Lợi ích và chi phí của sự can thiệp vơ hiệu hố

1.2.4 .Kinh nghiệm áp dụng bộ ba bất khả thi tại các quốc gia trên thế giới

1.3. Lý thuyết về can thiệp vơ hiệu hóa

1.3.2. Lợi ích và chi phí của sự can thiệp vơ hiệu hố

Lợi ích

Can thiệp vơ hiệu hóa là chính sách giúp các quốc gia có thể chủ động sử dụng các cơng cụ chính sách tiền tệ để thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế mà bộ ba bất khả thi truyền thống không thể thực hiện đƣợc. Chẳng hạn, khi nền kinh tế có dấu hiệu tăng trƣởng nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung tiền để rút bớt tiền trong lƣu thơng, tránh hình thành các bong bóng tài sản mang tính đổ vỡ hệ thống. Và ngƣợc lại, khi nền kinh tế suy thối, chính phủ sẽ đứng vai trị là ngƣời kích cầu, vực dậy nền kinh tế thơng qua chính sách tiền tệ mở rộng. Chính vì sự độc lập tiền tệ mà chính sách này mang lại, nhiều nhà kinh tế tin rằng can thiệp vơ hiệu hóa sẽ giúp nền kinh tế tăng trƣởng ổn định. Từ tăng trƣởng ổn định sẽ giúp phát huy hiệu quả trong kinh tế, thu hút vốn nhiều hơn và đƣa các nƣớc tiến sâu hơn vào quá trình hội nhập tài chính.

Việc thực hiện chính sách vơ hiệu hóa, các quốc gia đã hồn tồn có thể theo đuổi đƣợc cả ba mục tiêu: hội nhập tài chính, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ ở một mức độ nào đó. Bằng cách áp dụng chính sách này nhƣ là một trong những cách kiểm soát vốn, các dịng vốn nƣớc ngồi sẽ đƣợc hấp thụ tốt hơn, giúp phát triển nền kinh tế trong nƣớc đồng thời cũng tránh gây nên những áp lực không tốt lên tỷ giá và lạm phát.

Eichengreen và Leblang (2002), Goh, Alias và Olekalns (2003) chỉ ra các bằng chứng cho thấy kiểm soát vốn giúp ổn định thị trƣờng và giảm tổn thất GDP trong cuộc

khủng hoảng. Còn theo Aizenman và Glick 2009, việc thực hiện chính sách này sẽ giúp gia tăng nguồn dự trữ ngoại hối cho chính phủ mà lợi ích mang lại từ việc dự trữ này là rất cần thiết. Trƣớc hết, lƣợng dự trữ ngoại hối dùng để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa rủi ro, cung cấp khả năng tự bảo hiểm cho việc phịng trƣờng hợp đình trệ đột ngột dịng vốn nƣớc ngồi. Thứ hai, dự trữ có thể dùng để giảm nhẹ tác động của cú sốc về điều kiện thƣơng mại lên tỷ giá thực và xuất khẩu của một quốc gia, làm cho việc điều chỉnh tài khoản vãng lai của quốc gia đƣợc dễ dàng hơn. Thứ ba, chúng cho phép các quốc gia tránh lệ thuộc vào IMF và các tổ chức tài chính quốc tế khác. Cuối cùng, dự trữ ngoại hối cũng có thể xem nhƣ một cơng cụ giúp các quốc gia can thiệp vào quản lý tỷ giá để thúc đẩy xuất khẩu bằng cách định giá thấp đồng nội tệ.

Chi phí khi thực hiện can thiệp vơ hiệu hóa

Hội nhập tài chính sâu hơn đã dẫn đến những quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ, nó ảnh hƣởng đến quy mơ tích luỹ dự trữ và mức độ can thiệp vơ hiệu hố của mỗi nƣớc. Quy mô mà mỗi nƣớc thực hiện tích luỹ dự trữ và vơ hiệu hố phụ thuộc vào chi phí và lợi ích phải đánh đổi trong việc thực hiện vơ hiệu hóa đó.

