CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.1. Mơ hình 1
Tác giả thực hiện nghiên cứu xác định vai trò của nắm giữ tiền đối với giá trị doanh
nghiệp. Câu hỏi được đặt ra là nắm giữ tiền tác động như thế nào đến giá trị doanh
nghiệp và liệu có tồn tại một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp hay khơng?
Mơ hình 1 thể hiện sự phụ thuộc giá trị thị trường của doanh nghiệp i tại thời điểm t
vào tiền mặt nắm giữ và bình phương của nó cũng như các biến kiểm sốt khác. Phương trình nghiên cứu của mơ hình 1:
Vit = β0 + β1 (CASHit) + β2 (CASH2it) + β3 (GROWPit) + β4 (SIZEit) + β5 (LEVit) + ηi + λt + εit
Trong đó:
- β0 là hệ số chặn,
- β1 - β5 là hệ số hồi quy của biến độc lập, - ηi là các bất đồng nhất không quan sát được, - λt là biến giả thời gian,
Khi nghiên cứu về chuỗi dữ liệu thời gian, rất khó để thỏa mãn các giả định của OLS. Khi đó, kết quả kiểm định sẽ bị bóp méo và việc sử dụng đưa vào phân tích sẽ khơng
cịn đúng nữa. Một trong những vi phạm hay gặp phải trong việc sử dụng phương pháp này là hiện tượng nội sinh, tức các biến có tương quan với phần dư.
Để giải quyết vấn đề này, tác giả sẽ sử dụng dữ liệu dạng bảng và phương pháp GMM để xử lý vấn đề nội sinh. Với lý do như sau:Việc sử dụng dữ liệu dạng bảng sẽ có nhiều ưu điểm hơn so với dữ liệu thời gian và dữ liệu chéo. Baltagi (2005) đã viết:
- Dữ liệu bảng là sự kết hợp giữ dữ liệu chéo và dữ liệu thời gian nên chúng ta có nhiều thơng tin hơn, điều này hữu ích trong việc hạn chế hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến do có nhiều bậc tự do nên hiệu quả hơn.
- Dữ liệu bảng có thể phát hiện và đo lường tốt hơn những tác động mà chúng ta khó có thể quan sát khi sử dụng dữ liệu thời gian hoặc dữ liệu chéo.
- Dữ liệu bảng có thể kiểm sốt tốt hơn tính khơng đồng nhất giữa các đơn vị trong mẫu nghiên cứu.
Phương pháp để xử lý vấn đề biến giải thích có thể tương quan với phần dư:
Phương pháp cơ bản trong trường hợp biến ở vế phải phương trình tương quan với
phần dư là ước lượng một phương trình có dùng các biến công cụ (Instrumental
Variables – hồi quy IV). Ý tưởng của phương pháp hồi quy này là tìm ra một bộ biến,
được gọi là biến công cụ thỏa mãn hai điều kiện: (1) tương quan với biến giải thích
trong phương trình và (2) khơng tương quan với phần dư. Những biến công cụ như vậy
được dùng để loại bỏ sự tương quan giữa biến giải thích và phần dư.
Có nhiều phương pháp dựa trên nền tảng của hồi quy IV như phương pháp bình phương bé nhất hai giai đoạn (TSLS), phương pháp Maximum Likelihood trong điều
Trong đó, phương pháp GMM được xem là phương pháp tổng quát của rất nhiều
phương pháp khác. Ngay cả trong điều kiện giả thiết nội sinh bị vi phạm, phương pháp GMM vẫn có thể cho ra các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối chuẩn và hiệu quả.
Từ những lý do tác giả cho rằng việc sử dụng phương pháp này với nghiên cứu của Sunday, Rafiu and Lawrencia (2012) sử dụng GMM dựa trên phần mềm eviews là phù hợp trong việc tìm ra các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Tác giả lược qua một số lập luận về các nhân tố tác động được xem xét trong bài
nghiên cứu và theo đó sẽ phát triển các giải thuyết kiểm định về mối quan hệ giữa Giá trị doanh nghiệp với các nhân tố này, cụ thể:
Gía trị doanh nghiệp - TOBIN’S Q, là tỷ số giá trị thị trường của doanh nghiệp trên
chi phí thay thế tài sản, tức là bằng giá trị thị trường của Vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của các khoản nợ chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Tobin’s Q thường được sử dụng trong các nghiên cứu tài chính doanh nghiệp để đo lường Giá trị doanh nghiệp
(Tong 2008; McConnell, Servaes và Lins 2008; Lin và Su 2008; Cristina Martinez-
Solano và các cộng sự 2009).
