Chỉ tiêu bình qn Tồn bộ mẫu nghiên cứu Các nƣớc khối Anh Các nƣớc khối Pháp Các nƣớc khối Đức Các nƣớc khối Scandinavi
Mỗi cổ phần tƣơng đƣơng
với một phiếu bầu: 0,22 0,22 0,24 0,33 0
Chỉ số quyền của cổ đông 2,44 3,39 1,76 2 2,5 Nguồn: [96]
Một nỗ lực gần đây hơn về đánh giá mức độ bảo vệ nhà đầu tƣ đƣợc Cơng ty Tài chính Quốc tế thực hiện trong các Báo cáo về môi trƣờng kinh doanh hàng năm. Mức độ bảo vệ nhà đầu tƣ đƣợc đánh giá và đo lƣờng trên 3 khía cạnh chủ yếu sau đây:
Thứ nhất, mức độ công bố thông tin: chỉ tiêu này đƣợc đo theo 5 tiêu chí: (1) những hoạt động mà cơng ty có đủ thẩm quyền ra quyết định; (2) việc bắt buộc công bố thông tin tức thời về một giao dịch có giá trị lớn hơn 10% tổng tài sản của công ty (sau đây gọi tắt là giao dịch); (3) yêu cầu công bố thông tin về giao dịch trong Báo cáo thƣờng niên; (4) yêu cầu Ban giám đốc phải báo cáo với Hội đồng quản trị về giao dịch; (5) yêu cầu một kiểm toán độc lập kiểm tra giao dịch trƣớc khi thực hiện. Thứ hai, trách nhiệm của Ban giám đốc: đƣợc xác định theo 7 tiêu chí: (1) các cổ đơng có thể buộc Giám đốc chịu trách nhiệm về thiệt hại do giao dịch gây nên; (2) các cổ đơng có thể buộc ngƣời có trách nhiệm trong công ty (giám đốc hoặc hội
đồng quản trị) chịu trách nhiệm về thiệt hại do giao dịch gây nên; (3) tồ án có thể làm vơ hiệu các giao dịch khi các cổ đông thắng kiện; (4) giám đốc phải bồi thƣờng các thiệt hại gây ra cho công ty khi các cổ đông thắng kiện; (5) giám đốc phải hoàn trả lại lợi nhuận từ giao dịch khi cổ đông thắng kiện; (6) giám đốc có thể bị phạt tiền hoặc tù giam khi bị kết tội; (7) các cổ đơng có thể trực tiếp hoặc gián tiếp kiện ra toà án đối với các thiệt hại gây nên cho công ty.
Thứ ba, mức độ dễ dàng để các cổ đơng kiện ra tồ án: đƣợc xác định theo 6 tiêu chí: (1) các loại giấy tờ liên quan đến giao dịch cung cấp cho cổ đơng tại phiên tồ; (2) cổ đơng có thể trực tiếp giám sát bị đơn và nhân chứng tại phiên tồ; (3) cổ đơng có thể có đƣợc thơng tin từ bị đơn mà khơng cần nêu cụ thể từng loại giấy tờ; (4) cổ đông nắm giữ 10% cổ phiếu hoặc ít hơn có thể u cầu cơ quan điều tra của chính phủ điều tra về giao dịch mà khơng cần kiện ra tồ án; (5) cổ đơng nắm giữ 10% vốn hoặc ít hơn có quyền thẩm tra về giao dịch trƣớc khi kiện ra toà án; và (6) tiêu chuẩn về chứng cứ đối với các vụ án dân sự thấp hơn các chứng cứ về án hình sự [76],[77],[78].
Ba chỉ tiêu nêu trên đƣợc chấm điểm từ 0-10, với giá trị cao hơn phản ánh mức độ bảo vệ nhà đầu tƣ lớn hơn. Mức độ bảo vệ nhà đầu tƣ tổng hợp là trung bình cộng của 3 điểm thành phần này. Chi tiết về mức điểm này đối với thị trƣờng vốn ở Việt Nam đƣợc phân tích trong Chƣơng 2.
1.2.3.5 Chính sách kinh tế vĩ mô:
Bên cạnh bốn tiền đề nêu trên, các biến số về kinh tế vĩ mô nhƣ mức thu nhập thực tế, tỷ lệ tiết kiệm, sự phát triển của các tổ chức tài chính trung gian, và tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán là các yếu tố quan trọng tác động tới qui mô của thị trƣờng chứng khốn.
