Bảng 4.1A: Các chỉ tiêu tài chính
Variable Mean Median Standard deviation Propotion with
Positive Signal MVE 170,269.85 75,415.95 267,925.67 1.00 ASSETS 736,151.21 358,173.00 1,067,099.33 1.00 BM 2.26 1.84 1.16 1.00 ROA 0.0345 0.0340 0.0498 0.8952 ∆ROA (0.0129) (0.0073) 0.0559 0.3627 ∆MARGIN (0.0180) 0.0011 0.1313 0.5106 CFO 14,940.96 3,054.00 157,978.00 0.57 ∆LIQUID (0.0013) (0.0200) 2.6677 0.4683 ∆LEVER (0.0026) - 0.0610 0.2570 ∆TURN (0.0316) (0.0208) 0.3993 0.4577 ACCRUAL (0.0477) 0.0224 1.5681 0.5958
Bảng 4.1B: Tỷ suất sinh lợi Buy and Hold của chiến lược đầu tư vào các cơng ty có BM cao Returns Mean 10th Percentile 25th Percentile Median 75th Percentile 90th Percentile Percent Positive One-year returns Raw (0.0016) (0.6074) (0.4588) (0.2494) 0.1777 0.8472 0.3353 Market-Adj 0.0577 (0.3541) (0.1600) 0.0055 0.1824 0.4212 0.5210 Two-year returns Raw (0.0826) (0.3488) (0.2634) (0.1353) 0.0137 0.2481 0.2607 Market-Adj 0.0382 (0.1509) (0.0818) 0.0095 0.1119 0.2458 0.5355
Diễn giải các biến
MVE Giá trị thị trường của vốn cổ phần cuối năm tài chính. Giá trị thị trường được tính bởi tổng số lượng vốn cổ phần cuối năm tài chính nhân với giá cổ phiếu.
ASSETS Tổng tài sản được báo cáo vào cuối năm t.
BM Giá trị số sách của vốn cổ phần cuối năm tài chính t chia cho tổng MVE.
ROA Thu nhập ròng trước thu nhập bất thường tại năm lựa chọn danh mục chia cho tổng tài sản bắt đầu năm tài chính t.
ΔROA Chênh lệch giữa ROA năm t và năm t-1.
ΔMARGIN Chênh lệch của tỷ số tỷ suất sinh lợi năm t và năm t-1, được đo lường giữa lợi nhuận gộp ( doanh thu thuần trừ đi giá vốn hàng bán) tại năm lựa chọn danh mục đầu tư, chia cho doanh thu thuần.
CFO Dòng tiền từ hoạt động của công ty chia cho tổng tài sản bắt đầu từ năm t.
ΔLIQUID Chênh lệch giữa tỷ suất thanh toán hiện thời giữa năm thứ t và năm t-1. Tỷ số này được đo lường bằng tổng tài sản ngắn hạn chia cho tổng nghĩa vụ nợ ngắn hạn.
ΔLEVER Chênh lệch giữa đòn bẩy tài chỉnh năm t và năm t-1. Tỷ số này được tính bằng cách tổng nghĩa vụ nợ dài hạn chia cho tổng tài sản trung bình năm.
ΔTURN Chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi năm t và năm t-1. Tỷ suất này được tính dựa trên tổng doanh thu thuần chia tổng tài sản trung bình.
ACCRUAL Thu nhập ròng trước thu nhập bất thường trừ đi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chia cho tổng tài sản năm t.
1yr (2yr)
Raw Return
Lợi nhuận từ 12 hoặc 24 tháng mua và năm giữ chứng khoán bắt đầu từ thời điểm tháng 5 sau năm tài chính. Nếu năm đó cơng ty hủy niêm yết thì lợi nhuận trở về bằng 0.
Market- adjusted Return
Tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh theo tỷ suất sinh lợi thị trường.
