 4.1). Theo kết quả nghiên cứu trên hai sàn giao dịch, tỷ suất sinh lợi WML trung bình là lớn hơn đối với các cổ phiếu nhỏ. Tỷ suất sinh lợi WML trung bình trên sàn Hồ Chí Minh là 1.03%/ tháng (t = 1.25), trong đó 1.06%/tháng (t = 0.94) đối với cổ phiếu nhỏ và 1%/ tháng (t = 0.86) đối với cổ phiếu lớn, cho thấy 2 nhóm cổ phiếu tương đồng nhau; nhưng có sự chênh lệch cao giữa 2 nhóm cổ phiếu đối với sàn Hà Nội: Tỷ suất sinh lợi WML trung bình là 1.42%/ tháng (t = 1.08), trong đó 2.46%/tháng (t = 0.78) đối với cổ phiếu nhỏ và 0.37%/ tháng (t = 4.2) đối với cổ phiếu lớn.
Trang 43
4.2. Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến
4.2.1. Dữ liệu sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh
Ta sử dụng ma trận tương quan, nếu R2
bằng hoặc cao hơn 0.8 thì đó là dấu hiệu quan trọng của hiện tượng đa cộng tuyến:
Bảng 4.2: Ma trận tƣơng quan theo dữ liệu sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh Market SMB HML WML Market 1.00 -0.29 0.33 0.09 SMB -0.29 1.00 -0.05 0.18 HML 0.33 -0.05 1.00 -0.13 WML 0.09 0.18 -0.13 1.00
Qua ma trận tương quan, ta thấy mối tương quan giữa các biến thấp, nhưng vẫn tiến hành hồi quy phụ.
Sử dụng hồi quy phụ các biến giải thích, đặt giả thiết: H0: R2 = 0
H1: R2 ≠ 0
Nếu ta chấp nhận H0, P(F > Ftính tốn) > 0.00005 nghĩa là khơng tồn tại mối liên hệ tuyến tính giữa các biến giải thích.
Nếu ta bác bỏ H0, P(F < Ftính tốn) < 0.00005 có nghĩa là tồn tại mối liên hệ giữa các biến giải thích.
Trang 44
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy phụ các biến giải thích theo dữ liệu sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh
Biến R2 F-statics P (F > F-
statics) Kết luận Quan hệ Market- SMB 0.082755 10.014551 0.002004 Chấp nhận H0 Độc lập Market- HML 0.110724 13.820685 0.000317 Chấp nhận H0 Độc lập Market- WML 0.008656 0.969247 0.327009 Chấp nhận H0 Độc lập SMB- HML 0.002182 0.242706 0.623232 Chấp nhận H0 Độc lập SMB- WML 0.033537 3.851786 0.052195 Chấp nhận H0 Độc lập HML- WML 0.017381 1.963460 0.163934 Chấp nhận H0 Độc lập Nguồn: Phụ lục 2
Kết luận: Các biến giải thích độc lập với nhau, do đó dữ liệu sàn giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh có thể dùng để hồi quy theo các mơ hình CAPM, 3 nhân tố và 4 nhân tố.
4.2.2. Dữ liệu sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
Ta sử dụng ma trận tương quan, nếu R2
bằng hoặc cao hơn 0.8 thì đó là dấu hiệu quan trọng của hiện tượng đa cộng tuyến:
Bảng 4.4: Ma trận tƣơng quan theo dữ liệu sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
Market SMB HML WML
Market 1.00 -0.42 0.40 0.15 SMB -0.42 1.00 -0.32 0.15 HML 0.40 -0.32 1.00 -0.31 WML 0.15 0.15 -0.31 1.00
Trang 45
Qua ma trận tương quan, ta thấy mối tương quan giữa các biến thấp, nhưng vẫn tiến hành hồi quy phụ.
Sử dụng hồi quy phụ các biến giải thích, đặt giả thiết: H0: R2 = 0
H1: R2 ≠ 0
Nếu ta chấp nhận H0, P(F > Ftính tốn) > 0.00005 nghĩa là không tồn tại mối liên hệ tuyến tính giữa các biến giải thích.
Nếu ta bác bỏ H0, P(F < Ftính tốn) < 0.00005 có nghĩa là tồn tại mối liên hệ giữa các biến giải thích.
