6.1 Thống kê mô tả các biến:
Bảng 6.4: Thống kê các biến được sử dụng trong bài
Mean Maximum Minimum Std. Dev.
DIV 0.033681 0.038096 0 0.22460 GROW 2.605492 500.9042 -21.3529 25.2976 EBIT 0.136168 0.764955 -0.09380 0.10693 LEV1 0.424267 0.861505 0.030766 0.19332 LEV2 0.272096 0.759205 0.006640 0.18166 LNA 28.4149 32.13161 24.87751 1.21145 MVA 1.42180 6.748887 0.236976 0.91778 PBV 0.351398 7.813639 0 0.616 UNIQ 0.128164 5.226097 0.009668 0.27921 TANG 0.626460 0.987293 0 0.18314
Nguồn: tác giả nghiên cứu
Trên đây là một số mô tả thống kê về các biến được thu thập cho việc hồi quy. Bài nghiên cứu cũng tiến hành thực hiện chia tách mẫu dữ liệu thành hai nhóm: 1 và 2. Trong đó nhóm 1 là những cơng ty có nhà quản lý cũng đồng thời là người sáng lập hay người thừa kế của công ty (trường hợp cho các công ty có biến OVER1=1) và nhóm 2 bao gồm các cơng ty cịn lại. Sau đó tiến hành so sánh tỷ lệ địn bẩy, khả năng sinh lợi cũng như quy mơ tài sản giữa hai mẫu công ty này.
Bảng 6.5: Thống kê các biến LEV1, EBIT, LNA đối với các quan sát thuộc nhóm 1
LEV1 0.444785 0.7954631 0.058015
EBIT 0.127989 0.7649556 -0.04155
LNA 28.59818 32.13161 24.87751
Nguồn: tác giả nghiên cứu
Bảng 6.6: Thống kê các biến LEV1, EBIT, LNA đối với các quan sát thuộc nhóm 2
Mean Maximum Minimum
LEV1 0.410848 0.861505 0.030766
EBIT 0.142805 0.578376 -0.093802
LNA 28.29148 30.89475 25.50314
Nguồn: tác giả nghiên cứu
Như kết quả ở hai bảng trên ta thấy. Đối với các công ty thuộc nhóm 1, tức các cơng ty có nhà quản lý là người có tâm lý q tự tin, tỷ lệ địn bẩy trung bình cao hơn so với nhóm 2. Trong khi đó quy mơ tài sản cũng lại cho thấy sự tương đương giữa hai nhóm.
Với những thống kê cơ bản, chúng ta đã có thể thấy được phần nào đó sự phù hợp của lý thuyết cũng như lập luận ban đầu của bài nghiên cứu khi các nhà quản lý quá tự tin có xu hướng vay nợ nhiều hơn với các đồng nghiệp cịn lại. Bên cạnh đó, việc so sánh khả năng sinh lợi giữa hai mẫu cơng ty này, cho ta cái nhìn khá mới mẻ. Trong trường hợp này, các cơng ty có nhà quản lý q tự tin sẽ có khả năng sinh lời trung bình thấp hơn so với các cơng ty còn lại. Tuy nhiên giá trị cao nhất/thấp nhất của EBIT là cao hơn/thấp hơn hẳn so với nhóm cịn lại. Điều này lại mở ra một hướng nghiên cứu khá mới. Trong khi nhiều nhận định cho rằng, các nhà quản lý quá tự tin sẽ giúp công ty gặt hái nhiều thành công thông qua việc nắm bắt những cơ hội, mạo hiểm thực hiện những dự án với rủi ro cao nhưng đi kèm là tỷ suất sinh lợi cao. Thực tế cũng cho thấy đối với những người có tâm lý quá tự tin là những người có bản lĩnh cao và họ thường có xu hướng dám đương đầu với mạo hiểm, do
đó khả năng chớp lấy những cơ hội ngàn vàng cho công ty là rất cao. Vừa rồi là những mô tả ban đầu về dữ liệu cũng như mối quan hệ giữa các biến mà đặc biệt là giữa hai biến OVER và LEV. Phần tiếp theo sẽ trình bày kết quả từ những mơ hình hồi quy, để có những kết luận chính xác về việc liệu tâm lý quá tự tin của các nhà quản lý có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty hay không.
