Phần này tóm tắt và thảo luận các kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã đạt được. Đầu tiên xác định các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận đối với các doanh nghiệp ở Việt Nam, kết quả được trình bày trong phần 4.1. Sau đó trong phần 4.2 trình bày các bằng chứng chứng tỏ tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Cuối cùng để hỗ trợ cho kết quả trên, bài nghiên cứu trình bày các kết quả thực nghiệm cho thấy việc giữ lại lợi nhuận cao hơn hay thấp hơn mức tối ưu đều sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.
4.1. Các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận
Bảng 4 trình bày kết quả ước lượng từ hồi quy mơ hình 1 với phương pháp hồi quy fixed-effect, trong đó CASH là biến phụ thuộc.
Kết quả hồi quy cho thấy chỉ có hệ số chặn và biến LEV là khơng có ý nghĩa thống kê. Biến SIZE có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% và tất cả các biến còn lại đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%.
Do thực hiện hồi quy theo hiệu ứng cố định, nên bài nghiên cứu thực hiện kiểm định Hausman để chứng tỏ sự phù hợp của mơ hình fixed-effect. Tương tự với Dittmar và Mahrt-Smith (2007), kết quả p_value của kiểm định bằng 0.0000 cho thấy mơ hình fixed-effect là ước lượng phù hợp.
Bảng 4: Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận
Biến phụ thuộc: CASH
Biến độc lập Hệ số hồi quy Độ lệch chuẩn t-statistic p_value
ΒO 0.00875 0.05335 0.086663 0.9310 CFLOW 0.06137*** 0.02489 2.965349 0.0032 LIQ -0.29719*** 0.02164 -13.73499 0.0000 LEV 0.00106 0.00281 0.377216 0.7062 SIZE 0.00923** 0.00370 2.493715 0.0130 BANKD -0.04221*** 0.00976 -4.323404 0.0000 INTANGIBLE -0.25349*** 0.05550 -4.566214 0.0000 R2 0.76393 F-Statistic 15.22434 R2 hiệu chỉnh 0.71345 P_value(F-Statistic) 0.0000
Số quan sát 600 Durbin-Watson stat 1.859128
Kiểm định Hausman (phân phối χ2)
52.63931 P_value(Hausman_test) 0.0000
Bảng 4 thể hiện một mối tương quan dương giữa tiền mặt và dòng tiền, có ý nghĩa thống kê ở mức 1 %, tương đồng với các nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004), Afza và Adnan (2007), Alam và các cộng sự (2011), Ogundipe và các cộng sự (2012), những người cũng tìm thấy quan hệ cùng chiều giữa việc giữ lại lợi nhuận và dòng tiền. Điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp ưa thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngồi, hàm ý rằng các doanh nghiệp có dịng tiền lớn sẽ giữ lại lợi nhuận cao hơn.
Phù hợp với các nghiên cứu của Megginson và Wei (2010), Alam (2011), Gill và Shah (2012),… bài nghiên cứu này cũng tìm thấy một mối tương quan âm giữa biến đại diện cho sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản và việc giữ lại lợi nhuận, cho thấy rằng các doanh nghiệp nắm giữ các tài sản này thay thế cho nắm giữ tiền mặt, do chi phí chuyển đổi thành tiền mặt thấp và dễ dàng.
Kết quả tương quan dương giữa việc giữ lại lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp, phù hợp với giả thuyết cho rằng doanh nghiệp lớn hơn có dịng tiền lớn hơn, do đó nắm giữ mức tiền mặt cao hơn. Kết quả này tương đồng với Saddour (2006), Afza và Adnan (2007), họ cũng tìm thấy quan hệ cùng chiều giữa tiền mặt và quy mô doanh nghiệp. Ogundipe và các cộng sự (2012) cũng tìm thấy mối tương quan dương giữa hai đại lượng này, nhưng lại khơng có ý nghĩa thống kê.
