Flow to Firm)
Trong phương pháp FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh nghiệp, thay vì vốn chủ sở hữu. Bằng cách loại bỏ giá trị thị trường của những quyền lợi không thuộc vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước tính này, ta thu được giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Ngân lưu được chiết khấu là những ngân lưu đi vào doanh nghiệp, được tính như thể doanh nghiệp khơng có nợ và khơng được hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay.
Mặc dù có định kiến cho rằng phương pháp này đòi hỏi phải giả định tỷ lệ nợ không đổi, nhưng cách tiếp cận này đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi theo thời gian. Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mơ hình này là nó cho phép dễ dàng lồng những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá thông qua suất chiết khấu thay vì thơng qua ngân lưu.
Ý tưởng mang tính cách mạng và trực quan nhất đằng sau việc định giá doanh nghiệp là quan niệm cho rằng chủ sở hữu và tổ chức cho vay đối với doanh nghiệp dù gì vẫn là các đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp và chia sẻ sự thành công của doanh nghiệp. Sự khác biệt chủ yếu giữa chủ sở hữu và chủ nợ trong các mơ hình định giá doanh nghiệp nằm ở bản chất quyền lợi được xác lập của họ đối với ngân lưu - chủ nợ được giải quyết quyền lợi bằng một khoản ngân lưu cố định và chủ sở hữu nhận quyền lợi dựa trên phần ngân lưu cịn lại.
Theo như mơ hình chiết khấu cổ tức và FCFE, mơ hình FCFF có các dạng khác, chủ yếu nhờ kết quả của những giả định về sự tăng trưởng kỳ vọng sẽ cao
bao nhiêu và tiếp tục trong bao lâu. Sau đây, chúng ta sẽ xem xét các phiên bản khác nhau của mơ hình FCFF.
Giá trị doanh nghiệp = FCFF WACC − g
Trong đó:
FCFF1 = FCFF kỳ vọng năm sau
WACC = Chi phí vốn bình qn trọng số gn = Tốc độ tăng trưởng trong FCFF (mãi mãi)
Có hai điều kiện cần được thỏa khi sử dụng mơ hình này; cả hai đều phản ánh những điều kiện được áp đặt trong các mơ hình chiết khấu cổ tức và FCFE. Thứ nhất, tốc độ tăng trưởng trong mơ hình phải thấp hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng trong nền kinh tế - tăng trưởng sẽ là danh nghĩa nếu chi phí vốn tính theo giá trị danh nghĩa, hoặc là tăng trưởng thực nếu chi phí vốn tính theo giá trị thực. Thứ hai, các đặc tính của doanh nghiệp phải nhất quán với những giả định về tăng trưởng ổn định. Cụ thể, tỷ lệ tái đầu tư được dùng để ước tính ngân lưu tự do của doanh nghiệp phải nhất quán với tốc độ tăng trưởng ổn định. Cách tốt nhất để đảm bảo sự nhất quán này là lấy tỷ lệ tái đầu tư từ tốc độ tăng trưởng ổn định và suất sinh lợi trên vốn (return on capital) mà doanh nghiệp có thể duy trì mãi mãi.
Tỷ lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn định = Tốc độ tăng trưởng Suất sinh lời trên vốn
Nếu việc tái đầu tư được ước tính từ các khoản chi đầu tư ròng và những thay đổi trong vốn lưu động, thì các khoản chi đầu tư ròng phải tương tự như của các doanh nghiệp khác trong ngành (có lẽ bằng cách ấn định tỷ lệ chi đầu tư trên khấu hao theo mức bình quân của ngành) và sự thay đổi vốn lưu động phải không nhỏ hơn 0. Vốn lưu động thay đổi âm sẽ tạo ra ngân lưu, mặc dù điều này
trong dài hạn là khá nguy hiểm. Chi phí vốn cũng phải phản ánh được doanh nghiệp tăng trưởng bền vững. Cụ thể, hệ số beta phải gần bằng một – nguyên tắc thực nghiệm trình bày trong các chương trước rằng hệ số beta phải nằm giữa 0,8 và 1,2 vẫn được thỏa mãn. Mặc dù doanh nghiệp tăng trưởng ổn định thường sử dụng nhiều nợ hơn, điều này không phải là tiên quyết đối với mơ hình, vì chính sách vay nợ phụ thuộc vào sự quyết định của cấp quản lý.
