CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
3.1.1 Dữ liệu quan sát
Dữ liệu nghiên cứu là số liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn 2008 – 2013. Theo luật chứng khốn thì các cơng ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX được yêu cầu cung cấp đầy đủ báo cáo tài chính hằng năm rộng rãi trên các cơ sở thơng tin đại chúng do đó tạo điều kiện thuận lợi cho việc thu thập số liệu báo cáo tài chính cũng như các thông tin hoạt động kinh doanh. Và do tại Việt Nam chưa có hệ thống cơ sở dữ liệu chính thức và thống nhất nên tác giả thu thập số liệu thủ công từ nhiều nguồn khác nhau. Trong nghiên cứu này tác giả thu thập số liệu báo cáo tài chính các cơng ty niêm yết dựa trên báo cáo tài chính chủ yếu được công bố tại trang website www.cafef.vn và www.cophieu68.vn. Đồng thời các dữ liệu liên quan đến thị trường như vốn hóa thị trường, giá đóng cửa, số lượng cổ phiếu niêm yết được thu thập từ website www.vietstock.vn, www.cafef.vn. Ngồi ra các thơng tin về yếu tố kinh tế vĩ mô được thu thập từ website của Tổng cục thống kê Việt Nam www.gso.gov.vn và website ngân hàng thế giới www.worldbank.org.
Để có bức tranh tổng quát về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu từ các bảng báo cáo tài chính có kiểm tốn của các cơng ty trong mẫu, bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ… Tuy nhiên, để kết quả hồi quy được tính chính xác, tính đại diện, việc lựa chọn dữ liệu được tiến hành theo nguyên tắc lựa chọn dữ liệu sau:
- Đặc điểm: dữ liệu thu thập phải liên tục qua các năm; - Số lượng quan sát phải đủ lớn (n>=30).
3.1.2 Dữ liệu thu thập
Sau khi xác định được đối tượng, phương tiện và phạm vi khảo sát, tác giả tiến hành các bước lọc mẫu như sau:
Bước 1: Đầu tiên trong 779 công ty niêm yết trên cả hai sàn HOSE và HNX, loại 39
cơng ty thuộc lĩnh vực hoạt động tài chính, ngân hàng và bảo hiểm (loại từ sàn HOSE là 14 công ty và HNX là 25 công ty thuộc lĩnh vực tài chính, ngân hàng và bảo hiểm). Vì những cơng ty hoạt động trong lĩnh vực này ngồi các quy định chung còn phải tuân thủ các quy định đặc thù riêng của lĩnh vực kinh doanh, mà cụ thể là luật các tổ chức tín dụng, chứng khốn, luật kinh doanh bảo hiểm…
Bước 2: Loại 546 cơng ty khơng có đầy đủ thông tin và không niêm yết xuyên suốt khoảng thời gian từ 2008 – 2013. Còn lại mẫu là 194 công ty. Đây là giai đoạn khủng hoảng, nền kinh tế nói chung và bản thân doanh nghiệp nói riêng đang gặp nhiều khó khăn như: chịu những chính sách thắt chặt tiền tệ của nhà nước, lạm phát cao, lãi suất, các chi phí đầu vào tăng, giá cả không ổn định, trong khi sức mua của thị trường giảm, huy động vốn khó khăn, địi hỏi doanh nghiệp phải có tính tốn chi phí vốn, chi phí khác khi huy động vốn. Vì vậy mà tác giả nhận thấy rằng phân tích định lượng trong giai đoạn này là phù hợp để xem xét về vấn đề cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động động của doanh nghiệp.
Cuối cùng, tác giảđã xây dựng được bộ dữ liệu gồm 194 cơng ty trên sàn chứng khốn Việt Nam trong thời gian nghiên cứu là 6 năm từ 2008 – 2013, ta có kích cở mẫu gồm 1164 quan sát.
