CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Mẫu dữ liệu bao gồm 119 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm 2008 trở về trước. Việc lựa chọn mẫu dữ liệu nghiên cứu được thực hiện theo phương pháp chọn mẫu phân tầng. Lý do tác giả lựa chọn phương pháp này là do việc chọn mẫu phân tầng có tính phân bố cao trong đám đơng nghiên cứu. Hơn nữa, nếu các phần tử trong cùng một nhóm có tính đồng nhất cao sẽ giúp cho việc chọn các phần tử trong đơn vị (nhóm) cho mẫu sẽ có hiệu quả thống kê cao (Nguyễn Đình Thọ, 2013). Bằng phương pháp này, tác giả tiến hành chọn mẫu dữ liệu theo tiêu chí phân loại theo sàn (tác giả chọn các doanh nghiệp nằm trên sàn HOSE), sau đó tác giả lọc ra những doanh nghiệp niêm yết tử năm 2008 trở về trước để các doanh nghiệp trong mẫu có đủ dữ liệu trong 10 năm. Số liệu được tác giả thu thập trong giai đoạn từ năm 2008 – 2017. Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính của các công ty (datastream). Các số liệu được thu thập theo năm và đơn vị tính là đồng.
3.2. Mơ hình nghiên cứu
Khi nghiên cứu về quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp có hai sự lựa chọn, chi trả cổ tức hoặc không chi trả cổ tức. Ở Việt Nam, có nhiều cơng ty khơng chi trả cổ tức hoặc thậm chí có những cơng ty mặc dù có chi trả cổ tức nhưng không liên tục. Điều này dẫn đến việc biến phụ thuộc (tỷ lệ chi trả cổ tức) chỉ nhận được hai kết quả, hoặc bằng không hoặc bằng một số dương. Do đó, nếu ước lượng bằng OLS, kết quả sẽ bị chệch và không vững do E(u) khác khơng và có khả năng u có tương quan với các biến giải thích trong mơ hình, vi phạm giả thiết của OLS (Brooks, 2014). Vì vậy, mơ hình ước lượng phù hợp nhất trong trường hợp này là chạy mơ hình hồi quy Tobit. Mơ hình hồi quy về tỷ lệ chi trả cổ tức của một doanh nghiệp theo các biến giải thích trong mơ hình có dạng:
∗ = + + , | ~ (0, )
= y*it , if y*it ≥ 0. (Wooldridge, 2009)
Ở đây, tác giả tiến hành chạy mơ hình Tobit trên dữ liệu bảng vì một số lợi ích như gia tăng số lượng quan sát, tăng số bậc tự do. Theo Baltagi (1995) cho rằng dữ liệu bảng cung cấp nhiều thông tin hơn, nhiều sự biến động hơn, ít có sự đa cộng tuyến giữa các biến giải thích, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn. Dữ liệu bảng hiệu quả hơn trong việc nhận diện và đo lường các tác động cố định mà không dễ dàng nhận thấy được trong dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian. Hơn thế nữa, nhiều biến số có thể được đo lường một cách chính xác dưới cấp độ vi mô và sự chệch xuất khỏi tổng thể có thể bị loại bỏ. Greene (1997) cho rằng lợi ích chính của hồi quy dữ liệu bảng là nó giúp người nghiên cứu đánh giá, phân tích sự khác biệt giữa các đối tượng đồng thời cũng nhấn mạnh rằng thông tin kết hợp giữa dữ liệu chéo và dữ liệu bảng có thể giúp loại bỏ đáng kể vấn đề về bỏ sót biến.
Tuy nhiên, việc chạy hồi quy Tobit trên dữ liệu bảng có một nhược điểm là không thể thực hiện việc kiểm định Hausman để lựa chọn mơ hình Fixed Effect hay Random Effect vì số biến độc lập (bao gồm cả biến giả) của hai mơ hình này khơng bằng nhau. Do khơng có kiểm định thống kê nào giúp lựa chọn mơ hình phù hợp nên việc dùng FEM trong trường hợp này là an tồn nhất vì nó kiểm sốt được các tác động cố định theo đối tượng (tránh hiện tượng bỏ sót biến).
Như vậy, để nghiên cứu các tác động của quy mơ, địn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi hiện hành, cổ tức quá khứ, tính thanh khoản, dòng tiền tự do, tỷ suất sinh lợi thị trường, ngành nghề ảnh hưởng như thế nào đến tỷ lệ chi trả cổ tức, tác giả đã sử dụng mơ hình hồi quy tobit trên dữ liệu bảng bằng cách sử dụng mơ hình tác động cố định theo ngành (Fixed effect tobit model) và kiểm tra tính vững của mơ hình (robustness test) bằng mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random effect tobit model).