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy phụ các biến giải thích theo dữ liệu sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
Biến R2 F-statics P (F > F-
statics) Kết luận Quan hệ Market- SMB 0.179609 11.165514 0.001566 Chấp nhận H0 Độc lập Market- HML 0.162767 9.914926 0.002740 Chấp nhận H0 Độc lập Market- WML 0.021238 1.106621 0.297777 Chấp nhận H0 Độc lập SMB- HML 0.100994 5.729341 0.020401 Chấp nhận H0 Độc lập SMB- WML 0.021864 1.139970 0.290687 Chấp nhận H0 Độc lập HML- WML 0.093141 5.238097 0.026273 Chấp nhận H0 Độc lập Nguồn: Phụ lục 2
Kết luận: Các biến giải thích độc lập với nhau, do đó dữ liệu sàn giao dịch
chứng khốn Hà Nội có thể dùng để hồi quy theo các mơ hình CAPM, 3 nhân tố Fama và 4 nhân tố Carhart.
Trang 46
4.3. Kết quả hồi quy theo các mơ hình
Sau khi tiến hành khảo sát các kiểm định tự tương quan, đa cộng tuyến, ta tiến hành hồi quy các danh mục theo phương pháp kiểm định ý nghĩa của các hệ số hồi quy. Nếu p-value của một biến lớn hơn 0.05, nghĩa là biến độc lập khơng có tác động nhiều trong mơ hình, ta có thể bỏ qua biến này.
4.3.1. Hồi quy đơn biến
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy đơn biến theo dữ liệu sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh
Biến giải thích Biến phụ thuộc α β R R2 p
Market MkC S 0.0039 0.9745 0.8271 0.6841 0.0000 MkC N -0.0029 0.9236 0.8987 0.8077 0.0000 MkC B 0.0034 0.9439 0.9463 0.8955 0.0000 Trung bình 0.0015 0.9473 0.8907 0.7958 0.0000 SMB MkC S 0.0109 0.1526 0.0785 0.0062 0.4083 MkC N 0.0036 -0.1891 0.1116 0.0124 0.2394 MkC B 0.0096 -0.7462 0.4536 0.2057 0.0000 Trung bình 0.0080 -0.2609 0.2146 0.0748 0.2159 HML MkC S 0.0047 1.0073 0.6467 0.4182 0.0000 MkC N -0.0003 0.6624 0.4876 0.2377 0.0000 MkC B 0.0081 0.3254 0.2468 0.0609 0.0084 Trung bình 0.0042 0.6650 0.4603 0.2389 0.0028 WML MkC S 0.0092 0.1577 0.1037 0.0108 0.2744 MkC N 0.0033 0.0420 0.0317 0.0010 0.7392 MkC B 0.0092 0.0917 0.0712 0.0051 0.4534 Trung bình 0.0072 0.0971 0.0689 0.0056 0.4890
Ghi chú: α :điểm cắt trên trục tung; β: Hệ số hồi qui; R: hệ số tương quan; p: ý
Trang 47
Nhận xét:
Nhìn vào bảng phân tích đơn biến trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh, Bảng 4.6, ta thấy hệ số tương quan R của nhân tố Market cao nhất (0.8919) rồi đến > HML (0.4603) > SMB (0.2146) > WML (0.0689). Như vậy nhân tố Market là yếu tố có ảnh hưởng nhiều nhất đến kết quả định giá tài sản. Trong việc giải thích thặng dư tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán (kết quả R2), nhân tố Market giải thích được từ 68.4% đến 89.6%, nhân tố HML giải thích được từ 6.1% đến 41.8%, nhân tố SMB giải thích được từ 0.6% đến 20.6%, nhân tố WML giải thích được từ 0.5% đến 1.1%.
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy đơn biến theo dữ liệu sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội
Biến giải thích Biến phụ thuộc α β R R2 p
Market MkC S 0.0206 0.9785 0.8407 0.7068 0.0000 MkC N 0.0126 0.9851 0.9157 0.8384 0.0000 MkC B 0.0108 1.0550 0.9194 0.8453 0.0000 Trung bình 0.0147 1.0062 0.8919 0.7968 0.0000 SMB MkC S 0.0060 -0.1509 0.0918 0.0084 0.5131 MkC N -0.0015 -0.3683 0.2424 0.0588 0.0803 MkC B -0.0028 -0.8600 0.5308 0.2817 0.0000 Trung bình 0.0006 -0.4597 0.2883 0.1163 0.1978 HML MkC S -0.0003 0.5144 0.3890 0.1513 0.0040 MkC N -0.0095 0.6132 0.5017 0.2517 0.0001 MkC B -0.0091 0.3265 0.2505 0.0627 0.0705 Trung bình -0.0063 0.4847 0.3804 0.1553 0.0249 WML MkC S -0.0002 0.4036 0.3251 0.1057 0.0176 MkC N -0.0059 0.2299 0.2003 0.0401 0.1504 MkC B -0.0100 0.3203 0.2616 0.0684 0.0585 Trung bình -0.0053 0.3179 0.2623 0.0714 0.0755
Trang 48
Ghi chú: α :điểm cắt trên trục tung; β: Hệ số hồi qui; R: hệ số tương quan; p: ý
nghĩa thống kê.
