CƠ SỞ LÝ THUYẾT

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

2.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Đến nay, đã có nhiều lý thuyết được sử dụng để giải thích cho sự tồn tại và vận hành của cơ chế quản trị công ty. Trong phần này, tác giả trình hai lý thuyết được sử dụng phổ biến, bao gồm lý thuyết đại diện (agency theory) và lý thuyết quản lý (stewardship theory). Với cách tiếp cận khác nhau về mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, cả hai lý thuyết này là cơ sở để lý giải các cơ chế quản trị công ty khác nhau đang tồn tại trong mỗi doanh nghiệp. 2.2.1. Lý thuyết đại diện (agency theory)

Lý thuyết đại diện là một lý thuyết nổi tiếng, được bắt nguồn từ nghiên cứu của Berle & Means (1932), thường được sử dụng để giải thích các vấn đề liên quan đến quản trị cơng ty. Theo đó, ở các cơng ty hiện đại, khi mà nguồn vốn chủ được phân chia một cách rộng rãi cho các cổ đông khác nhau thì hoạt động quản lý cũng được các chủ sở hữu yêu cầu nhằm tối đa hóa lợi ích của mình (Berle & Means, 1932; Pratt & Zeckhauser, 1985).

Theo đó, vấn đề đại diện sẽ xuất hiện khi một hoặc nhiều cá nhân (bên ủy nhiệm, principals) thuê một hoặc nhiều cá nhân khác (bên đại diện, agents) thực hiện một số công việc và chuyển các quyền ra quyết định kinh tế cho bên đại diện. Ví dụ điển hình là mối quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý, trong đó, cổ đơng là người cung cấp nguồn lực, là chủ sở hữu công ty và cũng là bên ủy nhiệm. Mục tiêu của họ là tối đa hóa giá trị lợi ích của mình hay giá trị cơng ty. Trong khi đó, là đại diện cho cổ đông, các nhà quản lý phải thực hiện mục tiêu này. Mặc dù mục tiêu của nhà quản lý và cổ đơng có thể khơng hồn tồn trùng khớp nhưng nhà quản lý vẫn chấp nhận vì thơng qua đó, họ có thể đạt được mục tiêu tối đa hóa lợi ích của mình. Lý thuyết đại diện đã thể hiện được mối quan hệ cơ bản giữa bên ủy nhiệm (chủ sở hữu hay cổ đông) và bên đại diện (nhà quản lý) trong mối quan hệ hợp tác với nhau nhưng mỗi bên lại hướng đến những mục tiêu không giống nhau (Eisenhardt, 1989).

Theo lý thuyết đại diện, nếu mỗi bên đều muốn tối đa hóa lợi ích cho riêng mình thì có cơ sở để tin rằng các nhà quản lý sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích của cổ đơng. Điều này có nghĩa các nhà quản lý có thể đưa ra các quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích cá nhân để hưởng các khoản thưởng theo hợp đồng hoặc tránh các nguy cơ rủi ro thay vì tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Nhà quản lý hồn tồn có thể đạt được điều này vì bản thân họ có nhiều thơng tin hơn, có khả năng chi phối thơng qua việc lựa chọn các chính sách kế tốn và có quyền quyết định việc sử dụng các nguồn lực, mặc dù không phải là người sở hữu nguồn lực. Do đó, cổ đơng cần phải giám sát các hoạt động của nhà quản lý nhằm đảm bảo cho lợi ích của họ, trong đó, cơ chế quản trị công ty với sự giám sát của HĐQT là một cơ chế phổ biến. Fama & Jensen (1983) đã chỉ ra rằng, sự quản lý và kiểm soát hiệu quả của HĐQT sẽ là nhân tố giúp giảm thiểu xung đột lợi ích giữa các bên. Đồng thời, lý thuyết đại diện cũng cho rằng, công tác quản trị công ty sẽ hiệu quả hơn nếu có sự độc lập (không kiêm nhiệm) giữa chủ tịch HĐQT và giám đốc/tổng giám đốc công ty.

