Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu
3.3. Các biến kiểm soát
Trong luận văn này, người viết đưa vào một số biến kiểm sốt mang thơng tin tỷ suất sinh lợi khi nghiên cứu tác động của độ biến động dòng tiền lên tỷ suất sinh lợi như sau: beta, quy mô, tỷ số vốn vổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, quán tính giá, quán tính thu nhập, tính khơng thanh khoản, và tỷ suất thu nhập.
Beta (β)
Fama và MacBeth (1973) chỉ ra bằng chứng là beta có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, nhưng Fama và French (1992) cũng như một số nghiên cứu khác liên quan lại khơng tìm thấy được bằng chứng nào ủng hộ cho điều này ngay cả khi nó đứng một mình trong mơ hình hay tương tác với các biến khác và nhận thấy mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi biến mất trong giai đoạn gần đây. Mặc dù các kết quả không thống nhất với nhau như được trình bày ở trên, beta luôn là một biến được các nhà nghiên cứu quan tâm trong các nghiên cứu thực nghiệm về định giá tài sản. Trong luận văn này, người viết dựa theo cách tiếp cận của Fama và French (1992) để xác định beta theo trình tự như sau:
Vào tháng 6 năm t, các cổ phiếu được sắp xếp theo quy mô thành 3 danh mục. Việc sắp xếp theo quy mô nhằm tạo ra khoảng chênh lệch lớn hơn cho beta và tỷ suất sinh lợi để dễ nhận thấy mối quan hệ giữa chúng với nhau. Trong mỗi danh mục sắp xếp theo quy mô, người viết chia nhỏ thành 3 danh mục theo beta trước sắp xếp, trong đó beta trước sắp xếp được ước lượng dựa trên tỷ suất sinh lợi 24 đến 60 tháng trước tháng 7 năm t. Việc này nhằm đảm bảo cho sự thay đổi trong beta khơng có quan hệ với quy mơ do beta và quy mơ có mối tương quan cao với nhau.
Sau khi phân các công ty vào trong các danh mục 3 x 3, người viết tính tốn tỷ suất sinh lợi hàng tháng có trọng số như nhau trên 9 danh mục cho 12 tháng sau đó từ tháng 7 năm t đến tháng 6 năm t + 1. Cuối cùng, người viết có được 48 quan sát tỷ suất sinh lợi sau sắp xếp (từ tháng 1 năm 2010 đến tháng 12 năm 2013).
Sau đó, người viết ước lượng beta sau sắp xếp bằng cách hồi quy tỷ suất sinh lợi danh mục với tỷ suất sinh lợi thị trường và có điều chỉnh theo phương pháp Fowler – Rorke (1983) do vấn đề giao dịch không đồng bộ (sẽ được thảo luận kĩ hơn trong phần dưới đây).
Sau khi có được các beta sau sắp xếp, người viết phân các beta danh mục sau sắp xếp vào mỗi cổ phiếu trong danh mục. Các beta này sẽ được sử dụng trong hồi quy chéo theo Fama và MacBeth (1973) cho từng cổ phiếu riêng lẻ. Việc phân bổ này khơng có nghĩa là beta của một cổ phiếu sẽ khơng thay đổi mà một cổ phiếu có thể di chuyển qua lại giữa các danh mục với các thay đổi từ năm này qua năm khác.
Phương pháp điều chỉnh theo Fowler – Rorke (1983) cụ thể trong luận văn này được thực hiện như sau:
Hồi quy tỷ suất sinh lợi danh mục với tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ suất sinh lợi thị trường trễ 1 kỳ để đạt được các giá trị ước lượng tương ứng β và β .
Hồi quy tỷ suất sinh lợi thị trường với tỷ suất sinh lợi thị trường trễ 1 kỳ để tìm ra hệ số tự tương quan bậc 1.
Tính trọng số của β1 như sau:
. Trong đó là hệ số tự tương quan bậc 1. Beta danh mục hiệu chỉnh được tính bằng cách: β0 + (trọng số của β1 x β1).
Trong luận văn này, người viết ước lượng beta bằng cách hồi quy tỷ suất sinh lợi danh mục với tỷ suất sinh lợi thị trường của tháng hiện tại và tháng trước đó (vì theo Fama và French (1992), bất kỳ một độ tới và một độ trễ nào thêm vào nữa cũng sẽ khơng có tác động lên các kết quả ước lượng beta). Tuy nhiên, người viết cũng bỏ ngõ việc tìm ra số độ trễ và số độ tới phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam trong các nghiên cứu khác trong tương lai do vấn đề này không phải là trọng tâm trong nghiên cứu này, ví dụ như trên thị trường chứng khốn Jakarta cần 4 độ trễ và 4 độ tới (Mirza và Shabbir, 2005).
