Bảng 2 .3 Xác định độ trễ tối ƣu sử dụng trong mơ hình Var
Bảng 2.8 Kết quả phân tích phân rã phƣơng sai
Period DVNI DOP DM2 DIR DEX DCPI GP IPI
1 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 2 89.65229 4.689842 3.000087 1.096635 1.273402 0.044209 0.100357 0.143178 3 70.32740 8.360470 9.056835 1.840047 1.169063 3.343516 5.790322 0.112347 4 62.10744 9.543331 7.775482 5.961666 1.636535 5.351843 6.423050 1.200650 5 60.85371 9.648842 7.616541 6.312509 1.641005 5.646279 6.557738 1.723381 6 58.79741 12.13786 7.609327 6.094389 1.601415 5.685936 6.337489 1.736168 7 56.92455 12.10544 7.409870 6.414637 1.964588 7.080622 6.130569 1.969724 8 56.03885 12.22010 7.333237 6.351218 2.223320 7.723376 6.113976 1.995929 9 55.45815 12.77386 7.229387 6.384566 2.206639 7.776692 6.057528 2.113180 10 54.99718 13.37450 7.219758 6.347311 2.196699 7.770096 5.998406 2.096056 11 54.78364 13.44410 7.243207 6.351158 2.191892 7.861213 6.013586 2.111207 12 54.59490 13.46750 7.320215 6.331911 2.245131 7.914420 6.011629 2.114288
Bảng trên chỉ trình bày phương sai phân rã của biến VNI vì mục đích của bài nghiên cứu là đo lường mức độ ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán.
Theo kết quả trên, trong khoảng thời gian ngắn (1- 2 tháng), những thay đổi trong chỉ số giá chứng khoán bị ảnh hưởng chủ yếu từ dữ liệu q khứ của chính nó hơn là phụ thuộc vào những nhân tố khác. Điều đó cho thấy rằng, TTCK phản ứng khá chậm trước những thông tin kinh tế vĩ mô.
Xét trong khoảng thời gian 2 tháng, chỉ số VN-Index bị ảnh hưởng chủ yếu từ những cú sốc của chính nó (89,7%), tiếp đến là giá dầu (4,7%), cung tiền (3%), tỷ giá hối đoái (1,3%), lãi suất (1,1%), chỉ số sản xuất công nghiệp (0,14%), GP (0,1%) và cuối cùng là lạm phát (0,04%).
Một điều đáng nói là, lạm phát trong ngắn hạn lại ít ảnh hưởng tới những thay đổi của chỉ số giá chứng khốn (tháng 2 là 0,04%). Lạm phát có khuynh hướng không theo kịp sự thay đổi trong thời gian đầu của năm, nhưng đến thời điểm cuối năm lạm phát là biến cũng góp phần đáng kể vào những thay đổi của chỉ số chứng khoán (trong thời gian 12 tháng thì hệ số giải thích của nó là 7,9% chỉ đứng sau VNI và giá dầu).
Qua các thời kỳ, loại trừ ảnh hưởng của chính mình thì chỉ số chứng khốn bị tác động chủ yếu bởi: giá dầu và cung tiền (thời gian từ 1-7 tháng); giá dầu và lạm phát (từ 8-12 tháng).
