Tác giả Mẫu nghiên cứu Kết quả nghiên cứu
Graham & Harvey (2001) 4.440 công ty Hoa Kỳ và Canada với 392 giám đốc tài chính
Phát hành (mua lại) cổ phiếu phụ thuộc vào giá trị của cổ phiếu định dưới giá (cao giá) so với giá thị trường -> ủng hộ thuyết thời điểm thị trường
Baker và Wulger (2002)
Công ty Mỹ từ 1968- 1999
Lý thuyết định thời điểm thị trường tồn tại trong ngắn hạn và tác động kéo dài khoảng 10 năm-> ủng hộ thuyết thời điểm thị trường
Kayhan và Titman (2004)
Công ty Mỹ từ 1971- 2001
Xác nhận sự tồn tại của lý thuyết thời điểm thị trường trong ngắn hạn -> ủng hộ thuyết thời điểm thị trường trong ngắn hạn.
Hovakimian (2004)
Các công ty Mỹ dữ liệu trên compustat từ 1983-2002
Lý thuyết thời điểm thị trường tồn tại mức độ thấp chỉ ở những công ty nhỏ và trong thời gian ngắn -> ủng hộ thuyết thời điểm thị trường trong ngắn hạn. Aydogan
(2006)
Các công ty Mỹ từ 1971-1999
Phát hành cổ phần trong thị trường sôi động nhiều hơn trong thời kỳ ảm đạm. Hiệu ứng định thời điểm thị trường có ý nghĩa trong cấu trúc vốn ngắn hạn và đảo ngược, trong dài hạn có xu hướng cân bằng lại về một cấu trúc vốn tối ưu.
Elliott, Kant & Warr (2008)
Các cơng ty tài chính Mỹ 1980-1999
Các cơng ty có cổ phiếu được định giá cao phát hành cổ phiếu nhiều hơn -> ủng hộ thuyết thời điểm thị trường trong ngắn hạn.
Mahajan &Tartaroglu (2008)
Các quốc gia G7 trong giai đoạn 1993-2005.
Thời điểm thị trường tác động lên đòn bẩy là ngắn ngủi và vơ hiệu hóa trong thời hạn ít nhất năm năm phát hành cổ phiếu.
D-H Chen at al (2012)
Công ty niêm yết ở Đài Loan từ 1990- 2001
Ủng hộ thuyết thời điểm thị trường trong ngắn hạn.
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CỨU
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Chúng tôi tiến hành nghiên cứu trên thị trường tài chính Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2014. Dữ liệu nghiên cứu được chúng tôi thu thập và tổng hợp từ các bản báo cáo tài chính của các cơng ty và dữ liệu được sắp xếp thành dữ liệu bảng (panel data). Mẫu nghiên cứu của chúng tôi bao gồm các cơng ty phi tài chính có chứng khốn niêm yết trên hai sàn giao dịch HOSE và HNX, các cơng ty tài chính được loại bỏ khỏi mẫu bởi vì cấu trúc vốn của nó được điều chỉnh bởi quy định và các yếu tố của thơng tin tài chính của họ cũng có những đặc điểm khác nhau (Leary & Roberts, 2010; Serrasqueiro & Rogão, 2009; Vasiliou & Daskalakis, 2009). Để giảm tác động của bên ngoài, chúng tơi loại bỏ các cơng ty có thâm hụt tài chính hoặc phát hành nợ, vốn cổ phần lớn hơn 200% giá trị sổ sách của tài sản theo Lemmon và Zender (2004). Để kiểm tra yếu việc phát hành cổ phần và phát hành nợ trong khi thâm hụt tài chính, chúng tơi loại bỏ từ dữ liệu của chúng tôi những quan sát cho các công ty phát hành cổ phiếu trong năm đầu ra công chúng của họ. Theo kết quả nghiên cứu của D-H Chen (2012) việc loại bỏ những cơng ty IPO thì gần giống như trước khi không loại bỏ các dữ liệu IPO và kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Frank và Goyal (2003). Dữ liệu sau khi loại bỏ như yêu cầu của nghiên cứu cịn lại 145 cơng ty niêm yết trước 2007, 99 công ty ở sàn HOSE và 96 công ty sàn HNX. Tạo thành một bảng dữ liệu cân đối từ 2007-2014 với 8 năm nghiên cứu.