Theo quan điểm của Aizenman và Glick (2008) thì có thể chia chi phí của phản ứng vơ hiệu hóa thành bốn loại như sau:

Đầu tiên là chi phí cơ hội trực tiếp của việc tích luỹ dự trữ. Thay vì tích lũy dự trữ, lƣợng vốn này đƣợc Chính phủ đầu tƣ vào các cơng trình cơng cộng của quốc gia sẽ giúp phục vụ cho phát triển đất nƣớc, mang lại một năng suất biên của vốn công tƣơng ứng. Mặt khác, khi tích lũy dự trữ, sẽ cần có một nguồn vốn vay thay thế để đầu tƣ, hành động này còn làm phát sinh chi phí tài chính cần để chi trả lãi của những khoản vay này.

Một chi phí tài chính khác của hoạt động vơ hiệu hóa là khoản chi phí dùng để trả lãi trái phiếu do NHNN phát hành để thu hồi nội tệ trong nƣớc. Các chi phí tài chính của sự vơ hiệu hóa đƣợc đƣa ra bởi sự khác biệt trong lãi suất giữa trái phiếu của hai quốc gia.

Sự vơ hiệu hóa và tích lũy dự trữ cũng liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ mơ và vi mơ. Chi phí rủi ro đạo đức vĩ mơ thƣờng phát sinh trong chế độ chính trị bất ổn. Các nƣớc có nền chính trị khơng ổn định thƣờng khơng kiểm sốt đƣợc trong việc quản lí dự trữ ngoại hối của mình dẫn đến những chi tiêu cơng khơng hợp lí. Chi phí rủi ro đạo đức vi mơ lại liên quan tới các ngân hàng. Mặc dù Chính phủ đã đƣa ra một mức dự trữ bắt buộc nhằm hạn chế nguồn vốn cho vay của các ngân hàng, hạn chế các hợp đồng tín dụng rủi ro cao nhƣng vì lợi nhuận hấp dẫn từ các thƣơng vụ này, nhiều ngân hàng đã bỏ qua và vẫn tiến hành cho vay, làm tăng tỷ lệ nợ xấu.

Cuối cùng, tích lũy dự trữ và vơ hiệu hóa có thể kích thích những biến dạng khu vực tài chính và cản trở phát triển tài chính. Cụ thể, việc sử dụng quá nhiều các công cụ phi thị trƣờng nhƣ tăng yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm sốt chặt chẽ tín dụng trực tiếp sẽ làm tăng lãi suất cho vay từ các ngân hàng, gây khó khăn cho nhiều doanh nghiệp. Việc phát hành trái phiếu để vơ hiệu hóa thanh khoản trong nƣớc cũng làm biến đổi cấu trúc nợ cơng và mục đích của nợ cơng: từ phát hành chứng khoán Kho bạc để huy động vốn đầu tƣ những cơng trình cơng cộng chuyển thành phát hành trái phiếu để tăng tích lũy dự trữ, làm mất đi một nguồn vốn lớn của nền kinh tế.

Chính bởi những chi phí lớn của tích luỹ dự trữ và vơ hiệu hố, mỗi quốc gia sẽ quyết định mức độ thực hiện chính sách hỗn hợp này phụ thuộc vào mức độ sẵn sàng chịu đựng những ảnh hƣởng tiêu cực lên nền kinh tế. Các quốc gia khuyến khích kiềm chế tài chính sẽ tham gia gia tăng tích lũy dự trữ và vơ hiệu hố trong thời gian dài hơn. Kiềm chế tăng trƣởng tài chính cũng đồng nghĩa với lạm phát đƣợc kiểm sốt. Việc tích lũy dự trữ lớn cũng giúp quốc gia đó có lợi thế trong cạnh tranh xuất khẩu sang các thị trƣờng lớn. Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay thì phức tạp hơn do mức độ tính tốn chi phí - lợi ích của mỗi nƣớc. Và hành động của mỗi nƣớc cũng sẽ gây ra những phản ứng dây chuyền tác động lên nhiều nƣớc khác.