Fry cho rằng có ít nhất hai điều kiện tiên quyết cho việc phát triển hệ thống tài chính thành cơng. Đó là tình trạng ổn định kinh tế vĩ mơ và sự giám sát phù hợp đối với hệ thống ngân hàng. Tình trạng ổn định giá cả, kỷ luật trong thu chi ngân sách, vừa sự khả tín chính sách (policy credibility) có lẽ là ba nhân tố chính giải
thích tại sao châu Á thành cơng cịn Châu Mỹ Latin thì thất bại trong những năm 1960-1980 [71].
Tình trạng lạm phát cao và hay thay đổi có tác động tiêu cực tới thị trƣờng tài chính hiện tại và ngăn cản thị trƣờng tài chính phát triển. Kiểm sốt lạm phát địi hỏi phải kiểm sốt chính sách tiền tệ và đƣa chính sách thu chi ngân sách vào kỷ luật. Tình trạng ổn định vĩ mơ cũng địi hỏi các chính sách vĩ mơ phải đƣợc thực hiện thống nhất trƣớc sau nhƣ một, đặc biệt là sự thống nhất giữa chính sách về tiền tệ và chính sách tỷ giá hối đối.
Tình trạng ổn định giá cả và kỷ luật thu chi ngân sách đi đôi với nhau. Thâm hụt ngân sách của chính phủ đƣợc tài trợ bằng cách in thêm tiền là nhân tố tác động tới tình trạng lạm phát cao.
Chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá hối đối cần phải đƣợc thực hiện thống nhất với nhau. Tỷ giá hối đoái danh nghĩa cố định kết hợp với tình trạng lạm phát cao trong nền kinh tế làm cho tỷ giá thực tế tăng lên, gây khó khăn cho xuất khẩu và thúc đẩy tình trạng nhập siêu, cán cân thanh toán bị thâm hụt. Điều này lại gây sức ép làm giảm giá nội tệ, và khi ngân hàng trung ƣơng khơng thể can thiệp tiếp tục duy trì tỷ giá cố định thì sẽ xảy ra khủng hoảng cán cân thanh tốn. Vì thế, sự ổn định vĩ mơ cần phải có chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá hối đoái nhất quán với nhau để bảo đảm việc tỷ giá hối đối thực khơng bị tăng lên do lạm phát. Việc mở rộng tiền tệ nhanh hơn có thể cần phải thay đổi tỷ giá hối đoái thƣờng xuyên hơn bằng việc chọn thực hiện chế độ tỷ giá hối đối cố định có điều chỉnh dần dần.
Trong một nền kinh tế mở, chính sách lãi suất và tỷ giá hối đối cũng phải thống nhất với nhau. Trong chế độ tỷ giá hối đối cố định, lãi suất trong nƣớc khơng nên lệch ra xa khỏi lãi suất của nƣớc hay những nƣớc mà đồng bản tệ cố định nƣơng theo. Theo chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi hay điều chỉnh dần, lãi suất trong nƣớc cần phải bù cho việc đồng bản tệ sẽ mất giá nhƣ kỳ vọng. Trong trƣờng hợp này, lãi suất danh nghĩa trong nƣớc nên cao hơn lãi suất ở nƣớc ngoài bằng mức mà đồng bản tệ kỳ vọng sẽ mất giá.
Các chính sách vĩ mơ đƣợc thực hiện nhất quán sẽ tạo ra sự ổn định vĩ mô và thúc đẩy q trình phát triển tài chính ở mỗi nƣớc.
Một hệ thống lý thuyết về phát triển tài chính cũng đƣợc phát triển từ những năm 1970 bởi McKinnol và Shaw đề cập tới vấn đề tự do hóa tài chính. Xuất phát từ thực tế chính phủ nhiều nƣớc thực hiện các biện pháp kiềm chế đối với hệ thống tài chính nhằm duy trì một mức lãi suất thấp trong nƣớc nhằm khuyến khích đầu tƣ, thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế. Chính sách này đƣợc thực hiện trong điều kiện lạm phát cao dẫn tới lãi suất thực âm, cùng với các kiểm soát đối với hoạt động của hệ thống ngân hàng thƣơng mại đã làm cho hệ thống tài chính của các nƣớc khơng thể phát triển đƣợc.