Gía trị doanh nghiệp – EQUITY, là tỷ số giá trị thị trường của vốn cổ phần chia cho
Giá trị sổ sách của Vốn cổ phần. Equity cũng là một đại lượng ưa được sử dụng trong
các nghiên cứu tài chính về giá trị doanh nghiệp. Và trong nghiên cứu của Cristina Martinez – Sola và các cộng sự (2013) đã sử dụng để làm biến đại diện.
Giá trị doanh nghiệp – BOOK TO MARKET, được tính bằng tỷ số giá trị thị trường
của vốn cổ phần chia Tổng tài sản. Ở đây, dựa trên nghiên cứu của Cristina Martinez – Sola và các cộng sự (2013), tác giả cũng chọn lựa làm biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp để nghiên cứu.
Nhân tố tỷ lệ tiền mặt nắm giữ - CASH, biến độc lập chính, được định nghĩa là tiền
và các khoản tương đương tiền chia cho tổng tài sản. Tác giả dự kiến có mối tương
quan dương giữa biến CASH và biến giá trị doanh nghiệp V.
Nhân tố kiểm định - CASH2 , dựa trên cơ sở lý thuyết và các bài nghiên cứu trước đây,
tác giả kỳ vọng về một mối quan hệ phi tuyến tính (lõm) giữa tiền mặt và giá trị doanh nghiệp. Cụ thể khi gia tăng tỷ lệ nắm giữ tiền sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp nhưng
đến một điểm đảo chiều nào đó thì việc gia tăng tỷ lệ lại làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Khi đó, điểm đảo chiều chính là tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu của doanh nghiệp đó và
được tính bằng công thức: - β1 / 2β2.
Tác giả kỳ vọng rằng khi tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thấp hơn mức tối ưu thì tiền mặt và giá trị doanh nghiệp có mối tương quan dương. Ngược lại là mối tương quan âm giữa tiền mặt và giá trị doanh nghiệp khi tỷ lệ nắm giữ tiền cao hơn mức tối ưu. Tóm lại, tác giả dự kiến dấu âm đối với biến CASH2.
Nhân tố cơ hội tăng trưởng – GROWP, các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng
trưởng thường có nhiều động lực để nắm giữ tiền nhiều hơn để có thể sẵn sàng nắm bắt và theo đuổi các cơ hội đầu tư. Hơn nữa, đối với các doanh nghiệp tăng trưởng thì mức
độ bất cân xứng thơng tin cao nên chi phí để huy động vốn bên ngồi sẽ là cao hơn so
với các doanh nghiệp sung mãn hoặc suy thoái. Williamson (1988), Harris và Raviv (1990), Shleifer và Vishny (1992) lưu ý rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng lớn thường phải chịu chi phí phá sản cao. Cơ hội tăng trưởng là vơ hình và giá trị của chúng sẽ giảm mạnh khi chi phí kiệt quệ tài chính tăng mạnh. Điều này hàm ý rằng các cơng ty có cơ hội tăng trưởng tốt sẽ có nhiều động lực phịng tránh kiệt quệ tài chính. Nói cách khác các cơng ty này thường có xu hướng nắm giữ nhiều tiền.
Tuy nhiên, cơ hội tăng trưởng cũng liên quan đến chi phí đại diện của nợ vay phát sinh từ mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông và chủ nợ. Người ta lập luận rằng các công ty
rủi ro và cơ hội đầu tư lớn có khả năng sẽ bỏ qua những cơ hội đầu tư có điều kiện bình thường. Chi phí đại diện cao khiến chi phí huy động vốn từ nguồn bên ngoài gia tăng.
Điều này ngụ ý rằng, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường có xu hướng
tích lũy tiền nhằm phịng tránh sự tốn kém khi phải huy động vốn tài trợ từ nguồn bên ngoài.
Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm
làm biến đại diện cơ hội tăng trưởng và kỳ vọng biến cơ hội tăng trưởng sẽ có tác động có thể đồng biến hoặc nghịch biến đối với giá trị doanh nghiệp.