1.3.3. Các nhân tố tác động đến can thiệp vơ hiệu hố

Lạm phát có mối liên hệ trực tiếp với những thay đổi của GDP thực, lạm phát thƣờng có tƣơng quan ngƣợc chiều với mức độ phản ứng vơ hiệu hóa (khi thực hiện vơ hiệu hóa thành cơng thì sẽ kiềm chế đƣợc lạm phát). Ta có thể tăng dần mức độ vơ hiệu hóa để khắc phục sức ép của lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp.

Thành phần dịng thu cán cân thanh tốn

Thành phần dịng thu cán cân thanh tốn gồm 3 yếu tố:

Đầu tư trực tiếp FDI (Foreign Direct Investment) hay còn gọi là dòng tiền

“lạnh”: Là dòng vốn mà các nhà đầu tƣ tổ chức và cá nhân nƣớc ngoài trực tiếp đầu tƣ

vào một quốc gia, và các nhà đầu tƣ này có quyền kiểm sốt rất cao với việc sử dụng nguồn vốn của mình.

Đây là một nguồn vốn mang tính chất nền tảng, ổn định và bền vững, đóng vai trị quan trọng trong phát triển kinh tế của một quốc gia. Tuy nhiên, vì là dịng vốn đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngồi nên Chính phủ khơng thể phân bổ sao cho hợp lý với chính sách phát triển toàn diện đất nƣớc, các nhà đầu tƣ nƣớc ngồi thƣờng đổ dịng vốn này vào những khu vực đã phát triển mạnh làm cho sự phân hóa về khu vực kinh tế giàu nghèo càng rõ rệt hơn; ngồi ra cũng thƣờng có những tranh chấp về vấn đề nhân công trong khu vực đầu tƣ. Tuy FDI là một nguồn vốn quan trọng trong phát triển lâu dài và bền vững nhƣng nếu một quốc gia phụ thuộc quá nhiều vào dòng vốn này sẽ rất dễ rơi vào trạng thái bấp bênh khi có sự rút vốn đột ngột.

Dòng thu FPI hay còn gọi là dịng tiền “nóng”: Khác với dịng vốn FDI, các nhà

đầu tƣ đầu tƣ trực tiếp vào các dự án do chính họ lựa chọn, dịng vốn FPI lại đƣợc đầu tƣ chủ yếu thông qua việc mua cổ phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá khác; hoặc thơng qua các định chế tài chính trung gian nhƣ quỹ đầu tƣ, để tham gia đầu tƣ vào các công ty cổ phần đã hoặc chƣa niêm yết hoặc doanh nghiệp nhà nƣớc đang cổ phần hóa.

Khơng có định nghĩa chính thức cho “tiền nóng”, nhƣng khái niệm thơng thƣờng nhất đƣợc dùng trong thị trƣờng tài chính là để đề cập đến dòng chảy vốn từ một nƣớc

đến một nƣớc khác nhằm hƣởng lợi nhuận ngắn hạn trên sự chênh lệch lãi suất và tỷ giá hối đối. Những dịng vốn đầu cơ này đƣợc gọi là “tiền nóng” bởi vì chúng có thể chu chuyển ra vào thị trƣờng rất nhanh, có khả năng dẫn đến tình trạng thị trƣờng không ổn định. Nhiều nhà kinh tế cho rằng sự chảy ra nhanh chóng của “tiền nóng” đầu tiên từ Thái Lan và sau đó từ các nền kinh tế Đơng Nam Á là nhân tố góp phần đáng kể đến sự khởi đầu và tính khắc nghiệt của khủng hoảng tài chính Đơng Á năm 1997.

