CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
4.1. Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức, mua lại cổ phầ n
Bài nghiên cứu này sẽ xây dựng mơ hình để kiểm định liệu rằng xác suất của quyết định mua lại cổ phần và chi trả cổ tức có chịu ảnh hưởng bởi phần bù mua lại cổ phần và phần bù cổ tức hay không. Để thực hiện được điều này, mơ hình hồi quy logistic với biến phụ thuộc có nhiều thuộc tính (multinomial logistic regression) sẽ được sử dụng. Trong mơ hình này, hai biến phụ thuộc chủ chốt là phần bù mua lại cổ phần (ký hiệu rep_pre) và phần bù cổ tức (div_pre). Theo nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004), biến phần bù cổ tức được định nghĩa là sự chêch lệch giữa giá trị M/B bình quân theo trọng số giá trị sổ sách của nhóm cơng ty chi trả cổ tức (dividend payers, là những cơng ty có giá trị cổ tức trên mỗi cổ phần dương vào ngày chia cổ tức trong năm) và giá trị M/B bình quân theo trọng số giá trị sổ sách của nhóm cơng ty khơng chi trả cổ tức (nondividend payers, là những cơng ty có giá trị cổ tức trên mỗi cổ phần không dương vào ngày chia cổ tức trong năm). Cả hai giá trị bình quân này sẽ được lấy logarit trước khi xác định chêch lệch. Giá trị chêch lệch sẽ được chuẩn tắc thành biến có giá trị trung bình bằng 0 và phương sai bằng 1. Các biến kiểm sốt cịn lại trong mơ hình được mơ tả trong bảng 3.4.2.
Bảng 4.1.1: Kết quả hồi quy mơ hình Logit Casht-1 -26.157 -1.161 13.442 12.781 2.981 2.530 -14.454 8.474 4.046 (1.15) (0.29) (0.40) (2.92)*** (1.30) (1.10) (0.71) (2.41)** (1.08) Cashflowt-1 -2.452 2.797 13.794 5.746 7.789 6.358 9.252 5.606 13.864 (0.37) (1.10) (0.52) (0.83) (4.58)*** (3.78)*** (1.11) (1.62) (4.49)*** mkbkt-1 -0.324 -0.229 -6.928 -0.735 -0.226 -0.456 -0.770 -0.521 -0.896 (0.26) (0.45) (0.94) (0.49) (0.76) (1.47) (0.48) (0.82) (1.45) Payout-1 -337.668 -334.218 -1,631.11 883.008 112.466 931.669 -475.413 934.230 236.496 (0.80) (1.85)* (0.63) (3.78)*** (0.63) (5.30)*** (1.05) (5.31)*** (0.51) Lnasstt-1 0.730 0.213 4.199 0.219 0.208 0.183 0.358 0.612 0.867 (2.06)** (1.41) (1.30) (0.56) (2.06)** (1.82)* (0.88) (3.04)*** (4.25)*** Returnt-1 0.337 0.147 -21.125 0.073 0.508 0.277 -4.093 -0.198 -0.452 (0.40) (0.38) (1.28) (0.08) (2.09)** (1.13) (2.23)** (0.29) (0.71) Levert-1 -1.299 0.242 -19.309 2.636 0.389 0.648 -1.106 -1.873 -0.365 (0.60) (0.27) (1.17) (1.05) (0.66) (1.12) (0.40) (1.49) (0.27) Systematict-1 -3.389 9.329 -0.804 -16.796 -2.708 -0.506 70.487 21.988 -29.991 (0.07) (0.66) (0.01) (0.77) (0.36) (0.06) (1.25) (0.87) (1.90)* Idiosyncratict-1 4.544 -11.266 5.913 17.118 2.905 -2.643 -73.110 -29.540 29.701 (0.09) (0.73) (0.06) (0.78) (0.37) (0.29) (1.25) (1.05) (1.77)* Reppret-1 9.624 -0.150 -0.104 -0.171 0.033 -0.282 1.616 -0.821 -0.834 (2.05)** (0.62) (0.04) (0.39) (0.21) (1.96)* (0.52) (3.06)*** (3.20)*** Divpret-1 2.271 -0.031 -1.133 -0.023 0.170 -0.003 0.820 0.603 0.881 (2.50)** (0.15) (0.71) (0.05) (1.32) (0.02) (0.99) (1.89)* (2.20)** Mua lại cổ phần lần đầu (1) Chia cổ tức lần đầu (2) Tiếp tục mua lại cổ phần (3) Tiếp tục chia cổ tức (4) Tăng cổ tức (5) Giảm cổ tức (6)
Mua lại Tiếp
cổ phần tục mua lần đầu lại cổ và chia phần và cổ tức giảm cổ (7) tức (8) Tiếp tục mua lại cổ phần và tăng cổ tức (9) 60
c -11.814 -2.305 -40.430 -7.167 -1.621 -1.190 -6.245 -5.300 -9.209
(2.74)*** (2.04)** (1.30) (2.53)** (2.25)** (1.61) (1.94)* (3.33)*** (5.43)***
Bảng 4.1.1 trình bày kết quả hồi quy mơ hình logit đối với các công ty thuộc nhóm các quyết định thực hiện lần đầu (bao gồm mua lại cổ phần lần đầu, chia cổ tức lần đầu- cột 1, cột 2), nhóm các quyết định thực hiện tiếp tục (bao gồm tiếp tục mua lại cổ phần, tiếp tục chia cổ tức, tăng cổ tức, giảm cổ tức- cột 3, cột 4, cột 5, cột 6) và nhóm quyết định kết hợp của hai nhóm trên (bao gồm mua lại cổ phần lần đầu và chia cổ tức, tiếp tục mua lại cổ phần và tăng cổ tức, tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức- cột 7, cột 8, cột 9).