6.2 Kết quả hồi quy cho mơ hình động
Như đã đề cập, mơ hình (5.4) đã phân tích ở trên sẽ được ước lượng theo phương pháp hồi quy GMM-System của Blundell và Bond (1998). Kết quả của mơ hình được trình bày trong bảng số 6. Trong đó, biến phụ thuộc là LEV1: tỷ lệ địn bẩy được tính tốn bằng cách lấy tổng tài sản chia cho tổng giá trị nợ. Bài nghiên cứu cũng sẽ tiến hành hồi quy cho những biến đại diện khác của nợ như LEV2, LEV3 nhằm mục đích so sánh cũng như tăng tính ổn định của mơ hình lý thuyết.
Các biến giải thích trong mơ hình này bao gồm: OVER (Đại diện cho tâm lý quá tự tin của nhà quản trị), PBV, GROW (đại diện cho cơ hội tăng trưởng tương lai), EBIT (đại diện cho khả năng sinh lợi), TANG (tài sản cố định hữu hình), LnA (quy mơ cơng ty), UNIQ (chi phí bán hàng trên tổng doanh thu), DIV (tỷ lệ chi trả cổ tức trên tổng tài sản của công ty), ACCUM (sự đồng nhiệm của CEO và chủ tịch công ty).
Bảng 6.7: Xác định các nhân tố tác động cấu trúc vốn sử dụng mơ hình hồi quy GMM-System cho mơ hình động (dynamic model)
Biến hồi quy Hệ số hồi quy
LEVt-1 0.814*** (0.382487) OVER 0.059*** (0.035133) MVA 0.018*** (0.006095) GROW 0.003 (0.000186) EBIT -0.076 (0.808339) TANG -0.060 (0.042811)
LNA 0.012*** (0.004267)
DIV 0.008 (0.346533)
UNIQ -0.004 (0.035133)
ACCUM -0.032 (0.020988)
Year dummies YES
Hansen, J-test 51.20 (0.99)
M1 -2.95 (0.000)
M2 0.89 (0.373)
*,**,*** là đại diện tương ứng cho các mức ý nghĩa thống kê của hồi quy lần lượt 10%, 5%, 1%. Số trong dấu ngoặc là sai số trong hồi quy của hệ số được hồi quy. Kiểm định Hansen, kiểm định tự tương quan chuỗi bậc 1 và bậc 2 (M1 và M2) được trình bày trong bảng. Số trong dấu ngoặc chính là p-value của các kiểm định. p- value của cả hai kiểm định đều không đủ để bác bỏ giả thuyết H0.
Điểm nhấn của chúng ta tập trung ở biến OVER. Sau khi thể hiện các đặc điểm của công ty trong phương trình, thì hệ số của biến OVER là dương (0.059) và có ý nghĩa thống kê rất cao. Qua đó ta có thể kết luận tỷ lệ địn bẩy có xu hướng cao hơn tại những công ty được quản lý bởi các "entrepreneur" so với những công ty được quản lý bởi các CEO bên ngoài. Kết quả này là hoàn toàn hợp lý và tương đồng với những lý thuyết mà bài nghiên cứu đã đề cập ở trên.