Tài khoản vãng lai: Các thành phần tài khoản vãng lai gồm có: cán cân thƣơng

mại; cán cân dịch vụ; cán cân thu nhập; kiều hối và những khoản chuyển giao đơn phƣơng. Trong đó cán cân thƣơng mại chiếm tỷ trọng lớn nhất. Một sự thặng dƣ hay thâm hụt trong cán cân tài khoản vãng lai tác động đáng kể đến sự gia tăng hay sụt giảm của tích lũy dự trữ, từ đó cũng ảnh hƣởng đến quy mơ vơ hiệu hóa (tích lũy dự trữ gia tăng địi hỏi phản ứng vơ hiệu hóa phải diễn ra với quy mơ tƣơng ứng để loại trừ các tác động tiền tệ do gia tăng tích lũy ảnh hƣởng đến nền kinh tế).

1.3.4. Các công cụ thực hiện chính sách vơ hiệu hóa

Cơng cụ thị trường

Khi thị trƣờng hoạt động hiệu quả và sôi nổi, việc sử dụng các cơng cụ thị trƣờng để vơ hiệu hóa là một lựa chọn hàng đầu. Công cụ thị trƣờng thƣờng đƣợc sử dụng là phát hành trái phiếu Chính phủ hay tín phiếu NHNN ra thị trƣờng mở và mua bán chúng bằng các nghiệp vụ hoán đổi hoặc mua lại.

Công cụ phi thị trường

Khi thị trƣờng hoạt động yếu, các nhà điều hành tiền tệ thƣờng sử dụng những công cụ phi thị trƣờng nhƣ gia tăng dự trữ bắt buộc hay tăng tỷ lệ tiền ký quỹ ký cƣợc trong các ngân hàng.

1.3.5. Mối quan hệ giữa bộ ba bất khả thi và can thiệp vơ hiệu hóa

Chính sách vơ hiệu hóa nhƣ là một cơng cụ bù đắp khuyết điểm của bộ ba bất khả thi, giúp Chính Phủ có thể thực hiện bộ ba bất khả thi đồng thời kiểm soát các tác động

xấu tới nền kinh tế (chẳng hạn nhƣ lạm phát, tỷ giá hối đối,…). Phản ứng vơ hiệu hóa hỗ trợ mở rộng các quỹ tích lũy dự trự của các quốc gia, góp phần hình thành một bộ ba bất khả thi mới hiệu quả hơn bới đỉnh thứ tƣ trong mơ hình là tích lũy dự trữ. Việc kết hợp hai hoạt động này tạo thành một chính sách pha trộn, mà tính ổn định của nó phụ thuộc vào lợi ích và chi phí mà nó mang lại. Ngày nay, càng có nhiều quốc gia tiến hành song song cả hai nghiệp vụ này nhƣ: Trung Quốc, Thái Lan, Hàn Quốc, Singapore, Brazil, Mexico, Argentina,…

Ngày nay, trong q trình hội nhập hóa thƣơng mại để phát triển kinh tế, hội nhập tài chính là điều khơng tránh khỏi. Tuy nhiên, việc hội nhập này sẽ kéo theo những bất ổn của thị trƣờng. Và đặc điểm cơ bản của thị trƣờng tài chính so với những thị trƣờng khác là sự bất ổn mang tính hệ thống. Sự bất ổn có thể đến do những nguyên nhân nhƣ:

 Khi thị trƣờng tài chính đƣợc tự do, dịng vốn chảy vào các thị trƣờng rất lớn, mà đặc biệt là vào thị trƣờng mới nổi vì nơi đây đƣợc cho là có năng suất biên cao nhất. Tuy nhiên, nếu thị trƣờng tài chính khơng đủ sâu để hấp thụ tốt các dòng vốn này, chúng có thể chảy sang các thị trƣờng phát triển nóng nhƣ bất động sản, chứng khốn, vàng. Từ đó hình thành nên các bong bóng mang tính dễ vỡ do phát sinh từ những mong muốn làm giàu nhanh nhất nhƣng lại bằng một nỗ lực thấp nhất. Một khi các bong bóng này nổ, sẽ kéo theo những hệ lụy không mong muốn cho nền kinh tế do sự tăng trƣởng nóng mang lại.