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, những cơng ty có lượng tiền mặt trong bảng cân đối ở kỳ trước lớn thì thường có khả năng thực hiện chính sách tiếp tục chia cổ tức hoặc tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức. Hệ số ước lượng của biến tiền mặt (cash) trong cột 4 là 12.781 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% trong khi hệ số ước lượng của chính biến này trong cột 8 là 8.474 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Những cơng ty có dịng tiền ở kỳ trước lớn (cashflow) thì nhiều khả năng sẽ thực hiện chính sách tăng cổ tức, giảm cổ tức hoặc tiếp tục mua lại cổ phần và tăng cổ tức. Hệ số ước lượng của biến dòng tiền trong 3 trường hợp này lần lượt là 7.789 (cột 5), 6.358 (cột 6) và 13.864 (cột 10) và đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Những cơng ty có mức chi trả cổ tức (đai diện bằng biến payout) trong kỳ trước nhỏ sẽ có nhiều khả năng thực hiện chia cổ tức lần đầu. Hệ số ước lượng của biến mức cổ tức chi trả là -334.218 (cột 2) và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Trong khi những cơng ty có mức chi trả kỳ trước cao thì sẽ có nhiều khả năng thực hiện chính sách tiếp tục chia cổ tức, giảm cổ tức hoặc tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức. Hệ số ước lượng của biến mức cổ tức chi trả trong 3 trường hợp này lần lượt là 883.008 (cột 4), 931.669 (cột 6) và 934.23 (cột 8), cả 3 đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
Bảng 4.1.1 kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng, những cơng ty có quy mơ lớn
(đại diện bởi biến lnasst) sẽ có nhiều khả năng thực hiện các chính sách mua lại cổ phần lần đầu, tăng cổ tức, giảm cổ tức, tiếp tục mua lại cổ phần và tăng cổ tức hoặc
tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức. Hệ số ước lượng của biến tổng tài sản (lnasst) ở các phương trình mua lại cổ phần lần đầu là 0.73 (cột 1) và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Tuy nhiên mức độ tác động của biến tổng tài sản đến khả năng công ty thực hiện mua lại cổ phần lần đầu là không đáng kể. Khi tổng tài sản tăng lên một đơn vị thì xác suất cơng ty thực hiện chính sách mua lại cổ phần lần đầu tăng 9.8x10-6 % (xấp xỉ bằng 0). Trong khi đó, hệ số ước lượng của biến tổng tài sản trong phương trình chính sách chi trả tăng cổ tức là 0.208 (cột 5) và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Mỗi đơn vị tổng tài sản của công ty tăng lên sẽ làm tăng khả năng thực hiện chính sách giảm cổ tức thêm 5.137 % và ngược lại. Kết quả ước lượng của biến tổng tài sản trong phương trình chính sách chi trả tăng cổ tức là 0.183 (cột 6) và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Mỗi đơn vị tổng tài sản của công ty tăng lên sẽ làm tăng khả năng thực hiện chính sách tăng cổ tức thêm 0.0115%. Hệ số ước lượng của biến tổng tài sản trong phương trình chính sách tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức là 0.612 (cột 8) và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Mỗi đơn vị tổng tài sản của công ty tăng lên sẽ làm tăng khả năng thực hiện chính sách tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức thêm 0.3738%. Trong phương trình chính sách tiếp tục mua lại cổ phần và tăng cổ tức (cột 9), hệ số ước lượng của biến tổng tài sản là 0.867 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Cứ mỗi đơn vị tổng tài sản của công ty tăng lên sẽ làm tăng khả năng thực hiện chính sách này thêm 0.0395%.
Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng, những cơng ty có tỷ suất sinh lợi (đại diện bằng biến return) cao sẽ có nhiều khả năng thực hiện các quyết định tăng cổ tức trong khi những cơng ty có tỷ suất sinh lợi thấp sẽ có nhiều khả năng thực hiện chính sách mua lại cổ phần lần đầu và chia cổ tức. Hệ số ước lượng của biến này trong hai phương trình lần lượt là 0.508 và -4.093, cả hai đều có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Tỷ suất sinh lợi tăng lên 1% sẽ làm tăng khả năng thực hiện quyết định tăng cổ tức thêm 8.226% và làm giảm khả năng mua lại cổ phần lần đầu và chia cổ tức đi 0.23%. Bảng kết quả nghiên cứu này cũng cho thấy rằng một trong những yếu tố phổ biến đại diện
cho yếu tố thị trường là rủi ro hệ thống (systematic) lại không tác động nhiều đến các quyết định chi trả của nhà đầu tư. Biến này chỉ tác động đến khả năng thực hiện quyết định mua lại cổ phần lần đầu và tăng cổ tức. Hệ số ước lượng của biến rủi ro hệ thống trong phương trình quyết định này là -29.991 và có ý nghĩa ở mức 10%. Khi giá trị của biến rủi ro hệ thống tăng lên 1 đơn vị sẽ làm giảm khả năng thực hiện chính sách mua lại cổ phần lần đầu và tăng cổ tức đi 44.255%.
Một trong những nội dung quan trọng nhất của mơ hình nghiên cứu này là kiểm định tác động của các biến phần bù mua lại cổ phần và phần bù cổ tức lần lượt đến quyết định mua lại cổ phần và quyết định cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, quyết định mua lại cổ phần lần đầu bị tác động bởi phần bù mua lại cổ phần (đại diện bởi biến reppre). Hệ số ước lượng của biến phần bù mua lại cổ phần là 9.642 (cột 1) và có ý nghĩa ở mức 5%. Điều này cho thấy rằng, khi phần bù mua lại cổ phần trên thị trường là lớn thì cơng ty nhiều khả năng sẽ thực hiện mua lại cổ phần lần đầu hay công ty đang nuông chiều cảm xúc của nhà đầu tư trên thị trường. Khi phần bù mua lại cổ phần tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn (one-standard deviation) thì khả năng cơng ty thực hiện mua lại cổ phần tăng lên đến 65.039%. Điều này cho thấy có sự tồn tại sự nng chiều nhà đầu tư của ban quản trị, ít nhất là đối với quyết định mua lại cổ phần lần đầu. Tuy nhiên, không giống như bài nghiên cứu gốc của tác giả. Sự nuông chiều nhà đầu tư không thể hiện qua quyết định tiếp tục mua lại cổ phần. Hệ số phần bù mua lại cổ phần trong phương trình quyết định tiếp tục mua lại cổ phần (cột 3) là khơng có ý nghĩa thống kê. Lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư lại càng tiếp tục không được thể hiện rõ ràng khi xem xét biến nghiên cứu phần bù cổ tức. Hệ số ước lượng của biến này trong các phương trình chia cổ tức lần đầu (cột 2) cũng như các phương trình tiếp tục tăng, giảm, chia cổ tức (cột 4, cột 5, cột 6) là khơng có ý nghĩa thống kê. Dựa vào phân tích kết quả nghiên cứu, ta có thể kết luận rằng có tồn tại sự nng chiều nhà đầu tư của ban quan trị khi đưa ra các chính sách chi trả nhưng điều này là không rõ ràng. Chỉ
quyết định mua lại cổ phần lần đầu mới bị tác động bởi yếu tố phần bù mua lại cổ phần trên thị trường.
4.2. Tác động thay thế của chính sách chi trả cổ tức và mua lại cổ phầ n
Trong bài này, tôi sử dụng lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư (catering theory) làm nền tảng quan trọng để thực hiện kiểm định xem liệu các nhà quản trị có thực sự xem xét đồng thời chính sách cổ tức và chính sách mua lại cổ phần trước khi đưa ra quyết định chi trả thế nào hay khơng. Nếu điều này là đúng thì hai chính sách sẽ thay thế lẫn nhau trong việc đưa ra quyết định. Cụ thể hơn, nếu nhà quản trị nuông chiều nhu cầu của nhà đầu tư trong việc đưa ra các quyết định tài chính bao gồm quyết định cổ tức và mua lại cổ phần thì những cơng ty có phần bù mua lại cổ phần thấp sẽ có nhiều khả năng thực hiện quyết định chia cổ tức lần đầu, tiếp tục chi trả cổ tức hoặc tăng cổ tức và ngược lại, những cơng ty có phần bù cổ tức thấp sẽ có nhiều khả năng thực hiện chính sách mua lại cổ phần lần đầu hoặc tiếp tục mua lại cổ phần. Do đó, các chính sách mua lại cổ phần và chi trả cổ tức là những chính sách thay thế cho nhau.