Theo như Fama và French (1992), họ sử dụng phương pháp của Dimson (1979) vì nếu dùng theo phương pháp của Fowler – Rorke (1983) thì cũng khơng có một sự thay đổi đáng kể trong các kết quả ước lượng. Nhưng trong luận văn này, mặc dù sự thay đổi cũng khơng đáng kể theo như tính tốn của người viết (trọng số của β1 = 1.072) nhưng người viết vẫn dùng theo phương pháp của Fowler – Rorke (1983) nhằm làm giảm các sai số ước lượng đến mức thấp nhất có thể với một phương pháp được cho là mạnh nhất trong việc cắt giảm các sai lệch (do phương pháp của Fowler – Rorke (1983) được tìm thấy là hiệu quả nhất trên các thị trường đang phát triển hay mới nổi (Mirza và Shabbir, 2005)).
Sau đây, người viết cũng trình bày thêm một cách sơ lược về vấn đề giao dịch không đồng bộ. Trong thực tế, không phải tất cả các cổ phiếu đều được giao dịch trong những khoảng thời gian y như nhau mà một trong số các cổ phiếu đó có lẽ khơng giao dịch vào một thời gian bất kỳ nào đó. Nếu khơng có một giao dịch nào trong ngày thì giá cổ phiếu ngày đó thật ra là giá cổ phiếu của lần trước đó, đó là cái ngày mà cổ phiếu được giao dịch, có thể là cách đây 2 ngày, 3 ngày hay 1 tuần chẳng hạn. Nếu
dùng mức giá này để tính tốn chỉ số thị trường thì thật ra chỉ số thị trường phản ánh giá trị giao dịch của các ngày trước đó. Nếu beta được tính tốn bằng việc sử dụng các tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hay tỷ suất sinh lợi thị trường mà được tạo lập từ các tỷ suất sinh lợi cổ phiếu từ các thời điểm giao dịch khác nhau, thì beta sẽ bị lệch lạc một cách nghiêm trọng. Từ đó, một loạt các nghiên cứu đã đề xuất các phương thức hiệu chỉnh beta nhằm làm giảm các sai số ước lượng và được nhìn nhận rộng rãi nhất là phương thức của Scholes - Williams (1977), Dimson (1979), Fowler – Rorke (1983). Cả 3 phương thức hiệu chỉnh này đều sử dụng chung một cách đó là dùng các beta của n độ trễ và n độ tới khi hồi quy các tỷ suất sinh lợi danh mục với các tỷ suất sinh lợi thị trường trễ n kỳ và tới n kỳ, nhưng phương thức hiệu chỉnh thì khác nhau (việc xem xét một cách chi tiết 3 phương thức này khơng phải trọng tâm của luận văn và có thể tham khảo thêm một cách chi tiết từ các nghiên cứu liên quan).
Quy mô (ME)
Theo Fama và French (1992), quy mơ có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi. Điều này hàm ý tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu có quy mơ nhỏ thì cao so với tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu có quy mô lớn. Trong luận văn này, người viết sử dụng vốn cổ phần theo giá trị thị trường đầu kỳ (vốn cổ phần theo giá trị thị trường trễ 1 tháng).
ME = Giá cổ phiếu x Số lượng cổ phiếu đang lưu hành
Tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BEME)
Theo Fama và French (1992), tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Nhân tố này được đề cập đến là nhân tố kiệt quệ tương đối (thể hiện những khó khăn mà cơng ty đang gặp phải). Những cơng ty có BE/ME cao thì ME thấp một cách tương đối so với BE và giá cổ
phiếu cũng thấp. Khi đó nhà đầu tư đánh giá triển vọng tương lai của công ty này khơng tốt và địi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn.
BEME =
Tỷ suất thu nhập (EY)
Theo Haugen và Baker (1996), các cổ phiếu có tỷ suất thu nhập cao thì có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao. Điều này được giải thích tương tự như bất kì nhân tố nào mà được cấu thành từ giá.
EY =
Tính khơng thanh khoản (ILLIQ)
Tính thanh khoản cổ phiếu thể hiện khả năng giao dịch cổ phiếu nhanh chóng với chi phí thấp mà khơng tạo ra sự thay đổi lớn trong mức giá. Trong luận văn này, người viết sử dụng thước đo của Amihud (2002) vì mức độ sẵn có của dữ liệu, mức độ phổ biến của thước đo và khả năng đại diện cho tính thanh khoản cả về khối lượng giao dịch cũng như thay đổi trong giá cổ phiếu, so với các thước đo có thể xem là tốt hơn nhưng khơng có sẵn hoặc thu thập một cách khó khăn cần đến dữ liệu chi tiết về các giao dịch trong khoảng thời gian quan sát. Tỷ số ILLIQ chỉ ra phản ứng giá hàng ngày với mỗi đồng khối lượng giao dịch. Theo Amihud (2002), có mối quan hệ cùng chiều giữa tính khơng thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, vì tính khơng thanh khoản thực tế cao dẫn đến làm gia tăng tính khơng thanh khoản kỳ vọng và đến lượt nó làm gia tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng để bù đắp lại và làm giảm giá cổ phiếu.