 Sức hút lợi nhuận mang lại từ các dòng vốn cũng hấp dẫn các NHTM, khiến cho độ an tồn trong các giao dịch tín dụng đƣợc nới lỏng. Thị trƣờng tài chính tự do đã gián tiếp tạo “cầu nối” cho sự nới lỏng này trong việc kiểm sốt vốn, hình thành các nguy cơ cao về sự bất ổn kinh tế.

Mối lo ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ đã làm tăng thêm mối liên hệ giữa tích lũy dự trữ ngoại hối và can thiệp vơ hiệu hóa.

1.4. Thực trạng áp dụng chính sách vơ hiệu hóa ở một số nƣớc:

Những thay đổi rõ ràng đầu tiên trong tích lũy dự trữ và phản ứng vơ hiệu hóa đƣợc Aizenman và Glick quan sát là từ sau cuộc khủng hoảng Châu Á đầy thiệt hại.

Hàn Quốc và Thái Lan đã có những dịng thu dự trữ ngoại hối đáng kể sau cuộc khủng hoảng này. Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ ngoại hối tăng lên trong năm 1999 và 2000 giảm xuống ở một mức nào đó, và sau đó tăng trƣởng trở lại trong giai đoạn 2002-2005 xung quanh khoảng thời gian Trung Quốc bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ. Những nhà điều hành tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại tác động tiền tệ của các dịng thu bằng cách vơ hiệu hóa. Và một mơ hình tƣơng tự về dịng thu và vơ hiệu hóa cũng xảy ra ở Thái Lan.

Theo nghiên cứu của Aizenman và Glick (2009) cho thấy kết quả của những nƣớc đƣợc chọn khác trong khu vực Châu Á (Singapore, Malaysia, và Ấn Độ) và Châu Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, và Mexico). Trong trƣờng hợp của Argentina, dòng thu dự trữ khiêm tốn nổi lên năm 2003 sau cuộc khủng hoảng tài chính của quốc gia này năm 2001-2002; Tuy nhiên, những dòng thu này hiển nhiên không bị vơ hiệu hóa cho tới nửa cuối 2004 khi những thay đổi trong các tài sản nội địa do NHNN nắm giữ rơi xuống mức âm. Ở Brazin, dòng thu dự trữ bắt đầu gia tăng vào nửa cuối năm 2004, kéo theo đó là việc vơ hiệu hóa dịng tiền này. Mơ hình tƣơng tự của dịng thu dự trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nội địa do NHNN nắm giữ cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 sau những thiệt hại của khủng hoảng đồng peso vào năm 1995-1996.

Rõ ràng là sau cuộc khủng hoảng do các chính sách tiền tệ sai lầm, các nƣớc vốn đi theo mơ hình bộ ba bất khả thi cũ đã nhận thấy sự không phù hợp trong mơ hình này và dần áp dụng mơ hình mới với sự hỗ trợ của tích lũy dự trữ và phản ứng vơ hiệu hóa.

Kết quả nghiên cứu đã khẳng định rằng sự tích lũy ngày càng nhiều của dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây có liên quan tới sự vơ hiệu hóa ngày càng mạnh mẽ thông qua các nƣớc đang phát triển ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh. Đặc biệt các nhà nghiên cứu đã chỉ ra rằng có một sự gia tăng đáng kể của hệ số vơ hiệu hóa trong

những năm gần đây. Vì vậy các chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vơ hiệu hóa tác động của lạm phát tiềm ẩn đã bổ trợ cho nhau trong những năm gần đây. Sự vô hiệu hoá phụ thuộc vào thành phần dòng thu của cán cân thanh tốn, ví dụ nhƣ ở một số