Ví dụ về thị trường Việt Nam để thấy được ảnh hưởng của cung tiền đến chỉ số giá chứng khoán trong ngắn hạn: Ngày 28/05/2007, thấy tín hiệu tiền thừa trong lưu thông,Thống đốc Ngân hàng đã ra quyết định tăng dự trữ lên gấp đơi (chính sách tiền tệ thắt chặt). Theo tính tốn của một số chuyên gia ngân hàng thì số tiền sẽ bị hút trở lại về NHNN bởi biện pháp này sẽ lên tới khoảng 40.000 – 50.000 tỷ đồng. Diễn biến của VN-Index trong khoảng thời gian này, dường như ảnh hưởng của việc chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán
được thể hiện khá rõ. Sau khi đạt đỉnh cao ở mốc 1.107 điểm ngày 22/05/2007, TTCK giảm nhẹ (thơng tin NHNN thắt chặt chính sách tiền tệ có thể được giới đầu tư dự đoán trước). Đến ngày 28/05/2007, khi NHNN chính thức cơng bố chính sách thắt chặt tiền tệ thì TTCK liên tục giảm sâu. Sau đó, TTCK có xu hướng hồi phục, nhưng việc NHNN tiếp tục thực hiện một loạt các chính sách tiền tệ thắt chặt như: yêu cầu các Ngân hàng mua 20.300 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc, tăng lãi suất cơ bản để kiềm chế lạm phát. Kể từ đó, xu hướng của VN-Index là xu hướng giảm, có thời điểm TTCK giảm sâu xuống mức 600 điểm.
2.4.7 Phân tích hàm phản ứng đẩy
Hàm phản ứng đẩy được sử dụng để xem xét sơ lược thời gian tác động từ cú sốc của mỗi biến trong mơ hình tới chỉ số VN-Index.
Kết quả kiểm tra hàm phản ứng tổng quát của các biến số kinh tế vĩ mô lên chỉ số VN-Index được biểu diễn ở biểu đồ 2.1:
Theo biểu đồ trên, chỉ số VN-Index chỉ chịu tác động đối với các nhân tố kinh tế vĩ mô trong ngắn hạn. Trong dài hạn (từ 10-24 tháng), chỉ số VN-Index hầu như không chịu tác động từ các nhân tố kinh tế vĩ mô.
Chỉ số VN-Index trong ngắn hạn chịu tác động mạnh của giá cổ phiếu giai đoạn trước đó, và mức độ này giảm dần qua các tháng, kể từ tháng thứ 12 thì chỉ số giá chứng khốn tại Việt Nam gần như độc lập với giai đoạn trước đó.
-.04 .00 .04 .08 .12 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of DVNI to DVNI
-.04 .00 .04 .08 .12 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of DV NI to DOP -.04 .00 .04 .08 .12 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of DV NI to DM2 -.04 .00 .04 .08 .12 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of DVNI to DIR
-.04 .00 .04 .08 .12 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of DVNI to DEX
-.04 .00 .04 .08 .12 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of DV NI to DCPI -.04 .00 .04 .08 .12 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of DVNI to GP -.04 .00 .04 .08 .12 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of DV NI to IPI
KẾT LUẬN
Với những phân tích về mặt lý thuyết mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và TTCK đã cho ta cái nhìn tổng thể về cơ chế tác động của chúng đến chỉ số giá chứng khoán và cũng đã cho thấy nhiều mặt của vấn đề. Khi ta thực hiện nghiên cứu ở góc độ này thì có tác động thuận lên thị trường chứng khốn, nhưng nếu nghiên cứu ở khía cạnh khác thì có thể sẽ cho tác động nghịch chiều.
Bên cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng chỉ ra rằng, mối tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô ở các nền kinh tế khác nhau là khác nhau. Mỗi nhân tố kinh tế vĩ mơ có thể tác động hoặc khơng tác động, có thể có mối tương quan đồng biến hoặc nghịch biến tới TTCK là tùy thuộc vào đặc thù của từng nền kinh tế và tùy thuộc vào giai đoạn mà tác giả nghiên cứu.
Mục đích của bài nghiên cứu là đo lường ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô: lãi suất, tỷ lệ lạm phát, cung tiền mở rộng, chỉ số sản xuất cơng nghiệp, tỷ giá hối đối, giá dầu và giá vàng đến chỉ số giá chứng khoán (chỉ số VN-Index) trong giai đoạn từ tháng 01/2006 đến tháng 07/2012.
Tác giả đã sử dụng kiểm định đồng liên kết Jonhansen, kiểm định nhân quả Granger và phân tích phương sai phân rã để phân tích và đo lường ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mơ đến chỉ số giá chứng khốn. Kết quả phân tích như sau:
- Tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các nhân tố kinh tế vĩ mơ và chỉ số giá chứng khốn thị trường. Kết quả này là phù hợp với nhiều nghiên cứu của các tác giả như (Tunali, 2010) trên thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ, (Mohammad et al., 2009) trên thị trường chứng khoán Malaysia, ...
