4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3 Mối quan hệ giữa các yếu tố nội sinh khác và độ nhạy cảm của đầu tư vớ
tư với dòng tiền
Dựa vào các nghiên cứu trước đây, một số yếu tố nội sinh như quy mô, số năm hoạt động và tỷ lệ địn bẩy của cơng ty được dùng lảm đại diện phân biệt giới hạn tài chính. Bài nghiên cứu này cũng thực hiện bổ sung các kiểm định thực nghiệm nhẳm xác định thêm các yếu tố tiềm năng làm đại diện cho giới hạn tài chính cơng ty niêm yết Việt Nam.
Các phân tích bổ sung sẽ phân tách mẫu nghiên cứu dựa vào một số đặc tính riêng biệt của cơng ty. Việc phân loại đầu tiên được thực hiện là quy mô công ty. Theo nghiên cứu của Devereuxvà Schiantarelli (1990), Oliner và Rudebusch (1992), Gayané Hovakimian (2009) cho rằng những cơng ty nhỏ có nhiều giới hạn tài chính hơn. Những bằng chứng thực nghiệm trước đây cho thấy các cơng ty nhỏ gặp nhiều khó khăn khi chi phí phát hành cổ phần mới cao, thiếu hụt thông tin khiến cho việc tiếp cận các nguồn vốn bị hạn chế. Trong khi đó, các cơng ty lớn có lợi thế về quy mô khi phát hành vốn cổ phần, cũng như dễ dàng gia tăng nợ vay vì có nhiều tài sản thế chấp và khả năng phá sản thấp. Các kiểm định trong bài nghiên cứu này là các cơng ty được xếp loại có quy mơ lớn khi có giá trị lớn hơn hoặc bằng với giá trị trung vị của tổng tài sản, ngược lại sẽ là cơng ty có quy mơ nhỏ. Kết quả được trình bày ở bảng 4.3.1 cho thấy rằng ở các cơng ty có quy mơ lớn, hệ số của dòng tiền là dương và tương tác của dòng tiền với quy mô công ty là âm và đều có ý nghĩa thống kê. Phát hiện này đồng thuận với lập luận ban đầu bởi vì các cơng ty có quy mơ lớn cũng như các nhóm cơng ty đều được xem là có những lợi thế kinh tế riêng nên giới hạn tài chính ít hơn, và do đó, độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền sẽ thấp hơn.
Bảng 4.3.1 Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dịng tiền xét trên khía cạnh quy mơ cơng ty
OLS
Biến Quy mơ Lớn Quy mô Nhỏ
c 0.211 ** (0.101) *
Q 0.111 ** 0.035 *
CF 0.064 ** 0.042 **
CF*Group (biến giả) (0.077) ** (0.026)
Group (biến giả) 0.049 ** 0.043 ** CF*Size (Biến giả)
Size (biến giả)
Size (0.016) ** 0.030 *
Age (0.039) * (0.006)
Mẫu 338 337
Giá trị thống kê có ý nghĩa tại mức 5% (10%) được in đậm và đánh dấu ** (*)
Ngoài ra, bảng 4.3.2 cũng trình bày kết quả khi mẫu nghiên cứu được phân tách thành nhóm cơng ty và cơng ty riêng lẻ, kết hợp với biến giả theo quy mô công ty. Biến giả quy mô công ty được xác định bằng 1 khi giá trị sổ sách của tổng tài sản lớn hơn hoặc bằng với giá trị trung vị của quy mơ trong các nhóm cơng ty tương ứng, nhỏ hơn sẽ nhận giá trị 0. Tương tác của quy mô đối với độ nhạy của dòng tiền và đầu tư ở các cơng ty riêng lẻ là dương và có ý nghĩa thống kê. Một lần nữa, kết quả này cho thấy rằng các cơng ty riêng lẻ gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn tài chính, nên mối quan hệ giữa dòng tiền với đầu tư cũng trở nên nhạy cảm hơn
Biến Nhóm cơng tyCơng ty riêng lẻ
Bảng 4.3.2 Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trên khía cạnh quy mơ cơng ty (2)
OLS
c 0.078 (0.003)