Bảng 4.1B trình bày tỷ suất sinh lợi 1 năm và 2 năm dưới dạng mua và nắm giữ của danh mục nhóm các cơng ty có chỉ số BM cao, cùng với phần trăm nhóm cơng ty có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh dương trong khoản thời gian đầu tư. Tương tự như Fama và French (1992); Lakonishok, Shleifer, Vishny (1994), nhóm cơng ty có chỉ số BM cao có tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh 1 năm và 2 năm dương theo như thông tin của danh mục. Mặc dù tỷ suất sinh lợi sau hiệu chỉnh của danh mục nhóm các cơng ty có BM cao đều dương (mang hàm ý “chiến thắng thị trường”) và có phân phối lệch phải (mean > median) tuy nhiên trên thực tế lợi nhuận mang lại từ việc đầu tư vào danh mục này vẫn âm, tức nhà đầu tư bị lỗ (với tỷ suất sinh lợi trong 1 năm, 2 năm bình quân lần lượt là -0.0016 và -0.0826). Tỷ trọng các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi thuần < 0 ở mức cao thể hiện qua % positive trong cả 1 và 2 năm chỉ ở mức dưới 33%. Do đó xét trên góc độ đầu tư thì “chiến thắng thị trường” bằng danh mục có BM cao không đem lại một “chiến thắng thật sự” cho nhà đầu tư khi mà kết quả cuối cùng vẫn là lỗ. Mục đích của tác giả là nhằm đưa ra một phương án tối ưu hơn khi chỉ sử dụng những dữ liệu thô đơn giản có thể dễ dàng tìm ra trong các báo cao tài
chính để lọc ra được một danh mục tối ưu hơn từ rổ cơng ty có chỉ số BM cao.
Bất cứ một chiến lược nào mà có thể loại bỏ nhóm các cơng ty có lợi nhuận nằm bên trái của phân phối thống kê sẽ là một giải pháp tuyệt vời giúp gia tăng hiệu suất sinh lợi trung bình của danh mục. Một khi loại bỏ được những cơng ty có khả năng cho tỷ suất sinh lợi thấp, tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục đầu tư được cải thiện, đây là mục tiêu mà bất cứ nhà đầu tư danh mục nào cũng kì vọng đạt được.
4.2 PHÂN TÍCH CƠ BẢN TỶ SUẤT SINH LỢI
Bảng 4.2 sẽ chỉ ra mối tương quan giữa các chỉ tiêu lợi nhuận với các biến
tính tốn, bảng tổng hợp điểm F_SCORE và lợi nhuận công ty, lợi nhuận đã hiệu chỉnh. Đúng như kì vọng, điểm F_SCORE có mối quan hệ tương quan dương có ý nghĩa với cả tỷ suất sinh lợi một năm và hai năm (0.2288 và 0.3366). Hai chỉ tiêu đặc biệt quan trọng có ý nghĩa giải thích nhất là ROA và CFO đều tương quan dương với tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh 1 năm (0.1595 và 0.0245). Điều này chứng tỏ, các cơng ty có các chỉ số ROA và CFO tăng tốt theo các năm thì sẽ có điểm F_SCORE càng cao, đồng thời, tương quan dương với tỷ suất sinh lợi còn thể hiện các cơng ty có điểm F_SCORE cao sẽ cho tỷ suất sinh lợi một năm và hai năm cao tương ứng. Một quan sát thú vị khác là điểm F_SCORE có tương quan ngược chiều với hai biến ∆LEVER và ACCRUAL. Tương quan âm giữa điểm F_SCORE và ∆LEVER cho thấy các cơng ty có gia tăng địn bẩy theo các năm thì tương ứng sẽ có điểm F_SCORE thấp dần, đồng nghĩa với việc gia tăng rủi ro và tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi. Trong khi đó, tương quan âm giữa điểm F_SCORE và biến ACCRUAL cho thấy các cơng ty có điểm càng cao thì lợi nhuận chưa chuyển thành tiền của cơng ty càng giảm.
