tế, chúng tơi cho rằng trong năm tới đây thì tốc độ tăng trưởng sẽ giảm cịn 7% do ảnh hưởng đại dịch tại các khu vực kinh tế lớn mà thị trường của công ty lại tập trung rất nhiều vào thị trường nội địa. Trong giai đoạn tháng 5 đến tháng 9 năm 2021, dịch Covid 19 bùng phát đợt một tại Việt Nam với số lượng ca mắc tăng nhanh. Chính phủ đã thi hành các biện pháp giãn cách xã hội tại các khu vực đô thị lớn như Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh khiến cho lưu lượng người qua lại các điểm bán lẻ và trung tâm thương mại giảm mạnh. Đây là nguyên nhân chính khiến cho tăng trưởng doanh thu bán lẻ giảm mạnh trong nửa cuối năm. Mặc dù thị phần của MWG vẫn là lớn nhất trong ngành hang bán lẻ nhưng nếu như tình hình dịch bệnh khơng được xử lý sớm thì việc doanh thu bị ảnh hưởng là một điều chắn chắn. Tuy nhiên chúng ta vẫn cịn niềm tin vào Đảng, Chính phủ và Nhà nước sẽ ngăn chặn được đại dịch và nền kinh tế sẽ sớm hồi phục trở lại vào 2 năm sau đó. Ngày 21/9/2021 tại Hà Nội, người dân đã nhận được công văn cho phép một số hàng quán thiết yếu được mở cửa trở lại, chúng ta hồn tồn có cơ sở để kỳ vọng rằng đến cuối năm, người dân nhất định sẽ được đón Tết dương lịch một cách đầm ấm nhất.
- Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại sau thuế tăng: Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của MWG trong năm 2020 tăng mạnh so với năm 2019. Nguyên nhân do MWG tích trữ hàng tồn kho trong giai đoạn cuối năm nhằm phục vụ cho nhu cầu mua sắm dịp Tết Nguyên Đán. Trong giai đoạn tới dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của MWG kỳ vọng sẽ được cải thiện sau khi MWG đã bán hết số hàng tồn kho và sẽ giảm tích trữ hàng tồn kho với 2 ngành hàng là điện tử và điện gia dụng và điện thoại khi đây là hai ngành đã dần bão hòa. Dòng tiền đầu tư của MWG dự kiến sẽ giảm nhẹ trong năm 2021 do chịu ảnh hưởng chung từ thị trường và đại dịch, mặc dù vậy, chúng tơi cho rằng dịng tiền vẫn sẽ tăng mạnh trong các năm tiếp theo đó và chủ yếu tài trợ bằng dịng tiền tài chính khi MWG mở rộng đầu tư hệ thống phân phối và kho cho chuỗi BHX.
- Tỷ lệ thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE) tăng do kỳ vọng thu nhập tăng trên
vốn chủ sở hữu do kỳ vọng tăng trưởng G tăng.
2. Giai đoạn 2: 2024-2026: Chuyển tiếp
- Tốc độ tăng trưởng sẽ giảm dần trong giai đoạn tăng trưởng chuyển tiếp vì hoạt động kinh doanh những năm trước đã rất hiệu quả, đạt đến ngưỡng ổn định, khắc phục được những vấn đề tồn đọng do dịch bệnh.
Có thể dự báo trong giai đoạn chuyển tiếp từ năm 2024 đến năm 2028 tốc độ tăng
trưởng sẽ giảm dần (g tăng dần từ 7% đến 4% vào năm 2028).
- Tỷ lệ thu nhập sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE) ổn định dần ở mức xấp xỉ 26% do EBIT sau thuế ổn định với mức độ tăng trưởng đều mỗi năm; các khoản vốn chủ sở hữu và vay cũng không biến động quá nhiều.
- Tỷ lệ LN giữ lại sau thuế giảm dần từ năm 2024 và 2025 do trong giai đoạn tiếp theo thị trường TGDĐ và ĐMX sẽ bị bão hịa, do đó nguồn lợi nhuận giữ lại chủ yếu sẽ tập trung cho BHX; sau đó tỷ lệ LN giữ lại sau thuế sẽ ổn định ở mức 16- 17%.