Nhân tố quy mô của doanh nghiệp – SIZE, về căn bản có thể thay đổi theo tác động
của bất cân xứng thông tin và khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính. Tài liệu về tài chính doanh nghiệp nói rằng bất cân xứng thơng tin ít ảnh hưởng đến những cơng ty lớn vì họ có lợi thế kinh tế trong sản xuất và phổ biến thông tin về chính họ (Pettit và Singer,
1985; Collins và cộng sự, 1981; Brennan và Hughes, 1991). Do đó, những cơng ty lớn đối mặt với chi phí giao dịch thấp hơn khi sử dụng nguồn tài chính bên ngồi. Giả
thuyết là quản trị tiền mặt tương quan âm với quy mô công ty. Titman và Wessels,
1988; Rajan và Zingales (1995) cũng cho rằng khả năng xảy ra phá sản thì thấp hơn với
những cơng ty lớn vì họ có thể đa dạng hóa. Theo tranh luận này, một lần nữa khẳng
định, quản trị tiền mặt tương quan âm với quy mô công ty. Bên cạnh đó, giả thuyết
khác về mối tương quan âm giữa quản trị tiền mặt và quy mơ cơng ty. Ví dụ, Miller và Orr (1966) nói rằng cơng ty lớn có lợi thế kinh tế về quy mơ để quản trị tiền mặt. Do đó, những cơng ty lớn sẽ nắm giữ ít tiền mặt. Peterson và Rajan (2003) nói rằng vay
mượn bên ngồi ít tốn chi phí hơn với những cơng ty lớn vì chi phí cố định mà họ trả cho việc huy động vốn chỉ chiếm phần trăm nhỏ trong tổng khoản huy động vốn.
Những công ty nhỏ hơn sẽ nắm giữ tiền mặt lớn hơn vì họ đối mặt với chi phí cao hơn khi huy động vốn bên ngồi.
thì có vị thế tốt hơn để tích trữ tiền mặt vì họ có khả năng đạt được lợi nhuận cao hơn. Giả thuyết khác là quản trị tiền mặt tương quan dương với quy mô công ty. Các nhà nghiên cứu thường sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản hoặc doanh thu thuần để
đo lường biến số này. Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng logarit tự nhiên của
doanh thu thuần đại diện cho biến quy mơ cơng ty, kí hiệu là SIZE.
Tóm lại, quy mơ và giá trị doanh nghiệp có thể tương quan dương hoặc âm và điều này cần được kiểm chứng bằng thực nghiệm
Nhân tố đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp – LEV, cơng ty có thể sử dụng các
phương pháp khác nhau để nắm giữ tiền mặt ở một tỷ lệ cao. Trong số những phương pháp này, một là đòn bẩy. Bất cứ khi nào có thâm hụt tiền mặt, cơng ty có thể vay
nguồn vốn thông qua phát hành nợ. Quản trị tiền mặt tương quan âm với đòn bẩy. Giả thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cũng đề nghị mối tương quan âm giữa quản trị tiền mặt và đòn bẩy. Điều này cũng được giải thích bởi Baskin (1987)
theo một cách khác. Ơng nói chi phí của nguồn vốn đầu tư vào tài sản có tính thanh khoản gia tăng với mức độ sử dụng đòn bẩy.
Tuy nhiên, mối tương quan này phi tuyến. Đòn bẩy làm tăng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính. Trong trường hợp đó, cơng ty với mức độ đòn bẩy cao nên nắm giữ mức độ
cao hơn những tài sản có tính thanh khoản.Tiền mặt cũng tối thiểu hóa khả năng xảy ra vấn đề thiếu đầu tư của Myers (1977) được công bố nhiều hơn nếu có rủi ro nợ. Do đó, một người nào đó sẽ mong đợi mối tương quan dương giữa đòn bẩy và quản trị tiền
Tóm lại quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và mức độ địn bẩy có thể là dương hoặc âm, vấn đề này cần phải được kiểm chứng thực nghiệm.
Như vậy, kỳ vọng dấu của phương trình thứ nhất được tóm tắt dưới bảng bên dưới.