Tuy nhiên kết quả nghiên cứu khơng cho thấy được tính chất thay thế này một cách rõ ràng. Hầu hết các hệ số ước lượng của biến phần bù mua lại cổ phần ở các phương trình chính sách chi trả cổ tức bao gồm cả chia cổ tức lần đầu và tiếp tục chia cổ tức (cột 2, cột 4, cột 5, cột 6) đều khơng có ý nghĩa thống kê ngoại trừ chính sách giảm cổ tức. Hệ số ước lượng của biến phần bù mua lại cổ phần trong phương trình chính sách giảm cổ tức là -0.282 và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Khi phần bù mua lại cổ phần tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn (on-standard deviation) thì khả năng cơng ty thực hiện chính sách giảm cổ tức giảm đi 4.554%. Điều này cho thấy rằng, các công ty trong nước thường không xem xét tất cả các phương án chi trả cổ tức như là một chính sách thay thế đối với chính sách mua lại cổ phần mà đa phần các nhà quản trị chỉ xem
xét đến chính sách giảm cổ tức như là một phương án dự phịng cho chính sách mua lại cổ phần. Ngoài ra, khi phần bù mua lại cổ phần trên thị trường giảm thì các chính sách tổng hợp (bao gồm cả chính sách mua lại cổ phần và chi trả cổ tức) mới là các lựa chọn quen thuộc mà các nhà quản trị doanh nghiệp tìm đến. Cụ thể, khi phần bù mua lại cổ phần của thị trường giảm thì các cơng ty nhiều khả năng sẽ thực hiện các chính sách mua lại cổ phần và giảm cổ tức hoặc mua lại cổ phần và tăng cổ tức. Hệ số ước lượng của biến phần bù mua lại cổ phần trong các phương trình chính sách này (cột 8 và cột 9) lần lượt là -0.821 và -0.834, cả hai đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Khi phần bù mua lại cổ phần tăng lên 1 đơn vị độ lệch chuẩn (one-standard deviation) thì khả năng cơng ty thực hiện chính sách tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức giảm đi 14.965%, đồng thời khi tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn của biến phần bù mua lại cổ phần cũng sẽ làm giảm khả năng cơng ty thực hiện chính sách mua lại cổ phần và tăng cổ tức đi 10.078%.
Khi dựa vào biến phần bù cổ tức để xem xét thì ta lại càng thấy được tính chất thay thế của chính sách mua lại cổ phần và chính sách cổ tức. Hệ số ước lượng của biến phần bù cổ tức trong các phương trình chính sách mua lại cổ phần (bao gồm cả mua lại cổ phần lần đầu và mua lại cổ phần tiếp tục) thường khơng có ý nghĩa thống kê hoặc có ý nghĩa thống kê nhưng lại mang dấu dương. Trong phương trình chính sách mua lại cổ phần lần đầu (cột 1), hệ số ước lượng của biền phần bù cổ tức là 2.271 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Khi phần bù cổ tức tăng lên một đơn vị độ lệch chuẩn (one standard deviation) thì khả năng cơng ty thực hiện chính sách mua lại cổ phần tăng lên 0.018%. Hệ số ước lượng của biến này đối với các phương trình chính sách tổng hợp cũng có dấu dương. Đối với phương trình chính sách tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức, hệ số ước lượng của biến phần bù cổ tức là 0.603 và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Khi phần bù mua lại cổ phần tăng một đơn vị độ lệch chuẩn thì khả năng cơng ty thực hiện chính sách tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức tăng lên
13.82%. Trong khi hệ số ước lượng của biến này ở phương trình tiếp tục mua lại cổ phần và tăng cổ tức là 0.881 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Khi phần bù mua lại cổ phần tăng một đơn vị độ lệch chuẩn thì khả năng cơng ty thực hiện chính sách tiếp tục mua lại cổ phần và tăng cổ tức tăng lên 15.07%. Như vậy trái ngược với bài nghiên cứu gốc của Zhan Jiang (2012), bài nghiên cứu của tôi dựa vào dữ liệu nghiên cứu trong nước khơng cho thấy được tác động thay thế của chính sách cổ tức và chính sách mua