Nhận xét:
Nhìn vào bảng phân tích đơn biến trên sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội, Bảng 4.7, ta thấy hệ số tương quan R của nhân tố Market cao nhất (0.8919) rồi đến > HML (0.3804) > SMB (0.2883) > WML (0.2623). Như vậy nhân tố Market là yếu tố có ảnh hưởng nhiều nhất đến kết quả định giá tài sản. Kết quả này khá tương đồng với sàn Hồ Chí Minh nhưng mức độ ảnh hưởng của nhân tố WML có sự tăng cao.
Trong việc giải thích thặng dư tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán (kết quả R2), nhân tố Market giải thích được từ 70.7% đến 84.5%, nhân tố HML giải thích được từ 6.3% đến 25.2%, nhân tố SMB giải thích được từ 0.8% đến 28.2%, nhân tố WML giải thích được từ 4.0% đến 10.6%.
4.3.2. Hồi quy đa biến
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy đa biến theo các mơ hình theo dữ liệu sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
Biến giải thích Biến phụ thuộc a b s h w R2 R2 trung bình CAPM MkC S 0.0039 0.975*** 0.684 0.796 MkC N -0.0029 0.924*** 0.808 MkC B 0.0034 0.944*** 0.895 Fama MkC S 0.0009 0.927*** 0.629*** 0.623*** 0.935 0.913 MkC N -0.0042 0.898*** 0.253*** 0.277*** 0.868 MkC B 0.0040 0.910*** -0.320*** -0.087** 0.935 Carhart MkC S 0.0004 0.920*** 0.617*** 0.631*** 0.0400 0.936 0.914 MkC N -0.0034 0.911*** 0.276*** 0.262*** -0.0731 0.871 MkC B 0.0037 0.907*** -0.325*** -0.083** 0.0187 0.935
Trang 49
Nguồn: Phụ lục 3
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy đa biến theo các mơ hình theo dữ liệu sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
Biến giải thích Biến phụ thuộc a b s h w R2 R2 trung bình CAPM MkC S 0.0206* 0.978*** 0.707 0.797 MkC N 0.0126* 0.985*** 0.838 MkC B 0.0108 1.055*** 0.845 Fama MkC S 0.019** 1.092*** 0.565*** 0.158* 0.804 0.865 MkC N 0.0091 0.997*** 0.323*** 0.239*** 0.895 MkC B 0.014** 1.039*** -0.331*** -0.23*** 0.896 Carhart MkC S 0.0123 0.993*** 0.499*** 0.275*** 0.272*** 0.842 0.886 MkC N 0.0059 0.948*** 0.290*** 0.297*** 0.135** 0.906 MkC B 0.0104* 0.980*** -0.370*** -0.165** 0.162*** 0.910
Ghi chú: * Độ tin cậy 90%, ** Độ tin cậy 95%, *** Độ tin cậy 99%
Nguồn: Phụ lục 3
Bảng 4.10: Kết quả về tung độ gốc ai của hai sàn giao dịch
Sàn Hồ Chí Minh Hà Nội
Mơ hình |a| trung bình s(a) trung bình |a| trung bình s(a) trung bình CAPM 0.003394 0.005115 0.014682 0.008397 Fama 0.003012 0.003339 0.014057 0.007091 Carhart 0.002552 0.003360 0.009539 0.006783
Ghi chú: |a| là giá trị tuyệt đối tung độ gốc ai, s(a) là sai số chuẩn của ai
Nguồn: Phụ lục 3
4.4. Các gợi ý từ mơ hình
4.4.1. Nhận xét kết quả hồi quy đa biến của hai sàn giao dịch chứng khoán
Theo kết quả của Bảng 4.8 và Bảng 4.9, trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trên hai sàn giao dịch chứng khoán, chúng ta có thể thấy cả 3
Trang 50
mơ hình đều có mức giải thích cao, trong đó mức giải thích của mơ hình 4 nhân tố Carhart là cao nhất rồi đến mơ hình 3 nhân tố Fama, thấp nhất là mơ hình CAPM. Điều này đã chứng minh cho tính vượt trội của mơ hình 3 nhân tố Fama và mơ hình 4 nhân tố Carhart so với mơ hình CAPM.