Giống tất cả những mơ hình tăng trưởng ổn định, mơ hình này cũng nhạy cảm trước những giả định về tốc độ tăng trưởng kỳ vọng. Tuy nhiên, điều này bị khuếch đại bởi thực tế rằng suất chiết khấu sử dụng trong định giá là WACC, thấp hơn rất nhiều so với chi phí vốn chủ sở hữu của hầu hết các doanh nghiệp. Hơn nữa, mơ hình này cũng nhạy cảm với các giả định về các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu các yếu tố đầu vào để tái đầu tư không phụ thuộc vào tăng trưởng kỳ vọng, thì ngân lưu tự do của doanh nghiệp có thể bị nâng lên (hay hạ xuống) bằng cách giảm (hay tăng) các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu tỷ lệ tái đầu tư được ước tính từ suất sinh lợi trên vốn, thì những thay đổi suất sinh lợi trên vốn có thể có tác động mạnh lên giá trị của doanh nghiệp
Dạng tổng qt của mơ hình FCFF
Thay vì chia mơ hình ngân lưu tự do thành hai giai đoạn và mơ hình ba giai đoạn và lặp lại những gì đã nói ở phần trước, chúng tơi trình bày dạng tổng qt của mơ hình trong phần này. Ta bắt đầu bằng việc liệt kê qui trình định giá tài sản kinh doanh của doanh nghiệp và tiếp tục xem xét làm thế nào đi từ giá trị của tài sản kinh doanh sang giá trị vốn chủ sở hữu.
Định giá tài sản hoạt động kinh doanh
Giá trị của doanh nghiệp = FCFF (1 + WACC)
∞
WACC = Chi phí vốn bình qn có trọng số
Giá trị của doanh nghiệp, trong trường hợp khái quát nhất, có thể được viết thành hiện giá của ngân lưu tự do kỳ vọng của doanh nghiệp đó.
Nếu doanh nghiệp đạt đến trạng thái dừng sau n năm và bắt đầu tăng trưởng ở tốc độ ổn định gn sau đó, thì giá trị của doanh nghiệp có thể được viết thành:
Giá trị tài sản kinh doanh của doanh nghiệp
= FCFF
(1 + WACC) +
[FCFF /(WACC − g ]
(1 + WACC)
∞
Nhớ rằng ngân lưu tự do của doanh nghiệp được tính dựa trên thu nhập từ hoạt động kinh doanh và cần phải tái đầu tư bao nhiêu để số thu nhập từ hoạt động kinh doanh đó tiếp tục gia tăng:
FCFF = EBIT (1 - thuế suất) – (Chi đầu tư – khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động khơng phải tiền mặt
Do vậy, chi phí vốn được sử dụng chỉ phải phản ánh rủi ro hoạt động kinh doanh của cơng ty mà thơi. Theo đó, hiện giá của ngân lưu thu được bằng cách chiết khấu ngân lưu theo chi phí vốn sẽ đo lường giá trị của riêng tài sản hoạt động kinh doanh của công ty.Từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu để đi từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu, ta phải lồng vào đó giá trị của những tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh mà doanh nghiệp sở hữu, sau đó xem xét tất cả những nghĩa vụ nợ cịn tồn đọng, khơng phải vốn chủ sở hữu, mà doanh nghiệp phải trả.
Đưa vào những tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh: Bao gồm tất cả những tài sản có thu nhập khơng được tính vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh. Phổ biến nhất là tiền mặt và chứng khốn có thể giao dịch, với doanh nghiệp lớn, có thể lên đến hàng tỷ và giá trị của những tài sản này phải được
động kinh doanh từ những tài sản nhỏ do các công ty khác nắm giữ thì khơng được đưa vào thu nhập hoạt động kinh doanh và FCFF; do đó ta cần phải định giá những tài sản này và cộng chúng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh. Cuối cùng, doanh nghiệp có thể sở hữu những tài sản nằm không, không được sử dụng nên không tạo ra thu nhập hay ngân lưu. Những tài sản này vẫn có thể có giá trị và phải được cộng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh.