Div_to_salesit = β0 + β1d_sizeit + β2Leverageit + β3Asset_Growthit + β4Current_Profitit+ β5PastDividendit + β6Liquidityit + β7lnfcfit+ β8MARKET+
Trong phương trình này, chỉ số i được dùng để chỉ định đối tượng, chỉ số t được dùng để chỉ định thời gian.
3.3. Mô tả biến nghiên cứu
3.3.1. Biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc chính là tỷ lệ chi trả cổ tức (Div_to_sales), được xác định bằng cách lấy cổ tức tiền mặt chia cho doanh thu. Tỷ số này được xem là vững hơn so với cách thức đo lường truyền thống của các nghiên cứu trước đây, được tính bằng cách lấy cổ tức chia cho thu nhập rịng vì một vài lý do. Theo nghiên cứu của Laporta et
al. (2000a) cho rằng do doanh thu ít chịu tác động bởi các phương pháp hạch toán
kế toán để làm mượt số liệu hơn so với thu nhập rịng. Ngồi ra so với cách thức đo lường tỷ lệ chi trả cổ tức truyền thống, tỷ số này ít bị tác động bởi các cú sốc kinh tế vĩ mô. Theo Baker et al. (2011) lập luận rằng nếu lợi nhuận của doanh nghiệp giảm xuống một cách đột ngột khi xảy ra một cuộc suy thoái kinh tế, và nếu các công ty này khơng cắt giảm đáng kể cổ tức thì chúng ta có thể kỳ vọng rằng có một sự biến động lớn trong tỷ lệ chi trả cổ tức của nhiều doanh nghiệp. Do đó, tỷ lệ cổ tức chia cho doanh thu được xem là ít biến động hơn khi những cú sốc này xảy ra trong khi vẫn có tính đại diện tốt cho chính sách cổ tức của doanh nghiệp (Jabbouri, 2016)
3.3.2. Các biến độc lập
Quy mô công ty (d_size) được xác định bằng cách sử dụng biến giả. Trong đó,
biến d_size nhận giá trị 1 nếu ln(tổng tài sản) > 27 (tương đương với giá trị tổng tài sản trên 500 tỷ) và nhận giá trị bằng 0 nếu ngược lại. Việc lựa chọn ngưỡng 500 tỷ để gán giá trị 1 hay giá trị 0 cho các doanh nghiệp trong mẫu căn cứ trên giá trị trung bình của ln(tổng tài sản). Điều đó nghĩa là những doanh nghiệp có ln(tổng tải sản) lớn hơn giá trị trung bình này (tương đương lớn hơn 27) sẽ được gán giá trị 1 và ngược lại.
Địn bẩy tài chính (Leverage) được tính bằng cách lấy tổng giá trị sổ sách của
Cơ hội tăng trưởng (Asset_Growth) được xác định bằng cách lấy mức độ thay
đổi tương đối trong giá trị tài sản của doanh nghiệp trong hai năm liên tiếp.
Khả năng sinh lợi hiện hành (Current_Profit) được xác định bằng cách lấy lợi
nhuận ròng chia cho giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu.
Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình trong ba năm qua được sử dụng làm thước đo cổ
tức quá khứ (PastDividend).
Tính thanh khoản (Liquidity) được xác định bằng công thức:
Tài sản ngắn hạn − Hàng tồn kho Nợ ngắn hạn
Dòng tiền tự do (lnfcf) được xác định bằng cách:
ln(Thu nhập ròng + lãi vay + khấu hao − Chi đầu tư
Giá trị sổ sách của tài sản )
Biến tỷ suất sinh lợi thị trường (MARKET): được xác định bằng cách lấy tỷ
suất sinh lợi hàng năm của chỉ số VNINDEX. Tỷ suất sinh lợi thị trường =
Biến giả ngành (Industry_Dummy): gồm 8 biến, nhận giá trị bằng 1 nếu là ngành đang xét và bằng 0 nếu là ngành khác, cụ thể:
+ Biến giả Công nghiệp: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành cơng nghiệp và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác.
+ Biến giả Dịch vụ Tiêu dùng: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành dịch vụ Tiêu dùng và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác.
+ Biến giả Dầu khí: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành dầu khí và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác.
+ Biến giả Dược phẩm và Y tế: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành dược phẩm và y tế và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác.
+ Biến giả Hàng Tiêu dùng: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành hàng Tiêu dùng và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác.
+ Biến giả Nguyên vật liệu: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành nguyên vật liệu và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác.
+ Biến giả Tiện ích cộng đồng: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành tiện ích cộng đồng và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác.
+ Biến giả Tài chính: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành tài chính và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác.