Tính khơng thanh khoản cho tháng t được xác định bằng
=
| |
Quán tính giá (PMOM)
Quán tính giá tồn tại khi tỷ suất sinh lợi có tương quan dương với tỷ suất sinh lợi trong quá khứ. Theo Jegadeesh và Titman (1993), các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp trong quá khứ, các cổ phiếu thua trong quá khứ, tiếp tục có các tỷ suất sinh lợi trong tương lai thấp. Điều này có thể được giải thích theo mơ hình GH (lý thuyết triển vọng, tính tốn bất hợp lý, và hiệu ứng ngược vị thế) và mơ hình BSV (neo quyết định và lệch lạc tình huống điển hình). Mơ hình 3 nhân tố của Fama và French khơng thể nào giải thích được qn tính giá trong ngắn hạn. Bởi vì các tỷ suất sinh lợi theo qn tính giá thì trong ngắn hạn (theo Jegadeesh và Titman (1993)) nên người viết sẽ đo lường quán tính giá hàng tháng. Trong luận văn này, người viết dựa theo cách tính quán tính giá như trong nghiên cứu của Jegadeesh và Titman (1993), cũng như Fama và French (2008), biến qn tính giá dùng để đự đốn tỷ suất sinh lợi tháng j được xác định bằng:
PMOM = Tỷ suất sinh lợi 11 tháng trong quá khứ (từ j - 12 đến j - 2)
Việc bỏ qua tỷ suất sinh lợi của tháng j - 1 là bởi vì theo Jegadeesh (1990) nó chỉ ra mối tương quan âm (thể hiện sự đảo chiều hơn là quán tính giá). Chi tiết cụ thể các quan điểm, các lập luận về qn tính giá có thể tham khảo thêm trong sách Tài Chính Hành Vi: Tâm Lý Học, Ra Quyết Định và Thị Trường, người dịch Lê Đạt Chí và cộng sự, 2013 cũng như các nghiên cứu liên quan.
Quán tính thu nhập (SUE)
Theo Chan cùng cộng sự (1996), vào ngày công bố thông tin, thị trường sẽ phản ứng tích cực với các khoản thu nhập bất thường dương và phản ứng tiêu cực với các khoản thu nhập bất thường âm và tiếp tục xu hướng vào những ngày sau đó. Qua đó, Chan cùng cộng sự (1996) đã xác nhận hiện tượng xu thế sau công bố thu nhập mà các công ty công bố thu nhập dương có xu hướng trãi qua tỷ suất sinh lợi bất thường dương sau đó, và gán cho điều đó là qn tính thu nhập. Điều này là do các nhà phân tích và
các nhà đầu tư đều neo vào thu nhập trước đó. Điều này hàm ý là họ phản ứng dưới mức đối với những thông tin mới và nó sẽ phản ánh khơng đầy đủ vào trong giá cả. Người viết xác định quán tính thu nhập theo Chan cùng cộng sự (1996). Quán tính thu nhập được xác định bằng thu nhập ngồi dự kiến được chuẩn hóa (SUE) như trong biểu thức sau:
=
Trong đó: là thu nhập hàng quý gần nhất là thu nhập cách đây 4 quý
là độ lệch chuẩn của thu nhập ngoài dự kiến, , qua 8 quý trước Đáng lý là phải dùng kỳ vọng của thay cho nhưng theo Foster, Olsen, và Shevlin (1984) thì chúng ta có thể thay kỳ vọng của bằng và vẫn đạt được kết quả tương tự như các mơ hình ước lượng phức tạp khác. Để chuẩn hóa thu nhập ngồi dự kiến sẽ dùng độ lệch chuẩn của thu nhập ngoài dự kiến qua 8 quý. Sở dĩ như vậy là do số thời kỳ để ước tính độ lệch chuẩn là từ 8 - 20 quý (Foster, Olsen, và Shevlin, 1984) nhưng do giới hạn thời gian quan sát như trình bày trong phần dữ liệu thì chỉ dùng độ lệch chuẩn của thu nhập ngoài dự kiến qua 8 quý trước giai đoạn quan sát chính thức và việc dùng như vậy là cũng phù hợp với đa số các nghiên cứu trước đây mà người viết có tham khảo. Chi tiết cụ thể các quan điểm, các lập luận về quán tính thu nhập cũng có thể tham khảo thêm trong sách Tài Chính Hành Vi: Tâm Lý Học, Ra
Quyết Định và Thị Trường, người dịch Lê Đạt Chí và cộng sự, 2013 cũng như các nghiên cứu liên quan.
Biến nghiên cứu Ký hiệu Dấu kỳ vọng
Beta β 0
Quy mô ME -
Vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BEME +
Quán tính giá PMOM +
Quán tính thu nhập SUE +
Tính khơng thanh khoản ILLIQ +
Tỷ suất thu nhập EY +
Độ biến động dòng tiền CFSALES -
CFBE -
Nguồn: tổng hợp trong bài của người viết
Bảng 3.1. Tóm tắt các biến nghiên cứu