Ngoài ra, bảng 4 cho thấy hệ số hồi quy của biến BANKD là âm, phù hợp với những gì dự đốn về mối quan hệ giữa việc tài trợ ngân hàng và lợi nhuận giữ lại, tương đồng với các kết quả của Ferreira và Vilela (2004), Ozkan A. và Ozkan N. (2004), Li Wenyao (2006). Mối quan hệ tốt giữa ngân hàng và doanh nghiệp sẽ làm tăng khả năng huy động vốn bên ngồi và chi phí tài trợ thấp hơn. Hơn nữa nợ vay ngân hàng có thể xem như khoản thay thế cho việc giữ lại lợi nhuận. Mối tương quan âm này hàm ý rằng các doanh nghiệp có các khoản nợ ngân hàng nhiều hơn sẽ dễ dàng tiếp cận tài trợ bên ngoài nên giữ lại mức lợi nhuận thấp hơn. Cuối cùng, bảng 4 cho thấy hệ số hồi quy của biến INTANGIBLE là âm, thể hiện mối tương quan âm giữa cơ hội tăng trưởng và việc giữ lại lợi nhuận. Kết quả này ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng, cho rằng doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn sử dụng tài trợ nội bộ nhiều hơn nên sẽ có nguồn quỹ nội bộ ít hơn, do đó sẽ tích lũy
ít tiền mặt hơn. Các nghiên cứu trước đây như nghiên cứu của Afza và Adnan (2007), và Sohani Islam (2012) cũng cho thấy mối tương quan âm giữa cơ hội tăng trưởng và việc giữ lại lợi nhuận.
Tóm lại, kết quả trên thể hiện rằng dòng tiền, sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản, quy mơ doanh nghiệp, mối quan hệ giữa ngân hàng và doanh nghiệp, và cơ hội tăng trưởng là các nhân tố xác định việc giữ lại lợi nhuận đối với các doanh nghiệp ở Việt Nam. Dòng tiền và quy mơ tác động tích cực đến việc giữ lại lợi nhuận, trong khi sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng và cơ hội tăng trưởng lại có tác động ngược chiều. Cả hai lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi đều giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích tác động của các nhân tố đến việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp. Bảng 5 tóm tắt lại các giả thuyết và kết quả thực nghiệm đối với các nhân tố được xem xét.
Bảng 5: Quan hệ dự kiến và thực tế giữa các nhân tố và việc giữ lại lợi nhuận
Các nhân tố Quan hệ dự kiến đối với
việc giữ lại lợi nhuận Kết quả thực nghiệm
Dòng tiền + +
Các tài sản có tính thanh
khoản thay thế - -
Địn bẩy +/- Khơng có ý nghĩa
Quy mô +/- +
Mối quan hệ giữa doanh
nghiệp với ngân hàng - -
Cơ hội tăng trưởng +/- -
+ : tương quan dương - : tương quan âm
4.2. Tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp
Bảng 6 trình bày các kết quả ước lượng mơ hình 2 sử dụng hai biến phụ thuộc khác nhau đại diện cho giá trị doanh nghiệp.
Bảng 6: Kết quả hồi quy giữa việc giữ lại lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp
Method: Panel Generalized Method of Moments Transformation: First Differences
Biến TOBINQ (1) MKBOOK (2) CASH 2.29566*** (0.0000) 3.12751*** (0.0001) CASH2 -4.68813*** (0.0000) -7.89832*** (0.0000) INTANGIBLE -2.85539** (0.0109) -1.27985 (0.5544) SIZE -0.17307** (0.0294) 0.00593 (0.9541) LEV -0.10625*** (0.0092) 0.33990*** (0.0001) Kiểm định m2 0.4663 0.7373 Kiểm định Hansen (df) (p_value) 57.64334 (60) (0.5623) 40.13704 (60) (0.9773)
Các hồi quy sử dụng phương pháp GMM, với các biến công cụ là các biến độc lập có độ trễ.
Các giá trị p_value được trình bày trong dấu ngoặc đơn, bên dưới hệ số hồi quy. Biến giả thời gian được bao gồm trong tất cả các hồi quy.