Bảng 3.1: Mô tả các biến nghiên cứu
Tên biến Ký hiệu Mô tả Các bài nghiên cứu có liên quan
Nguồn dữ liệu
Tỷ lệ chi trả cổ tức Div_to_sales Cổ tức tiền mặt/ doanh thu.
La Porta et al. (2000a). Datastream
Quy mô công ty d_size nhận giá trị 1 nếu ln (tổng tài sản) >27 (tương đương với giá trị tổng tài sản trên 500 tỷ) và nhận giá trị bằng 0 nếu ngược lại.
Mitton (2004). Datastream
Địn bẩy tài chính Leverage lấy tổng giá trị sổ sách của nợ chia cho tổng giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Jensen and Meckling (1976), Crutchle and Hansen
(1989), Mishra et al. (2016).
Datastream
Cơ hội tăng trưởng Asset_Growth lấy mức độ thay đổi tương đối trong giá trị tài sản của doanh nghiệp trong hai năm liên tiếp.
Fama and French (2001). Datastream
Khả năng sinh lợi hiện hành
Current_Profit lấy lợi nhuận ròng chia cho giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu.
Naceur et al. (2006). Datastream
Cổ tức quá khứ PastDividend Lấy tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình trong ba năm qua.
Lintner (1956). Datastream
Tính thanh khoản Liquidity (Tài sản ngắn hạn – Hàng tồn kho)/ Nợ ngắn hạn
Najjar and Hussainey (2009).
Datastream
Dòng tiền tự do lnfcf ln((Thu nhập ròng + Lãi vay + Khấu hao – Chi đầu tư)/ Giá trị sổ sách của tổng tài sản).
Jensen (1986). Datastream
Tỷ suất sinh lợi thị trường
MARKET được xác định bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi hàng năm của chỉ số VNINDEX.
Mascarenhas and Aaker (1989), Zarnowitz (1985), Carpenter et al. (1994). Datastream Ngành nghề kinh doanh
Industry_Dummy nhận giá trị bằng 1 nếu là ngành cụ thể và bằng 0 nếu là ngành khác. Lintner (1956), Michel (1979), Baker et al. (1985), Mishra et al.(2016). Datastream
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.1. Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình
Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả các biến phụ thuộc và các biến độc lập có trong mơ hình
Biến số Giá trị trung
bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất Div_to_sales 0.0457905 0.0926438 0 1.401584 d_size 0.7134454 0.4523417 0 1 Leverage 0.4668038 0.2111559 0.0061188 0.9631533 Asset_Growth 0.1358856 0.2938833 -0.6870584 3.656078 Liquidity 1.698632 4.609015 0.0691881 145.1005 PastDividend 0.2691662 0.2467032 0 2.984554 Current_Profit 0.1124815 0.3338239 -9.807411 0.9821288 MARKET 0.0030746 0.2103749 -0.5089934 0.2412242 lnfcf -2.708791 0.9199882 -7.113156 -0.0612945
(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính tốn)
Từ bảng thống kê mô tả ở trên, ta nhận thấy tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2008 – 2017 xấp xỉ khoảng 4.57%, với độ lệch chuẩn là 9.26%. Trong đó, tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức cao nhất đạt 140%. Đối với biến giả quy mơ, trung bình có khoảng 71% doanh nghiệp trong bộ dữ liệu nghiên cứu có quy mơ lớn (giá trị tổng tài sản trên 500 tỷ đồng). Tỷ số nợ trên tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE bình quân là 0.46, nghĩa là cứ 100 đồng tài sản, các doanh nghiệp tài trợ trung bình 46 đồng nợ. Tốc độ tăng trưởng bình quân qua các năm của các cơng ty nhìn chung là tương đối cao, vào khoảng 13.59%, với độ lệch chuẩn đạt 29.4%. Trong đó, tốc độ tăng trưởng cao nhất đạt 366% và thấp nhất là -68.7%. Xét về tính thanh khoản của doanh nghiệp thì từ bảng 4.1, tác giả thấy rằng các doanh nghiệp có hệ số thanh tốn nhanh khá cao, trung bình vào khoảng 1.699, nghĩa là cứ mỗi một đồng nợ, các doanh nghiệp có đến 1.699 đồng tài sản có tính thanh khoản để thực hiện nghĩa vụ thanh toán khi đến
hạn. Ngoài ra, tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp trong quá khứ khá cao, đạt 26.92%, với độ lệch chuẩn là 24.67%. Trong đó, tỷ lệ chi trả cổ tức quá khứ cao nhất là 298%. Đối với biến khả năng sinh lợi hiện hành, nhìn chung các doanh nghiệp có ROE bình qn tương đối cao, đạt 11.25%, điều này có nghĩa cứ 100 đồng vốn chủ sở hữu, các doanh nghiệp tạo ra trung bình 11.25 đồng lợi nhuận, độ biến động trong khả năng sinh lợi của các công ty trong mẫu là 33%, với khả năng sinh lợi đạt mức cao nhất lên đến 98.2%. Cịn xét về dịng tiền tự do, nhìn chung tốc độ thay đổi trong dòng tiền tự do của các doanh nghiệp bình quân là -2.7%. Cuối củng, đối với biến tỷ suất sinh lợi của thị trường, bình quân tỷ suất sinh lợi của thị trường đạt 0.3%/ năm, với độ biến động là 21.04%, trong đó tỷ suất sinh lợi đạt mức cao nhất là 24.12%.