Bên cạnh đó các kết quả trong bảng 2 cịn cho thấy, ảnh hưởng của LEV1t-1 lên tỷ lệ đòn bẩy hiện tại được ghi nhận ở mức ý nghĩa cao 1%. Điều này chứng minh cho sự tồn tại mối quan hệ qn tính khá mạnh của tỷ lệ địn bẩy ở các công ty. Việc hoạch định cấu trúc vốn trong tương lai không những chịu tác động bởi các yếu tố khác mà còn bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn hiện tại của cơng ty hay nói cách khác, các cơng ty có xu hướng theo đuổi cấu trúc vốn mục tiêu qua các năm. Bên cạnh đó, việc hệ số của biến trễ LEV1t-1 có ý nghĩa và tương quan dương cho thấy một tỷ lệ
đòn bẩy cao trong quá khứ sẽ là một yếu tố để các nhà quản trị gia tăng tỷ lệ đòn bẩy trong tương lai.
Trong khi đó, xét hệ số biến LnA, ta thấy kết quả có mức ý nghĩa cao (1%) và đồng biến với tỷ lệ đòn bẩy. Một sự gia tăng trong quy mô tài sản sẽ dẫn đến sự gia tăng nợ của công ty. Điều này là phù hợp với lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại, tức những cơng ty có sỡ hữu tài sản hữu hình và có nhiều khoản chi phí cao thường có xu hướng vay nợ nhiều hơn.Ngồi ra việc hệ số của biến MVA cũng cho kết quả có ý nghĩa cao và tương quan dương với tỷ lệ đòn bẩy cho thấy việc định giá trị công ty của thị trường cũng phần nào đó ảnh hưởng đến tỷ lệ địn bẩy cơng ty. Trường hợp thị trường định giá càng cao hơn so với giá trị sổ sách công ty, tức nhà đầu tư đánh giá tích cực cho triển vọng tương lai của cơng ty do đó cơng ty có thể càng dễ dàng trong việc vay nợ. Bên cạnh đó, các cơng ty có giá trị vốn hóa thị trường lớn thường gặp nhiều thuận lợi trong việc vay nợ do đó tỷ lệ đòn bẩy sẽ thường cao hơn.
Trong phần giới thiệu mơ hình (5.4), chúng ta đã được biết . Từ kết quả hồi quy chúng ta đã thu được kết của các hệ số , hệ số của các biến giải thích về đặc trưng của cơng ty. Trong khi đó, tham số điều chỉnh = 1-α, với α chính là hệ số của biến LEV1t-1 từ bảng số 3. Giá trị của tham số điều chỉnh xấp xỉ 0.186 (1- 0.814). Do đó với các dữ liệu tính tốn được ta có thể suy ra hệ số hồi quy cho tất cả các biến trong mơ hình (1). Các hệ số hiệu chỉnh sẽ góp phần giải thích được tốt hơn về các tác động trong dài hạn lên tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu hay tối ưu. Trong khi đó các hệ số chưa hiệu chỉnh giúp ta kiểm soát được các tác động xét về mặt ngắn hạn.20
20Overconfidence, managerial optimism and the determinants of Capital structure-Baros, Lucas; Alexandre Di Miceli da Silveira (2007)
Sau khi hồi quy, một số kiểm định sẽ được thực hiện để đảm bảo tính phù hợp của mơ hình hay nói cách khác là nhằm chứng minh các kết quả, các kết luận từ kết quả là hợp lý. Kiểm định Sargan-Hansen về hiện tượng overidentifying restrictions, với giả thiết H0 là sự không tương quan giữa biến công cụ được sử dụng và phần dư. Kết quả của bảng 3 cho thấy chúng ta không thể bác bỏ giả thiết H0 và do đó chúng ta đã sử dụng các biến công cụ phù hợp cho mơ hình. Ngồi ra, giá trị các ước lượng của chúng ta còn phụ thuộc nhiều vào sự hạn chế của hiện tượng tự tương quan chuỗi phát sinh ở thành phần phần dư của mơ hình. Vì thế bài nghiên cứu đã kiểm tra về tự tương quan chuỗi của phần dư và kết quả là hồn tồn khả quan khi ta khơng thể bác bỏ giả thiết H0 (tương quan giữa itvà it-2 bằng 0).