3. Giai đoạn 3: 2027-2030: Giai đoạn tăng trưởng ổn định
- Sau giai đoạn chuyển tiếp, tốc độ tăng trưởng của cơng ty được dự tính sẽ ổn định ở mức 4% và ROE không thay đổi như giả định trong bảng (25%).
- Chi phí VCSH giảm và tốc độ tăng trưởng giảm dần vì đến mức tăng ổn định.
Riêng với doanh nghiệp Việt Nam, tỷ suất ROE trung bình của ngành bán lẻ trong 5 năm trở lại đây niêm yết khoảng từ 23% đến 25%. Điều này cho chúng ta thấy rằng MWG vẫn cịn rất nhiều tiềm năng và hồn tồn có khả năng tạo được dịng lợi nhuận ổn định do ROE vẫn duy trì được trên mức 25% và vẫn cao hơn Re của DN (11.91%) và mang lại kỳ vọng cho NĐT để chạm đến vùng giá cao hơn.
Sau khi tính tốn cùng các giả định trên, chúng tơi đã tìm ra kết quả của dịng tiền FCFE dự kiến trong 10 năm tới và chiết khấu về thời điểm hiện tại như sau:
Bước 3: Để tìm ra giá trị hiện tại của một cơng ty và xác định ra giá cổ phiếu của cơng ty đó, chúng tơi đem tổng của tồn bộ giá trị hiện tại thuộc về dịng tiền FCFE đã tính được ở trên rồi chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành và ra được kết quả:
Giá trị công ty (triệu VND) 128,193,978.34 SL cổ phiếu đang lưu hành (nghìn cổ phiếu) 712,905.76
Giá cổ phiếu (VND) 179,820
Thị giá (ngày 8/9) (VND) 123,000
Thị giá/Giá trị 0.68
Giá trị mỗi cổ phiếu MWG được định giá là 179,820 đồng/ cổ phiếu.Tại thời điểm định giá, công ty MWG đang giao dịch ở mức 123,000 đồng/ cổ phiếu. Như vậy với những định hướng và cơ hội phát triển trong thời gian tới, cổ phiếu của công ty đang được giao dịch thấp hơn giá trị nội tại, các nhà đầu tư có thể canh những nhịp điều chỉnh mạnh hoặc sideway trong biên độ hẹp với khối lượng cạn dần để giải ngân từng phần đối với cổ phiếu MWG.
3.2.2. Định giá công ty theo phương pháp FCFF
Bước 1: Xác định chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền (WACC) theo cơng thức sau:
• Ke = 11.91%. Chi phí vốn chủ sở hữu/ vốn cổ phần đã tính được ở bước 1 - mục 3.2.1.
• Kd = 10.06%. Dựa vào mức xếp hạng tín dụng của cơng ty và cơng thức: Chi phí nợ vay trước thuế = Lãi suất phi rủi ro + Phần bù rủi ro tín dụng của cơng ty + Mức bù rủi ro vỡ nợ quốc gia = 2.3% + 4,27% + 3.49% = 10.06%
• Chi phí nợ vay sau thuế sẽ điều chỉnh cho thuế thu nhập doanh nghiệp là 20%
• t = 20%. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành ở Việt Nam là 20%. (Nguồn: https://bom.to/IyKTXV )
• Tỷ lệ E/(E+D), D/(E+D) được gọi là cấu trúc vốn (capital structure) của doanh nghiệp.
Để xác định trọng số của nguồn vốn: Giá trị thị trường của Vốn CSH và nợ nay, ta có bảng giá trị vốn CSH và tổng nợ vay trong 6 năm gần nhất (2015-2020) như sau: Năm 2020 2019 2018 2017 2016 2015 Vốn CSH 15,481,689.8 5 12,143,592.1 9 8,983,035.3 3 5,908,916.3 3 3,841,357.7 3 2,483,552.69 Vay ngắn hạn 15,625,180.3 2 13,031,015.6 2 5,836,454.6 4 5,603,505.9 9 4,788,991.7 5 2,052,945.97 Vay dài hạn 1,126,676.67 1,122,136.67 1,208,167.1 4 1,199,932.9 9 0.00 0.00 Tổng nợ 16,751,856.99 14,153,152.29 7,044,621.78 6,803,438.98 4,788,991.75 2,052,945.97
Sau đó, ta tính được bảng tỷ trọng Nợ-Vốn CSH/Tổng trung bình như sau: Giá trị Trọng số
VCSH trung bình 8,140,357.35 48.63% Nợ vay trung bình 8,599,167.96 51.37% Tổng trung bình 16,739,525.31 100.00%
Cuối cùng cho ra kết quả tính WACC theo bảng dưới đây:
VCSH Nợ Vay Tổng Vốn
Trọng số 48.63% 51.37% 1 Chi phí vốn 11.91% 10.06% 9.92%
Bước 2:
EBIT = EBT (LN trước thuế) + Interest expense (Chi phí lãi vay).