Như vậy, sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành đã dẫn đến mâu thuẫn lợi ích giữa người nắm giữ quyền sở hữu (cổ đông) và người nắm giữ quyền điều hành (nhà quản lý) (vấn đề đại diện loại I). Tuy nhiên, ở các cơng ty gia đình, vấn đề đại diện này có thể bị triệt tiêu khi mà các thành viên gia đình, vừa là cổ đơng, vừa tham gia quản lý công ty. Nếu một công ty được sở hữu bởi 100% là thành viên gia đình (ví dụ như doanh nghiệp tư nhân) thì nhà quản lý cũng là chủ sở hữu và lợi ích của cơng ty cũng chính là lợi ích của cá nhân nhà quản lý. Tuy nhiên, nếu sở hữu gia đình thấp hơn 100%, nhà quản lý khơng cịn động cơ tối đa hóa lợi ích cơng ty. Rõ ràng, một vấn đề đại diện mới sẽ xuất hiện ở các công ty gia đình (khi sở hữu gia đình thấp hơn 100%) là vấn đề đại diện giữa cổ đơng lớn và cổ đơng bên ngồi (hay cổ đông thiểu số) (vấn đề đại diện loại II).

2.2.2. Lý thuyết quản lý (stewardship theory)

Với lý thuyết đại diện, các nhà quản lý sẽ khơng hành động để tối đa hóa lợi ích cho cổ đông, trừ khi tồn tại một cấu trúc quản trị phù hợp (Jensen & Meckling, 1976). Lý thuyết này đã ảnh hưởng đến chiến lược quản lý và chính sách kinh doanh của các công ty theo hướng các công ty cần phải xây dựng một cơ chế giám sát nhằm giảm thiểu vấn đề đại diện. Tuy nhiên, lý thuyết đại diện không thể giải quyết một cách thấu đáo trong trường hợp khơng có xung đột lợi ích giữa cổ đơng và nhà quản lý. Rõ ràng, bằng cách gắn lợi ích của mình song hành cùng lợi ích của cổ đơng, nhà quản lý hồn tồn có thể đạt được mục tiêu của mình thơng qua việc giúp cơng ty đạt được mục tiêu chung. Và từ đó, lý thuyết quản lý, một lý thuyết bắt nguồn từ tâm lý học và xã hội học đã được đề cập để giải quyết tình huống cụ thể này.

Ý tưởng của lý thuyết quản lý bắt đầu manh nha xuất hiện từ những năm 60 của thế kỷ trước với các nghiên cứu của Herzberg, Mausner, & Snyderman (1959), Etzioni (1975). Những quan điểm lập luận về động lực của nhà quản lý để thay thế cho lý thuyết đại diện đã được cụ thể hóa thành lý thuyết quản lý (stewardship theory) (Donaldson, 1990a; Donaldson, 1990b; Barney, 1990) và được phát triển sau đó bởi Donaldson & Davis (1991). Lý thuyết quản lý cho rằng, nhà quản lý khơng bị tác động bởi những mục đích cá nhân, mà theo đó, họ có những động lực để đồng hành với mục tiêu của chủ sở hữu. Nói cách khác, lý thuyết này rất chú trọng đến vai trò của nhà quản lý vì bản thân họ là người kết hợp các mục tiêu giữa các bên (Donaldson & Davis, 1991). Cách tiếp cận của lý thuyết quản lý là cơ sở để hình thành mối quan hệ giữa sự thành công của công ty và sự hài lòng của cổ đông (Davis, Schoorman & Donalson, 1997), góp phần giúp nhà quản lý có thể vận hành công ty một cách hiệu quả (Donaldson

& Davis, 1991).

Như vậy, nếu như lý thuyết đại diện quan tâm đến “vấn đề đại diện”, “chi phí đại diện” và “mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý” thì “đồng nhất mục tiêu”

lại là nền tảng trọng tâm của lý thuyết quản lý. Với hai cách tiếp cận khác nhau, quan điểm về sự kiêm nhiệm giữa chủ tịch HĐQT và giám đốc/tổng giám đốc cũng có sự khác biệt. Lý thuyết đại diện cho rằng khơng nên có sự kiêm nhiệm giữa hai vị trí này nhằm giảm thiểu vấn đề đại diện trong khi lý thuyết quản lý lại cho rằng việc kiêm nhiệm là phù hợp và cần trao thêm quyền cho nhà quản lý để nâng cao hiệu quả hoạt động công ty. Với lý thuyết đại diện, một cơ chế giám sát phù hợp sẽ góp phần đảm bảo các nhà quản lý hành động vì lợi ích cổ đơng thì theo lý thuyết quản lý, việc tạo một điều kiện thuận lợi, trao quyền quản lý là cách thức quản trị tốt nhằm giúp cổ đơng tối đa hóa được lợi ích của mình. Mặc dù tiếp cận mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản lý trên hai quan điểm khác nhau nhưng cả lý thuyết đại diện và lý thuyết quản lý đều dựa trên mối quan hệ này để đề xuất các cơ chế quản trị công ty phù hợp.