Để xem xét mơ hình trên phương diện ngành, chúng tơi cũng phân loại ngành cho các công ty ngành theo tiêu chuẩn của Hệ thống phân ngành Bắc Mỹ năm 2007 (NAICS 2007) mà vietstock.vn đang sử dụng với nguyên tắc phân ngành dựa trên yếu tố cơ cấu doanh thu. Vì lĩnh vực tạo ra doanh thu lớn nhất thông thường cũng cho tỷ trọng trong cơ cấu lợi nhuận cao. Mặc dù không phải lúc nào cũng vậy
nhưng phần lớn lĩnh vực hoạt động này vẫn khiến doanh nghiệp phải bỏ ra nhiều nguồn lực để tham gia vào. Cách phân loại này có những cơ sở khoa học rõ ràng và phù hợp với những cách phân loại ngành trên thế giới hiện nay cũng như phù hợp với Hệ thống ngành kinh tế quốc dân 2007 (VSIC 2007) của Việt Nam. Cụ thể, hệ thống phân ngành này gồm 6 cấp trong đó phân ngành cấp 1 gồm 20 ngành. Trong nghiên cứu chúng tôi gộp chung thương mại bán sỉ và lẻ chung lại một ngành là thương mại. Để xem xét rõ hơn các ngành tôi cũng tiến hành phân ngành cấp 2 đối với ngành sản xuất để xem tác động khác nhau giữa các ngành này.
Bảng 3.1: Phân ngành cấp 1 theo NAICS 2007 các doanh nghiệp Việt Nam
Mã Ngành Nhóm Ngành Số lượng CKNY
100 Sản xuất nơng – lâm – ngư nghiệp 3
200 Khai khống 4
300 Tiện ích cộng đồng 5
400 Xây dựng và bất động sản 24
500 Sản xuất 73
600 Thương mại ( Bán sỉ và bán lẻ) 18
800 Vận tải và kho bãi 11
900 Công nghệ - truyền thơng 4
1000 Tài chính và bảo hiểm 0
1100 Thuê và cho thuê 0
1200 Dịch vụ chuyên môn – khoa học – kỹ thuật 2
1300 Dịch vụ quản trị doanh nghiệp 0
1400 Dịch vụ hô trợ ( hành chính, du lịch, an ninh, kiểm định…) và dịch vụ xử lý, tái chế rác thải
0
1500 Giáo dục và đào tạo 0
1600 Dịch vụ chăm sóc sức khỏe 0
1700 Nghệ thuật và dịch vụ giải trí 0
1800 Dịch vụ lưu trú và ăn uống 1
1900 Hành chính cơng 0
2000 Dịch vụ khác 0
3.2 Mơ hình nghiên cứu
3.2.1 Mơ hình nghiên cứu kiểm định thuyết trật tự phân hạng
a. Một số khái niệm:
Thâm hụt tài chính: trong tài chính doanh nghiệp là tình trạng các khoản chi
của doanh nghiệp lớn hơn các khoản thu, phần chênh lệch chính là thâm hụt tài chính. Trường hợp ngược lại, khi các khoản thu lớn hơn các khoản chi được gọi là thặng dư tài chính.
Dịng tiền nội bộ: là dòng tiền doanh nghiệp tạo ra ở đây dịng tiền nội bộ được tính bằng tổng lợi nhuận sau khi trừ thuế và lãi vay cộng lại phần khấu hao của doanh nghiệp.
Dịng tiền bên ngồi: tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp có thể là nợ vay hoặc vốn cổ phần phát hành mới hoặc vừa nợ vay vùa phát hành cổ phần mới.
b. Mơ hình nghiên cứu
Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên ý tưởng về thông tin bất cân xứng giữa các giám đốc và những nhà đầu tư. Các giám đốc thường hiểu biết rõ hơn về giá trị thực và những rủi ro của cơng ty hơn những nhà đầu tư bên ngồi có ít thơng tin. Chính vì vậy các nhà đầu tư bên luôn hành động để bảo vệ mình trong thị trường theo hướng ln định giá thấp cổ phần mới phát hành thêm hay cắt giảm trong cổ tức và định giá cao với các cổ phần tăng tỷ lệ chi trả cổ tức hay tăng tỷ lệ nợ. Đó gọi là chi phí sự lựa chọn bất lợi. Bởi vậy khi cần nguồn vốn để đầu tư các dự án các giám đốc tài chính sẽ xem xét nguồn vốn nội bộ trước tiên, đến phát hành nợ và phát hành vốn cổ phần là phương án cuối cùng.