6.3 Kết quả hồi quy với biến tỷ lệ nợ tính theo giá trị thị trường:
Như đã đề cập, bài nghiên cứu cũng tiến hành hồi quy theo một đại diện khác của tỷ lệ địn bẩy: tỷ lệ nợ tính theo giá trị thị trường nhằm tăng tính ổn định của lý thuyết đồng thời giúp so sánh với các kết quả của những nghiên cứu trước. Kết quả hồi quy được trình bảy ở bảng số 6.8.
Bảng 6.8: Xác định các nhân tố tác động cấu trúc vốn tính theo giá trị thị trường sử
dụng mơ hình hồi quy GMM-System.
Biến hồi quy Hệ số hồi quy
LEVt-1 0.962*** (0.395849) OVER 0.045** (0.018120) MVA 0.004 (0.005063) GROW 0.0002 (0.000115) EBIT 0.015 (0.086720) TANG -0.085*** (0.030927) LNA 0.09** (0.004422)
DIV -0.568*** (0.283267)
UNIQ -0.023 (0.023863)
ACCUM -0.044 (0.018120)
Year dummies YES
Hansen, J-test 55.63 (0.971)
M1 -3.29 (0.001)
M2 -0.63(0.531)
*,**,*** là đại diện tương ứng cho các mức ý nghĩa thống kê của hồi quy lần lượt 10%, 5%, 1%. Số trong dấu ngoặc là sai số trong hồi quy của hệ số được hồi quy. Kiểm định Hansen, kiểm định tự tương quan chuỗi bậc 1 và bậc 2 (M1 và M2) được trình bày trong bảng. Số trong dấu ngoặc chính là p-value của các kiểm định. p- value của cả hai kiểm định đều không đủ để bác bỏ giả thuyết H0.
Các kết quả là khá tương đồng với trường hợp biến tỷ lệ nợ được tính tốn theo giá trị sổ sách. Điều này cho thấy được tính bền vững của mơ hình. Các yếu tố khác liên quan đến đặc điểm của công ty như TANG, LnA, DIV góp phần giải thích tốt cho sự biến động của tỷ lệ nợ qua các năm. Hệ số của các biến này có mức ý nghĩa cao cũng như độ lớn và dấu tương đương trong kết quả ở mục trên. Với tầm quan trọng của vấn đề tâm lý nhà quản trị, bài nghiên cứu sẽ tiếp tục tập trung ở hệ số biến OVER. Một lần nữa hệ số này lại có kết quả có ý nghĩa thống kê cao và có độ lớn
0.045. Điều này càng chứng tỏ cho những lập luận, lý thuyết trong bài là phù hợp trên phương diện tài chính doanh nghiệp. Rõ ràng tâm lý quá tự tin/ lạc quan của nhà đầu tư có một tác động đồng biến đến các quyết định liên quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Tương tự như kết quả ban đầu, hai kiểm định: đó là kiểm định Sargan-Hansen và kiểm định tự tương quan chuỗi của phần dư cũng sẽ được thực hiện. Kết quả cho thấy sự phù hợp với việc các biến cơng cụ thêm vào là hồn tồn ngoại sinh, tức khơng có sự tương quan giữa biến cơng cụ trong mơ hình và phần dư. Bên cạnh đó,
mơ hình khơng tồn tại sự tự tương quan chuỗi của phần dư khi p-value của kết quả kiểm định không đủ để bác bỏ giải thiết H0: không tồn tại tương quan chuỗi của phần dư. Như vậy một lần nữa mơ hình tĩnh đã cho thấy tính phù hợp và nâng cao độ chính xác của những lý thuyết đã nêu trong bài.
6.4 Kết quả hồi quy khi thay đổi các giá trị đại diện của tâm lý quá tự tin/lạc quan
Bảng 6.9: Bảng kết quả hồi quy các đại diện khác cho biến tâm lý quá tự tin/lạc
quan.