Q 0.044 * 0.101 **
CF 0.042 ** 0.060 **
CF*Group (biến giả)
Biến giả Group
Biến giả Size 0.062 0.113 *
Age 0.001 0.024
Mẫu 440 235
Giá trị thống kê có ý nghĩa tại mức 5% (10%) được in đậm và đánh dấu ** (*)
Tiếp theo, bài nghiên cứu xem xét về sự khác biệt về số năm hoạt động cơng ty có tác động thế nào đến mối quan hệ của dòng tiền và đầu tư. Theo Devereux và Schiantarelli (1990), Oliver và Rudebusch (1992), các cơng ty mới cịn non trẻ và đang tăng trưởng sẽ gặp nhiều giới hạn tài chính hơn những cơng ty lâu năm ổn định. Các kết quả thực nghiệm được trình bày trong Bảng 4.3.3, kiểm tra sự tương tác độ nhạy của dòng tiền và đầu tư với biến giả là số năm hoạt động công ty. Biến giả số năm hoạt động công ty được xác định bằng 1 khi công ty được hoạt động lâu hơn giá trị trung vị tương ứng ở mỗi nhóm cơng ty, và ngược lại là bằng 0. Kết quả cho thấy rằng mối quan hệ đồng biến giữa dòng tiền và đầu tư độ nhạy giữa dòng tiền và đầu tư; nhưng lại khơng có mối tương tác của số năm thành lập lên độ nhạy cảm này ở các công ty riêng lẻ. Trong khi đó mối tương tác này thể hiện đồng biến ở các nhóm cơng ty, khác biệt so với các lý luận trước đây.
CF*Size (Biến giả) (0.029) (0.031)
Size (0.002) (0.017)
Bảng 4.3.3: Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dịng tiền xét trên khía cạnh số năm hoạt động của công ty
Số năm thành lập cơng ty
Biến Nhóm cơng ty Cơng ty riêng lẻ
c 0.022 (0.177) **
Q 0.041 ** 0.111 **
CF 0.017 0.042 **
CF*Age (Biến giả) 0.052 ** 0.028
Biến giả Age (0.045) (0.016) CF*Leverage (Biến giả)
Biến giả Leverage
Age 0.003 0.044
Mẫu 440 235
Giá trị thống kê có ý nghĩa tại mức 5% (10%) được in đậm và đánh dấu ** (*)
Theo các nghiên cứu trước đây, các cơng ty có địn bẩy tương đối cao có thể sẽ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài từ các thị trường vốn, và do đó, sẽ gặp nhiều giới hạn tài chính hơn những cơng ty có địn bẩy thấp hơn. Điều đó có nghĩa là các cơng ty riêng lẻ sẽ có độ nhạy cảm của dòng tiền và đầu tư lớn hơn. Tuy nhiên kết quả thực nghiệm được trình bày trong Bảng 4.3.4 cho thấy các hệ số tương quan giữa tỷ lệ địn bẩy lại khơng có ý nghĩa thống kê cho cả hai nhóm cơng ty.
Size 0.013 0.014 **
Biến Nhóm cơng ty Cơng ty riêng lẻ
Bảng 4.3.4 Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dịng tiền xét trên khía cạnh tỷ lệ địn bẩy
Tỷ lệ Nợ
c 0.055 (0.076)
CF 0.034 ** 0.055 **
CF*Age (Biến giả)
Biến giả Age
Biến giả Leverage (0.032) 0.074 **
Size 0.029 ** (0.002)
Age (0.060) 0.027
Mẫu 440 235
Giá trị thống kê có ý nghĩa tại mức 5% (10%) được in đậm và đánh dấu ** (*)
Phân tích cuối cùng về các yếu tố nội sinh trong bài nghiên cứu này là về tỷ lệ sở hữu cổ phần trong công ty. Các biện pháp tăng cường chủ động giám sát của các cổ đơng lớn có thể giúp giảm thiểu những xung đột khi ra quyết định quản lý và bất cân xứng thơng tin. Điều đó giúp cơng ty giảm bớt giới hạn tài chính. Ngược lại tỷ lệ sở hữu của các cổ đông nội bộ và các thành viên liên quan cao trong công ty sẽ gây khó khăn trong việc ra các quyết đinh đầu tư độclập, và khơng tránh khỏi các xung đột về lợi ích.