3.1.3 Phương pháp xử lý số liệu
Hiện có rất nhiều phần mềm thống kê được sử dụng như SPSS, Eviews, STATA… Đối với bài luận văn này, tác giả sử dụng phần mềm STATA để xử lý số liệu, đồng thời áp dụng phương pháp OLS thông thường cho tập dữ liệu tổng thể. Sau khi thu thập xong dữ liệu thứ cấp, số liệu được xử lý theo trình tự khai báo biến, nhập dữ liệu, chạy thống kê mơ tả và trình bày dữ liệu, khảo sát tương quan cặp giữa các biến, phân tích hồi quy. Trong việc lý giải kết quả nghiên cứu, tác giả sẽ sử dụng các lý thuyết đã nghiên cứu, kết hợp thực tiễn của môi trường khảo sát để biện luận ý nghĩa kinh tế của mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa các biến độc lập từ kết quả kiểm định.
3.2 Mơ hình nghiên cứu và các biến
3.2.1 Các biến phụ thuộc và các biến độc lập trong mơ hình nghiên cứu 3.2.1.1 Các biến phụ thuộc của các mơ hình hồi quy
Dựa vào khái niệm và phân tích các biến nghiên cứu ở phần hai và các nghiên cứu trước đây như Gleason, Abor (2005), Abor (2007), Amjed (2007), Zeitun và Tian (2007), Khan (2012), Zuraidah Ahmad (2012), tác giả xác định các biến nghiên cứu
như sau:
Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có nhiều biến để đo lường tùy theo trường hợp và mục tiêu nghiên cứu vì mỗi cách đo lường đều mang ý nghĩa riêng. Ở bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng những phương thức đo lường khác nhau về hiệu quả hoạt động của công ty: lợi nhuận trên tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), thu nhập trước thuế cộng chi phí lãi vay cộng khấu hao trên tổng tài sản (PROF), vốn hóa thị trường của vốn chủ sở hữu cộng nợ vay trên tổng tài sản (Tobin’s Q). Vốn hóa thị trường của vốn chủ sở hữu trên vốn chủ sở hữu (MBVR), vốn hóa thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ vay trên vốn chủ sở hữu (MBVE) và chỉ số giá thu nhập (P/E). Trong nghiên cứu này, Tobin’s Q, MBVR, MBVE và P/E được sử dụng đểđo lường hiệu quả
thị trường của công ty, trong khi ROE, ROA và PROF được ứng dụng để đo lường hiệu quả hoạt động của cơng ty trên khía cạnh kế tốn, tài chính.
Nhiều hơn một đại diện đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được sử dụng trong nghiên cứu này để kiểm tra tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc bằng những phương thức đo lường khác nhau. Các nhà nghiên cứu sử dụng đại diện ROA là một phương thức đo lường hiệu quả trên số liệu kế tốn, tài chính và Tobin’s Q như là phương pháp đo lường hiệu quả trên yếu tố giá trị thị trường. Tobin’s Q được sử dụng như là như một chỉ số quan trọng của hiệu quả hoạt động công ty. ROE và PROF, P/E, MBVR, MBVE được sử dụng như là những đo lường bổ sung. Sử dụng phương thức đo lường cả về mặt kế toán lẫn giá trị thị trường để xem các yếu tố tác động đến hiệu quả doanh nghiệp có cùng mức độ hay khơng? và phân tích sựảnh hưởng đó trên nhiều góc độ khác nhau. Việc sử dụng nhiều biến phụ thuộc đo lường có tác động bổ trợ lẫn nhau khiến việc giải thích của mơ hình có độ chính xác cao hơn.
3.2.1.2 Các biến độc lập của các mơ hình hồi quy
Để phân tích tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tác giả sử dụng các biến độc lập như sau: cấu trúc vốn được đo bằng 3 tỷ số nợ đó là nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), tổng nợ vay trên tổng tài sản (TDTA).
Ngoài ra theo các nghiên cứu trước các yếu tố khác cũng có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, do đó tác giả đưa các biến: cơ hội tăng trưởng (GROWTH), quy mô của doanh nghiệp (SIZE), tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản của doanh nghiệp (TANGB), độ lệch chuẩn của dòng tiền (STDVCF) và các biến vĩ mô khác … vào mơ hình làm biến kiểm sốt. Các biến kiểm soát này cũng được xem như là biến giải thích.