Cân nhắc những nghĩa vụ không phải vốn chủ sở hữu của công ty đối với bên ngoài: Phổ biến nhất là nợ chịu lãi, cần phải được trừ vào giá trị của doanh nghiệp để có được giá trị vốn chủ sở hữu. Chúng ta có thể xử lý những cam kết thuê mua như là nợ để tính tốn chi phí vốn và để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Có thêm ba điều chỉnh nữa cần phải thực hiện để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Điều chỉnh thứ nhất liên quan đến phần hùn thiểu số ở các chi nhánh, nhìn chung được xác định vào khoảng 50% hay hơn, địi hỏi phải tổng hợp tồn bộ tài sản các chi nhánh với thu nhập trong công ty mẹ. Nếu thu nhập hoạt động kinh doanh được tổng hợp và ngân lưu được sử dụng để định giá cơng ty mẹ, thì phải trừ đi giá trị ước tính của những quyền lợi thiểu số trong các chi nhánh để đi đến giá trị của công ty mẹ.Trong phần sau của cuốn sách, chúng ta sẽ quay lại xem xét chi tiết hơn việc định giá tiền mặt và các tài sản sở hữu chéo. Điều chỉnh thứ hai liên quan đến những nghĩa vụ tiềm năng khác mà công ty phải thực hiện bao gồm các kế hoạch hưu trí khơng được cấp vốn và những ràng buộc về chăm sóc y tế. Mặc dù chúng khơng đáp ứng được phần kiểm tra nợ để thực hiện các tính tốn về chi phí vốn, chúng phải được trừ đi để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Cuối cùng, nếu doanh nghiệp bị kiện tụng dẫn đến kết quả phải chi ra nhiều tiền, chúng ta sẽ tính nghĩa vụ nợ dự kiến từ những vụ kiện pháp lý này và trừ chúng khỏi giá trị vốn chủ sở hữu ước tính.
2.3.Phương pháp định giá cổ phiếu dựa vào mơ hình FCFE (Free Cash Flow to Equity)
Mơ hình ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệt nhiều so với mơ hình chiết khấu cổ tức truyền thống. Trên thực tế, có một cách để ta mơ tả mơ hình FCFE: đó là một mơ hình trong đó chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu cổ tức thực tế. Vì thế, ba phiên bản của mơ hình định giá FCFE trình bày trong phần này là những dạng đơn giản của mơ hình chiết khấu cổ tức, với một thay đổi đáng kể - cổ tức được thay thế bằng ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu thay trong các mơ hình.
Nguyên tắc cơ bản: Khi thay thế cổ tức bằng FCFE để định giá vốn chủ sở hữu, ta không chỉ đơn thuần thay thế ngân lưu này bằng một ngân lưu khác. Chúng ta ngầm giả định rằng FCFE sẽ được chi trả cho các cổ đông. Việc làm này có hai hệ quả:
Sẽ khơng có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền mặt cịn lại sau khi thanh tốn nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả hết cho các cổ đông mỗi kỳ.
Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản hoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn hạn.
2.4.Phương pháp định giá cổ phiếu theo luồng tiền (DCF)
Phương pháp định giá theo luồng tiền dựa trên nguyên tắc cơ bản nhất là ước tính giá trị tất cả luồng thu nhập tự do mà tổ chức phát hanfnh sẽ thu được trong tương lai và quy chúng về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu các luồng thu nhập này theo một mức lãi suất chiết khấu thích hợp. Xét trên phạm vi tồn cơng ty, luồng tiền không được giữ lại để đầu tư gọi là luồng tiền tự do sử dụng :
2.4.1.Xác định giá trị luồng tiền
Trên thực tế, khi xác định giá trị doanh nghiệp người ta thường hay đánh giá hai loại dòng tiền tự do như sau : Dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp (FCFF), được gọi chung là FCF. FCFF là dòng tiền còn lại sau khi trừ đi các khoản chi phí hoạt động và thuế, FCFF cũng được hiểu là tổng các dòng tiền mặt đối với tất cả các nhà đầu tư của doanh nghiệp bao gồm : Cổ đông, chủ nợ và cổ đơng ưu đãi. Trong khi đó, FCFE là dịng tiền cịn lại sau khi trừ đi các khoản chi phí hoạt động, thanh toán lãi vay, thanh toán nợ và tất cả các khoản chi tiêu vốn khác.