Biến hồi quy Tỷ lệ nợ theo giá trị sổ
sách Tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường OVER1 0.042*** (0.0248) 0.045** (0.0186) OVER2 0.062*** (0.02043) 0.054*** (0.01843) OVER3 0.059*** (0.01993) 0.048*** (0.01675) OVER4 0.049** (0.022097) 0.033 (0.02287)
*,**,*** là đại diện tương ứng cho các mức ý nghĩa thống kê của hồi quy lần lượt 10%, 5%, 1%. Số trong dấu ngoặc là sai số trong hồi quy của hệ số được hồi quy.
Các kết quả hồi quy của biến OVER4 là xấp xỉ bằng với OVER1 nên không được
đưa vào bảng này.
Với các hồi quy trên, bài nghiên cứu chỉ sử dụng giá trị OVER1 làm đại diện cho tâm lý quá tự tin/lạc quan. Ở phần nay chúng ta sẽ cùng nhau thảo luận các kết quả hồi quy khi thay đổi các giá trị đại diện. Chúng ta sẽ lần lượt hồi quy với các biến giải thích OVER2, OVER3, OVER4.
Ở phần này chúng ta sẽ chỉ tập trung vào những kết quả hồi quy của hệ số các biến OVER nhằm mục đích so sánh mức độ các đại diện khác của tâm lý quá tự tin tác động lên cấu trúc vốn của công ty. Trong các biến đại diện này, OVER1 chính là biến OVER được sử dụng ở những hồi quy trước. Biến OVER2 là một biến thể khác khi ở đây chúng ta không quan tâm đến điều kiện "thừa kế". Tức OVER2 = 1 nếu
CEO hoặc là chủ tích cơng ty trong năm chỉ là nhà sáng lập công ty. Trong trường hợp ngược lại biến này sẽ lấy giá trị là 0. Thực tế cho thấy, biến OVER2 = 0 khi công ty đi thuê nhà quản lý bên ngoài.
Tương tự OVER3 và OVER4 cũng là những biến thể khác từ OVER1. Trong đó biến OVER3 chỉ đề cập đến CEO chứ không đề cập đến chủ tịch hội đồng quản trị của công ty. Biến này sẽ có giá trị là 1 nếu CEO trong năm là nhà sáng lập của công ty hay là người thừa kế của công ty. Ở biến OVER4 mọi thứ thì ngược lại khi biến này chỉ đề cập đến chức vụ chủ tịch của công ty (lờ đi nhà quản trị). OVER4 = 1 nếu chủ tịch của công ty trong năm là nhà sáng lập hoặc là người thừa kế của cơng ty.
Kết quả (được trình bày trong bảng 8) cho thấy điều khá đặc biệt. Khi mà hệ số của các biến OVER2, OVER3 đều có giá trị thống kê rất cao cũng như có tác động mạnh mẽ nhất so với các đại diện còn lại. Trong khi đó biến OVER4 lại ít cho thấy tác động lên giá trị nợ của công ty. Ở trường hợp hồi quy với giá trị sổ sách của nợ, hệ số OVER4 có ý nghĩa thống kê thấp hơn so với các trường hợp còn lại. Trong trường hợp hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ tính theo giá trị thị trường, hệ số của đại diện này khơng cịn ý nghĩa trong việc giải thích sự biến động của nợ qua các năm. Tuy nhiên, nhìn chung, các kết quả với những đại diện khác nhau của tâm lý quá tự tin của nhà quản lý một lần nữa khẳng định cho tính nhất quán về kết quả của mơ hình. Các hệ số đều có ý nghĩa thống kê cao và có tương quan dương với tỷ lệ đòn bẩy. Tâm lý quá tự tin/lạc quan thực sự có ảnh hưởng đến các quyết định liên quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Sự tương đồng này còn được thấy ở các mẫu dữ liệu quan sát, các doanh nghiệp thường ít thuê các nhà quản trị bên ngồi, hay nói cách khác CEO của các công ty