***, ** và * lần lượt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.
Trong cột đầu tiên (1), giá trị doanh nghiệp được tính tốn bằng chỉ số Tobin’s Q (TOBINQ). Trong cột thứ hai (2), MKBOOK được sử dụng đại diện cho giá trị
doanh nghiệp. Phù hợp với dự kiến ban đầu, hệ số hồi quy của biến CASH dương và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%, trong khi hệ số hồi quy của biến CASH2 âm và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% đối với cả 2 biến phụ thuộc TOBINQ và MKBOOK. Điều này cho thấy một mối tương quan phi tuyến giữa việc giữ lại lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp, hàm ý rằng gia tăng lợi nhuận giữ lại sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp do các động cơ phòng ngừa và động cơ giao dịch chiếm ưu thế, cho đến một điểm đảo chiều, gia tăng lợi nhuận giữ lại sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp do chi phí đại diện và chi phí cơ hội nổi trội hơn. Điểm đảo chiều này chính là điểm thể hiện mức lợi nhuận giữ lại tối ưu, làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Mức tối ưu này có thể được xác định bằng phương trình bậc hai. Như đã trình bày ở phần 3.1, điểm tối ưu này bằng -β1/2β2. Theo đó, giá trị tiền mặt nắm giữ (trên tổng tài sản) tối ưu là 24.48% ứng với biến TOBINQ, và 19.80% ứng với biến MKBOOK. Giá trị trung bình tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam là 11.82%, do đó có thể nói rằng xét trên khía cạnh trung bình, các doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị bằng cách gia tăng giữ lại lợi nhuận. Tính ổn định của các hệ số ước lượng đối với 2 biến phụ thuộc khác nhau chứng tỏ tính vững mạnh của các kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa lợi nhuận giữ lại và giá trị doanh nghiệp. Kết quả này cũng tương đồng với nghiên cứu của Cristina Martinez-Solano và các cộng sự (2010) tại Mỹ.
Ngồi ra, có thể thấy biến INTANGIBLE và SIZE có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 5% đối với trường hợp biến phụ thuộc là TOBINQ, nhưng lại khơng có ý nghĩa đối với trường hợp biến phụ thuộc là MKBOOK. Biến INTANGIBLE, đại diện cho cơ hội tăng trưởng, tác động âm đến giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên kết quả này tương đồng với Lin và Su (2008), Cristina Martinez-Solano và các cộng sự (2010), những người cũng tìm thấy mối tương quan âm giữa cơ hội tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp, cũng có thể do biến này chưa hoàn toàn phù hợp để đại diện hết cho cơ hội tăng trưởng. Biến LEV có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 1% ở cả hai trường hợp, tuy nhiên dấu của hệ số hồi quy ở hai trường hợp lại khác nhau, có thể là do 2 biến này tuy cùng đại diện cho giá trị doanh nghiệp nhưng lại có một số đặc điểm khác nhau trong mối tương quan với đòn bẩy.
Phần cuối của bảng 6 trình bày các kiểm định nhằm xác minh phương pháp hồi quy GMM được sử dụng là phù hợp. Kiểm định m2 là kiểm định tự tương quan chuỗi bậc hai trong các phần dư, phân phối chuẩn với giả thuyết khơng là khơng có tương quan chuỗi. Giá trị p_value trong cả hai trường hợp đều lớn (>0.1), do đó chấp nhận giả thuyết khơng rằng khơng có tương quan chuỗi. Kiểm định Hansen là kiểm định đối với các hạn chế về việc xác định quá mức, phân phối chi bình phương với với giả thuyết khơng là các hạn chế về việc xác định quá mức là hợp lý, khơng có tương quan giữa các biến cơng cụ và các sai số. Bảng 6 cho thấy giá trị p_value của kiểm định Hansen trong cả hai trường hợp đều lớn (>0.1), do đó có thể chấp nhận giả thuyết khơng rằng khơng có tương quan giữa các biến công cụ và sai số. Như vậy, cả hai kiểm định đều xác nhận phương pháp GMM sử dụng là phù hợp, các thơng số được ước lượng đều chính xác, khơng bị sai lệch.
Tóm lại, một mối tương quan bậc hai (lõm) giữa việc giữ lại lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp đã được xác nhận, là kết quả của hai tác động trái ngược nhau chứng tỏ sự tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Bài nghiên cứu tiếp tục thực hiện hồi quy mơ hình 3, nhằm cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho kết quả trên, chứng minh rằng giá trị doanh nghiệp sẽ giảm nếu lợi nhuận giữ lại lệch khỏi mức tối ưu.
Bảng 7 trình bày hồi quy dữ liệu bảng (mơ hình 3) để xem xét rằng liệu sai lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu có làm tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không đối với 2 biến khác nhau đại diện cho giá trị doanh nghiệp. Đúng với dự kiến, hệ số hồi quy của biến DEVIATION mang dấu âm và có ý nghĩa ở mức 1% ở cả hai trường hợp. Điều này chứng tỏ độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu tương quan âm với giá trị doanh nghiệp, hàm ý rằng mức lợi nhuận giữ lại càng lệch khỏi mức tối ưu, giá trị doanh nghiệp càng giảm. Hai biến đại diện khác nhau và thu được cùng một kết quả. Ngoài ra, các biến độc lập INTANGIBLE, SIZE và LEV đều có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 1% đối với biến phụ thuộc TOBINQ, trong khi trường hợp biến đại diện giá trị doanh nghiệp là MKBOOK thì biến SIZE khơng có ý nghĩa, hệ số INTANGIBLE âm và có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 5%, và LEV có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 1%. Các hệ số vẫn tương tự như kết quả mơ hình 2. Hơn nữa,
giống như bảng 6, các kiểm định đều xác nhận việc sử dụng mơ hình GMM là phù hợp.
