Cổ phần húa, một nhiệm vụ trọng tõm trong tiến trỡnh sắp xếp, đổi mới, nõng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nhà nước; tuy nhiờn, cụng cuộc cải cỏch này vẫn diễn biến chậm hơn so với mục tiờu đặt ra. Một trong những nguyờn nhõn cơ bản là do vướng mắc trong việc định giỏ doanh nghiệp khi cổ phần húa
Về cơ bản, Nghị định 187/2004/NĐ-CP (NĐ 187/CP) ngày 16/11/2004 của Chớnh phủ về chuyển cụng ty nhà nước (CtyNN) thành cụng ty cổ phần (CtyCP) đó quỏn triệt được tinh thần đổi mới của Nghị quyết Trung ương 3, Nghị quyết Trung ương 9, kế thừa những mặt ưu điểm, tớch cực của Nghị định 64/2002/NĐ-CP (NĐ 64/CP) ngày 19/6/2002 của Chớnh phủ về chuyển doanh nghiệp nhà nước (DNNN) thành CtyCP; đồng thời cú sửa đổi, bổ sung những điểm chưa phự hợp với cỏc luật mới được ban hành.Tuy nhiờn, NĐ 187 vẫn cũn 1 số điểm hạn chế, đặc biệt là về phương phỏp định giỏ.
Trong một dự ỏn định giỏ doanh nghiệp, vấn đề mấu chốt nhất là lựa chọn phương phỏp định giỏ doanh nghiệp. Theo cỏc nhà chuyờn mụn, phương phỏp định giỏ phải thực tế và thớch hợp với mục đớch định giỏ cũng như hoàn cảnh mà doanh nghiệp đang tồn tại. Khi định giỏ doanh nghiệp đang cũn là một lĩnh vực mới mẻ, việc nhận biết những bất cập của cỏc phương phỏp là rất hữu ớch cho cỏc bờn liờn quan trong việc định giỏ doanh nghiệp.
Hiện nay, cỏc phương phỏp định giỏ doanh nghiệp cú thể được chia làm ba phương phỏp chớnh: phương phỏp phõn tớch chiết khấu dũng tiền, phương phỏp định giỏ theo tài sản và phương phỏp khỏc, đặc biệt là về phương phỏp định giỏ.
2.3.1.Phương phỏp định giỏ phõn tớch chiết khấu dũng tiền (Discounted Cash Flow Analysis Valuation Method)
Phương phỏp định giỏ phõn tớch chiết khấu dũng tiền dựa trờn lý thuyết tài chỏnh được mọi người chấp nhận rằng giỏ trị của một khoản đầu tư chớnh là những giỏ trị tương lai do sự đầu tư đú mang lại được chiết khấu về hiện tại để thể hiện giỏ trị theo thời gian của đồng tiền. Theo phương phỏp này, giỏ trị của doanh nghiệp là giỏ trị hiện tại của dũng tiền tương lai mà doanh nghiệp sẽ tạo ra. Tỷ suất chiết khấu dựng để chiết khấu dũng tiền tương lai thể hiện tỷ suất sinh lời mong muốn của doanh nghiệp được định giỏ và rủi ro vốn cú của nú.
Phương phỏp định giỏ này gồm hai biến chớnh là dũng tiền tương lai và tỷ suất sinh lời mong muốn. Do đú phương phỏp này cú thể được ỏp dụng dễ dàng khi hai biến này cú thể dự đoỏn được với độ tin cậy nhất định. Trờn thực tế, phương phỏp định giỏ phõn tớch chiết khấu dũng tiền là phương phỏp thường được sử dụng nhiều nhất. Theo một tài liệu nội bộ của PricewaterhouseCoopers, cú khoảng 90% nhà đầu tư sử dụng phương phỏp phõn tớch chiết khấu dũng tiền và trong đú 65% nhà đầu tư sử dụng Mụ hỡnh định giỏ tài sản vốn (CAPM) để xỏc định tỷ suất sinh lời trờn vốn.
Mụ hỡnh định giỏ tài sản vốn thể hiện hai rủi ro riờng biệt. Thứ nhất là rủi ro tồn tại trờn thị trường cũn gọi là rủi ro hệ thống. Rủi ro này khụng thể trỏnh được bằng việc đa dạng húa đầu tư. Loại rủi ro thứ hai là rủi ro khụng hệ thống cú liờn quan đến đặc trưng của ngành cụng nghiệp, của cỏ nhõn
doanh nghiệp và của loại hỡnh đầu tư mà nhà đầu tư cú thể giảm được bằng cỏch đa dạng húa đầu tư.