Bảng 3.1 Tổng hợp các biến nghiên cứu thực nghiệm sử dụng trong mơ hình nghiên cứu.
TT Tên chỉ tiêu Cơng thức tính Ý nghĩa của chỉ tiêu
Các biến phụ thuộc 1. Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA = Lợi nhuận Tổng tài sản
Cho biết một đồng tài sản tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế.
Cung cấp thông tin về
khoản lãi được tạo ra từ
lượng tài sản. Tỷ số này cao thể hiện công ty
hoạt động hiệu quả. 2. Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu ROE = Lợi nhuận Tổng vốn chủ sở hữu Cho biết một đồng vốn chủ sở hữu đạt bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế. Tỷ lệ ROE càng cao, công ty sử
dụng hiệu quả đồng vốn của cổđông.
3. Tỷ số khả
năng sinh lời
PROF =
Thu nhập trước thuế và lãi vay + khấu hao Tổng tài sản
Đo lường khả năng sinh lợi. Tỷ số này mang giá trị dương càng cao, công ty kinh doanh càng có lãi, và ngược lại.
4. Tobin’s Q
q = vốn hóa thị trường + Nợ vay Tổng tài sản Đại diện cho cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Nếu hệ số q cao, công ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá công ty khá cao so với chi phí huy động thêm vốn, công ty nên đầu tư thêm nếu hệ số q >1, nếu q thấp, công ty sẽ khơng gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá đắt. 5. Tỷ số MBVR (Market to book value ratio) MBVR = Vốn hóa thị trường Vốn chủ sở hữu Đánh giá của thị trường đối với một công ty
6. Tỷ số MBVE (Market to book value of equity)
MBVE = Vốn hóa thị trường + Nợ vay Vốn chủ sở hữu
Đánh giá của thị trường
đối với một công ty
7. Hệ số giá trên thu nhập
P/E = Giá thị trường
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu
Cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó bao nhiêu lần. P/E cao, tốc
độ cổ tức dự kiến cao Các biến độc lập 1. Tỷ sốđòn bẩy (bao gồm 3 biến) TDTA = Tổng nợ vay Tổng tài sản STDTA = Nợ ngắn hạn Tổng tài sản Có bao nhiêu phần trăm tài sản của công ty là từ vốn vay. Biết được khả năng tự chủ của công ty. Tỷ số này mà quá nhỏ, cơng ty vay ít có khả năng tự chủ tài chính cao. Nhưng có thể hàm ý là công ty chưa biết khai thác đòn bẩy tài chính, tức là chưa biết cách huy động vốn bằng hình thức đi vay. Ngược lại, tỷ số này mà cao quá
LTDTA = Nợ trung dài hạn Tổng tài sản thực lực tài chính mà chủ yếu đi vay để có vốn kinh doanh mức độ rủi ro của doanh nghiệp cao hơn. 2. Tốc độ tăng trưởng
Growth = Doanh thut - Doanh thut-1 Doanh thut-1
Đại diện cho sự tăng trưởng của công ty, ảnh hưởng cho quyết định
đầu tư của doanh nghiệp Tốc độ tăng trưởng cao, cơng ty có kết quả kinh doanh khả quan
3. Quy mô doanh nghiệp
Size = Ln (Tổng tài sản)
Cho biết độ lớn của
công ty. Những công ty lớn sẽ có ưu thế hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ 4. Độ lệch chuẩn của dòng tiền STDVCF = Độ lệch chuẩn (thu nhập ròng + Khấu hao) Đo lường sự biến thiên của dòng tiền. Theo lý thuyết thương mại cổ điển cơng ty có thu nhập cao hơn được kỳ vọng có lợi nhuận cao hơn.
5. Thuế
Tax = Thuế thu nhập doanh nghiệp Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
Thuế chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay. 6. Tỷ lệ cơ cấu tài sản Tangb = Tài sản cốđịnh Tổng tài sản Nguồn vốn cố định tăng lên có nghĩa là công ty
đầu tư nhiều vào máy móc đáp ứng nhu cầu sản xuất. Cơng ty có tài sản hữu hình có thể dùng để thế chấp vay nợ, đầu tư tài sản cố định sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động. 7. Dòng tiền của công ty
CF = Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao Tổng tài sản Đại diện cho sức mạnh nội tại của doanh nghiệp. Nếu công ty có đủ dịng tiền mặt thì các dự án dễ dàng được thơng qua vì có nguồn vốn thực hiện và ngược lại.