Bảng 4.3 cho thấy tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư theo chiến lược đã chọn. Bảng 4.3A đưa ra tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh 1 năm, lặp lại cách làm tương tự trong bảng 4.3B cho tỷ suất sinh lợi 1 năm công ty và bảng 4.3C là tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh 2 năm.
Hầu hết các quan sát đều tập trung ở nhóm điểm F_SCORE từ 3 đến 7, điều này chỉ ra rằng một số lượng rất lớn các cơng ty có dấu hiệu thành quả tài chính mâu thuẫn. Có nghĩa là cơng ty có những chỉ tiêu tài chính xấu nhưng lại cho một vài những chỉ tiêu tài chính khác tốt, làm điểm xếp hạng công ty rơi trong phân nhóm trung bình từ 3 đến 7. Trong khi đó, số lượng các cơng ty có điểm cao và thấp tương ứng với tình hình tài chính tốt và xấu một cách rõ rang thì khá thấp. Theo thống kê có 26 quan sát thuộc nhóm cơng ty có điểm F_SCORE cao (điểm 8 và 9) trong khi chỉ có 17 quan sát thuộc nhóm cơng ty có điểm F_SCORE thấp (điểm 1 và 2).
Kết quả nổi bật ở Bảng 4.3 là mối quan hệ dương giữa điểm F_SCORE và tỷ suất sinh lợi. Theo như bảng 4.3A, nhóm các cơng ty có điểm F_SCORE cao có thành quả nội bật hẳn so với nhóm cơng ty có điểm F_SCORE thấp, tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm điểm cao là 0.2021 so với nhóm điểm thấp là -0.25773. Chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình lên đến 45.9% với mức ý nghĩa 1% (độ tin cậy 99%) ở cả 2 phương thức kiểm định từ kết quả thử nghiệm bootstrapping và phương pháp kiểm định t-statistic truyền thống.
Bảng 4.2: Bảng hệ số tương quan giữa tỷ suất sinh lợi loại 1 năm, 2 năm,
điểm F_SCORE và 9 biến quan sát
Sự so sánh thứ hai mà tài liệu đề cập là sự khác biệt giữa danh mục bao gồm các cơng ty có điểm F_SCORE cao và tồn bộ danh mục các cơng ty có BM cao. Như số liệu trên bảng, nhóm cơng có điểm F_SCORE cao có tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh 0.2021 so với 0.0633 trong đó mức chênh lệch 13,88%. Kiểm định t – test cho thấy mức chênh lệch của 2 nhóm này có độ tin cậy chỉ ở mức trung bình (hơn 70%) tuy nhiên khi tác giả tiến hành kiểm định bằng phương pháp bootstrapping thì độ tin cậy gần như tuyệt đối. Như đã đề cập trong phần trên, hầu hết các quan sát đều tập trung ở nhóm điểm F_SCORE từ 3 đến 7 dẫn đến mức tin cậy từ sự kiểm định ở 2 phương pháp có độ chênh lệch cao do ảnh hưởng từ mẫu kiểm định nhỏ (mẫu đại diện cho Low F_SCORE chỉ có 17 và High F_SCORE là 26) Tỷ suất sinh lợi đã được cải thiện so với tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục trước đây. Như trong lời giới thiệu, phương pháp đầu tư này được thiết kế để kì vọng có được tỷ suất sinh lợi nổi trội khi áp dụng đầu tư theo chỉ số BM cao. Theo đó, trong Bảng 4.3 cho thấy mức tỷ suất sinh lợi trung