Mụ hỡnh định giỏ tài sản vốn dựa trờn một số giả định trong đú cú giả định rằng thị trường hoàn toàn thanh khoản, cú nghĩa là cỏc nhà đầu tư cú thể hoàn toàn dễ dàng mua hoặc bỏn bất cứ một số lượng cổ phần nào đú vào bất cứ lỳc nào mà họ muốn. Một giả định khỏc của mụ hỡnh là giả định rằng cỏc nhà đầu tư đều đó đa dạng húa đầu tư, xem như họ đều đang nắm giữ cỏc danh mục đầu tư đó được đa dạng húa hoàn toàn. Do đú mụ hỡnh định giỏ tài sản vốn khụng thể hiện hết rủi ro của của cỏc doanh nghiệp trong những trường hợp sau.
Trường hợp thứ nhất, đối với cỏc doanh nghiệp vừa và nhỏ khụng niờm yết trờn thị trường chứng khoỏn, cổ phần của cỏc doanh nghiệp này cú tớnh thanh khoản kộm so với cổ phần của cỏc doanh nghiệp đang được niờm yết vỡ cổ phiếu niờm yết cú thể được đưa ra mua bỏn mỗi ngày trờn sàn giao dịch, trong khi khụng cú một thị trường sẵn cú như thế cho cổ phần của cỏc doanh nghiệp vừa và nhỏ khụng niờm yết. Một thực tế là cổ phần của doanh nghiệp tư nhõn khụng thể bỏn đi nhanh chúng và cũng khụng cú một sự chắc chắn nào về mức giỏ cú thể bỏn được. Mặt khỏc qui trỡnh bỏn cỏc cổ phần của cỏc doanh nhiệp tư nhõn cú thể mất rất nhiều thời gian và chi phớ. Mụ hỡnh định giỏ tài sản vốn do dựa trờn giả định thị trường hoàn toàn thanh khoản khụng thể hiện được rủi ro về khả năng thanh khoản thấp của cỏc doanh nghiệp vừa và nhỏ khụng niờm yết.
Trường hợp thứ hai, khi người chủ sở hữu của doanh nghiệp là một cỏ nhõn đó đầu tư gần như toàn bộ tài sản của mỡnh vào doanh nghiệp thỡ người này khụng cú khả năng đa dạng húa đầu tư do đú họ cú thể chịu hết rủi ro của doanh nghiệp. Khi đú mụ hỡnh định giỏ tài sản vốn, vỡ dựa trờn giả định
rằng cỏc nhà đầu tư đó đa dạng húa đầu tư, khụng thể hiện được rủi ro do thiếu đa dạng húa đầu tư của cỏc doanh nghiệp này.
Quỏ trỡnh cải cỏch mở cửa của Việt Nam ngắn và nền kinh tế thị trường ở nước ta cũn non trẻ, cỏc doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam thường là do cỏ nhõn hoặc cỏc thành viờn trong gia đỡnh làm chủ phỏt triển từ cỏc cơ sở gia đỡnh và thường đặt hầu hết tài sản của mỡnh hay của gia đỡnh vào doanh nghiệp nờn nhỡn chung họ đều phải chịu rủi ro do thiếu đa dạng húa đầu tư.
Việc nghiờn cứu cỏc cổ phiếu của cỏc cụng ty quy mụ nhỏ được niờm yết đó cho thấy cỏc doanh nghiệp nhỏ thường tạo ra lợi nhuận cao nhưng rủi ro của chỳng cũng cao. Hiện tượng này được gọi là hiệu quả của doanh nghiệp nhỏ (the small firm effect) và Mụ hỡnh định giỏ tài sản vốn được cho là khụng thể hiện hết rủi ro cao của cỏc doanh nghiệp cú qui mụ nhỏ.
Túm lại, Mụ hỡnh định giỏ tài sản vốn được sử dụng trong phương phỏp định giỏ phõn tớch chiết khấu dũng tiền khụng tớnh hết được cỏc rủi ro của cỏc doanh nghiệp vừa và nhỏ khụng niờm yết nờn cú thể dẫn đến việc đỏnh giỏ quỏ cao giỏ trị của bộ phận doanh nghiệp này.