Ta có cơng thức tính FCFF và FCFE như sau :
FCFF = EBIT(1-t) + Khấu hao – Chi tiêu vốn – Thay đổi vốn lưu động
Trong đó :
EBIT là thu nhập trước thuế và lãi vay T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
FCFE = Thu nhập thuần + khấu hao – chi tiêu vốn – thay đổi vốn lưu động + thanh toán cho chủ nợ + phát hành nợ mới
Trong đó : Thu nhập thuần = (EBIT – trả lãi nợ vay)(1-t)
2.4.2.Chi phí vốn bình qn gia quyền WACC
Chi phí vốn là một đại lượng rất quan trọng để chiết khấu dòng tiền về hiện tại. Bản chất của chi phí vốn là chi phí cơ hội để sử dụng các nguồn vốn đầu tư vào hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Nguồn vốn của doanh nghiệp thì bao gồm vốn chủ sở hữu (vốn cổ đông) và vốn vay. Mỗi loại nguồn vốn có chi phí sử dụng khác nhau, trong đó chi phí vốn vay thấp hơn do chịu rủi ro ít hơn so với vốn chủ sở hữu.
=
+ (1 − ) +
+
Trong đó :
D là giá trị vốn vay, kd là chi phí vốn vay ( hay là lãi suất yêu cầu với vốn vay) E là giá rị vốn chủ sở hữu, ke là chi phí vốn chủ sở hữu ( hay là lãi suất yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu)
t : là thuế suất thu nhập doanh nghiệp
Chi phí vốn vay kd được xác định chính bằng lãi suất trả cho người cho vay sau khi đã trừ đi thuế thu nhập lãi vay. Cịn chi phí vốn chủ sở hữu ke được tính theo mơ hình CAMP như đã trình bày ở phần trên.
2.4.3.Xác định giá trị cổ phiếu theo mơ hình DCF
Giá trị cổ phiếu theo mơ hình DCF được tính tốn bằng cách chiết khấu tất cả các luồng thu nhập tự do mà tổ chức phát hành sẽ thu được trong tương lai về giá trị hiện tại theo một mức lãi suất chiết khấu thích hợp. Do đó, khi đã xác định được luồng tiền tự do sử dụng và mức lãi suất chiết khấu, ta có cơng thức tính giá trị cổ phiếu theo mơ hình DCF như sau :
Xác định giá trị cổ phiếu theo FCFF
Giá trị thực của cơng ty được tính theo cơng thức :
=
(1 + )
∞
Giá trị này bao gồm cả phần dành cho chủ nợ và cổ đơng ưu đãi. Do đó, giá trị cổ phiếu được tính bằng cơng thức sau :
P = PV − Nợ− Giá trị cổ phiếu ưu đãi Số cổ phiếu thưởng đang lưu hành
=
(1 + )
∞
Trong đó, K là mức lợi suất yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu và được tính theo mơ hình CAPM.
Điều quan trọng trong phương pháp này là phải lập được bảng kế hoạch sản xuất kinh doanh của cơng ty, ít nhất trong thời hạn năm năm để ước tính các khoản doanh thu, chi phí và luồng tiền tự do sử dụng. Việc dự đoán các yếu tố trên không những phụ thuộc vào đặc điểm của cơng ty, mà cịn phụ thuộc vào tình hình của ngành sản xuất kinh doanh, môi trường kinh doanh, khuôn khổ pháp lý, và đặc biệt là chế độ kế tốn. Chỉ có cơng ty mới đủ thơng tin để lập kế hoạch sản xuất kinh doanh.
2.5. Phương pháp định giá theo hệ số giá trên thu nhập ( P/E)
Phương pháp định giá theo hệ số P/E được sử dụng khá phổ biến tại các thị trường chứng khoán phát triển trên thế giới. Đây là phương pháp mang nặng tính kinh nghiệm. Người ta thường nói : cổ phiếu A bán với P/E cao. Điều này ám chỉ rằng, người đầu tư nghĩ công ty đang có cơ hội tốt để tăng trưởng, thu