ROA ΔROA ΔMARGIN CFO ΔLIQUID ΔLEVER ΔTURN ACCRUAL EQ_OFFER F_SCORE MA_RET 0.1595 0.1913 0.0580 0.0245 0.0675 0.0921 0.0786 0.0665 0.0876 0.2288 M_RET2 0.2384 0.1946 0.0545 (0.0190) 0.1052 (0.1116) 0.1388 0.0337 0.1966 0.3336 ROA 1.0000 0.5643 0.4256 (0.0251) (0.0251) 0.0355 0.0071 0.0180 0.0582 0.4648 ΔROA 1.0000 0.5288 0.0970 0.0333 (0.0586) 0.0913 0.0324 0.1281 0.5670 ΔMARGIN 1.0000 (0.0892) (0.1066) 0.0073 (0.0317) 0.0210 (0.0407) 0.3147 CFO 1.0000 0.0995 0.0198 0.0495 (0.3642) 0.0484 0.0948 ΔLIQUID 1.0000 (0.0265) 0.0446 (0.0318) 0.0056 0.1361 ΔLEVER 1.0000 (0.1607) (0.0151) 0.0035 (0.2009) ΔTURN 1.0000 (0.0303) 0.1701 0.3332 ACCRUAL 1.0000 (0.0390) (0.0384) EQ_OFFER 1.0000 0.4296
bình, tỷ suất sinh lợi của 10%, 25%, trung vị 75% và 90% danh mục, của nhóm điểm cao ln cao hơn nhóm điểm thấp cũng như tồn danh mục và có mức độ tin cậy rất cao qua cả kiểm định t-test và kiểm định boostrap. Tương tự, tỷ lệ tỷ suất sinh lợi dương của nhóm cơng ty có điểm cao là 76,92% cao hơn hẳn tồn danh mục là 51% và nhóm cơng ty điểm thấp – 17.60%.
Bảng 4.3: Các chỉ số cơ bản của tỷ suất sinh lợi khi mua và nắm giữ của phương pháp đầu tư giá trị.
Bảng 4.3A : Tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh 1 năm.
Mean 0.1000 0.2500 Median 0.7500 0.9000 %Positi ve N All firms 0.0633 (0.3818) (0.1653) 0.0045 0.1899 0.4301 0.5100 284 F_SCORE 1 (0.2577) (0.4594) (0.3610) (0.1848) (0.1591) (0.0989) - 5 2 (0.1225) (0.3918) (0.2565) (0.0980) 0.0020 0.1146 0.2500 12 3 (0.2239) (0.7379) (0.4618) (0.2163) (0.0202) 0.2127 0.2667 30 4 (0.2035) (0.6027) (0.3474) (0.2163) (0.0559) 0.1790 0.1957 46 5 0.2012 (0.1708) (0.1092) (0.0030) 0.1644 0.4326 0.5000 60 6 0.1027 (0.1587) (0.0140) 0.0944 0.2351 0.3835 0.7308 52 7 0.2669 (0.1548) (0.0027) 0.1706 0.3101 0.8348 0.7170 53 8 0.2362 (0.0910) 0.0154 0.1666 0.4553 0.5524 0.8182 22 9 0.0143 (0.3047) (0.1265) 0.0064 0.2109 0.3397 0.5000 4 Low score (0.1623) (0.4097) (0.2972) (0.1591) (0.0587) 0.0600 0.1760 17 High score 0.2021 (0.1161) 0.0074 0.1449 0.4398 0.5404 0.7692 26 High-all 0.1388 0.2657 0.1726 0.1403 0.2499 0.1103 0.2551 - T-stat/p-value 0.3051 - - - - - - - Bootstrap rslt 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 - (p-value) High-low 0.3644 0.2936 0.3046 0.3040 0.4985 0.4805 0.5930 9 t-stat/p-value 0.0001 - - - - - (0.7692) - Bootstrap rslt 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 - p-value -
(Nguồn: Số liệu do tác giả thu thập và tính tốn)
Bảng dưới đây trình bày tỷ suất sinh lợi do mua và nắm giữ theo phương pháp đầu tư giá trị bằng cách mua những cơng ty có tỷ số BM có với chỉ số cơ bản mãnh mẽ. Điểm F_SCORE của danh mục được tính bởi tổng của 9 chỉ số cơ bản:
F_SCORE = F_ROA + F_∆ROA + F_CFO + F_ACCRUAL + F_∆MARGIN + F_∆RETURN + F_∆LEVER + F_∆LIQUID + EQ_OFFER.