Myers & Majluf (1984) giải thích về thuyết trật tự phân hạng bắt đầu từ bất cân xứng thơng tin, và nó tác động đến quyết định đầu tư và quyết định tài chính thơng qua biện luận trường hợp thâm hụt tài chính (DEF>0): Nếu chi phí kiệt quệ
tài chính là khơng đáng kể, nó khơng ảnh hưởng lớn đến giá trị cơng ty khi cơng ty lâm vào tình trạng thiếu hụt tài chính. Lúc này nợ sẽ được coi là chứng khốn an toàn cho doanh nghiệp. Và doanh nghiệp sẽ thích phát hành nợ hơn vốn cổ phần. Nếu xét về phương diện chi phí kiệt quệt tài chính là đáng kể. Có sự ảnh hưởng đáng kể của bất cân xứng thông tin, khi mà nhà quản lý biết nhiều hơn các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư sẽ tự bảo vệ cho mình bằng cách địi hỏi mức chiết khấu cao hơn cho những khoản vay của mình, điều này làm cho chi phí vay nợ đắt hơn. Trong trường hợp này công ty sẽ xem xét việc phát hành vốn cổ phần để đầu tư và giảm nợ. Tuy nhiên việc phát hành vốn cổ phần có thể sẽ khơng thực hiện được do nhà đầu tư bên ngoài định giá quá thấp vốn cổ phần phát hành mới. Và công ty sẽ thực hiện chiến lược ngược lại là giữ nợ ở mức cao hoặc giảm đầu tư.
Các giải thích của Myers-Majluf có tác dụng ngược lại khi cơng ty có thặng dư tài chính (DEF< 0) lúc này cơng ty có xu hướng trả lại tiền cho nhà đầu tư. Nếu thuế đánh trên lợi nhuận giữ lại và chi trả cổ tức cao sẽ có một động lực để mua lại cổ phiếu hoặc trả bớt nợ. Những nhà quản lý ít lạc quan hơn sẽ thích trả nợ hơn là mua lại cổ phiếu ở một mức giá quá cao. Các nhà quản lý lạc quan hơn thường mua lại cổ phần. Do đó dự đốn mơ hình trật tự phân hạng giản đơn không phụ thuộc vào dấu của DEF. Về ngun tắc, cơng ty có thể trở thành một người cho vay rịng nếu quỹ thặng dư vẫn tồn tại. Để kiểm định lí thuyết trật tự phân hạng, Shyam- Sunder và Myers (1999); Frank và Goyal (2003), D-H Chen và cộng sự (2012) ước tính thâm hụt tài chính của các cơng ty đó chính là DEF, và phân tích xem liệu nó có được bù đắp hồn tồn bằng nợ khơng. Giả sử một công ty chi trả cổ tức (DIV), đầu tư ròng (I), tài trợ cho những thay đổi trong vốn lưu động ròng (W), cần có một dịng tiền cho hoạt động kinh doanh (C). Tổng của bốn khoản mục này chính là thâm hụt tài chính, mức thâm hụt này có thể được bù đắp thông qua phát hành nợ (D) hay vốn cổ phần (E). Do đó DEF có thể được tính bằng như sau:
Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng cơng thức bên vế trái để tính mức thâm hụt tài chính, tức là: DEFt = DIVt + It + Wt – Ct
Các biến trong mơ hình được định nghĩa như sau
DIVt : cổ tức tiền mặt trong năm t được lấy khoản mục cổ tức, lợi nhuận đã trả cho chủ sở hữu trong bảng luân chuyển tiền tệ.
It: khoản đầu tư ròng trong năm t được xác định dòng tiền hoạt động đầu tư của doanh nghiệp được lấy trên bảng lưu chuyển tiền tệ.
Wt : sự thay đổi trong vốn luân chuyển ở năm t. Vốn luân chuyển được tính bằng Tài sản ngắn hạn - Nợ ngắn hạn. Sự thay đổi vốn luân chuyển Wt= Wt - Wt-1
Ct : Dòng tiền hoạt động kinh doanh sau thuế và lãi vay được tính bằng lợi nhuận sau thuế và lãi cộng lại phần khấu hao.
Dt = phát hành nợ ròng trong năm t (Dt = nợ dài hạn phát hành - nợ dài
hạn giảm đi ) để tính D ta lấy giá trị cuối năm – giá trị đầu năm.
Et = phát hành cổ phần thuần trong năm, được tính như sau Et = phát hành cổ phần trong năm + gia tăng cổ phần do thực hiện quyền chọn chứng khoán - cổ phần được mua lại. Tuy nhiên, đặc điểm ở Việt Nam chưa có quyền chọn chứng khoán nên cơng thức trên có thể tính đơn giản bằng cách lấy lượng cổ phần phát hành - cho lượng cổ phần được mua lại. Khi tính E ta lấy giá trị cuối
năm – giá trị đầu năm.
Trong bài nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers(1999), Frank và Goyal (2003), D-H Chen và cộng sự (2012) sử dụng thâm hụt tài chính như là một biến giải thích cho sự thay đổi trong tỷ lệ nợ của một công ty.