EBT = Lợi nhuận rịng / (1-T) với T = 20%
EBIT sau thuế = EBIT x (1-T) với T = 20%
EBIT bình quân sau thuế trong 5 năm là giá trị trung bình của EBIT của từng năm
Dựa trên các cơng thức ở trên, có kết quả như bảng sau:
Năm 2020 2019 2018 2017 2016 LN ròng (NI) 3,919,872.71 3,836,240.09 2,878,724.13 2,205,679.63 1,577,372.43 Tax 20% 20% 20% 20% 20% LN trước thuế (EBT) 4,899,840.89 4,795,300.11 3,598,405.16 2,757,099.54 1,971,715.53
Chi phí lãi vay 594,003.82 568,136.72 436,416.58 233,202.34 119,645.70
LN trước thuế và lãi vay (EBIT)
5,493,844.71 5,363,436.83 4,034,821.74 2,990,301.88 2,091,361.23
EBIT hiệu chỉnh sau thuế
(EBIT*(1-T))
4,395,075.77 4,290,749.46 3,227,857.39 2,392,241.50 1,673,088.98
• Xác định tỷ lệ tái đầu tư trong 5 năm gần nhất
Mức tái đầu tư của công ty phụ thuộc vào thu nhập thuần của công ty trong năm; các khoản đầu tư cho tài sản cố định như mua thêm trang thiết bị, xây dựng nhà xưởng...; khoản khấu hao các TSCĐ trong năm; thay đổi vốn lưu động và thay đổi trong nợ vay của công ty. Cụ thể:
Dòng tiền vào (+) Dòng tiền ra (-) Thu nhập thuần dương Thu nhập thuần âm
Khấu hao Chi tiêu vốn
Giảm vốn lưu động phi TM Tăng VLĐ phi TM
Các công thức áp dụng
Mức tái đầu tư theo FCFF = Chi tiêu vốn – Khấu hao + Thay đổi VLĐ phi
Chi tiêu vốn là các khoản đầu tư vào tài sản cố định như nhà xưởng, đất đai,
máy móc thiết bị,… phục vụ cho hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp mà khơng bao gồm các khoản vốn góp dài hạn.
Vốn lưu động phi tiền mặt = Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn hạn – Tiền mặt.
=>Thay đổi VLĐ phi TM = VLĐ phi tiền mặt năm (n) -VLĐ phi tiền mặt năm (n-1). Khấu hao = Giá trị hao mòn lũy kế năm (n)–Giá trị hao mòn lũy kế của năm
(n-1) (Lấy từ Báo cáo lưu chuyển tiền tệ).
Mức tái đầu tư bình quân là trung bình cộng các mức tái đầu tư qua 5 năm.