Bảng 7: Kết quả hồi quy giữa độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu và giá trị doanh nghiệp (I) Method: Generalized Method of Moments
Transformation: First Differences
Biến TOBINQ (1) MKBOOK (2) DEVIATION -0.69081*** (0.0001) -1.76821*** (0.0000) INTANGIBLE -3.26746*** (0.0005) -3.67040** (0.0242) SIZE -0.18515*** (0.0000) -0.02298 (0.7982) LEV -0.15135*** (0.0001) 0.35793*** (0.0000) Kiểm định m2 0.5077 0.7783 Kiểm định Hansen (df) (p_value) 57.29273 (61) (0.6110) 44.99513 (61) (0.9379)
Các hồi quy sử dụng phương pháp GMM, với các biến công cụ là các biến độc lập có độ trễ.
Các giá trị p_value được trình bày trong dấu ngoặc đơn, bên dưới hệ số hồi quy. Biến giả thời gian được bao gồm trong tất cả các hồi quy.
***, ** và * lần lượt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.
Tuy nhiên, mơ hình 3 khơng cho biết cụ thể các sai lệch này là dương hay âm. Do đó, một lần nữa, để xác minh tính vững chắc của kết quả rằng cả sai lệch cao hơn hay thấp hơn mức lợi nhuận giữ lại tối ưu đều làm giảm giá trị doanh nghiệp, mơ hình hồi quy 4 được thực hiện. Nếu kết quả cho thấy β1 < 0 và β1 + β2 < 0 thì những gì dự kiến ở trên sẽ được xác nhận.
Bảng 8: Kết quả hồi quy giữa độ lệch khỏi
mức lợi nhuận giữ lại tối ưu và giá trị doanh nghiệp (II) Method: Panel Generalized Method of Moments
Transformation: First Differences
Biến TOBINQ (1) MKBOOK (2) DEVIATION -0.94426*** (0.0009) -3.64586*** (0.0000) INTERACT 0.49640** (0.0136) 2.95387*** (0.0000) INTANGIBLE -4.37960*** (0.0000) -3.50183*** (0.0004) SIZE -0.25352*** (0.0000) -0.07577 (0.1832) LEV -0.20570*** (0.0000) 0.15366*** (0.0001) Kiểm định m2 0.4310 0.9952 Kiểm định Hansen (df) (p_value) 72.37229 (75) (0.5645) 65.94737 (75) (0.7630) Kiểm định F (p_value) 7.0064 (0.0084) 6.1593 (0.0134)
Các hồi quy sử dụng phương pháp GMM, với các biến công cụ là các biến độc lập có độ trễ.
Các giá trị p_value được trình bày trong dấu ngoặc đơn, bên dưới hệ số hồi quy. Biến giả thời gian được bao gồm trong tất cả các hồi quy.
***, ** và * lần lượt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.
Bảng 8 thể hiện kết quả hồi quy mơ hình 4. Như bảng 8 cho thấy, hệ số hồi quy của DEVIATION âm và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% trong cả hai trong trường hợp. Mặt khác, hệ số hồi quy của biến INTERACT đều dương và có ý
nghĩa thống kê ở mức 5% và 1% lần lượt ứng với hai trường hợp biến phụ thuộc là TOBINQ và MKBOOK. Tuy nhiên, điều quan tâm là tổng hệ số β1 + β2.
Trong trường hợp thứ nhất, ở cột (1), biến phụ thuộc là TOBINQ, tổng hệ số β1 + β2 = -0.94426 + 0.49640 = - 0.44786 < 0
Trong trường hợp thứ hai, ở cột (2), biến phụ thuộc là MKBOOK, tổng hệ số β1 + β2 = - 3.64586 + 2.95387 = - 0.69199 < 0
Như vậy trong cả hai trường hợp, tổng hệ số β1 + β2 đều nhỏ hơn 0. Để củng cố tính chính xác của kết quả, kiểm định F được thực hiện để chứng tỏ rằng β1 + β2