Bảng 4.2 Bảng thông kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức theo ngành nghề kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2008 – 2017
Ngành Số doanh nghiệp Tỷ lệ phần trăm (%) Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất
Công nghệ Thông tin 4 3.36 0.0268228 0.055257 0 0.3312298 Công nghiệp 37 31.09 0.0413958 0.0886594 0 0.8749648 Dịch vụ Tiêu dùng 6 5.04 0.008495 0.0109883 0 0.0411753 Dầu khí 1 0.84 0.0254569 0.0293687 0 0.0886139 Dược phẩm và Y tế 6 5.04 0.0356478 0.0221371 0 0.0843451 Hàng Tiêu dùng 28 23.53 0.0372561 0.0907531 0 1.401584 Nguyên vật liệu 19 15.97 0.0450075 0.0669926 0 0.3022846 Tiện ích cộng đồng 7 5.88 0.0967396 0.1712416 0 0.7270215 Tài chính 11 9.24 0.0857705 0.1164684 0 0.5597378 Tổng cộng 119 100
(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính tốn)
Kết quả thống kê từ bảng 4.2 cho thấy các doanh nghiệp trong mẫu dữ liệu nhìn chung được phân vào các ngành gồm: công nghệ thông tin, công nghiệp, dịch
0.0268228 0.0413958 0.008495 0.0254569 0.03564780.0372561 0.0450075 0.0967396 0.0857705 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 Công nghệ Thông tin Công nghiệp Dịch vụ Tiêu dùng Dầu khí Dược phẩm và Y tế Hàng Tiêu dùng Nguyên vật liệu Tiện ích cơng đồng Tài chính
Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân theo ngành nghề kinh doanh
Giá trị trung bình
vụ tiêu dùng, dầu khí, dược phẩm và y tế, hàng tiêu dùng, nguyên vật liệu, tiện ích cộng đồng và tài chính. Trong đó, các doanh nghiệp tập trung chủ yếu vào các ngành: công nghiệp (chiếm tỷ lệ 31.09%), hàng tiêu dùng (chiếm 23.53%), nguyên vật liệu (chiếm 15.97%). Từ bảng thống kê mô tả, ta thấy tỷ lệ chi trả cổ tức qua các ngành dao động trong khoảng từ 0.85% đến 9.67%, trong đó cao nhất tập trung vào ngành tiện ích cộng đồng, với tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân đạt 9.67%, xếp sau là ngành Tài chính, với tỷ lệ chi trả đạt 8.56%, riêng ngành dịch vụ tiêu dùng có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nhất. đạt 0.85%. Dưới đây là biểu đồ minh họa tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân theo từng ngành nghề. (Đồ thị 4.1)
Đồ thị 4.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân theo ngành nghề kinh doanh trong giai đoạn 2008 – 2017
Bảng 4.3 Bảng mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức qua từng năm trong suốt giai đoạn 2008 – 2017
Năm Giá trị trung
bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất 2008 0.0443678 0.0645999 0 0.5116805 2009 0.0589302 0.0900969 0 0.5578789 2010 0.0658314 0.1036647 0 0.6824332 2011 0.0514859 0.0950029 0 0.6796671 2012 0.0508723 0.0951257 0 0.6088103 2013 0.0496635 0.0926617 0 0.7270215 2014 0.0416176 0.062827 0 0.3719561 2015 0.0662608 0.1641136 0 1.401584 2016 0.016879 0.0476091 0 0.2950857 2017 0.01171 0.0216845 0 0.0995174
(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính tốn)
Nhìn chung, tỷ lệ chi trả cổ tức tăng giảm khơng đều qua các năm, bình qn dao dộng trong khoảng từ 4% đến 6%, đạt mức tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất là 6.6% vào năm 2010 và năm 2015, tuy nhiên tỷ lệ này lại có dấu hiệu sụt giảm đáng kể vào năm 2016 và 2017 khi chỉ đạt 1.7% vào năm 2016 và 1.1% vào năm 2017. Đồ thị 4.2 minh họa tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân qua các năm giai đoạn 2008 – 2017.