Bảng 3.1: Tóm tắt phương pháp đo lường các biến mơ hình 1
Biến Phương pháp đo lường Gỉa thuyết
Biến phụ thuộc: Giá trị doanh nghiệp Vit
TOBIN’S ℎị á ổ ℎầ + ổ ợ ổ à ả EQUITY ℎị á ổ ℎầ ố ổ ℎầ BOOK-TO-MARKET ℎị á ổ ℎầ ổ à ả Biến độc lập: Tỷ lệ tiền mặt CASHit ề + ℎ ả ươ đươ ề ổ à ả + Biến kiểm định CASH2it ề + ℎ ả ươ đươ ề ổ à ả ^2 -
Cơ hội tăng trưởng GROWPit
ℎ ℎ ℎ ầ ă
ℎ ℎ ℎ ầ ă − 1! − 1 +/- Quy mô doanh nghiệp
SIZEit " ℎ ℎ ℎ ầ ! +/- Địn bẩy tài chính LEVit ổ ợ ổ à ả +/- Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Mơ hình 1 sử dụng phương pháp ước lượng GMM. Phương pháp GMM có hai loại đó là GMM Hệ thống - Systems GMM và GMM Sai phân bậc nhất - Difference GMM. Dựa trên nghiên cứu của Arellano và Bond (1991), Cristina và các cộng sự (2009), trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng GMM hai bước được sử dụng trong mơ hình bằng cách chuyển đổi sai phân bậc nhất.
Phương pháp ước lượng này giúp kiểm sốt tính khơng đồng nhất, không quan sát được và ngăn ngừa vấn đề nội sinh tiềm tàng do có thể có những cú sốc hay những
nhân tố không quan sát được vừa tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt nhưng cũng tác động đến các biến hồi quy khác.
Vì đặc điểm các doanh nghiệp khơng đồng nhất, các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp khó đo lường nên vấn đề nội sinh thường được xem xét trong các tài liệu nghiên cứu về tiền mặt. Đồng thời, nghiên cứu sử dụng các biến cơng cụ là các biến độc lập có
độ trễ. Nếu chúng ta sử dụng uớc lượng hệ số hồi quy dữ liệu chéo thông thường sẽ
dẫn đến sai lệch do sự tương quan phát sinh giữa các biến và sai số.
Ước lượng này giả định khơng có tương quan chuỗi bậc hai trong các phần dư trong sai
phân bậc nhất. Vậy để kiểm định tính phù hợp của mơ hình ta thực hiện hai kiểm định. Thứ nhất, kiểm định m2 được thực hiện để kiểm định sự không tồn tại của tương quan chuỗi bậc hai trong các phần dư. Thứ hai, kiểm định Hansen cũng được thực hiện nhằm kiểm định sự không tồn tại mối tương quan giữa các biến công cụ và các sai số.
Nếu kết quả ước lượng xác nhận một mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp thì chứng minh được có sự tồn tại một mức tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu.
3.1.2. Mơ hình 2
Tác giả xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Phương trình nghiên cứu của mơ hình 2
CASHit = β0 + β1 (CFLOWit) + β2 (LIQit) + β3 (LEVit) + β4 (SIZEit) + β5 (BANKDit) + β6 (GROWPit) + ηi + λt + εit
Trong đó:
- β0 là hệ số chặn,
- β1- β5 là hệ số hồi quy của biến độc lập, - ηi là các bất đồng nhất không quan sát được, - λt là biến giả thời gian,
- εit là sai số.
Nhân tố dòng tiền của doanh nghiệp – CFLOW, những công ty với các dịng tiền
biến động thì có khả năng cạn tiền mặt vào một thời điểm nào đó, và có một khoản chi phí ngắn hạn về tiền mặt, ví dụ, chi phí phá sản, chi phí cơ hội bỏ qua những dự án có lợi nhuận. Minton và Schrand (1999) tranh luận rằng dòng tiền bất ổn gây ra cho
những công ty bỏ qua cơ hội đầu tư đạt lợi nhuận thường xuyên, những công ty không thể thay đổi thời gian quyết định thi hành đầu tư đến sự lựa chọn đúng lúc dòng tiền.
Nắm giữ tiền mặt hơn nữa sẽ cung cấp tấm chắn khi dịng tiền từ hoạt động khơng như mong đợi. Như vậy, nắm giữ tiền mặt tương quan dương với việc đo lường độ bất ổn
dòng tiền. Độ bất ổn dòng tiền ký hiệu là CFV, được tính bằng giá trị chênh lệch của
những dịng tiền thuộc cơng ty được báo cáo so với dịng tiền trung bình chia cho dịng