Sau khi tính tốn xong mức tái đầu tư bình qn, chúng tơi ra được kết quả như bảng dưới đây: Năm 2020 2019 2018 2017 2016 a. Chi tiêu vốn -3,913,376.24 -3,068,211.97 -1,497,271.88 -2,065,249.57 -1,279,740.51 b. Khấu hao 752,756.13 219,958.25 533,154.98 303,079.19 189,578.51 Trong đó: GT hao mịn lũy kế năm (n) 2,195,583.07 1,442,826.94 1,222,868.68 689,713.71 386,634.52 GT hao mòn lũy kế năm (n-1) 1,442,826.94 1,222,868.68 689,713.71 386,634.52 197,056.01 c.Thay đổi VLĐ ròng phi tiền mặt 7,206,263.78 5,466,337.81 3,919,661.35 3,978,030.47 0.00 VLĐ ròng phi tiền mặt 15,651,446.0 6 8,445,182.29 2,978,844.48 -940,816.87 -4,918,847.34
Mức tái đầu tư 26,540,131.4 1
2,178,167.78 1,889,234.49 1,609,701.71 -1,469,319.02
Mức tái đầu tư BQ 1,349,583.23
Vậy tỷ lệ tái đầu tư trung bình được tính bằng tỷ lệ của mức tái đầu tư trung bình và EBIT hiệu chỉnh sau thuế đã tính được ở trên và cho ra kết quả:
Chỉ số Giá trị
Mức tái đầu tư 1,349,583.23
EBIT bình qn sau thuế 3,195,802.62
• Xác định ROIC bình quân trong 5 năm gần nhất
Tỷ lệ thu nhập trên vốn sử dụng (ROIC) là tỷ lệ tài chính đo lường khả năng sinh lời của cơng ty và hiệu quả sử dụng vốn của cơng ty. Nói cách khác, tỷ lệ này đo lường mức độ một công ty tạo ra lợi nhuận từ vốn của mình; là tỷ lệ thu nhập vốn sử dụng chính là tỷ lệ tài chính đo lường khả năng sinh lời cũng như hiệu quả sử dụng vốn của các cơng ty, doanh nghiệp
Khi tính ROIC, là tính cả vốn chủ sở hữu và nợ vay, việc này giúp chúng ta loại trừ đi những doanh nghiệp dùng đòn bẩy nợ quá cao – vốn khá rủi ro với công thức như sau:
ROIC = EBIT*(1- T) / (Vốn CSH phi tiền mặt + Nợ vay)
Trong đó vốn vay trả lãi là các khoản vay có tính lãi suất như vay và nợ ngắn hạn ngân hàng.
Dựa vào thơng tin được tính tốn sẵn trong báo cáo tài chính của MWG, ta có được bảng kết quả sau:
Năm 2020 2019 2018 2017 2016
EBIT(1-T) 4,395,075.77 4,290,749.46 3,227,857.39 2,392,241.50 1,673,088.98
VCSH phi tiền mặt 15,543,543.53 12,149,279.50 11,984,290.77 10,909,081.56 9,842,149.38
Tổng nợ vay 16,751,856.99 14,153,152.29 7,044,621.78 6,803,438.98 4,788,991.75
ROIC phi tiền mặt 13.61% 16.31% 16.96% 13.51% 11.44%
ROIC phi tiền mặt bình quân
14.37%
Sau đó, chúng tơi tiếp tục tính tốc độ tăng trưởng FCFF kì vọng năm 2020 (là tốc độ tăng trưởng bình quân của lợi nhuận sau thuế và trước lãi vay), dựa trên kết quả đã tính được ở trên, ta có:
Năm Bình qn
ROIC phi tiền mặt 14.37% Tỷ lệ tái đầu tư 42.43% Tốc độ tăng trưởng
(G) 6.07%
• Xác định dịng tiền thuần của doanh nghiệp (FCFF) trong 10 năm tới
Câu chuyện mà tôi sẽ kể cho công ty cổ phần đầu tư Thế giới di động có một số phần đáng được lưu tâm và có thể được chia thành các phần sau:
1. Thị trường tổng thể: Ngành bán lẻ hàng hóa khơng thiết yếu là một ngành có
tính chu kỳ khá cao. Điều này đặc biệt đúng với đa số các mặt hang, điển hình như Điện máy. Đồng thời chu kỳ của các mặt hàng cũng kéo dài ra như di động, nhất là khi mặt hàng này đã bắt đầu bị bão hòa.
Chùng ta đã chứng kiến các cổ phiếu ngành bán lẻ nói chung giảm khá sâu trong giai đoạn đầu của dịch bệnh, cùng với đó là sức mua giảm sút. Cổ phiếu PNJ, cổ phiếu MWG và cổ phiếu FRT là những ví dụ cho những câu chuyện mới không quá đột biến. Tuy vậy, chúng tơi cho rằng cơng ty này vẫn có những tiềm năng nhất định và hồn tồn có đủ điều kiện để hồi phục và phát triển mạnh trở lại sau đại dịch với hai lý do chính là chu kỳ bán lẻ ln đi cùng với sự phục hồi kinh tế và kế hoạch kinh doanh cực kỳ thận trọng của ban lãnh đạo trong giai đoạn tới.