- Trong ngắn hạn, chỉ có 2 biến là có tác động nhân quả một chiều đến chỉ số giá chứng khoán, hai nhân tố đó là giá dầu và lãi suất. Kết quả này là phù hợp với thực tế thị trường chứng khốn Việt Nam trong thời gian qua vì đây là hai nhân tố có ảnh hưởng trực tiếp và nhanh chóng đến hành vi của nhà đầu tư. Do đó, sự thay đổi thông tin của hai nhân tố này sẽ được phản ánh ngay vào trong giá
chứng khốn. Các nhân tố cịn lại thì khơng có ảnh hưởng trực tiếp đến giá chứng khoán, điều này có vẻ khơng phù hợp về mặt lý thuyết và thực tế thị trường chứng khốn Việt Nam trong thời gian qua. Do đó, tác giả cũng đã trình bày lý do có thể dẫn tới các kết quả khác biệt này. Điều đáng lưu ý khi kết quả cho thấy tỷ lệ lạm phát và giá vàng khơng có ảnh hưởng tới chỉ số giá chứng khốn, vì về mặt lý thuyết và thực tế thì chỉ số này được xem là có ảnh hưởng đáng kể. Nguyên nhân được tác giả lý giải có thể là do một trong hai nguyên nhân sau: (1) do tỷ lệ lạm phát và giá vàng có ảnh hưởng trực tiếp đến lãi suất (theo
kiểm định Granger) nên những thông tin về lạm phát và giá vàng sẽ được phản ánh vào lãi suất tức thời và từ đó mới ảnh hưởng tới chỉ số giá chứng khốn. (2) dữ liệu nghiên cứu của tác giả còn khá ngắn (chỉ từ năm 2006-nay) nên
chưa giải thích đúng bản chất của thị trường. Bên cạnh đó, dữ liệu giá vàng dùng để phân tích là dữ liệu thế giới, chưa thống kê được giá vàng trong dân cư nên sẽ dẫn tới những sai lệch giữa kết quả nghiên cứu và thực tế của thị trường.
- Kiểm định nhân quả Granger cũng cho thấy, chỉ số giá chứng khốn khơng có bất kỳ ảnh hưởng nào tới các nhân tố kinh tế vĩ mô. Nghĩa là, chỉ số giá chứng khốn khơng phải là chỉ báo tốt cho nền kinh tế. Điều này là hoàn toàn phù hợp tại Việt Nam vì TTCK Việt Nam cịn non trẻ, quy mơ thị trường cịn nhỏ, việc cơng bố thông tin trên thị trường cịn nhiều vấn đề nên những thơng tin trên TTCK chưa thể là nhân tố dự báo tốt cho các nhân tố vĩ mô và nền kinh tế.
- Kết quả mơ hình hồi quy Var cho thấy, giá dầu và chỉ số giá chứng khốn có mối quan hệ đồng biến với nhau. Trên thực tế, Việt Nam là nước có giá trị xuất khẩu dầu thơ hàng năm tương đối lớn, do đó có thể lý giải rằng việc giá dầu tăng đã có những ảnh hưởng tích cực tới nền kinh tế và TTCK. Nhân tố lãi suất lại có mối tương quan nghịch biến với chỉ số giá chứng khoán. Kết quả này là phù hợp với lý thuyết và nhiều kết quả nghiên cứu trước đây. Ngoài ra, các nhân tố khác khơng có ý nghĩa thống kê với chỉ số giá chứng khoán – phù hợp với kết quả từ kiểm định nhân quả Granger.