2.3. LƯỢC KHẢO CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN

Mặc dù kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm chưa có sự thống nhất nhưng đã từng bước làm sáng tỏ các cơ chế kiểm sốt của quản trị cơng ty và cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp. Chủ đề nghiên cứu này ở góc độ tổng thể khơng phải là một vấn đề nghiên cứu mới. Vấn đề này đã được rất nhiều tác giả thực hiện trên thế giới và tại Việt Nam. Do đó, nhằm thể hiện được ý tưởng nghiên cứu đã trình bày ở chương 1, tác giả chỉ tập trung vào các biến số đặc biệt đại diện cho quản trị công ty và cấu trúc sở hữu mà nghiên cứu này quan tâm. Cụ thể, (i) với quản trị công ty, nghiên cứu tập trung vào các chỉ số đo lường cách thức quản trị công ty: quy mô, sự kiêm nhiệm, tính độc lập của HĐQT và chỉ số quản trị công ty; (ii) với cấu trúc sở hữu, nghiên cứu xem xét đến các bằng chứng liên quan đến sở hữu gia đình và sự tồn tại của cấu trúc sở hữu kim tự tháp. Việc trình bày này cũng góp phần tạo nên sự kết nối với mơ hình nghiên cứu sẽ được trình bày ở chương 03. Về cách thức trình bày, tác giả lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu dưới hình thức “story line” nhằm hệ thống một cách khoa học và logic.

2.3.1. Bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp

Từ lâu, các học giả đã thừa nhận cấu trúc sở hữu có vai trị quan trọng trong việc gia tăng giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Shleifer & Vishny, 1997). Trong đó, một số hình thức sở hữu ln thu hút sự quan tâm từ các nhà nghiên cứu như sở hữu tập trung, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu quản lý,

v.v. (Demsetz & Lehn, 1985; Lins, 2003; Choi, Sami, & Zhou, 2010). Sự hiện diện của các loại hình sở hữu này được cho là sẽ làm hạn chế và/hoặc gia tăng vấn đề người đại diện. Tuy nhiên các kết quả nghiên cứu thực nghiệm đến nay vẫn chưa có sự thống nhất.

Trong những năm gần đây, các nhà nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp và quản trị cơng ty đã chuyển hướng sự chú ý của họ đến các công ty ở khu vực Đông Á (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012). Đặc biệt hơn, ở các quốc gia Đông Á, nhất là các quốc gia đang phát triển, khi mà sự sở hữu tập trung và việc nắm giữ cổ phần của cơng ty chưa đa dạng thì các thành viên gia đình sẽ có nhiều lợi thế trong việc giảm thiểu vấn đề đại diện và làm tối đa giá trị doanh nghiệp (Anderson & Reeb, 2003; Adams, Almeida, & Ferreira, 2009; Gonzalez & Guzman, 2011; Shyu, 2011). Do đó, mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp cũng ngày càng nhận được sự quan tâm từ các học giả nghiên cứu (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012). Tuy nhiên, kết quả về mối quan hệ này vẫn chưa có sự thống nhất (Holderness & Sheehan, 1988; Miller, Le Breton-Miller, Lester, & Cannella, 2007).

Một bằng chứng thực nghiệm gần đây với mẫu nghiên cứu là các công ty ở Mỹ cho thấy các cơng ty gia đình hoạt động hiệu quả hơn các cơng ty khơng được sở hữu bởi gia đình (Anderson & Reeb, 2003). Thậm chí, hiệu quả hoạt động của các cơng ty có sở hữu gia đình cịn cao hơn các cơng ty được quản lý bởi người sáng lập (Villalonga & Amit, 2006). Kết quả thực nghiệm này khơng chỉ có ý nghĩa về mặt thống kê mà cịn có ý nghĩa về mặt kinh tế. Theo đó, khi việc sở hữu chưa được đa dạng, tập trung chủ yếu vào sở hữu gia đình thì các cơng ty này sẽ có lợi thế trong việc giảm chi phí đại diện và gia tăng giá trị cơng ty