Đối với mơ hình CAPM thì mức độ giải thích trên hai sàn tương đồng nhau. Tuy nhiên mức độ giải thích giữa hai sàn là khác nhau trong mơ hình 3 nhân tố Fama và 4 nhân tố Carhart, mức độ giải thích trên sàn Hồ Chí Minh (Fama là 91.3%, Carhart là 91.4%) cao hơn so với sàn Hà Nội (Fama là 86.5%, Carhart là 88.6%). Điều này có thể giải thích là do (i) chuỗi thời gian nghiên cứu trên sàn Hồ Chí Minh (113 tháng) cao hơn trên sàn Hà Nội (53 tháng); (ii) tính ổn định trong giao dịch của sàn Hồ Chí Minh được đánh giá là cao hơn sàn Hà Nội. Đối với các nhân tố, nhân tố Market, SMB và HML có ý nghĩa thống kê cao trên cả hai sàn, phần lớn đều có Độ tin cậy trên 99% ngoại trừ 1 trường hợp trên sàn Hồ Chí Minh có độ tin cậy trên 95% và 2 trường hợp trên sàn Hà Nội có độ tin cậy trên 90% và trên 95%. Tuy nhiên nhân tố WML có sự khác biệt về ý nghĩa thống kê giữa hai sàn, ý nghĩa thống của WML trên sàn Hồ Chí Minh thấp, trong khi đó ý nghĩa thống của WML trên sàn Hà Nội lại cao (2 trường hợp có độ tin cậy trên 99% và 1 trường hợp có độ tin cậy trên 95%). Điều này cho thấy mức độ qn tính giá trên sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội cao hơn so với sàn Hồ Chí Minh, nguyên nhân cũng là do tính ổn định trong giao dịch của sàn Hồ Chí Minh được đánh giá là cao hơn sàn Hà Nội.
Theo kết quả của Bảng 4.10, chúng ta có thể thấy các giá trị tuyệt đối tung độ gốc ai trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh khá thấp và gần bằng 0: 0.34% (s(a) = 0.51%) đối với mơ hình CAPM, 0.3% (s(a) = 0.33%) đối với mơ hình 3 nhân tố Fama và 0.26% (s(a) = 0.34%) đối với mơ hình 4 nhân tố Carhart. Điều này cho thấy các tài sản gần như được định giá đúng theo cả 3 mơ hình, trong đó mơ hình Fama và Carhart thể hiện tốt hơn. Đối với sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội, các giá trị tuyệt đối tung độ gốc ai khá cao (cao hơn 4.5
Trang 51
lần so với sàn Hồ Chí Minh: 1.47% (s(a) = 0.84%) đối với mơ hình CAPM, 1.41% (s(a) = 0.71%) đối với mơ hình 3 nhân tố Fama và 0.95% (s(a) = 0.68%) đối với mơ hình 4 nhân tố Carhart. Điều này cho thấy việc định giá đúng các tài sản theo 3 mơ hình trên sàn Hà Nội cịn hạn chế so với sàn Hồ Chí Minh.
Nói tóm lại, mơ hình định giá tài sản 3 nhân tố Fama và 4 nhân tố Carhart có
tính ưu việt hơn mơ hình CAPM và có mức giải thích cao (từ 86.5% đến 91.4%) đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh, cịn trên sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội có phần hạn chế. Ngồi ra, việc định giá đúng tài sản theo 3 mơ hình thì trên sàn Hồ Chí Minh khá tốt, trên sàn Hà Nội cịn hạn chế.
Nếu xét mức độ tối ưu giữa các mơ hình đối với mỗi sàn giao dịch thì mơ hình 3 nhân tố Fama giải thích tốt nhất trên sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh, trong khi đó mơ hình 4 nhân tố Carhart giải thích tốt nhất trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội. Nguyên nhân của kết luận này là do: nhân tố WML khơng có ý nghĩa thống kê cao đối với sàn Hồ Chí Minh trong khi mức độ giải thích