2. Thị phần: Thị trường bán lẻ thiết bị điện máy ở Việt Nam đang bị thống trị bởi hai ông lớn là MWG và FPT, với một đối thủ thứ ba là Pico, điều đó khó có thể biến mất. Trong câu chuyện của tôi, tôi sẽ cho rằng thị trường sẽ tiếp tục bị chi phối bởi ba công ty lớn này, mặc dù có rất nhiều đối thủ cạnh tranh nội địa hóa và thích hợp, những người sẽ tiếp tục chiếm lĩnh một phần đáng kể thị trường. Mong đợi bất kỳ cơng ty nào có thị phần vượt q 20% thị trường này là một khả năng và tôi sẽ cho rằng MWG sẽ là một trong những cơng ty sống sót trên thị trường này dựa trên những quyết định kinh doanh ổn định của ban lãnh đạo và doanh thu của đa số các cửa hàng bán lẻ.
3. Doanh thu: Trong tháng 5/2021, MWG đạt doanh thu thuần và LNST lần lượt là
11,4 nghìn tỷ đồng (+10% so với cùng kỳ) và 481 tỷ đồng (+26% so với cùng kỳ). Lũy kế 5T2021, doanh thu thuần và LNST lần lượt đạt 51,8 nghìn tỷ đồng (+9% so với cùng kỳ) và 2,2 nghìn tỷ đồng (+26% so với cùng kỳ), hoàn thành 41% và 46% kế hoạch cả năm. Chúng tôi cho rằng các biện pháp cắt giảm chi phí nhân cơng và chi phí th mặt bằng có thể giảm hơn nữa có thể giúp cơng ty ghi nhận mức tăng trưởng so với cùng tốt hơn trong nửa cuối năm 2021 - mặc dù TP.HCM đang bị ảnh hưởng bởi chính sách giãn cách xã hội. Tơi sẽ giả định mức tăng trưởng của quý công ty trong 2 năm tới sẽ giảm nhẹ do chịu ảnh hưởng chung của thế giới và đại dịch, sau đó sẽ hồi phục nhanh chóng và tăng mạnh trong một giai đoạn ngắn cho đến khi các đối thủ cạnh tranh sau đó của ngành bán lẻ xuất hiện như FPT shop, Pico, Nguyễn Kim, …. Bắt đầu từ năm 2025, sự hiện diện của các đối thủ cạnh tranh cũ cũng sẽ phần nào ngăn cản việc quay trở lại các giá trị cao hơn trong
tương lai, do vậy mà tốc độ tăng trưởng của công ty CP đầu tư Thế giới di động dự kiến sẽ giảm dần trong dài hạn.
4. Khả năng sinh lời: Chúng tơi nhận thấy dịch bệnh ít ảnh hưởng tới hoạt động bán lẻ của MWG do những yếu tố sau: (1) Hàng hóa nhập khẩu của MWG là từ chính ngạch trong khi Việt Nam chỉ hạn chế giao thương tại vùng biên giới Trung Quốc, (2) MWG vẫn còn dự trữ nhiều hàng tồn kho cho dịp Tết nguyên đán, và (3) Chuỗi bán lẻ của MWG bao gồm các cửa hàng độc lập không phải là tụ điểm tập trung mua sắm như các trung tâm thương mại hay chợ truyền thống. Ngoài ra, chúng tơi cho rằng chuỗi cửa hàng BHX có thể hưởng lợi trong bối cảnh người dân tích trữ lương thực phịng dịch. Do vây mà trong ngắn hạn khả năng sinh lời của cơng ty vẫn được duy trì trạng thái tốt, đặc biệt là khi ngành bán lẻ sử dụng các nền tảng mạng để kết nối người dùng với các nhà cung cấp dịch vụ hoặc sản phẩm vẫn đang được triển khai, hình thức mua hàng online ngày càng trở nên phổ biến với người dân Việt Nam. Các chi phí tại các cơng ty thường dành cho hoạt động tiếp