8. Tốc độ tăng trưởng tổng sản phầm quốc nội GDP = GDPt - GDPt-1 GDPt-1 Phản ánh sự phát triển của nền kinh tế, ảnh hưởng đến lượng cung và cầu vay vốn cũng như gửi tiền.
9. Lạm phát INFL Sự tăng lên của mức giá cả hàng hóa và dịch vụ theo thời gian. Lạm phát cao làm chi phí vay đắt
đỏ hơn, gia tăng khả
năng phá sản của công ty
3.2.2 Xây dựng giả thuyết
Trong bài nghiên cứu này, tác giả hướng đến tìm mối tương quan giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đại diện cho cấu trúc vốn là tỷ lệ nợ vay, tác giả cho rằng tỷ lệ nợ vay tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Ngoài ra theo các nghiên cứu trước các biến như: cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ cơ cấu tài sản… cũng tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong bài viết này, 9 giả thuyết được nêu như sau:
Theo lý thuyết M&M và lý thuyết chi phí đại diện… tại một mức nợ vay được xác định trước của doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan thuận với tỷ lệ nợ vay và làm giảm chi phí đại diện. Khi tỷ lệ nợ vay vượt quá một mức nào đó, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đó tương quan nghịch chiều với tỷ lệ nợ vay vì
lợi ích thu được từ mức vay nợ tăng thêm nhỏ hơn mức gia tăng của chi phí đại diện. Mặt khác, khi sử dụng nợ vay cao cũng mang đến cho doanh nghiệp một chi phí đó là chi phí kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản; đến một mức nào đó, khi mỗi tỷ lệ nợ vay tăng thêm, hiện giá từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá từ chi phí kiệt quệ tài chính, thì nợ khơng cịn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.
Gleason và các cộng sự (2000), đã tìm thấy tổng nợ có mối quan hệ ngược chiều đối với tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA); , R.Zentui và G.G Titan (2007), phát hiện ra rằng tỷ lệ nợ dự kiến có tác động ngược chiều đáng kểđến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên cả các chỉ tiêu báo cáo tài chính và yếu tố giá trị thị trường; Mahfuzah Salim (2012) cũng cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo bằng ROA, ROE, EPS, Tobin’s Q có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn. Giả thuyết đặt ra là:
Giả thuyết 1: Cấu trúc vốn có sử dụng nhiều nợ vay sẽ tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Abor (2005) phát hiện ra rằng tỷ số nợ ngắn hạn có quan hệ thuận chiều với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) của các công ty ở Ghana, sang năm 2007, ông lại phát hiện ra rằng tỷ số nợ ngắn hạn tỷ lệ thuận với tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) của các công ty ở Nam Phi. Abor cho rằng điều này là do thực tế nợ ngắn hạn có chi phí ít hơn so với nợ dài hạn. Tương tự nghiên cứu của Sohail Amjed (2007) ở các cơng ty ở Malaysia. Vì vậy, ta có giả thuyết:
Giả thuyết 2: Nợ vay ngắn hạn có mối quan hệ thuận chiều với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Abor (2005 và 2007) và Sohail Amjed (2007) cũng cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE). Điều này được giải thích bởi vì thực tế nợ dài hạn có chi phí cao hơn dẫn đến lợi nhuận doanh nghiệp thấp hơn, ta đặt giả thuyết:
Giả thuyết 3: Nợ vay trung dài hạn có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Các nghiên cứu trước đây cho rằng tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp là yếu tố quyết định quan trọng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bởi vì các doanh nghiệp này có thểđang hoạt động trong lĩnh vực tiềm năng có nhiều cơ hội phát triển trong tương lai, có nhiều khả năng đạt được hiệu quả kinh doanh cao. Nghiên cứu của