2.3.2.Phương phỏp giỏ trị tài sản thuần (Net Asset Value Method)
Phương phỏp định giỏ theo tài sản thường được sử dụng hiện nay là phương phỏp giỏ trị tài sản thuần. Theo phương phỏp này, giỏ trị của doanh nghiệp bằng với giỏ thị trường của toàn bộ tài sản trừ đi cho giỏ thị trường của tất cả cỏc khoản nợ của doanh nghiệp.
Định giỏ doanh nghiệp bằng phương phỏp giỏ trị tài sản thuần thường mất nhiều thời gian và chi phớ. Để xỏc định giỏ thị trường của cỏc loại tài sản hữu hỡnh khỏc nhau của doanh nghiệp, cần phải cú sự tham gia nhiều chuyờn gia chuyờn định giỏ cho nhiều loại tài sản khỏc nhau. Do đú, doanh nghiệp
cú thể mất nhiều thời gian để tỡm kiếm cỏc chuyờn gia và chi phớ cho việc định giỏ cỏc tài sản của doanh nghiệp.
a.Khú khăn trong việc định giỏ tài sản vụ hỡnh
Phương phỏp này khụng đưa ra hướng dẫn cụ thể cho việc định giỏ cỏc tài sản vụ hỡnh như danh tiếng, uy tớn trờn thị trường, nhón hiệu hàng húa, sở hữu trớ tuệ… do đú việc xỏc định giỏ trị của tài sản vụ hỡnh sẽ phụ thuộc rất nhiều vào chủ quan của người định giỏ dẫn đến việc giỏ trị của chỳng cú thể được định giỏ quỏ cao hoặc quỏ thấp so với giỏ trị hợp lý. Vớ dụ như việc đỏnh đồng một thương hiệu hàng húa đó nổi tiếng như cà phờ Trung Nguyờn với một thương hiệu cà phờ nào đú cú cú thể sẽ đỏnh giỏ quỏ cao giỏ trị của thương hiệu cà phờ này. Việc định giỏ sở hữu trớ tuệ nếu khụng tớnh đến đặc thự của cỏc ngành cụng nghiệp dựa trờn khoa học kỹ thuật cũng như cỏc cụng ty tập trung đầu tư cho nghiờn cứu và phỏt triển cú thể sẽ đỏnh giỏ quỏ thấp sở hữu trớ tuệ của doanh nghiệp
Một số DNNN lớn, hoạt động tốt đó cú kế hoạch cổ phần hoỏ trong những năm tới đõy. Cỏc DNNN này đều cú thương hiệu và tờn tuổi nổi tiếng, tài sản vụ hỡnh cú thể cú giỏ trị khụng kộm tài sản hữu hỡnh. Mặc dự Bộ Tài chớnh đó quy định cụng thức tớnh giỏ trị lợi thế kinh doanh của cỏc DNNN (dựa trờn giỏ trị tài sản trờn sổ sỏch và tỷ lệ lợi nhuận bỡnh quõn của doanh nghiệp) nhưng cỏc cụng thức này khú ỏp dụng trờn thực tế. Nhiều quan điểm cho rằng phương phỏp định giỏ tốt nhất trong những trường hợp này là đấu giỏ cụng khai. Song một số DNNN lo ngại rằng đấu giỏ cụng khai sẽ chỉ thu hỳt cỏc nhà đầu tư cỏ nhõn nhỏ lẻ chứ khụng giỳp họ đạt được mục tiờu chớnh khi cổ phần hoỏ là đem lại những định chế đầu tư chiến lược để đúng gúp kinh nghiệm quản lý và chiến lược kinh doanh cho doanh nghiệp. Vỡ thế, cũn rất nhiều tranh luận xung quanh việc tỡm ra giải phỏp định giỏ tài sản vụ hỡnh phự hợp, đặc biệt là đối với cỏc DNNN lớn.
b.Khú khăn trong định giỏ phần gúp vốn của DNNN trong liờn doanh
Nhiều DNNN cú vốn gúp tham gia liờn doanh (LD) đang gặp khú khăn trong việc xỏc định giỏ trị phần vốn gúp này khi cổ phần hoỏ. Trong nhiều trường hợp, DNNN gúp vốn bằng QSDĐ, và một số DNNN giờ đõy thừa nhận rằng QSDĐ đú cú thể đó được định giỏ quỏ cao khi thành lập LD.