Dit = + βDEFit + it (Mơ hình 1)
Eit = + βDEFit + it (Mơ hình 2)
Trong mơ hình 1 nếu theo như dự báo của lý thuyết trật tự phân hạng thì
=0 và β =1. Điều này cho thấy việc phát hành nợ trực tiếp tỷ lệ thuận với thâm
hụt ngân sách công ty và không phát hành cổ phần mới. Tương tự mơ hình 2 thay biến phụ thuộc thành phát hành cổ phần ròng. Nếu hệ số hồi qui của mơ hình
2 gần 1 thì điều này chứng tỏ việc phát hành cổ phần nhiều hơn phát hành nợ và nó từ chối lý thuyết trật tự phân hạng.
Khi ước lượng mơ hình 1, các nghiên cứu trước đều chia các biến cho tổng tài sản hoặc doanh số bán theo Goyal (2003), D-H. Chen (2012) và cộng sự. Theo lý thuyết trật tự phân hạng khơng u cầu mở rộng mơ hình như vậy. Tất nhiên, trong một phương trình đại số thì việc chia hai vế cho một số giống nhau thì khơng làm ảnh hưởng đến ý nghĩa phương trình. Tuy nhiên, trong một hồi quy các hệ số ước tính có thể ảnh hưởng nghiêm trọng nếu chia cho một biến mà biến đó có tương quan với các biến trong phương trình. Việc chia tỷ lệ như vậy thường được biện minh như một phương pháp kiểm sốt sự khác biệt ở quy mơ doanh nghiệp. Kết quả hồi qui của Goyal (2003) ông chia các biến số theo tài sản ròng (tổng cộng tài sản trừ đi tổng nợ phải trả) và ông tiếp tục kiểm tra bằng cách mở rộng quy mô các biến bằng cách chia giá trị sổ sách của tài sản, giá trị thị trường của công ty và doanh số. Kết qủa khơng có sự khác biệt lớn giữa các cách chia tỷ lệ. Tương tự nghiên cứu của D-H Chen (2012) và cộng sự cũng chia tỷ lệ các biến cho tài sản ròng (tài sản ròng = tổng tài sản - tổng nợ phải trả) và doanh thu ròng, kết quả thu được khơng có nhiều sự khác biệt. Chính vì vậy, ở bài nghiên cứu này tại thị trường chứng khoán Việt Nam chúng tôi sẽ thực hiện chia tỷ lệ các biến cho giá trị tài sản ròng và doanh thu thuần để xem xét hạn chế sự khác nhau về qui mô của doanh nghiệp.
3.2.2 Mơ hình nhân tố tác động lên đòn bẩy
Sau khi kiểm định mơ hình về mối quan hệ giữa DEF và D, chúng tơi
thêm các biến vào mơ hình để xem các biến này có giải thích việc phát hành nợ của cơng ty trong năm như thế nào. Theo nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Frank và Goyal (2003) tại các công ty niêm yết của Mỹ trong giai đoạn 1971-1998, tác giả chỉ ra một bộ các yếu tố ảnh hưởng đến nợ vay bao gồm tài sản cố định, qui mô, khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp và thâm hụt tài chính. Cũng dựa theo nghiên cứu chính của Frank và Goyal, D-H Chen (2012) và cộng sự đã phát triển mơ hình của mình để xem xét tác động các nhân tố khác ảnh hưởng đến nợ cùng với sự giải thích của biến thâm hụt tài chính tích lũy CDEF. Áp dụng theo đó mơ hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến đòn bẩy của D-H Chen và cộng sự (2012) cho doanh nghiệp ở Việt Nam với mơ hình hồi quy trật tự phân hạng chuẩn đó là tài sản cố định, qui mô công ty, lợi nhuận, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và thâm hụt tài chính tích lũy. Mơ hình kiểm định được thể hiện như sau:
Di,t = + TTi,t + MTBMTBit + LSLSi,t + PPi,t +CDEF CDEFi,t + i,t
( Mơ hình 3) Biến phụ thuộc:
Nợ phát hành D: được xác định là nợ dài hạn phát hành được lấy từ khoảng mục nợ dài hạn trên báo cáo tài chính.
Biến độc lập:
Thâm hụt tài chính tích lũy
CDEF: thâm hụt tài chính tích lũy đến năm hiện tại được tính bằng cách cộng dồn các giá trị thâm hụt từ năm đầu cho đến năm hiện tại và chia cho tổng tài sản. Lý thuyết trật tự phân hạng dự đốn rằng nợ có mối quan hệ với thâm hụt tài chính chặt chẽ hơn vốn chủ sở hữu rịng, và do đó thâm hụt tài chính đang tích cực liên
quan đến việc phát hành nợ và dự đoán là CDEF > 0 theo D-H Chen và cộng
sự (2012)
Tài sản cố định hữu hình