Với mỗi chỉ số được gá với điểm 1 hoặc 0 nếy cho dấu hiệu về tương lai công ty tốt hoặc xấu. Điểm F_SCORE chạy từ 0 đến 9 có nghĩa là cơng ty sở hữu ít hoặc nhiều dấu hiệu thuận lợi trong tương lai. Nhóm cơng ty có điểm F_SCORE thấp bao gồm điểm 0 và trong khi nhóm cao là 8 và 9.
Bảng 4.3B: Tỷ suất sinh lợi 1 năm.
Mean 0.1000 0.2500 Median 0.7500 0.9000 %positive n All firms (0.0016) (0.6074) (0.4588) (0.2494) 0.1777 0.8472 0.3353 334 Low F-score (0.2467) (0.5596) (0.4865) (0.2885) (0.1282) (0.2580) 0.1176 17 High F_SCORE 0.0538 (0.6017) (0.3886) (0.1916) 0.3865 0.9620 0.4615 26 High-all 0.0553 0.0057 0.0702 0.0578 0.2088 0.1148 0.1262 - t-stat/(p-value) 0.7478 0.0000 - - - - - - Bootstrap Rslt 0.0000 - - - - - - - (p-value) 0.0000 - - - - - - - High-low 0.4370 (0.0168) 0.0979 0.1188 0.6712 1.1863 0.4615 - t-stat/(p-value) 0.0765 0.0000 - - - - - - Bootstrap Rslt 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 - (p-value) - - - - - - - -
Ghi chú:Phần Low – Score trong bảng 3 – B sử dụng 2 mức F_SCORE
là 1 và 2.
Tỷ suất sinh lợi 1 năm rịng của nhóm High F_SCORE cho thấy sự vượt trội so với nhóm Low F_SCORE và tồn danh mục. Trong đó bình qn tỷ
suất sinh lợi thuần của nhóm High F_SCORE là dương, đầu tư vào danh mục này đã có lời bất chấp thị trường sụt giảm mạnh. Qua đấy cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của kết quả bài nghiên cứu nhằm kiểm định về sự cải thiện kết quả đầu tư, tìm ra “kẻ chiến thắng” trong rổ công ty BM cao.
Bảng 4.3C: Tỷ suất sinh lợi hiểu chỉnh 2 năm
Mean 0.1 0.25 Median 0.75 0.9 % positive n All firms 0.0280 (0.1142) (0.0748) 0.0080 0.0971 0.2056 0.5300 16 1 Low F-score (0.0524) (0.2179) (0.1135) (0.0417) 0.0088 0.0984 0.2900 21 High f-score 0.0699 (0.0679) (0.0013) 0.0772 0.1385 0.1951 0.7059 17 High-all 0.0419 0.0464 0.0735 0.0692 0.0414 (0.0106) 1.7588 - t-stat/(p-value) 0.2783 - - - - - - - Bootstrap Rlt - - - - - - - - (p-value) - - - - - - - High-low 0.1223 0.1500 0.1121 0.1189 0.1298 0.0967 0.4159 - t-stat/(p-value) 0.0015 - - - - - - - Bootstrap Rlt - - - - - - - - (p-value) - - - - - - - -
(Nguồn: Số liệu do tác giả thu thập và tính tốn)
Ghi chú: Phần Low – Score trong bảng 3 – C sử dụng 2 mức F_SCORE là
2 và 3 (hai mức F_SCORE thấp nhất khi xét tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh 2 năm của danh mục BM)
Mặc dù sau khi kiểm định t – statistic ta thấy rằng chênh lệch lợi nhuận giữa nhóm cơng ty có chỉ số BM cao và tổng thể tồn danh mục BM có độ tin cậy khơng cao (mức ý nghĩa khi sử dụng dữ liệu tỷ suất sinh lợi điều chỉnh 1 năm, tỷ suất sinh lợi 1 năm và tỷ suất sinh lợi điều chỉnh 2 năm lần lượt là 30.51%, 74.78% và 27.83%). Tuy nhiên sau khi tác giả tiến hành kiểm định thông qua phương pháp Bootstraping thì “sự khác biệt” của tỷ suất sinh lợi 2 nhóm này thể hiện rõ rệt với độ tin cậy gần như là 100%.