Kết quả thực nghiệm được trình bày trong bảng 4.3.5 cho thấy tỷ lệ sở hữu của các cổ đơng nội bộ có tác động nghịch biến với độ nhạy của dịng tiền và đầu tư ở các nhóm cơng ty, chứng minh rằng kết quả không giống với kỳ vọng ban đầu. Tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông nội bộ và các thành viên liên quan sẽ tác động không tích cực đến các quyết định đầu tư, và làm ảnh hưởng đến độ nhạy của dòng tiền và đầu tư gia tăng.
Q 0.039 0.085 **
CF*Leverage (Biến giả) (0.014) (0.005)
Nhóm cơng ty Công ty riêng lẻ
Bảng 4.3.5 Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trên khía cạnh tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông nội bộ
Cổ đông nội bộ Cơ cấu sở hữu cổ phần
c 0.045 (0.179) **
Q 0.060 ** 0.123 **
CF 0.048 ** 0.046 *
CF*Tỷ lệ sở hữu (Biến giả) (0.071) ** 0.012
Biến giả Tỷ lệ sở hữu 0.057 ** (0.002)
Size 0.015 ** 0.014 **
Age (0.046) ** 0.034
Mẫu 440 235
Giá trị thống kê có ý nghĩa tại mức 5% (10%) được in đậm và đánh dấu ** (*)
Về tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cơng ty phi tài chính, kết quả cho thấy mối tương quan với độ nhạy dòng tiền và đầu tư là âm và có ý nghĩa thống kê cho cả nhóm cơng ty và cơng ty riêng lẻ, đúng như những giải thích phía trên. Các cơng ty này sẽ có những ưu thế kinh tế nhất định như: được hỗ trợ tốt với mạng lưới hoạt động rộng khắp bổ trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh và phân phối, các hoạt động quản lý đòi hỏi ngày càng minh bạch và công khai hơn xuất phát từ những yêu cầu của phía các cổ đơng lớn. Điều này sẽ giúp cơng ty ít giới hạn tài chính và làm cho độ nhạy dòng tiền và đầu tư giảm đi.
Biến giả: Năm và ngành Y Y 58
Nhóm cơng ty Cơng ty riêng lẻ
CF*Tỷ lệ sở hữu (Biến giả) (0.065) ** (0.042) *
Biến giả: Năm và ngành
Bảng 4.3.6 Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dịng tiền xét trên khía cạnh tỷ lệ sở hữu cổ phần của các tổ chức phi tài chính
Cơ cấu sở hữu cổ phần
Các tổ chức phi tài chính
c (0.017) (0.174) *
Q 0.069 ** 0.171 **
CF 0.070 ** 0.059 **
Biến giả Tỷ lệ sở hữu 0.006 0.023
Age 0.003 0.031
Mẫu 440 235
Giá trị thống kê có ý nghĩa tại mức 5% (10%) được in đậm và đánh dấu ** (*)
Đối với tỷ lệ sở hữu của các tổ chức tài chính, kết quả thực nghiệm chưa cho thấy mối tương tác thật sự vì các hệ số hồi quy khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này chưa thể hiện được kỳ vọng ban đầu rằng các cơng ty có tỷ lệ sở hữu cổ phần của các tổ chức tài chính sẽ có lợi thế tiếp cận nguồn vốn tài chính tốt hơn giúp làm giảm giới hạn tài chính và theo đó độ nhạy của dịng tiền và đầu tư sẽ thấp hơn.
Nhóm cơng tyCơng ty riêng lẻ
Bảng 4.3.7 Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dịng tiền xét trên khía cạnh tỷ lệ sở hữu cổ phần của các tổ chức tài chính
Cơ cấu sở hữu cổ phần
Các tổ chức tài chính
c 0.121 ** (0.163) **
Q 0.074 ** 0.114 **
CF 0.005 0.064 **
Biến giả Tỷ lệ sở hữu 0.026 0.056 **
Size 0.011 ** 0.010
Age (0.066) ** 0.034 *
Biến giả: Năm và ngành
Mẫu 440 235
Giá trị thống kê có ý nghĩa tại mức 5% (10%) được in đậm và đánh dấu ** (*)