- Cuối cùng, theo kết quả phân tích phương sai phân rã thì trong ngắn hạn (2 tháng) chỉ số VN-Index bị ảnh hưởng chủ yếu từ những cú sốc của chính nó, tiếp đến là giá dầu, cung tiền, tỷ giá hối đối, lãi suất, chỉ số sản xuất cơng nghiệp, giá vàng và cuối cùng là lạm phát. Trong dài hạn (12 tháng), mức độ ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mơ đến chỉ số giá chứng khốn theo thứ tự như sau: những cú sốc từ chính bản thân nó, giá dầu, lạm phát, cung tiền, lãi suất, giá vàng, tỷ giá hối đoái, chỉ số sản xuất công nghiệp. Điều đáng lưu ý, tỷ lệ lạm phát trong ngắn hạn ít có ảnh hưởng tới chỉ số giá chứng khốn, tuy nhiên mức độ này tăng cao trong dài hạn. Như đã phân tích ở trên, nhân tố lạm phát trong ngắn hạn ảnh hưởng gián tiếp tới TTCK thông qua việc tác động đến nhân tố lãi suất. Như vậy, khi lạm phát thay đổi nó sẽ khơng tác động tức thời tới TTCK Việt Nam mà cần có thời gian tác động đến lãi suất. Do đó, tỷ lệ lạm phát tác động mạnh đến chỉ số chứng khoán trong dài hạn.
Như vậy, bằng những phân tích định lượng bài nghiên cứu cho thấy chỉ số giá chứng khốn hầu như khơng chịu ảnh hưởng bởi các biến số vĩ mô (trừ giá dầu và lãi suất) về mặt thống kê– những thông tin cơ bản của nền kinh tế. Điều này đến từ nhiều phía mà chủ yếu là do những nguyên nhân sau:
Dữ liệu nghiên cứu của tác giả chưa đủ lớn (thời gian nghiên cứu khá ngắn) nên chưa phản ánh đầy đủ thực trạng của thị trường. Do đó, hướng nghiên cứu xa hơn là tác giả sẽ nghiên cứu trong khoảng thời gian dài hơn và đi sâu vào tìm hiểu những kết quả chưa hợp lý của bài nghiên cứu này.
Thị trường Việt Nam là không hiệu quả dẫn đến việc hấp thụ thông tin không tốt cũng như những hạn chế về mặt bản chất trong các chính sách của Việt Nam.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu tiếng Việt
1. Hoàng Ngọc Nhậm, 2010. Giáo trình kinh tế lượng. Trường Đại học Kinh tế TP.HCM
2. Nguyên Hữu Tuấn, 2012. Chỉ số chứng khoán chịu tác động mạnh bởi yếu tố vĩ mô nào. < http://www.bsc.com.vn/News/2012/2/27/222582.aspx>
Danh mục tài liệu Tiếng Anh
1. Acikalin, S., Aktas, R. & Unal, S., 2008. Relationships between stock markets and macroeconomic variables: An impirical analysis of the Istanbul Stock Exchange. Investment Management and Financial Innovations, Volume 5, Issue 1, 2008.
2. Bahmani-Oskooeea, M. & Sohrabianb, A., 1992. Stock prices and the effective exchange rate of the dollar. Applied Economics, Volume 24(Issue 4).
3. Brahmasrene, T. & Jiranyakul, K., 2007. Cointegration and causality between stock index and macroeconomic variables in an emerging market. Academy of Accounting and Financial Studies Journal Publisher, Volume 11(Issue 3).
4. Bujuksalvarci, a., n.d. The Effects of Macroeconomics Variables on Stock Returns: Evidence from Turkey. European Journal of Social Sciences, Volume 14(Number 3), pp.404-16.
5. Bulmash, S.B. & Trivoli, G.W., 1991. Time-lagged interactions between stock prices and selected economic variables. Journal of Portfolio Management, Vol. 17 No. 4, pp.61-7.
6. Chen, N.F., Roll, R. & Ross, S.A., 1986. Economic Forces and the Stock Market. The Journal of Business, Vol.59, No.3 (Jul.,1986), pp.383-403.
7. Fama, E.F., 1981. Stock Returns, Real Activity, Inflation, and Money.
American Economic Review, Vol. 71, No. 4, pp.545-65.