Trong khi đó, điểm F_SCORE đã thể hiện rõ nét giữa 2 nhóm thành quả cao và thành quả thấp. Một câu hỏi đặt ra là liệu gán các giá trị nhị phân cho các biến quan sát trên có làm mất đi những thông tin hữu ích hay khơng. Để xem xét vấn đề này, tác giả sẽ tái kiểm định lại danh mục bằng cách phân loại xếp hạng các tín hiệu tài chính.
4.3 KIỂM ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI THEO XẾP LOẠI QUY MÔ CÔNG TY CÔNG TY
Một mối quan tâm lớn và rất quan trọng là liệu tỉ suất sinh lợi vượt trội thu được qua phương pháp đầu tư trên chỉ đúng trên các công ty nhỏ hay đúng trên cả những cơng ty có quy mơ kích thước khác. Để phân tích, tác giả xếp hạng các cơng ty vào 3 nhóm kích thước theo quy mơ vốn của năm tài chính trước đó. Bảng 4.4 dưới đây cho thấy có tới 147 ( tương đương 51.76% ) cơng ty có quy mơ nhỏ, trong khi có 93 cơng ty vừa (tương đương 32,75%) và 44 cơng ty có kích thương vốn lớn tương đương 15,49%.
Bảng 4.4: Tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh mua và giữ bằng phương pháp
đầu tư giá trị theo xếp loại quy mô công ty.
Small firms Medium Firms Large firms
Mean Median N Mean Median N Mean Median N
All firm (0.0487) (0.0723) 147 0.1944 0.0373 93 0.1602 0.1255 44 F_SCORE 0 1 (0.3549) -0.3549 2 (0.2098) (0.2098) 2 (0.1591) (0.1591) 1 2 (0.1700) -0.2029 6 (0.0891) (0.0305) 4 (0.0470) (0.0470) 2 3 (0.3056) (0.2305) 20 (0.0605) (0.1755) 10 4 (0.1868) (0.1870) 30 (0.3252) (0.3309) 11 (0.0362) 0.0005 5 5 (0.0355) (0.0750) 29 0.5921 0.0373 17 0.2166 0.1200 14 6 0.1009 0.0807 23 0.0884 0.0765 21 0.1451 0.1803 8 7 0.1060 0.1481 23 0.4377 0.1866 19 0.3084 0.2114 11 8 0.1662 0.1217 12 0.3658 0.2106 8 0.1380 0.1380 2 9 0.2824 0.2824 2 (0.1265) 0.1265 1 (0.3810) (0.3810) 1 Low Score (0.2162) (0.2139) 8 (0.1293) (0.0680) 6 (0.0844) (0.0914) 3 High Score 0.1828 0.1385 14 0.3111 0.1865 9 (0.0350) (0.1686) 3 High-All 0.2315 0.2109 0.1167 0.1492 (0.1952) (0.2941) t-statistic/(p- value) 0.0194 0.7425 0.4212 High-Low 0.3990 0.3524 0.4404 0.2545 0.0494 t-statistic/(p- value) 0.0007 0.0212 0.8540
(Nguồn: số liệu do tác giả thu thập và tính tốn)
Ghi chú: Mỗi năm, tất cả công ty ở mẫu tổng thể được xếp hạng theo thứ tự dựa trên vốn hóa thị trường vào cuối năm tài chính. Sau đó chia làm 3 phần đều nhau (33.3% và 66.7%) dùng để xác định các doanh nhiệp: nhỏ,