Một vấn đề khỏc là phần lớn cỏc LD đều phỏt sinh lỗ trong những năm đầu hoạt động, do vậy nếu tớnh giỏ trị phần vốn gúp tại thời điểm DNNN cổ phần hoỏ thỡ phần vốn gúp đú thường bị thấp hơn so với số liệu ban đầu khi thành lập LD. Trong những trường hợp này, cơ quan tài chớnh khụng chấp nhận xỏc định giỏ trị phần vốn gúp LD theo sổ sỏch tại thời điểm cổ phần hoỏ nhưng cũng chưa tỡm ra được một giải phỏp định giỏ nào hợp lý. Hiện nay cú rất nhiều DNNN cú vốn gúp LD với nước ngoài chưa thể cổ phần hoỏ vỡ lý do này.
c.Những khú khăn khỏc
Vỡ giỏ trị doanh nghiệp chỉ là giỏ thị trường của tồng tài sản thuần của doanh nghiệp tại thời điểm định giỏ nờn tiềm năng tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp khụng được tớnh đến trong phương phỏp định giỏ này. Giỏ trị doanh nghiệp do phương phỏp định giỏ giỏ trị tài sản thuần khụng phải là giỏ trị tương lai mà doanh nghiệp sẽ tạo ra. Nếu ỏp dụng phương phỏp này để định giỏ một doanh nghiệp cú tiềm năng tăng trưởng cao trong tương lai, giỏ trị của doanh nghiệp cú thể được đỏnh giỏ quỏ thấp vỡ khả năng tăng trưởng cao trong tương lai của cỏc doanh nghiệp này khụng được tớnh đến. Theo thống kờ, tỷ lệ tăng trưởng chung của sản lượng cụng nghiệp năm 2002 khỏ cao là 14% trong đú sản lượng cụng nghiệp của bộ phận doanh nghiệp tư nhõn tăng 19.5%, bộ phận doanh nghiệp cú vốn đầu tư nước ngoài tăng 14% và bộ phận doanh nghiệp nhà nước tăng 12%3.
Phương phỏp định giỏ giỏ trị tài sản thuần cú thể ỏp dụng cho doanh nghiệp “cú vấn đề” đang trong giai đoạn thua lỗ cú dũng tiền tương lai õm vỡ đối với cỏc doanh nghiệp này việc dự đoỏn dũng tiền tương lai sẽ rất khú khăn vỡ doanh nghiệp cú khả năng bị phỏ sản. Đối với doanh nghiệp dự kiến sẽ bị phỏ sản, phương phỏp phõn tớch chiết khấu dũng tiền thường khụng ỏp dụng vỡ phương phỏp này xem doanh nghiệp là một sự đầu tư luụn tiếp diễn và tạo ra dũng tiền dương cho nhà đầu tư. Ngay cả đối với cỏc doanh nghiệp đang thua lỗ nhưng cũn cú thể tồn tại được, sẽ rất khú khăn khi ỏp dụng phương phỏp chiết khấu dũng tiền vỡ dũng tiền sẽ phải được dự bỏo cho đến khi đạt được dũng tiền dương bởi việc chiết khấu về hiện tại một dũng tiền õm sẽ cho ra kết quả giỏ trị doanh nghiệp õm.
Nhỡn chung, nếu sử dụng phương phỏp định giỏ khụng phự hợp, giỏ trị doanh nghiệp cú thể được đỏnh giỏ quỏ cao hay quỏ thấp. Để cú thể trỏnh được những bất cập của cỏc phương phỏp định giỏ nhằm xỏc định được giỏ trị hợp lý của doanh nghiệp, cần phải thận trọng trong việc ỏp dụng cỏc phương phỏp định giỏ và nếu cần thiết phải cú những điều chỉnh cho phự hợp từng ngành, từng loại hỡnh doanh nghiệp và từng giai đoạn phỏt triển của doanh nghiệp.
Do đú cần thiết cú những nghiờn cứu sõu hơn về phương phỏp định giỏ cũng như nghiờn cứu về cỏc điều chỉnh thớch hợp cho từng ngành hay từng loại hỡnh doanh nghiệp trong từng giai đoạn cụ thể đặc biệt là nghiờn cứu về phương phỏp định giỏ và những điều chỉnh cho phự hợp với cỏc doanh nghiệp vừa và nhỏ.