8. Fama, E.F., 1990. Stock Returns, Expected Returns, and Real Activity. Journal of Finance, 45,1089-1108.
9. Fama, E.F. & Schwert, G.W., 1977. Asset Returns and Inflation. Journal of Financial Economics, Volume 5, Issue 2, p.115–146.
10. Gan, C., Lee, M., Yong, H.H.A. & Zhang, J., 2006. Macroeconomics Variables and Stock Market Interactions: New Zealand Evidence. Investment Management and Financial Innovations, Volume 3(Issue 4).
11. Geske, R. & Roll, R., 1983. The Fiscal and Monetary Linkage between Stock Returns and Inflation. Journal of Finance, Vol. 38, No. 1, pp.1-33.
12. Goswami, G. & Jung, S.-C., 1997. Stock Market and Economic Forces: Evidence From Korea.
13. Hondroyiannis, G. & Papapetrou, E., 2001. Macroeconomic influences on the stock market. Journal of Economics and Finance, Volume 25(Number 1 ),
pp.33-49.
14. Humpe, A. & Macmillan, P., 2007. Can macroeconomic variables explain long term stock market movements? A comparison of the US and Japan. Centre for dynamic Macroeconomic Variables Analysis - Working paper Series.
15. Ibrahim, M.H. & Yusoff, W., 2001. Macroeconomic Variables, Exchange Rate And Stock Price: A Malaysian Perspective. IIUM Journal of Economics and Management, No.2:141-63.
16. Islam, S.M.N., Watanapalachaikul, S. & Billington, N., 2004. A time series analysis and modelling of the Thai stock market. International Management Conference.
17. Jaffe, J.F. & Mandelker, G., 1976. The "Fisher Effect" for Risky Assets: An Empirical. The Journal of Finance, Vol. 31 (2), pp.447-58.
18. Jones, C.M. & Kaul, G., 1996. Oil and the Stock Markets. The Journal of Finance, Vol.51(Issue 2), pp.463-91.
19. Mohammad, S.D., Hussain, A., Jalil, M.A. & Ali, A., 2009. Impact of Macroeconomics Variables on Stock Prices: Emperical Evidance in Case of KSE (Karachi Stock Exchange). European Journal of Scientific Research, ISSN 1450-216X Vol.38 No.1 (2009), pp.96-103.
20. Mookerjee, R. & Yu, Q., 1997. Macroeconomic variables and stock prices in a small open economy: The case of Singapore. Pacific-Basin Finance Journal, 5
(1997), pp.377-88.
21. Mukherjee, T.K. & Naka, a., 1995. Dynamic Relations between Macroeconomic variables and the Japanese Stock Market: An Application of a Vector Error Correction Model. The Journal of Financial Research, Vol.XVIII, No.2, pp.223-37.
22. Ong, L.L. & Izan, H.Y., 1999. Stocks and currencies: are they related? Applied
Financial Economics, Volume 9(Issue 5).
23. Singh, T., Mehta, S. & Varsha, M.S., 2011. Macroeconomic factors and stock returns: Evidence from Taiwan. Journal of Economics and International Finance, Vol. 2(4), pp.217-27.
24. Tangjitprom, N., 2011. Macroeconomic Factors of Emerging Stock market: The Evidence from Thailand. Martin de Tours School of Management of Economics. 25. Thaker, M.A.B.M.T., Rohilina, W., Hassama, A. & Amin, M.F.B., 2010. Effects of Macroeconomic Variables on Stock Prices in Malaysia: An Approach of Error Correction Model. MPRA Paper No. 20970, posted 25. February 2010. 26. Tunali, H., 2010. The Analysis of Realationships between macroeconomic
Factors and Stock Returns: Evidence from Turkey Using VAR model.
International Research Journal of Finance and Economics, ISSN 1450-2887
PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG CỦA CÁC BIẾN
Chỉ số giá chứng khoán VN-Index (VNI)
Null Hypothesis: VNI has a unit root