(Demsetz & Lehn, 1985). Ngồi ra, các bằng chứng thực nghiệm khác cịn cho thấy sở hữu gia đình sẽ dẫn đến các hoạt động đầu tư dài hạn và các quyết định đầu tư hiệu quả (Stein, 1989; James, 1999). Các nghiên cứu gần đây hơn cũng cho thấy tồn tại một mối tương quan thuận chiều giữa sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp (Adams, Almeida, & Ferreira, 2009; Gonzalez & Guzman, 2011; Shyu, 2011). Nghiên cứu của Shyu (2011) thực hiện với 465 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan giai đoạn 2002-2006. Sử dụng cách tiếp cận thứ ba để xác định cơng ty gia đình, theo Shyu (2011), một công ty được xem là cơng ty gia đình khi đáp ứng một trong hai điều kiện (i) tổng sở hữu gia đình (bao gồm các bên liên quan) vượt quá 10% và thành viên gia đình là thành viên HĐQT và (ii) có hơn ½ vị trí trong HĐQT được nắm giữ bởi thành viên gia đình. Sử dụng dữ liệu bảng với mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) và phương pháp bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) để giải quyết hiện tượng nội sinh, nghiên cứu cho thấy một sự gia tăng trong sở hữu gia đình sẽ làm gia tăng hiệu quả hoạt động và từ đó góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp. Cũng vào thời điểm này, khi xem xét 523 công ty niêm yết và chưa niêm yết tại Colombia giai đoạn 1996-2006, kết quả nghiên cứu của Gonzalez & Guzman (2011) cũng cho kết quả tương tự.

Tuy nhiên, với các nền kinh tế đang phát triển, nơi mà quyền pháp lý và vấn đề bảo vệ cổ đơng cịn yếu thì mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp có thể có sự khác biệt (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012). Ở những mơi trường này, các gia đình và/hoặc các cổ đơng lớn sẽ có nhiều cơ hội và khả năng đạt được lợi ích của họ dựa trên chi phí của cổ đơng thiểu số (Fama

& Jensen, 1983). Một mẫu nghiên cứu là các công ty ở các quốc gia thuộc khu vực Đông Á đã cho thấy phần lớn các nhà quản lý hàng đầu đều đến từ các gia đình kiểm sốt (Claessens, Djankov, & Lang, 2000) và giá trị doanh nghiệp sẽ thấp hơn khi có sự tồn tại quá mức trong kiểm soát quản lý (Lins, 2003). Sử dụng bộ dữ liệu năm 1996 với mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết và công ty tư nhân tại Thái Lan, Bertrand & cộng sự (2008) đã cho thấy sở hữu gia đình

đóng một vai trò quan trọng trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) lại cho một kết quả ngược lại, sở hữu gia đình càng cao sẽ dẫn đến giá trị Tobin’s q càng thấp.

Đặc biệt hơn, các cơng ty có sở hữu gia đình cao sẽ có giá trị q trung bình thấp hơn giá trị q trung bình của cơng ty có sở hữu gia đình thấp (Studwell, 2007). Lý do được giải thích là nghiên cứu của Bertrand & cộng sự (2008) thực hiện với 528 công ty nhưng chỉ có 94 cơng ty niêm yết với bộ dữ liệu trước khi khủng hoảng xảy ra năm 1997. Trong khi đó, sau cuộc khủng hoảng, các cơng ty gia đình ở Thái Lan đã có sự thay đổi quan trọng trong cấu trúc sở hữu, duy trì một cấu trúc cho phép sở hữu gia đình sở hữu cổ phiếu ít hơn nhưng có quyền biểu quyết nhiều hơn. Đó là cấu trúc sở hữu kim tự tháp. Từ đó làm gia tăng sự hồi nghi về việc tồn tại vấn đề đại diện loại II, giữa cổ đông bên trong và cổ đơng bên ngồi doanh nghiệp (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012).

Như vậy, cấu trúc sở hữu có dạng kim tự tháp là cơ chế được các cơng ty, gia đình và/hoặc các nhà sáng lập sử dụng nhằm duy trì hoạt động kiểm soát (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012). Loại cấu trúc này cho phép chủ sở hữu phát huy quyền biểu quyết đáng kể với một mức sở hữu ít hơn. Thơng qua đó, các chủ sở hữu cuối cùng có thể chiếm đoạt lợi ích của các cổ đơng thiểu số, và sự chiếm đoạt này còn mạnh mẽ hơn tại các quốc gia mà ở đó việc thực thi và các quy định pháp lý về bảo vệ cổ đông thiểu số còn hạn chế (Xia, 2008; Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012). Quan điểm này được hỗ trợ bởi Claessens, Djankov, Fan, & Lang (2002) thông qua nghiên cứu thực nghiệm

1.301 công ty niêm yết ở 8 quốc gia khu vực Đông Á. Kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị công ty sẽ gia tăng cùng với sự gia tăng quyền sở hữu của cổ đông kiểm sốt cuối cùng nhưng lại giảm nếu có sự gia tăng quyền biểu quyết của họ. Các nghiên cứu sau đó thực hiện tại Ấn Độ (Bertrand, Mehta, & Mullainathan, Ferreting out Tunneling: An Application to Indian Business