Để khắc phục tình trạng trên, McKinnol đã đề xuất phải thực hiện tự do hóa tài chính để thúc đẩy hệ thống tài chính phát triển, thúc đẩy q trình tăng trƣởng kinh tế. Tự do hóa tài chính là một q trình phức tạp gồm nhiều bộ phận và quá trình các khác nhau, trong đó có đề cập tới sự phát triển của thị trƣờng tài chính và tự trƣờng vốn. McKinnol đã đề xuất một trình tự tự do hóa tài chính tối ƣu, trong đó, bƣớc đầu tiên là kiểm sốt chi tiêu của chính phủ. Hoạt động tài chính của chính phủ cần đƣợc cải thiện thơng qua việc áp dụng các luật thuế có cơ sở thuế rộng với thuế suất thấp, và kiểm sốt chi tiêu của chính phủ trong tổng chi tiêu của nền kinh tế. Sự cân bằng trong ngân sách của chính phủ cùng các biện pháp giám sát hệ thống ngân hàng hiệu quả là điều kiện tiên quyết để thực hiện tự do hóa tài chính và phát triển tài chính thành cơng [86].
Tuy nhiên, cũng có bằng chứng cho thấy sự ổn định kinh tế vĩ mô (đƣợc đo bằng tỷ lệ lạm phát, hay thay đổi trong tỷ lệ lạm phát) lại khơng có tác động tới qui mô của thị trƣờng chứng khốn [72]. Garcia và Liu tìm thấy các bằng chứng về tác động tích của của các yếu tố nhƣ mức thu nhập, tỷ lệ tiết kiệm, khối lƣợng tín dụng đối với khu vực tƣ nhân có tác động tỷ lệ thuận và có ý nghĩa đối với mức vốn hóa của thị trƣờng. Hạn chế cơ bản của nghiên cứu này là sử dụng các số liệu quá khứ, tức là những thơng tin đã có khơng thể thay đổi đƣợc để xác định mối liên hệ với mức độ phát triên của thị trƣờng. Lý thuyết kinh tế hiện đại nhấn mạnh tới yếu tố kỳ vọng của thị trƣờng về tƣơng lai tác động tới sự phát triển của thị trƣờng vốn. Nếu nhƣ kỳ vọng về kinh tế vĩ
mô không ổn định thị trƣờng sẽ không thể phát triển đƣợc, và kỳ vọng này sẽ đƣợc phản ánh vào giá của các loại chứng khốn trên thị trƣờng. Lý thuyết về dự tính chính là lý thuyết về thị trƣờng hiệu quả đã đƣợc luận án đề cập ở phần trên.
1.3 Kinh nghiệm phát triển thị trƣờng vốn ở các nƣớc
1.3.1 Kinh nghiệm của Trung Quốc
Thị trƣờng vốn Trung Quốc là một trƣờng hợp điển hình để nghiên cứu vì nhiều lý do. Thứ nhất, đây là thị trƣờng ở một đang phát triển lớn nhất thế giới, có nhiều đặc điểm khác biệt với các thị trƣờng ở các nƣớc phát triển. Thứ hai, nền kinh tế Trung Quốc là nền kinh tế chuyển đổi, có nhiều điểm tƣơng đồng với Việt Nam, do vậy có thể tìm đƣợc nhiều bài học có ích từ sự phát triển của thị trƣờng này. Thứ ba, thị trƣờng vốn của Trung Quốc bắt đầu hoạt động sớm hơn ở Việt Nam 10 năm, do vậy cũng có nhiều kinh nghiệm có thể học hỏi để có thể thúc đẩy nhanh sự phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam.
Cuộc cải cách kinh tế đƣa Trung Quốc từ nền kinh tế kế hoạch sang nền kinh tế thị trƣờng bắt đầu từ năm 1978. Trong các nỗ lực ban đầu, chính phủ Trung Quốc đã dồn các nỗ lực vào việc tƣ nhân hoá các doanh nghiệp nhà nƣớc và thúc đẩy thƣơng mại quốc tế. Vào cuối những năm 1980, Trung Quốc đã quan tâm hơn đến việc cải thiện hệ thống tài chính để duy trì q trình đổi mới kinh tế. Cải cách ngân hàng đã chiếm đƣợc sự quan tâm đặc biệt do có một khối lƣợng lớn các khoản nợ khó địi là kết quả của cơ chế kinh tế cũ và cam kết của Trung Quốc mở cửa hệ thống ngân hàng khi ra nhập tổ chức thƣơng mại thế giới (WTO) từ năm 2001.
Các sự kiện quan trọng trên thị trƣờng tài chính Trung Quốc đƣợc đánh dấu bởi: (1) việc thành lập và đi vào hoạt động của 2 sở giao dịch chứng khoán Thƣợng Hải (năm 1990) và Thâm Quyến (năm 1991), (2) một số sàn giao dịch tƣơng lai các sản phẩm nông nghiệp và kim loại, và (3) thị trƣờng ngoại hối cho phép mua bán đồng Nhân dân tệ với một số đồng tiền khác.